论文部分内容阅读
摘要：近年来，外资进入中国银行业的势头较猛，中行、建行、交行、工商银行目前都已引进了战略投资者。自从2005年建行在香港成功上市后，其IPO价格大大高于其转让给境外战略者股权的价格，引起了众多学者的关注。在引进战略投资者过程当中，银行股权如何定价、如何分析外资银行参股的价值以及引进之后所面临的问题，是一项重要的研究课题。
关键词：外资银行； 参股； 价值分析
中图分类号：F830．33 文献标识码：A
Valuation Analysis on Foreign Banks Holding Shares of Chinese State-owned Commercial Banks
DAI Zhi-min,XIA Lin-bin
（College of Economics, Zhejiang University, Hangzhou 310027,China)
Abstract:In recent years, there has appearned a trend that foreign capital enters into China's banking industry. Many Chinese state-owned banks absorbed foreign strategic investors. After the IPO of CCB in Hong Kong in 2005, the listed price was higher than those sold to the strategic investors, as caused wide concerns ofresearches.The paper analyseshow to value bank equity and make the valuation of foreign bank taking share in Chinese banks, with the corresponding suggestions.
Key words:
我国银行引进战略投资者对银行股改上市具有重要作用，它有利于补充国内银行的资本金，有利于完善国有商业银行公司治理结构，也有利于引进先进管理经验和改善银行经营，不断扩大市场份额，提高自身的国际竞争力。
目前，外资银行参股国内银行已经涉及到30多家银行，中国国有商业银行和优质的城市商业银行已成为外资战略投资者争夺的一个焦点，众所周知，中行、建行、交行、工商银行目前都已引进了战略投资者。自从2005年10月27号建行在香港成功上市后，其IPO价格大大高于其转让给境外战略者股权的价格，社会舆论一片哗然。众说纷纭。在引进战略投资过程当中，银行股权如何定价、外资银行参股的价值分析以及引进之后所面临的问题，作者在此给出自己的分析和探讨。
一、建行转让给战略投资者的股权价格分析
股票定价方法大致可以分两种。一是利用模型或数量化分析，确定发行公司的价值，称为定量分析法；二是从影响发行公司价格的基本面因素入手，确定其内在投资价值，称之为定性分析。在实际操作过程中，只有把二者有机结合起来，才能实现成功的定价。从股票发行市场所运用的定价方法来看，通常采用的有市盈率定价法、投资者竞价法、净资产倍率法、现金流量折现法和可比公司法。
建行、中行、工行在当时出售给外国战略投资者的股权价格都没有超过1．20元人民币，这些价格甚至低于大部分城市商业银行的股权出让价格，2005年10月27日，建行在港首次公开发行，之后股价不断攀升。一些业内专家纷纷撰文，引出“国有银行贱卖论”，国有银行贱卖之争由此而发。有关政府官员也发表讲话，认为这个价格是合理的，并没有贱卖。如何看待国有商业银行出售给外国战略投资者的价格，笔者在此以中国建设银行IPO为例谈谈自己的一些看法。
（一）国有商业银行的价值不仅要考虑净资产，更要考虑其无形资产和品牌价值
