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尽管汇率和利率是短期的话题,但我们还是应该从一个比较大的、比较长的历史框架中来看,我要讲的利率和汇率前景的大框架就是经济新常态。
2005年到2014年长达8年多的人民币汇率渐进升值,并没有消除升值预期,反而强化了升值预期,催生股市房产泡沫,表现为 “人民币对外升值、对内贬值”。
目前人民币阶段性的升值压力已经很小,经济基本面差,货币政策宽松开始。考虑到此前人民币渐进升值的副作用,让汇率一次性贬值5%-10%,对于避免出现人民币贬值预期和稳定资产价格预期会有帮助,但这又会影响人民币国际化的进程。
鉴于中国政府非常看重人民币国际化战略,因此,人民币汇率的贬值空间可能相对有限。而从长期来看,由于收入和价格水平提升,人民币未来还将呈现升值趋势。
人民币对内贬值、对外升值
在2005年7月22日,中國政府让人民币跟美元脱钩,小幅跳升2%之后,人民币汇率相对美元开启了长达8年多的渐进性的升值,这可以说是这段时间里中国货币金融环境最重要的特征。如果用一句话概括,就是从2005年到现在,人民币同时对外升值和对内贬值。
回顾2004、2005年的时候,当时无论资本市场还是国际社会,都形成了人民币汇率被严重低估的一致预期。当时国际货币基金组织估计人民币对美元汇率至少低估了20%,给中国政府提出的建议是让其将人民币一次性重估15%然后放开浮动。
中国采取了渐进性升值的做法,事后看来,人民币汇率从2005到2012年累计最多升了将近35%。从中我们可以看到,渐进性升值非但没有消除人民币的升值预期,反而强化了这种预期。
于是我们可以看到中国股市首先快速上涨,进入了泡沫化阶段,然后泡沫破裂,叠加了2008年、2009年全球危机的影响,跌得很深。“4万亿”刺激使它有所反弹,但是没有改变股市泡沫破裂的趋势,于是股市不断下探,直到过去两年股市才基本企稳。房地产价格大概领先于汇率1年到1年半的时间。上海作为一线城市,流动性比较强,所以反应就更快了。
一方面有人民币对外渐进性升值的事实,另一方面有强烈的升值预期,两者叠加驱动了中国资产价格的上涨。当然,实际上过去10年中国的经济基本面也提高很快,肯定要反映在资产价格中。但需要强调的是,汇率升值预期的形成,是促发中国形成资产价格泡沫的重要条件。
如果没有汇率预期的扰动,中国资产价格方面在此期间股市可能是慢慢涨上来的,房价也应如此。但是它经历了一个超调,进入泡沫阶段再回来的过程,这个过程就是和人民币升值预期有关的。
在这个期间,一方面有人民币的渐进性升值,另一方面中国的利率是很低的,为什么有比较低的利率?就是因为人民币升值预期催生了热钱流入中国。在此情况下中国不得不维持比较低的利率,使中美利差进一步收窄,防止由于利差的因素导致更多资本流入,以及进一步加重人民币升值压力。
现在,人民币经过多年升值以后,离均衡水平越来越近了,阶段性的升值压力基本上已经很小了,这是我们讨论未来人民币汇率和利率走势的背景。
经济基本面差,货币政策紧
当前中国的经济基本面乏善可陈,如果从所谓的三驾马车总需求这个角度看,投资和出口增长这两方面动能都很弱。影响中国经济短期波动的最重要因素就是固定资产投资,尽管消费占比越来越大,但是从波段性来讲,能够解释短期经济最主要的因素是固定资产投资。
目前,中国的固定资产投资增速在下台阶,出口增速尽管从数字上讲有所反弹,但仍然是个位数,跟以前比不是一个量级。首先固定资产投资仍然很弱,固定资产投资中大概有45%左右的比重是工业制造业里面的固定资产投资。而工业制造业产能过剩非常严重。产能过剩严重用一个间接性的指标来看,就是CPI(消费者价格指数)和PPI(生产者价格指数),PPI已经连续36个月下跌(截至今年2月)。再有一块是占固定资产投资20%-30%的房地产投资,现在的新开工面积仍然是负增长。
