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摘 要：在MBS中，投资者信心的有无是衡量金融市场成败的关键，因此，住房抵押贷款证券化中该如何重新厘定投资者的角色和功能，以及对其的保护已经成为一个核心问题。
关键词：资产证券化；投资者保护；金融创新
随着住房制度改革进程的加快，个人住房抵押贷款的需求量迅速增长，住房抵押贷款证券化（mortgage-backed security,简称MBS）作为一个创新的融资产品，它的出现大大缓解了资金流动压力，提高了资金的利用率。MBS使得房地产业融资模式从"贷款-贷款回收-再贷款"，变为"贷款-贷款出售-再贷款"模式。从本质上讲，住房抵押贷款证券化就是发起人将其未来能产生的现金流的收益权转变为可在金融市场流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。①
一、住房抵押贷款证券化中的投资者
证券市场由四个要素组成：筹资人、证券、投资人、市场组织和管理机构。其中投资人是资金的供应人，住房抵押贷款证券的投资者通常为职业者和大型机构投资者。一个健康发展的证券市场必须兼顾投资者的融资和对其的回报，因为作为筹资人的"衣食父母"，如果忽视对投资人的利益保护，整个市场将难以稳定发展。
二、MBS中侵害投资者利益的类型分析
第一，发起人对债务人审查的放松，使得债务人违约不断，进而增加了投资者的利润分配风险。近二三十年内，房地产市场的火热，高额回报的驱使下，大量投资银行涌入住房抵押贷款市场，激烈的市场竞争使得各发起人纷纷压低房贷标准，恶性循环下，大量信用风险高的债务人、偿还能力低的债务人进入房贷市场牟利。而一旦房价下跌，还款违约率就会大幅度增加，随之会严重损害到投资者的利益。 第二，资产的品质较低。对投资人来说，资产的好品质胜过发行人的一个良好的经营状况，因此降低住房抵押贷款证券化的投资风险关键在于如何提升资产的品质了。美国次贷危机发生的最主要的原因就在于为很多信用度低的借款人提供了贷款，大大的降低了贷款的品质。第三，信息披露不充分。住房抵押贷款证券化结构的复杂性使投资者不了解交易过程中风险的分配机制，也不明白自己所持有的资产支持证券中所潜伏的风险。而且，由于会MBS为那些信用等级较低的公司带来很大的效益，吸引了大量的"柠檬公司"（lemons firms）加入到MBS交易中。②大量的这些小型企业的加入使得风险变得很不确定，对这些公司的信用评估也变得非常困难，评估成本也随之增加，在加上发起人将MBS的表面结构做的很是标准，以及证券市场长时间存在信息不对称的矛盾，这一系列的风险现在全转接到投资人身上，最终必然会给投资人造成难以弥补的损失。第四，未能达到"真实销售"标准。所谓的"真实销售"是指发起人与SPV签订合同，将其对原始债务人的债权转让给SPV，即将拟证券化的抵押贷款的所有权益与风险全部转让给SPV，发起人自此对该笔基础资产不再享有权利，也不再承担义务，由SPV独立的享有权利和承担义务。③认定是否"真是销售"在法律上并没有明确规定，从美国的一系列破产案例中我们大致可以将"真实销售"的法律标准概括为以下几个方面：对发起人的追索权、发起人的赎回权、发起人对剩余收益索取权、交易价格以及资产管理的控制权等等。
三、我国住房抵押贷款证券化中对投资人保护的现状分析
回望2004年证券市场爆发出的"江苏琼花案"，"莲花味精案"，"南方证券接管案"，"王小石事件"，"德隆崩塌事件"，④这些无疑都很严重的打击了当时的投资者。但随着一些旨在保护投资者利益的相关的规则办法的出台，MBS中投资者的信心才得以找回。如《试点办法》中体现了如下措施：一是，只在全国银行间债券市场上发行和交易，投资者都是风险识别、管理和承受能力较强的机构投资者；二是，强调资产支持证券的特殊性质，提示投资机构关注风险；三是，详细规定信息披露要求；四是，采用多种方法进行信用增肌，满足不同投资机构的风险偏好；五是，建立资产支持证券持有人的决策机制；六是，防止相关机构利用特殊地位对信托财产施加控制，使投资机构切实享有信托利益；七是，建立贷款赎回或置换机制，防止银行出售高风险贷款；八是，建立相关机构更换机制，激励他们恪尽职守；九是，要求贷款服务机构单独设账，单独管理作为信托财产的信托资产，降低操作风险。"⑤
四、我国住房抵押贷款证券化中投资者利益保护若干问题分析
根据上述对国内投资者利益保护现状的分析，笔者认为，应重点从以下几个方面进行加强。