中国建设银行是在2005年进行IPO发行的。2004年建设银行的每股净资产是1．01元，每股盈利是0．26元。2005年的每股净资产是1．28元，每股盈利是0．24元。对于如此优质的资产，按照发行价格=每股净资产×溢价倍率的净资产倍率法，比净资产只溢价了17%，大大低于我国大部分城市商业银行的转让价格。况且，根本没有考虑国有商业银行巨大的无形资产，而这是国有商业银行价值的重要组成部分。（1）国有商业银行有国家信用的强大支撑，获取了来自于政府的巨大利益和支持，在与其他商业银行的竞争中具有先天的优势；（2）国有商业银行的品牌是中国商业银行中最有价值的品牌，其家喻户晓的品牌认知度是其他商业银行无法比拟的；（3）国有商业银行掌握了绝大多数的中国最主要的客户资源和大量优秀的人力资源，而这是商业银行创值能力的核心因素，据统计，四大国有商业银行掌握着中国60%的金融资源；（4）国有商业银行拥有巨大的体系完备的销售网络，其网点遍布全国城乡，具备了在全国所有地区开展各种业务的物质条件，而且，这些网点大多占据了各商业中心的黄金地段，这些资源享有独占的性质，其本身就具有极大的升值潜力和空间。
（二）从公司比较法来看，转让给外国战略投资者的股份偏低
笔者认为可以从与国内其他商业银行引资价格的比较中作出判断。2004年9月，不良资产缠身的深圳发展银行依然卖了个好价钱，新桥投资出资12．35亿元购入其17．89%的股份，溢价达到2．38倍；2005年4月，澳洲联邦银行没有要求做国际审计就以溢价方式投资6．25亿美元购入杭州银行19．9%的股权，每股净资产溢价都在1．7倍以上，且谈判时间仅花了三个月；2004年，第五大银行交通银行向汇丰银行出售19．9%股权，作价人民币144．61亿元，溢价86%。从已经引进外国战略投资者的城市商业银行来看，其出售给境外战略投资者的股权价格普遍高于国有商业银行，有的甚至高出一倍。稍有常识的人都知道，我国城市商业银行无论是资产质量、盈利能力，还是其无形资产，都不可能与国有商业银行同日而语（表1），而具有逐利本性的外国战略投资者也不可能花冤枉钱去购买物非所值的东西。为什么资质不如国有商业银行的城市商业银行引进外国战略投资的价格能够普遍高于国有商业银行？一方面是因为其引资过程更加符合市场化原则，其谈判条件较为公平；另一方面，一些城市商业银行在评估、定价过程中，并没有把主动权全部交给外资机构，而是让更加熟悉中国商业银行实际情况的中资机构参与。
二、建行IPO价格的理论分析
2005年10月27日中国建设银行在香港成功上市，开启了我国四大国有商业银行改制上市的序幕。鉴于建设银行股份制改革被作为国有商业银行改革的典型案例和排头兵，所以建设银行IPO价格及市场走势对中国银行和中国工商银行将具有标杆性的指导意义。建设银行的IPO价格为2．35港元。在上市后的一年时间里，其股价节节攀升，股价几乎涨了一倍，于是，有些专家和学者批评建设银行在IPO时定价太低。
（一）IPO定价的效率跟公司上市地的IPO发售机制有关
所谓IPO发售机制是指上市公司IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。发售机制设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称性，促使IPO企业进行真实信息披露和保证公平的价格发现，在投资者之间进行股票的合理分配，从而建立对IPO企业治理和发展较为理想的股权结构。实证和理论研究表明，IPO发售机制是一级市场效率的主要决定因素之一。香港实行的混合机制，既充分发挥了机构投资者对发行定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能够保障散户投资者在新股认购中的利益。这种招股机制比较适合股市国际化程度高且本地散户投资者比例高的市场。从香港实行的混合招股方式的经验来看，基本上实现了监管机构的预期目的。可以说香港证券市场所实行的IPO混合发售机制为IPO合理定价提供了制度保障。
（二）通过相似公司的比较法来看待建设银行的IPO价格
通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。该方法先将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用目标公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到目标公司价值。常见的可比公司法有：市盈率倍数法(价格/收益)、市净率倍数法(价格/帐面价值)和市销率倍数法(价格/销售收入)等。其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性。最明显的例子是，建设银行在IPO时股价超过了某些国际先进银行当时的交易水平。建设银行2．35港元IPO定价的市净率达到了1．96倍，而当时美国银行的市净率为1．61倍，汇丰银行为1．87倍，因此，国际投资界普遍认为建行的IPO是非常成功的。另外，从H股市场中境内金融机构的市净率来看，建设银行的IPO定价也是名列前茅的。从表2中可以看出，建设银行的首次公开发行受到投资者的热烈追捧。市净率远高于交通银行1．6倍的市净率，为5年来国有大型企业境外上市定价的较高水平，在2000年以来亚太新兴市场所有银行上市股价当中也是比较高的。