一个有意思的现象是,尽管经济基本面很差,但是过去两三年以来中国货币政策条件却相当紧。
首先利率居高不下,短期的实际利率持续走高。特别这是在通货膨胀率很低的背景下发生的,所以实际利率更高。其次汇率居高不下,人民币汇率实际有效指数持续走高。2012年以来,人民币是全球货币中少有的对美元升值,而且是升得最多的几个货币之一。而其他国家和地区包括日本、欧元区以及另外的金砖四国汇率都贬值甚多。一方面中国经济基本面走弱,另外一方面我们的货币汇率却在加强。
直到去年11月份才有了首次降息,但继续下调的空间还是很大的(今年3月1日起央行再度降息25个基点)。另外,需要指出的是,大家说的中国降息,指的是基准利率下调。国外的降息和这概念是不一样的。国外的降息,降的是所谓批发利率,是央行对商业银行的交易利率,而商业银行对客户的交易利率是管不了的;我们的降息是降零售利率,是银行对客户的利率。中国实际上是从什么时候开始降息呢?中国没有典型的政策利率,我们最应该关注的是7天回购利率,可以看到,它从去年一季度末二季度初就开始了下调。
这很重要,有助于我们理解本次股票市场在去年11月份首次降息之后开始出现的这波行情。大家都说由于降息触发了行情,实际上真正意义上的降息是去年一季度末二季度初就发生了。
这就是为什么中国在2014年直到11月、12月份股票上涨之前,债券市场是一个大牛市,因为债券市场参与者都是机构,机构能够看懂这个真正意义上的降息,而这个降息本身是积极的。同时我们大盘什么时候开始涨的?是7月份开始涨的,换句话说是在典型意义上的降息发生一个季度之后大盘开始涨。为什么?因为在A股市场主要参与者,80%的的参与者都是散户,是个人投资者,而机构投资者只有20%。
所以严格地说,不能说11月份的降息是中国货币政策宽松的开始,而是一季度末就开始了。11月份的降息,与其说是货币政策宽松的开始,不如说是货币政策意图被散户理解的开始。 为何降息和贬值姗姗来迟
中国经济基本面这么差,为什么降息姗姗来迟?因为央行的货币政策目标不仅是关注短期的经济浮动,还有其他的考虑,比如中国的负债率、杠杆率上升比较快。
2008、2009年之后,中国经历了房地产市场的繁荣甚至是房地产市场的泡沫阶段,在这个阶段无论是地方政府还是企业抑或家庭部门都在加杠杆,所以负债率上升很快。在这种情况下,央行有一个考虑,尽管经济基本面仍比较弱,但是中国过去从2005年以来累积的这些问题,主要是在房地产市场的繁荣和泡沫,以及相关行业产能过剩上,从金融层面上体现在各个经济主体的负债率迅速上升,积累了大量的问题和风险,如何化解这些风险呢?当然有很多的手段。从央行货币政策角度来讲,可能希望维持相对比较高的利率,来倒逼政府机构降杠杆。
现在,中国经济的增长动力很弱了,出口和房地产这原本的两大增长引擎已经不行了,而且,由于中国经济的负债杠杆率过高,政府也不能像以前那样搞刺激政策。在这种情况下,又要稳增长又要调结构和降杠杆怎么办?好的办法就是让出口能起来。
在全球经济比较弱的情况下,出口怎么起来?最好的办法就是贬值,汇率贬值既能刺激出口,又不加杠杆,还有利于调结构。因为考虑到2005年开始的人民币持续升值,现在能活下来的企业一定是高质量的企业,此時此刻通过贬值鼓励出口,有助于这些高质量企业的发展壮大,是帮助中国经济转型,所以就目前国内情况而言,贬值是一个非常好的政策。而且就国际环境来看,人民币贬值的政治压力现在也已经减弱。
按照这样的分析,汇率贬值似乎是有百利无一害的政策,那为什么贬值姗姗来迟呢?唯一的解释就是汇率作为政府的政策工具,它的主要目的不是帮助短期经济增长,而是推进所谓的人民币国际化。
人民币国际化,无非就是让其他国家接受人民币,在当前情况下,让其他国家接受和愿意持有人民币,恐怕最重要的前提条件是人民币是强势货币,大家才会愿意使用。从长期看,一个国家货币是不是国际化货币,更多地取决于什么?取决于这个国家的社会法律制度、央行制度和金融市场的发达程度。
