转眼，中国的创业板已经走过了整整五年的历程。五年的时间不算很长，但创业板的发展却相当快，如今已经有超过400家企业上市，筹集资金接近2800亿元，总市值更是达到了22000亿元，被誉为是“新兴产业的乐土，经济转型的试验田”。
　　当然，五年的历史毕竟还是太短。虽然这期间创业板取得了很大的发展。但也还是存在很多问题。时下对创业板的批评，主要是集中在大股东套现以及业绩欠稳定，市场定价偏高等几方面。应该说这些也都是客观存在的，不过在笔者看来，像大股东套现之类，其实并非创业板所独有，在全流通时代，如果是适度进行的话也应该得到理解。
　　至于说业绩起伏比较大，正是创业板的特点，而市场估值高，在某种角度更是反映了投资者对它的追逐热情比较高，而这似乎不能说是创业板的错误。
　　其实，现在创业板所存在的最为突出的问题并不是这些，而在于其作为创业板的特征不够鲜明，上市门槛与主板并没有太大的差异，在扶持新兴行业企业上市，为创新型企业筹集资金等方面的能力较为薄弱。的确，现行的创业板上市标准中要求企业须有相应的盈利记录，股权结构与设置也要符合一定的规范。这些在当初看来是很平常，也是最为基础性的条件，但从现在的角度而言，却又是与创业板的初衷存在距离的。
　　今年以来，京东、阿里等中国著名的互联网企业相继到美国上市，并且受到了热烈的追捧，也给海外的投资者带来了很大的收益。而与此同时，这些事件的发生在国内也引发了有关为什么境内证券市场容纳不了境内新兴产业企业的大讨论，其中诟病创业板制度僵化、老化的舆论就不少。
　　从创业板本身的定位来说，服务成长中的创新型企业，特别是其中的中小型企业是其工作的重点，但是受制于原先的制度设计以及相关制度的束缚，在这些方面确实又是做得非常不够的。当创业板进入到第二个五年的发展历程时，人们无疑应该重点思考创业板的制度改革问题，也就是怎样能够适应时代发展的要求，更好地担负起支持创新，以资本的力量推动新型企业发展的重任。而在现有条件下要做到这些，有效地提高创业板在制度上的包容性，使之真正能够显现出作为创业板的特点，无疑是个关键。

降低财务门槛

　　那么，提高创业板的包容性，应该体现在哪些方面？在笔者看来，首先是在盈利能力方面。根据现在的规则，在创业板上市的公司，必须连续两年盈利。
　　平心而论，这个要求不算高，作为对成熟行业上市公司的要求，丝毫不过分。但是对于新兴行业的公司来说，其最缺资金的就是在投入期，这个时候因为企业本身规模小，很难拿到银行贷款，支撑公司运作的基本上是类似“天使投资”这样的早期投资，而这种投资的规模是有限的。此刻就急需在资本市场获得新的融资支持。当然，这种融资是有风险的，但一旦成功，回报也是惊人的。
　　过去，由于境内包括创业板在内的证券市场对这样的企业关上了融资之门，因此它们只能到海外去寻求风险投资，并且顺理成章地选择在海外上市。那么，现在以支持创新型企业发展为宗旨的创业板，能否在这方面有所突破呢？譬如允许暂时还没有盈利，但符合一定条件的企业挂牌。这就不仅仅是拓宽了服务的企业范围，更在于为新兴产业企业的发展开辟了资本通道，意义十分重大。
　　换个角度来说，这几年境内的场外市场（俗称新三板）有了长足的发展，场外市场对挂牌企业没有盈利要求，并且具有相应的融资功能，因而在推动相关成长中的创新型企业改制的同时，也满足了其融资要求。但是，场外市场毕竟参与者不多，股份流动性也差，融资能力亦不强。要给成长性创新型企业提供更大的支持，还是需要场内市场。
　　现在，有关部门就在考虑让一些暂时还没有盈利的创新型企业先在场外市场挂牌，完成股改并且运作一段时间后，再转到创业板上市。这样做的结果，是在确保企业规范运行的背景下为其较大规模的融资打下基础。
　　作为过渡方案，这当然有可取之处，毕竟改变了亏损企业不能上创业板的规则。只是，从未来的发展来看，还是需要增强创业板上市条件的包容性，为此类企业的上市与融资开辟正常的通道。中国的很多互联网企业都是在经营仍然亏损的时候就通过到海外市场发行股票筹集资金，从而实现业务大发展的。这种局面今后应该得到改变，未来的创业板理应成为它们成长的孵化器。
　　清障VIE回归
　　创业板还可以在企业盈利的各项计算口径上展现其包容性。连续盈利记录，对于那些原本以VIE架构在海外注册的企业来说，如果要到境内市场上市就是一道障碍。
　　基于行业管制方面的因素，境内不少互联网企业只能以这种架构才能获得海外资金的支持，这也就对它以后的发展设置了某种障碍。因为根据有关规定，当它要到境内上市时，在解除VIE架构的同时还必须满足境内的根据相关标准计算的利润指标。
　　结果它们往往会因为主营业务连续盈利不达标而被迫搁置，可是企业的实际情况却是它们不是没有实现主营业务的连续盈利，问题仅仅在于因为搞了VIE架构，这些盈利并不反映在境内。在现实条件下，行业管制一时还难以突破，那么创业板是否可以在自己的制度安排上对此有所包容呢？客观上只要对利润计算的口径与统计范围进行必要的调整，这个问题就能够得到化解，当然这里的前提是要进行充分的审计，并且制定相应的会计准则。这些工作做好了，困扰投资界的VIE架构企业上市问题，也能够迎刃而解。其意义，甚至不亚于让暂时不盈利的公司上市。
　　毕竟这些企业先前已经吸收了海外风投资，并且经过几年的发展，已经初具规模，其经营风险开始下降，盈利前景也得以显现，有的甚至已经发展为相对成熟的企业。这些企业，通常都是为海外证券交易所青睐，争着被邀请前往上市的。而境内市场却因为利润计算上的原因将其排斥在外，岂非太可惜了？