三、结论与建议
（一）对于银行股权出让价格要区别对待
外资参股国内银行主要有战略投资者和参加IPO认购股票两条渠道。从前面的分析可以看出，建设银行在引进战略投资者时转让的股权价格偏低。建设银行在中国金融业中的重要地位，拥有广泛的机构网络、国家强有力的财务重组支持以及良好的发展前景，使得国外机构投资者纷纷超额认购建行的股票，其未来的市场价值巨大。因此。在转让过程中，可以采用竞争性招标的方式，分不同的价格区间进行招标。
对中国建设银行IPO价格的定价问题，笔者认为，应该考虑证券市场的具体情况。IPO发行不同于战略投资者认购，建设银行上市发行时面对的是全球公众投资者，发行本身也面临一定的风险。在当时香港股市并不火爆的情况下，以同类股票最高发行市净率进行发行，笔者认为是合适的。绝不能因为建设银行上市后股价的上升而就认定建设银行在IPO时股价定得太低，建设银行的股票价格从2006年9月上市的3元多港元到2007年1月的4元多港元，与香港的股票市场上涨有密切联系，但与建设银行IPO价格没有根本的必然联系。
（二）要牢牢掌握国有商业银行控制权
一般而言，一个国家对这些金融资源的开放十分谨慎。金融控制权应该主要包含以下内容：货币发行权、货币政策制定和执行的独立性、金融监管以及处罚权、主要金融机构的掌控权等。发达国家一直以来都没有放松对本国金融安全的高度关注，综观美国、英国、德国、日本等国家，他们的银行业主要是由本国资本控制的。中国作为一个大国，银行业的引进外资一定要慎重，特别是对于大型国有银行引入外资要慎而又慎。同时，引进外资必须与我们的监管水平和监管能力相适应，监管当局必须不断提高监管能力，增强对危机的快速反应能力和处理能力。只有这样，才能应对对外开放带来的挑战，才能保证银行体系的稳健发展，才能维护金融安全。尽管同前我们还看不出来境外投资者在我国银行业中参股已经造成我国金融控制权的丧失，危害到我国的经济金融安全，但是在今后的商业银行股权转让中必须考虑这种情况发生的可能性，因为商业银行具有信用创造功能，在货币政策传导过程中发挥着重要作用，对一国的经济发展影响巨大。一旦我国主要商业银行的控制权被外资银行所控制，商业银行行为与货币政策意图就有可能不一致，这将会影响到货币政策的执行及宏观调控效果，使我们丧失最有效的宏观调控的手段之一的货币政策。因此，对我国经济和金融发展具有重大影响的大型国有商业银行而言，对股权的出让应该十分谨慎，出让的股份比例不宜过大，我国应牢牢掌握国有商业银行的控制权，并对其参股的战略投资者进行有效的管理和监督。
（三）要允许国内民间资本参与国有银行股改
目前，我国政府鼓励经营状况相对较好的城市商业银行吸收民间资本和境外投资，同时鼓励根据自愿和市场原则与其他商业银行实施兼并重组。而对于国有商业银行改革，以引入外资为优先目标，且外资注入国有商业银行，在某种程度上享受超国民待遇。笔者认为，这实际上是对于国内资本的歧视。经过多年的改革与发展，许多中国民营企业在运作效率方面并不亚于国外企业，管理层次应该解放思想，大胆创新，允许民间资本参与国有银行股改。针对目前我国非公有资本规模较小且分散的情况，可以积极引导非公有资本采取集合投资、或建立其产业基金、或采取私募基金等方式参与国有商业银行改革，并且，银行股权价值只有在多元投资主体介入时才能体现出来。
参考文献：
[1]阎庆民. 银行业市盈率问题研究[J].国际金融研究，2006(7).
[2] 许国平，葛蓉蓉等.论国有银行股权转让的均衡价格[J].金融研究，2006(3).
[3] 史建平. 国有商业银行改革应慎重引进外国战略投资者[J].财经科学，2006(1).
[4] 成思危.将商业银行改造成现代金融企业[J].经济界，2006(1).
[5] 陆磊. 银行改革大博弈-中国银行业引资模式分析[J].财经，2005(19).
[6] 曹雪锋.境外战略投资者参股中资银行与中国金融安全[J].金融论坛. 2006(2).