如果政府把人民币国际化作为一个目标,那么在我们现有的政治法律制度、中央银行制度和金融市场的发达程度条件下,要让市场广泛接受人民币的话,短期内能够有效做到的就是保持人民币汇率的稳定甚至是强势,所以,人民币汇率贬值姗姗来迟,直到2014年中国经济实在不行了才出现了小幅贬值。
人民币还是要升值的
前瞻性看,短期利率和中长期利率都要降。就短期利率而言,它是中央银行直接决定的,从趋向看,货币政策还会进一步宽松。
就中长期利率而言,是由市场供求关系而非中央银行决定的,央行只能通过影响短期利率进而影响中长期利率。供求关系背后是什么?目前,中国经济基本面很差,企业投资回报率很低,企业投资回报率最终是影响中长期利率最基本的因素,鉴于投资回报率的下降,所以中长期利率未来还将下降。
从汇率上来讲,个人认为,人民币汇率的贬值空间是相当有限的。汇率关乎中国经济面临系统性风险的问题。首先中国房地产市场似乎出现拐点,房价也开始出现拐点,尤其是三四线城市房价开始下跌,一二线城市的房价滞涨,如果房价下跌的话会出现银行的惜贷。
如果银行惜贷再加上高负债率和杠杆率的话,会导致资金链断裂,引起房地产泡沫破裂。鉴于房地产市场的重要性,房地产泡沫破裂就会引起中国经济硬着陆,这个危险加重就会引起资本外逃。如果人民币出现持续贬值的话,就会形成贬值的预期。汇率的升值预期和贬值预期是直接影响资产价格的。
从长期看,人民币还是要升值的。一个国家收入水平高,价格越高,这是一个规律。如果相信中国会迈过中等收入陷阱,成为更富裕的国家的话,中国以美元计算的价格水平(与收入对应)一定会上涨。两种方式,一种是国内的价格涨,一种是人民币汇率升值。所以如果对中国经济前景有信心的话,那么人民币汇率就会升值,就像当年台湾地区、韩国、日本走过的路。
在实际生活中上述两种情形都将发生,国内的价格会涨,汇率也会升值。所以对人民币汇率的前景,不能看得太悲观了,当然这还取决于对中国整个经济发展前景的判断。
2005年到2014年长达8年多的人民币汇率渐进升值,并没有消除升值预期,反而强化了升值预期,催生股市房产泡沫,表现为 “人民币对外升值、对内贬值”。
目前人民币阶段性的升值压力已经很小,经济基本面差,货币政策宽松开始。考虑到此前人民币渐进升值的副作用,让汇率一次性贬值5%-10%,对于避免出现人民币贬值预期和稳定资产价格预期会有帮助,但这又会影响人民币国际化的进程。
鉴于中国政府非常看重人民币国际化战略,因此,人民币汇率的贬值空间可能相对有限。而从长期来看,由于收入和价格水平提升,人民币未来还将呈现升值趋势。
人民币对内贬值、对外升值
在2005年7月22日,中國政府让人民币跟美元脱钩,小幅跳升2%之后,人民币汇率相对美元开启了长达8年多的渐进性的升值,这可以说是这段时间里中国货币金融环境最重要的特征。如果用一句话概括,就是从2005年到现在,人民币同时对外升值和对内贬值。
回顾2004、2005年的时候,当时无论资本市场还是国际社会,都形成了人民币汇率被严重低估的一致预期。当时国际货币基金组织估计人民币对美元汇率至少低估了20%,给中国政府提出的建议是让其将人民币一次性重估15%然后放开浮动。
中国采取了渐进性升值的做法,事后看来,人民币汇率从2005到2012年累计最多升了将近35%。从中我们可以看到,渐进性升值非但没有消除人民币的升值预期,反而强化了这种预期。
于是我们可以看到中国股市首先快速上涨,进入了泡沫化阶段,然后泡沫破裂,叠加了2008年、2009年全球危机的影响,跌得很深。“4万亿”刺激使它有所反弹,但是没有改变股市泡沫破裂的趋势,于是股市不断下探,直到过去两年股市才基本企稳。房地产价格大概领先于汇率1年到1年半的时间。上海作为一线城市,流动性比较强,所以反应就更快了。