第一，由政府来充当MBS的引导人。在美国，联邦国民抵押协会、联邦住宅抵押贷款公司、政府国民抵押协会都可以享受由政府提供的信用支持，减免纳税等等的优惠政策，这大大推动了整个MBS的发展。因此，美国的经验告诉我们，政府的积极引导是绝对有必要的。2004年11月，央行发布的《第三季度货币执行报告》中称：中国人民银行将"召开信贷资产证券化试点方案论证会，邀请专家对住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化试点方案进行研究和论证，推动银行业开展资产证券化业务试点"。⑥由此可见，在政府逐渐转变角色从"守夜人"变为积极的"行政人"后，必将形成MBS市场的良性发展。
第二，增强保护投资者利益的观念。保护投资者利益的重要性以及必要性已在上述章节阐述很多了，在此不再赘述，对投资者的保护是项大工程，需要真个社会的理解与参与。只有这样，整个社会才能认知一致，MBS中的投资者利益保护工作才能完成的比较顺利。
第三，完善信息披露制度。在MBS中投资者最基本的权利就是知情权，只有有了足够的知情权才能让一个投资人作出正确的选择，而且现实中投资者处于弱势地位，如果信息披露环节做不好，要想获得正确且充分的投资信息很是困难。所以，只有完善信息披露制度才能对MBS中投资者的利益真正起到保障性作用。
四、小结
事物的发展就是要经历从无到有，从萌芽到成熟这一阶段，住房抵押贷款证券化作为一项金融创新在我国的发展也是如此，即要经历从试点到规范再到成熟三个阶段。到目前为止，MBS在我国的发展规模正在逐渐扩大，能否建立起值得投资人信任的法律制度仍是MBS发展过程中的核心问题。只有这方面有了完善的制度作为保障，才能吸引越来越多的投资者的目光，MBS才能在我国发展的越来越稳健。
参考文献：
①高峦刘忠燕:《资产证券化研究》，天津大学出版社，2009年版，第204页。
②游启璋:《不动产证券化法制解析》，《月旦法学》，2002年第9期。
③彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第91页。
④《2004年证券市场投资者权益保护年度报告》，中国证券报，摘自http://finance.sina.com.cn/roll/20041228/124551735t.shtml。
⑤"中国人民银行、中国银行业监督管理委员会有关负责人就发布《信贷资产证券化试点管理办法》答记者问"，载《中国资产证券化:从理论走向实践》，中国人民银行金融市场司编，中国金融出版社2006年版，第23页。
⑥央行发布《第三季度货币执行报告》住房贷款证券化提上日程，摘自http://news.xinhuanet.com/house/2004-12/08/content_2309344.htm。
作者简介：张园园（1987-） ，女 ，汉族 河南商丘人，上海大学法学院2009级硕士研究生，研究方向：民商法。
关键词：资产证券化；投资者保护；金融创新
随着住房制度改革进程的加快，个人住房抵押贷款的需求量迅速增长，住房抵押贷款证券化（mortgage-backed security,简称MBS）作为一个创新的融资产品，它的出现大大缓解了资金流动压力，提高了资金的利用率。MBS使得房地产业融资模式从"贷款-贷款回收-再贷款"，变为"贷款-贷款出售-再贷款"模式。从本质上讲，住房抵押贷款证券化就是发起人将其未来能产生的现金流的收益权转变为可在金融市场流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。①
一、住房抵押贷款证券化中的投资者
证券市场由四个要素组成：筹资人、证券、投资人、市场组织和管理机构。其中投资人是资金的供应人，住房抵押贷款证券的投资者通常为职业者和大型机构投资者。一个健康发展的证券市场必须兼顾投资者的融资和对其的回报，因为作为筹资人的"衣食父母"，如果忽视对投资人的利益保护，整个市场将难以稳定发展。
二、MBS中侵害投资者利益的类型分析
第一，发起人对债务人审查的放松，使得债务人违约不断，进而增加了投资者的利润分配风险。近二三十年内，房地产市场的火热，高额回报的驱使下，大量投资银行涌入住房抵押贷款市场，激烈的市场竞争使得各发起人纷纷压低房贷标准，恶性循环下，大量信用风险高的债务人、偿还能力低的债务人进入房贷市场牟利。而一旦房价下跌，还款违约率就会大幅度增加，随之会严重损害到投资者的利益。 第二，资产的品质较低。对投资人来说，资产的好品质胜过发行人的一个良好的经营状况，因此降低住房抵押贷款证券化的投资风险关键在于如何提升资产的品质了。美国次贷危机发生的最主要的原因就在于为很多信用度低的借款人提供了贷款，大大的降低了贷款的品质。第三，信息披露不充分。住房抵押贷款证券化结构的复杂性使投资者不了解交易过程中风险的分配机制，也不明白自己所持有的资产支持证券中所潜伏的风险。而且，由于会MBS为那些信用等级较低的公司带来很大的效益，吸引了大量的"柠檬公司"（lemons firms）加入到MBS交易中。