（责任编辑：石树文）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：外资银行； 参股； 价值分析
中图分类号：F830．33 文献标识码：A
Valuation Analysis on Foreign Banks Holding Shares of Chinese State-owned Commercial Banks
DAI Zhi-min,XIA Lin-bin
（College of Economics, Zhejiang University, Hangzhou 310027,China)
Abstract:In recent years, there has appearned a trend that foreign capital enters into China's banking industry. Many Chinese state-owned banks absorbed foreign strategic investors. After the IPO of CCB in Hong Kong in 2005, the listed price was higher than those sold to the strategic investors, as caused wide concerns ofresearches.The paper analyseshow to value bank equity and make the valuation of foreign bank taking share in Chinese banks, with the corresponding suggestions.
Key words:
我国银行引进战略投资者对银行股改上市具有重要作用，它有利于补充国内银行的资本金，有利于完善国有商业银行公司治理结构，也有利于引进先进管理经验和改善银行经营，不断扩大市场份额，提高自身的国际竞争力。
目前，外资银行参股国内银行已经涉及到30多家银行，中国国有商业银行和优质的城市商业银行已成为外资战略投资者争夺的一个焦点，众所周知，中行、建行、交行、工商银行目前都已引进了战略投资者。自从2005年10月27号建行在香港成功上市后，其IPO价格大大高于其转让给境外战略者股权的价格，社会舆论一片哗然。众说纷纭。在引进战略投资过程当中，银行股权如何定价、外资银行参股的价值分析以及引进之后所面临的问题，作者在此给出自己的分析和探讨。
一、建行转让给战略投资者的股权价格分析
股票定价方法大致可以分两种。一是利用模型或数量化分析，确定发行公司的价值，称为定量分析法；二是从影响发行公司价格的基本面因素入手，确定其内在投资价值，称之为定性分析。在实际操作过程中，只有把二者有机结合起来，才能实现成功的定价。从股票发行市场所运用的定价方法来看，通常采用的有市盈率定价法、投资者竞价法、净资产倍率法、现金流量折现法和可比公司法。
建行、中行、工行在当时出售给外国战略投资者的股权价格都没有超过1．20元人民币，这些价格甚至低于大部分城市商业银行的股权出让价格，2005年10月27日，建行在港首次公开发行，之后股价不断攀升。一些业内专家纷纷撰文，引出“国有银行贱卖论”，国有银行贱卖之争由此而发。有关政府官员也发表讲话，认为这个价格是合理的，并没有贱卖。如何看待国有商业银行出售给外国战略投资者的价格，笔者在此以中国建设银行IPO为例谈谈自己的一些看法。
（一）国有商业银行的价值不仅要考虑净资产，更要考虑其无形资产和品牌价值
中国建设银行是在2005年进行IPO发行的。2004年建设银行的每股净资产是1．01元，每股盈利是0．26元。2005年的每股净资产是1．28元，每股盈利是0．24元。对于如此优质的资产，按照发行价格=每股净资产×溢价倍率的净资产倍率法，比净资产只溢价了17%，大大低于我国大部分城市商业银行的转让价格。况且，根本没有考虑国有商业银行巨大的无形资产，而这是国有商业银行价值的重要组成部分。（1）国有商业银行有国家信用的强大支撑，获取了来自于政府的巨大利益和支持，在与其他商业银行的竞争中具有先天的优势；（2）国有商业银行的品牌是中国商业银行中最有价值的品牌，其家喻户晓的品牌认知度是其他商业银行无法比拟的；（3）国有商业银行掌握了绝大多数的中国最主要的客户资源和大量优秀的人力资源，而这是商业银行创值能力的核心因素，据统计，四大国有商业银行掌握着中国60%的金融资源；（4）国有商业银行拥有巨大的体系完备的销售网络，其网点遍布全国城乡，具备了在全国所有地区开展各种业务的物质条件，而且，这些网点大多占据了各商业中心的黄金地段，这些资源享有独占的性质，其本身就具有极大的升值潜力和空间。