一方面有人民币对外渐进性升值的事实,另一方面有强烈的升值预期,两者叠加驱动了中国资产价格的上涨。当然,实际上过去10年中国的经济基本面也提高很快,肯定要反映在资产价格中。但需要强调的是,汇率升值预期的形成,是促发中国形成资产价格泡沫的重要条件。
如果没有汇率预期的扰动,中国资产价格方面在此期间股市可能是慢慢涨上来的,房价也应如此。但是它经历了一个超调,进入泡沫阶段再回来的过程,这个过程就是和人民币升值预期有关的。
在这个期间,一方面有人民币的渐进性升值,另一方面中国的利率是很低的,为什么有比较低的利率?就是因为人民币升值预期催生了热钱流入中国。在此情况下中国不得不维持比较低的利率,使中美利差进一步收窄,防止由于利差的因素导致更多资本流入,以及进一步加重人民币升值压力。
现在,人民币经过多年升值以后,离均衡水平越来越近了,阶段性的升值压力基本上已经很小了,这是我们讨论未来人民币汇率和利率走势的背景。
经济基本面差,货币政策紧
当前中国的经济基本面乏善可陈,如果从所谓的三驾马车总需求这个角度看,投资和出口增长这两方面动能都很弱。影响中国经济短期波动的最重要因素就是固定资产投资,尽管消费占比越来越大,但是从波段性来讲,能够解释短期经济最主要的因素是固定资产投资。
目前,中国的固定资产投资增速在下台阶,出口增速尽管从数字上讲有所反弹,但仍然是个位数,跟以前比不是一个量级。首先固定资产投资仍然很弱,固定资产投资中大概有45%左右的比重是工业制造业里面的固定资产投资。而工业制造业产能过剩非常严重。产能过剩严重用一个间接性的指标来看,就是CPI(消费者价格指数)和PPI(生产者价格指数),PPI已经连续36个月下跌(截至今年2月)。再有一块是占固定资产投资20%-30%的房地产投资,现在的新开工面积仍然是负增长。
一个有意思的现象是,尽管经济基本面很差,但是过去两三年以来中国货币政策条件却相当紧。
首先利率居高不下,短期的实际利率持续走高。特别这是在通货膨胀率很低的背景下发生的,所以实际利率更高。其次汇率居高不下,人民币汇率实际有效指数持续走高。2012年以来,人民币是全球货币中少有的对美元升值,而且是升得最多的几个货币之一。而其他国家和地区包括日本、欧元区以及另外的金砖四国汇率都贬值甚多。一方面中国经济基本面走弱,另外一方面我们的货币汇率却在加强。
直到去年11月份才有了首次降息,但继续下调的空间还是很大的(今年3月1日起央行再度降息25个基点)。另外,需要指出的是,大家说的中国降息,指的是基准利率下调。国外的降息和这概念是不一样的。国外的降息,降的是所谓批发利率,是央行对商业银行的交易利率,而商业银行对客户的交易利率是管不了的;我们的降息是降零售利率,是银行对客户的利率。中国实际上是从什么时候开始降息呢?中国没有典型的政策利率,我们最应该关注的是7天回购利率,可以看到,它从去年一季度末二季度初就开始了下调。
这很重要,有助于我们理解本次股票市场在去年11月份首次降息之后开始出现的这波行情。大家都说由于降息触发了行情,实际上真正意义上的降息是去年一季度末二季度初就发生了。
这就是为什么中国在2014年直到11月、12月份股票上涨之前,债券市场是一个大牛市,因为债券市场参与者都是机构,机构能够看懂这个真正意义上的降息,而这个降息本身是积极的。同时我们大盘什么时候开始涨的?是7月份开始涨的,换句话说是在典型意义上的降息发生一个季度之后大盘开始涨。为什么?因为在A股市场主要参与者,80%的的参与者都是散户,是个人投资者,而机构投资者只有20%。
所以严格地说,不能说11月份的降息是中国货币政策宽松的开始,而是一季度末就开始了。11月份的降息,与其说是货币政策宽松的开始,不如说是货币政策意图被散户理解的开始。 为何降息和贬值姗姗来迟
中国经济基本面这么差,为什么降息姗姗来迟?因为央行的货币政策目标不仅是关注短期的经济浮动,还有其他的考虑,比如中国的负债率、杠杆率上升比较快。
