公司经营业绩的好坏，在很大程度上取决于其治理结构是否有效率，而治理结构是否有效率，又取决于其股权结构安排是否合理。通过对国内外券商股权结构现状的比较分析，我们发现，我国的证券公司目前大多数股权结构安排都不太合理，由此导致在公司治理方面存在诸多问题，最终影响到公司的经营绩效和发展潜力。
　　
　　一、股权结构对公司治理机制的影响
　　
　　公司治理结构是指股份公司中以委托代理关系为连接并规范股东、董事会、经理人员、监事会等各利益主体之间责、权、利关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，起着决定作用，因为股权结构决定了股东结构和股东大会，进而决定了董事会、监事会和经理人员的组成，而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体。只有股权结构合理，才可能形成公司完善的治理结构，进而才能保证公司取得良好的经营业绩。
　　在股份公司中，所有权与经营权是相分离的，作为所有者的股东与经营者之间建立的是一种委托代理关系。作为不同的利益主体，股东与经营者所追求的利益目标并不一致，这导致股份公司治理结构中必然存在以下几个矛盾：一是股东与经营者是不同的利益主体，其效用函数常常发生冲突；二是股东与经营者之间权责对应关系不一致；三是股东与经营者之间在信息获取上存在不对称。以上几个矛盾的存在使得经营者有可能为保证自己利益而损害股东利益，并给公司造成效率上的损失。为了降低这种损失，股东必须通过行使其最终控制权来监督、约束经营者行为。而股东在行使其最终控制权时必须适度，既不能忽视权力，也不可滥用权力，因为忽视权力会使经营者得不到有效的监督和约束，而滥用权力则会干预经营者正常的经营行为。因此，要想在最大程度上降低委托——代理关系下的效率损失，就必须使所有股东都适度地行使权力，这就要求股份公司必须安排好各位股东的持股比重，即股权结构。
　　一般来说，股份公司的股权结构有以下几种典型的类型：
　　1.集中分布型股权结构。其表现是：股权高度集中于一个或少数几个股东手中，其他股东的股权极小。在这种股权结构下，公司的经营者一般是控股股东的直接代表，因此经营者利益与大股东利益高度一致。但股东行为出现了两极化倾向：大股东控股比例过高，行使权力的积极性很高，小股东则忽视了其权力的行使。其结果是：大股东缺少来自其他小股东的约束和制衡，导致其容易干预经营者行为，甚至与经营者合谋共损小股东的利益。因此，集中分布型股权结构不利于在公司内部建立起科学有效的治理机制。
　　2.均匀分布型股权结构。这种股权结构在发达国家比较常见。其表现是：股权比较分散，股东数量较多，而且相当数量的股东持股数相近，单个股东的作用有限。这种股权结构可以避免集中分布型股权结构下股东行为两极分化以及大股东与经营者之间的合谋，但由于股权比较分散，股东们行使权力的积极性受到一定影响。在没有有效的激励措施的情况下，股东普遍有搭便车的动机，不愿付出成本去监督经营者。在证券市场比较发达、股权流动性强的情况下，分散的股东可以利用发达的证券市场低成本却有效地对公司经营进行监督，如果股东对公司所披露的财务状况不满意就可 “用脚投票”，从而对公司经营者施加压力。在证券市场不太发达、股权流动性较差的情况下，如果股权过度分散，一则股东不能通过股市对公司经营者进行有效监督，二则股东直接对公司经营者进行监控的能力不足、成本过高，因而这种股权结构会导致股东对经营者监督约束不力，从而会影响公司经营绩效。
　　3.阶梯分布型股权结构。其表现是：股权相对集中在一定数量的股东手中，股权分布呈从高到低的阶梯式形态，即第一大股东拥有相对优势的股份，成为核心股东（持股比例为 20％—30%），其他股东的地位依次下降。这种股权结构既相对集中，又不至于形成垄断；既有一定的分散度，又不过于离散。各个股东以其持股水平为依据，决定其行使权力的努力程度。由于各股东持股差距适当，因此有望使各股东达到一种适度参与的境界，形成有效的制衡和监督机制。在证券市场不太发达、股权流动性较差的情况下，股权相对集中，不仅可以提高股东直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持公司经营发展的稳定和持续性。因此，在证券市场不太发达的情况下，保持股权的相对集中较之股权的高度分散更有利于公司治理结构的形成和经营绩效的提高。
　　
　　通过上述分析，我们初步形成以下几点认识：
　　（1） 公司股权结构安排是否合理将直接决定公司治理机制是否有效率，进而将影响到公司经营业绩；
　　（2）在任何市场条件下，股权过于集中都会导致公司治理绩效的降低；而股权结构的多元化有利于规范公司的治理结构；