（二）从公司比较法来看，转让给外国战略投资者的股份偏低
笔者认为可以从与国内其他商业银行引资价格的比较中作出判断。2004年9月，不良资产缠身的深圳发展银行依然卖了个好价钱，新桥投资出资12．35亿元购入其17．89%的股份，溢价达到2．38倍；2005年4月，澳洲联邦银行没有要求做国际审计就以溢价方式投资6．25亿美元购入杭州银行19．9%的股权，每股净资产溢价都在1．7倍以上，且谈判时间仅花了三个月；2004年，第五大银行交通银行向汇丰银行出售19．9%股权，作价人民币144．61亿元，溢价86%。从已经引进外国战略投资者的城市商业银行来看，其出售给境外战略投资者的股权价格普遍高于国有商业银行，有的甚至高出一倍。稍有常识的人都知道，我国城市商业银行无论是资产质量、盈利能力，还是其无形资产，都不可能与国有商业银行同日而语（表1），而具有逐利本性的外国战略投资者也不可能花冤枉钱去购买物非所值的东西。为什么资质不如国有商业银行的城市商业银行引进外国战略投资的价格能够普遍高于国有商业银行？一方面是因为其引资过程更加符合市场化原则，其谈判条件较为公平；另一方面，一些城市商业银行在评估、定价过程中，并没有把主动权全部交给外资机构，而是让更加熟悉中国商业银行实际情况的中资机构参与。
二、建行IPO价格的理论分析
2005年10月27日中国建设银行在香港成功上市，开启了我国四大国有商业银行改制上市的序幕。鉴于建设银行股份制改革被作为国有商业银行改革的典型案例和排头兵，所以建设银行IPO价格及市场走势对中国银行和中国工商银行将具有标杆性的指导意义。建设银行的IPO价格为2．35港元。在上市后的一年时间里，其股价节节攀升，股价几乎涨了一倍，于是，有些专家和学者批评建设银行在IPO时定价太低。
（一）IPO定价的效率跟公司上市地的IPO发售机制有关
所谓IPO发售机制是指上市公司IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程。发售机制设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称性，促使IPO企业进行真实信息披露和保证公平的价格发现，在投资者之间进行股票的合理分配，从而建立对IPO企业治理和发展较为理想的股权结构。实证和理论研究表明，IPO发售机制是一级市场效率的主要决定因素之一。香港实行的混合机制，既充分发挥了机构投资者对发行定价的影响，使新股定价反映市场需求，又能够保障散户投资者在新股认购中的利益。这种招股机制比较适合股市国际化程度高且本地散户投资者比例高的市场。从香港实行的混合招股方式的经验来看，基本上实现了监管机构的预期目的。可以说香港证券市场所实行的IPO混合发售机制为IPO合理定价提供了制度保障。
（二）通过相似公司的比较法来看待建设银行的IPO价格
通过将目标公司与具有相同或相近行业特征、财务特征股本规模或经营管理风格的上市公司进行比较，来对公司股票进行估值。该方法先将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用目标公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到目标公司价值。常见的可比公司法有：市盈率倍数法(价格/收益)、市净率倍数法(价格/帐面价值)和市销率倍数法(价格/销售收入)等。其优点是简单、易于使用，尤其是当可比公司比较多，而且可比公司股票市场价格具有有效性。最明显的例子是，建设银行在IPO时股价超过了某些国际先进银行当时的交易水平。建设银行2．35港元IPO定价的市净率达到了1．96倍，而当时美国银行的市净率为1．61倍，汇丰银行为1．87倍，因此，国际投资界普遍认为建行的IPO是非常成功的。另外，从H股市场中境内金融机构的市净率来看，建设银行的IPO定价也是名列前茅的。从表2中可以看出，建设银行的首次公开发行受到投资者的热烈追捧。市净率远高于交通银行1．6倍的市净率，为5年来国有大型企业境外上市定价的较高水平，在2000年以来亚太新兴市场所有银行上市股价当中也是比较高的。