2008、2009年之后,中国经历了房地产市场的繁荣甚至是房地产市场的泡沫阶段,在这个阶段无论是地方政府还是企业抑或家庭部门都在加杠杆,所以负债率上升很快。在这种情况下,央行有一个考虑,尽管经济基本面仍比较弱,但是中国过去从2005年以来累积的这些问题,主要是在房地产市场的繁荣和泡沫,以及相关行业产能过剩上,从金融层面上体现在各个经济主体的负债率迅速上升,积累了大量的问题和风险,如何化解这些风险呢?当然有很多的手段。从央行货币政策角度来讲,可能希望维持相对比较高的利率,来倒逼政府机构降杠杆。
现在,中国经济的增长动力很弱了,出口和房地产这原本的两大增长引擎已经不行了,而且,由于中国经济的负债杠杆率过高,政府也不能像以前那样搞刺激政策。在这种情况下,又要稳增长又要调结构和降杠杆怎么办?好的办法就是让出口能起来。
在全球经济比较弱的情况下,出口怎么起来?最好的办法就是贬值,汇率贬值既能刺激出口,又不加杠杆,还有利于调结构。因为考虑到2005年开始的人民币持续升值,现在能活下来的企业一定是高质量的企业,此時此刻通过贬值鼓励出口,有助于这些高质量企业的发展壮大,是帮助中国经济转型,所以就目前国内情况而言,贬值是一个非常好的政策。而且就国际环境来看,人民币贬值的政治压力现在也已经减弱。
按照这样的分析,汇率贬值似乎是有百利无一害的政策,那为什么贬值姗姗来迟呢?唯一的解释就是汇率作为政府的政策工具,它的主要目的不是帮助短期经济增长,而是推进所谓的人民币国际化。
人民币国际化,无非就是让其他国家接受人民币,在当前情况下,让其他国家接受和愿意持有人民币,恐怕最重要的前提条件是人民币是强势货币,大家才会愿意使用。从长期看,一个国家货币是不是国际化货币,更多地取决于什么?取决于这个国家的社会法律制度、央行制度和金融市场的发达程度。
如果政府把人民币国际化作为一个目标,那么在我们现有的政治法律制度、中央银行制度和金融市场的发达程度条件下,要让市场广泛接受人民币的话,短期内能够有效做到的就是保持人民币汇率的稳定甚至是强势,所以,人民币汇率贬值姗姗来迟,直到2014年中国经济实在不行了才出现了小幅贬值。
人民币还是要升值的
前瞻性看,短期利率和中长期利率都要降。就短期利率而言,它是中央银行直接决定的,从趋向看,货币政策还会进一步宽松。
就中长期利率而言,是由市场供求关系而非中央银行决定的,央行只能通过影响短期利率进而影响中长期利率。供求关系背后是什么?目前,中国经济基本面很差,企业投资回报率很低,企业投资回报率最终是影响中长期利率最基本的因素,鉴于投资回报率的下降,所以中长期利率未来还将下降。
从汇率上来讲,个人认为,人民币汇率的贬值空间是相当有限的。汇率关乎中国经济面临系统性风险的问题。首先中国房地产市场似乎出现拐点,房价也开始出现拐点,尤其是三四线城市房价开始下跌,一二线城市的房价滞涨,如果房价下跌的话会出现银行的惜贷。
如果银行惜贷再加上高负债率和杠杆率的话,会导致资金链断裂,引起房地产泡沫破裂。鉴于房地产市场的重要性,房地产泡沫破裂就会引起中国经济硬着陆,这个危险加重就会引起资本外逃。如果人民币出现持续贬值的话,就会形成贬值的预期。汇率的升值预期和贬值预期是直接影响资产价格的。
从长期看,人民币还是要升值的。一个国家收入水平高,价格越高,这是一个规律。如果相信中国会迈过中等收入陷阱,成为更富裕的国家的话,中国以美元计算的价格水平(与收入对应)一定会上涨。两种方式,一种是国内的价格涨,一种是人民币汇率升值。所以如果对中国经济前景有信心的话,那么人民币汇率就会升值,就像当年台湾地区、韩国、日本走过的路。
在实际生活中上述两种情形都将发生,国内的价格会涨,汇率也会升值。所以对人民币汇率的前景,不能看得太悲观了,当然这还取决于对中国整个经济发展前景的判断。