　　（3）在证券市场比较发达、股权流动性强的情况下，采用均匀分布型的股权结构有利于公司治理绩效的提高；而在证券市场不太发达、股权流动性较差的情况下，采用阶梯分布型的股权结构更有利于公司治理绩效的提高。
　　
　　二、国外投资银行股权结构的基本特征
　　
　　经过100多年的发展，投资银行已成为西方各国资本市场中最有效和最有影响力的高级形态金融中介机构，对各国国民经济乃至全球经济都具有广泛的影响。在西方投资银行中，美国投资银行以其庞大的资产规模、严谨规范的治理结构、成熟有效的管理机制、推陈出新的创新意识而在全球资本市场中独占鳌头，具有较强代表性，因此，我们将以美国最著名的五大投资银行摩根士丹利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）、高盛（The Goldman Sachs Group）、美林证券（Merrill Lynch & Co.,Inc）、嘉信（Charles Schwab Corp.）、雷曼兄弟（Lehman Brothers Holdings）为例，来分析西方投资银行股权结构的基本特征。
　　美国投资银行一般采用的是均匀分布型股权结构，股权较为分散，且具有较高的流动性。具体来说，美国投资银行的股权结构具有如下几个基本特征：
　　1.股权集中度较低，股权结构呈现多元化、分散化。美国投资银行股东数量一般较多，股权比较分散。股东中，机构投资者占有较大比重，但每个机构投资者持股比例都不大；个人股东的数量也非常大。在美国五大投资银行中，最大股东持股比例超过５%的只有美林证券一家，为13.35％，而高盛最大股东持股比例仅为1.72%；前五大股东持股比例最高的是美林证券，为24.21%，最低的是高盛，仅为5.86%（具体见表1）。美国投资银行股权之所以分散，主要是受以下几个因素影响：一是美国法规限制机构投资者对某一公司（包括投资银行）大比例持股，并在信息披露上对机构投资者的股票买卖增加了新的要求；二是美国的机构投资者出于分散风险的需要，多采用多元化的组合投资策略，使其股权结构分散化；三是由于美国的证券市场高度发达，因此在这种分散的股权结构下，股东们能够通过市场低成本却有效地监督、约束经营者行为，使公司形成有效的治理结构。
　　2.股权的流动性比较强。美国投资银行绝大部分都是已上市公司，其发行在外的股票大多可以在证券市场上自由公开交易。由于股权比较分散，美国投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益，因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理，一旦其所持股份的投资银行业绩欠佳时，他们便抛出手中的股票，这样便使投资银行的股权具有较高的流动性。在证券市场高度发达的情况下，股权流动性越强，就越有利于股东通过市场来监督经营者，有效的监督有利于公司经营业绩的提高。
　　3.内部职工持股占有一定的比例。为了有效地激励员工的工作，美国投资银行除采用高工资、高奖金对员工进行短期激励外，还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励，美国前五大投资银行平均内部持股比重为24.9%。通过内部职工持股，使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起，并形成相互促进的良性循环，从制度上保证了投资银行长期稳定发展。
　　
　　三、我国证券公司股权结构的现状及其特征
　　
　　自1987年中国第一家证券公司“深圳经济特区证券公司”成立以来，我国证券公司伴随证券市场的高速发展也得到了长足的发展。截止2000年底，我国已拥有证券公司96家，其中，注册资本金在10亿元以上的约有22家，注册资本金在30亿元以上的约有4家。但我国证券公司毕竟仅有10多年的历史，与国外发展成熟的投资银行相比，我国证券公司目前大多数股权结构安排都不太合理，内部人控制现象比较严重，企业在决策、控制、管理等方面存在较为严重的弊病，最终影响到公司的经营绩效和发展潜力。我们这里选取了目前国内有代表性的13家证券公司为样本，对我国证券公司的股权分布状况作一实证分析（见表2）。


　　通过表２我们可看出，我国证券公司的股权结构与国外券商相比，具有以下几个不同的特点：