②大量的这些小型企业的加入使得风险变得很不确定，对这些公司的信用评估也变得非常困难，评估成本也随之增加，在加上发起人将MBS的表面结构做的很是标准，以及证券市场长时间存在信息不对称的矛盾，这一系列的风险现在全转接到投资人身上，最终必然会给投资人造成难以弥补的损失。第四，未能达到"真实销售"标准。所谓的"真实销售"是指发起人与SPV签订合同，将其对原始债务人的债权转让给SPV，即将拟证券化的抵押贷款的所有权益与风险全部转让给SPV，发起人自此对该笔基础资产不再享有权利，也不再承担义务，由SPV独立的享有权利和承担义务。③认定是否"真是销售"在法律上并没有明确规定，从美国的一系列破产案例中我们大致可以将"真实销售"的法律标准概括为以下几个方面：对发起人的追索权、发起人的赎回权、发起人对剩余收益索取权、交易价格以及资产管理的控制权等等。
三、我国住房抵押贷款证券化中对投资人保护的现状分析
回望2004年证券市场爆发出的"江苏琼花案"，"莲花味精案"，"南方证券接管案"，"王小石事件"，"德隆崩塌事件"，④这些无疑都很严重的打击了当时的投资者。但随着一些旨在保护投资者利益的相关的规则办法的出台，MBS中投资者的信心才得以找回。如《试点办法》中体现了如下措施：一是，只在全国银行间债券市场上发行和交易，投资者都是风险识别、管理和承受能力较强的机构投资者；二是，强调资产支持证券的特殊性质，提示投资机构关注风险；三是，详细规定信息披露要求；四是，采用多种方法进行信用增肌，满足不同投资机构的风险偏好；五是，建立资产支持证券持有人的决策机制；六是，防止相关机构利用特殊地位对信托财产施加控制，使投资机构切实享有信托利益；七是，建立贷款赎回或置换机制，防止银行出售高风险贷款；八是，建立相关机构更换机制，激励他们恪尽职守；九是，要求贷款服务机构单独设账，单独管理作为信托财产的信托资产，降低操作风险。"⑤
四、我国住房抵押贷款证券化中投资者利益保护若干问题分析
根据上述对国内投资者利益保护现状的分析，笔者认为，应重点从以下几个方面进行加强。
第一，由政府来充当MBS的引导人。在美国，联邦国民抵押协会、联邦住宅抵押贷款公司、政府国民抵押协会都可以享受由政府提供的信用支持，减免纳税等等的优惠政策，这大大推动了整个MBS的发展。因此，美国的经验告诉我们，政府的积极引导是绝对有必要的。2004年11月，央行发布的《第三季度货币执行报告》中称：中国人民银行将"召开信贷资产证券化试点方案论证会，邀请专家对住房抵押贷款证券化、信贷资产证券化试点方案进行研究和论证，推动银行业开展资产证券化业务试点"。⑥由此可见，在政府逐渐转变角色从"守夜人"变为积极的"行政人"后，必将形成MBS市场的良性发展。
第二，增强保护投资者利益的观念。保护投资者利益的重要性以及必要性已在上述章节阐述很多了，在此不再赘述，对投资者的保护是项大工程，需要真个社会的理解与参与。只有这样，整个社会才能认知一致，MBS中的投资者利益保护工作才能完成的比较顺利。
第三，完善信息披露制度。在MBS中投资者最基本的权利就是知情权，只有有了足够的知情权才能让一个投资人作出正确的选择，而且现实中投资者处于弱势地位，如果信息披露环节做不好，要想获得正确且充分的投资信息很是困难。所以，只有完善信息披露制度才能对MBS中投资者的利益真正起到保障性作用。
四、小结
事物的发展就是要经历从无到有，从萌芽到成熟这一阶段，住房抵押贷款证券化作为一项金融创新在我国的发展也是如此，即要经历从试点到规范再到成熟三个阶段。到目前为止，MBS在我国的发展规模正在逐渐扩大，能否建立起值得投资人信任的法律制度仍是MBS发展过程中的核心问题。只有这方面有了完善的制度作为保障，才能吸引越来越多的投资者的目光，MBS才能在我国发展的越来越稳健。
参考文献：
①高峦刘忠燕:《资产证券化研究》，天津大学出版社，2009年版，第204页。
②游启璋:《不动产证券化法制解析》，《月旦法学》，2002年第9期。
③彭冰著：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第91页。
④《2004年证券市场投资者权益保护年度报告》，中国证券报，摘自http://finance.sina.com.cn/roll/20041228/124551735t.shtml。
⑤"中国人民银行、中国银行业监督管理委员会有关负责人就发布《信贷资产证券化试点管理办法》答记者问"，载《中国资产证券化:从理论走向实践》，中国人民银行金融市场司编，中国金融出版社2006年版，第23页。
⑥央行发布《第三季度货币执行报告》住房贷款证券化提上日程，摘自http://news.xinhuanet.com/house/2004-12/08/content_2309344.htm。
作者简介：张园园（1987-） ，女 ，汉族 河南商丘人，上海大学法学院2009级硕士研究生，研究方向：民商法。