三、结论与建议
（一）对于银行股权出让价格要区别对待
外资参股国内银行主要有战略投资者和参加IPO认购股票两条渠道。从前面的分析可以看出，建设银行在引进战略投资者时转让的股权价格偏低。建设银行在中国金融业中的重要地位，拥有广泛的机构网络、国家强有力的财务重组支持以及良好的发展前景，使得国外机构投资者纷纷超额认购建行的股票，其未来的市场价值巨大。因此。在转让过程中，可以采用竞争性招标的方式，分不同的价格区间进行招标。
对中国建设银行IPO价格的定价问题，笔者认为，应该考虑证券市场的具体情况。IPO发行不同于战略投资者认购，建设银行上市发行时面对的是全球公众投资者，发行本身也面临一定的风险。在当时香港股市并不火爆的情况下，以同类股票最高发行市净率进行发行，笔者认为是合适的。绝不能因为建设银行上市后股价的上升而就认定建设银行在IPO时股价定得太低，建设银行的股票价格从2006年9月上市的3元多港元到2007年1月的4元多港元，与香港的股票市场上涨有密切联系，但与建设银行IPO价格没有根本的必然联系。
（二）要牢牢掌握国有商业银行控制权
一般而言，一个国家对这些金融资源的开放十分谨慎。金融控制权应该主要包含以下内容：货币发行权、货币政策制定和执行的独立性、金融监管以及处罚权、主要金融机构的掌控权等。发达国家一直以来都没有放松对本国金融安全的高度关注，综观美国、英国、德国、日本等国家，他们的银行业主要是由本国资本控制的。中国作为一个大国，银行业的引进外资一定要慎重，特别是对于大型国有银行引入外资要慎而又慎。同时，引进外资必须与我们的监管水平和监管能力相适应，监管当局必须不断提高监管能力，增强对危机的快速反应能力和处理能力。只有这样，才能应对对外开放带来的挑战，才能保证银行体系的稳健发展，才能维护金融安全。尽管同前我们还看不出来境外投资者在我国银行业中参股已经造成我国金融控制权的丧失，危害到我国的经济金融安全，但是在今后的商业银行股权转让中必须考虑这种情况发生的可能性，因为商业银行具有信用创造功能，在货币政策传导过程中发挥着重要作用，对一国的经济发展影响巨大。一旦我国主要商业银行的控制权被外资银行所控制，商业银行行为与货币政策意图就有可能不一致，这将会影响到货币政策的执行及宏观调控效果，使我们丧失最有效的宏观调控的手段之一的货币政策。因此，对我国经济和金融发展具有重大影响的大型国有商业银行而言，对股权的出让应该十分谨慎，出让的股份比例不宜过大，我国应牢牢掌握国有商业银行的控制权，并对其参股的战略投资者进行有效的管理和监督。
（三）要允许国内民间资本参与国有银行股改
目前，我国政府鼓励经营状况相对较好的城市商业银行吸收民间资本和境外投资，同时鼓励根据自愿和市场原则与其他商业银行实施兼并重组。而对于国有商业银行改革，以引入外资为优先目标，且外资注入国有商业银行，在某种程度上享受超国民待遇。笔者认为，这实际上是对于国内资本的歧视。经过多年的改革与发展，许多中国民营企业在运作效率方面并不亚于国外企业，管理层次应该解放思想，大胆创新，允许民间资本参与国有银行股改。针对目前我国非公有资本规模较小且分散的情况，可以积极引导非公有资本采取集合投资、或建立其产业基金、或采取私募基金等方式参与国有商业银行改革，并且，银行股权价值只有在多元投资主体介入时才能体现出来。
参考文献：
[1]阎庆民. 银行业市盈率问题研究[J].国际金融研究，2006(7).
[2] 许国平，葛蓉蓉等.论国有银行股权转让的均衡价格[J].金融研究，2006(3).
[3] 史建平. 国有商业银行改革应慎重引进外国战略投资者[J].财经科学，2006(1).
[4] 成思危.将商业银行改造成现代金融企业[J].经济界，2006(1).
[5] 陆磊. 银行改革大博弈-中国银行业引资模式分析[J].财经，2005(19).
[6] 曹雪锋.境外战略投资者参股中资银行与中国金融安全[J].金融论坛. 2006(2).
（责任编辑：石树文）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”