　　1.股权结构不太合理，要么股权集中度偏高，要么股权结构过于分散。13家证券公司中，大鹏证券、南方证券股权结构相对比较分散，最大股东持股比例分别为4.12%和11.30%，前五大股东持股比例分别为22%和28.26%，而且各股东持股比例基本接近（大鹏证券前10大股东持股比例一样，都是4.4%），没有相对控股股东；其余11家证券公司股权结构都比较集中，前五大股东持股比例都在40%以上，前十大股东持股比例都接近60%或在60%以上，股权最集中的国信证券，前5大股东持股比例竟占到了95.10%。由于我国目前证券市场尚不发达，因此，过于集中的股权结构和过于分散的股权结构都不利于证券公司治理结构的形成：股权结构过于集中，则大股东容易干预、控制经营者行为，甚至与经营者合谋损害小股东利益；股权结构过于 分散，尤其是第一大股东比重过小，则会增加股东监控经营者的成本，影响股东参与公司治理的积极性，导致股东对经营者监控不力。
　　2.股东数量较少。由于历史原因，我国证券公司股东数量一般较少，在表2所列的13家证券公司中，股东数量最多的国泰君安也只有100来个股东，股东数量最少的国信证券仅有7个股东，一般券商的股东都在几十个。而国外券商的股东中，机构投资者数量一般都有几百甚至上千，而个人股东的数量更是成千上万。而股权结构的多元化、社会化对于构建有效率的公司治理机制是非常有利的。
　　3.股东性质比较单一。我国证券公司的股东大部分都是国有法人机构，股东性质比较单一，这使证券公司不可避免地带上了国有企业的弊病，难以形成规范、健康的法人治理结构。
　　4.股权流动性差。我国证券公司目前都未公开上市，因此股票不能在市场上自由流动。而且法人机构股东之间股权的转让受到一定的限制。股权流动性差，股东便无法通过市场来监督经营者行为，而只能直接参与公司治理，这无疑加大了股东参与公司治理的成本。
　　5.内部职工一般不持股。如上所述，目前我国证券公司股东都是法人机构，根本没有个人股东，也就不可能有职工持股。这使公司在激励机制方面有所缺陷，对公司长远发展多少有些不利影响。
　　
　　四、我国证券公司股权结构的合理选择
　　
　　证券公司选择什么样的股权结构才算合理，应跟其所处的具体市场环境有关。正如前面所分析的，美国由于证券市场高度发达，股票市场流动性强，因此，投资银行采用的多是多元化、分散化的股权结构，因为这样更有利于降低股东监控经营者的成本，提高股东参与公司治理的效率。而我国目前证券市场尚不发达，在这种情况下，证券公司应该采用什么样的股权结构，才能促使公司形成有效的治理机制呢？
　　我们认为，现阶段我国证券公司应该采用阶梯分布型股权结构，即股权相对集中在一定数量的股东手中，股权分布呈从高到低的阶梯式形态，第一大股东必须拥有相对优势的股份（所持股份在20％—30%比较合适），成为核心股东，其他股东的地位依次下降。这种股权结构不仅可以提高股东直接监控公司经营者的动力和效率，而且可以使股东直接监控公司经营的成本达到一个相对较低的水平，从而有利于公司治理机制的形成和经营业绩的提高。而随着我国证券市场的不断发展完善，我国证券公司的股权结构则应向多元化、分散化、社会化的方向发展。
　　由于目前我国证券公司的股权结构都不尽合理，因此，必须通过若干途径来逐步改善其股权结构。具体来说有以下几条途径：
　　1.增资扩股。这是目前我国证券公司扩大资本实力、改善股权结构的主要形式，证券公司通过增资扩股引进新股东，不仅可以迅速扩大股本规模，而且能够改善股东构成。近几年，国通、国信、广发、大鹏、中信、湘财等券商先后通过增资扩股实现了规模上的飞跃。根据公司发展的需要及现有股东结构来决定所新引进股东的数量及持股规模，以便使公司的股权结构实现合理化。
　　2.兼并重组。这也是目前我国证券公司扩大资本实力、改善股权结构的方式之一。著名的例子有申银与万国合并而成申银万国证券、国泰与君安合并而成国泰君安证券、中国华融信托等五大信托公司下属的证券业务部门合并重组而成国内最大券商银河证券等等。这些兼并重组活动对扩大上述券商实力和改善其股权结构无疑起到了较大作用。但由于这些兼并重组都带有行政色彩，而非市场化的行为，因此并不能实现资源的优化配置，对股权结构的改善作用也有限度。因此，今后，我国证券公司必须通过实施更多的市场化兼并重组行为，来改善自己的股权结构。
　　3.公开上市。由于政策限制，我国至今尚没有一家证券公司公开上市。但这一格局有望在今年得到改变。自2000年来，管理层对券商上市的限制政策逐步有所松动，国通、广发、大鹏、国信、湘财等券商正在积聚力量，做好上市的前期准备工作。通过公开上市，券商可以筹集到公司发展所需的大量资金，迅速扩大股本规模，并根据股份制企业的要求和自身发展需要来改善自己的股权结构。而且，券商上市后，其股东构成将发生明显变化，除法人股东外，将有大量的社会公众股东出现，股权将实现社会化，股权的流动性也大大增强。此外，券商还可以利用上市的契机，在公司内部推行股票期权和职工持股计划，以便建立起对员工长期有效的激励机制，促进公司的长远发展。