管理机制调整

　　创业板还可以在股权结构的调整与表决权处置上，提高包容度。创业型企业在早期融资时，往往很难避免业绩对赌以及多重表决现象。前者是为了在前景尚不太明朗的情况下尽可能地吸引外部资金加入，后者则是在吸收了外部资金以后如何维护创业团队对企业的控制权。在实践中，这些问题是大量存在的，并且对传统股权理论提出了挑战。 　　长期以来，基于传统的理念，创业板对于公司进行业绩对赌是很忌讳的，要求有类似安排的企业在上市前都必须予以处理。同时，对于同股同权也是坚决要维持的，不容突破。这样做固然能够保证现有市场秩序的完整，但客观上也对有关企业的上市与融资平添了障碍。从现实情况考虑，出于股东利益最大化，并维护广义的公平原则的目标，在充分确保所有投资者知情的前提下，对不同股东之间自愿的权益让渡予以尊重，这样做应该也可以是一个选项。
　　今年，阿里选择去美国纽交所而非香港联交所上市，其中一个主要原因就是港交所的上市规则与阿里的合伙制模式不相容。事后，港交所也开始反思自己的制度设计是否太缺乏弹性。
　　站在境内创业板的立场上，由此得到启发就是，随着形势的发展，证券市场也是要积极地作出调整，不断进行创新，而绝对不能墨守成规。当然，在这方面要有所推进，难度是比较大的，尤其是中国本身就缺乏创业文化，同时市场诚信度也不够高，如果去除了一些制度上的硬约束，很可能带来风险。
　　但是反过来想想，如果现在不去承担这个风险，并且想方设法予以克服，那么以后一定会付出市场发展缓慢甚至停滞的代价。在这方面，世界上一些国家的创业板搞了几年后难以为继，最后只能关门的案例，给人们留下了深刻的教训。全世界最好的企业之所以很多会选择在美国股市上市，其制度灵活，适应性强，富有张力是很大的特点。
　　中国的创业板要加快发展，在这些方面就应该认真研究美国的经验。毕竟，本身就具有探索色彩的创业板，在这个问题上完全是有可能表现出相应的制度包容性，而这方面的任何突破，都将会带来市场面貌的极大变化。
　　创业板作为中国资本市场的一项实践，五年来取得的成就是有目共睹的。在现有基础上要有更好的发展，就必须在原有制度、规则上有所突破。提高它的包容性，拓展其运作的空间与操作弹性，则是在当前条件下比较现实的做法。
　　令人欣慰是，创业板的监管部门在这方面的态度十分积极，在允许亏损企业上市以及调整利润计算方式，实行更加符合实际的股权制度等方面，也已经进行了较为深入的理论研究，有的甚至还开始进行了相关实施细则的制定。
　　显然，提高创业板的包容性，已经成为市场各界的共识。这不仅有利于极大地提高创业板的市场吸引力和接纳各类企业上市融资的能力，也是为它在下一个五年的大发展打开空间。总之，提高创业板的包容性，前提就是要积极开展探索，有效推进改革。要根据市场发展的需要和制度改善的方向，不断进行相关制度的探索与规则的改革。
　　作者为申银万国证券研究所首席分析师、市场研究总监