论文部分内容阅读
【摘要】股票市场财富效应是指股票价格的变动对消费的影响，不同收入层次的消费水平对股价变动的反应程度不同。本文基于不同收入层次，对2006-2015年我国股票市场进行财富效应研究，通过拓展的LC-PIH模型验证了我国股票市场存在微弱的财富效应，高收入阶层具有更高的直接财富效应，低收入阶层存在微弱的负间接财富效应，心理因素对消费的影响不可忽视。
【关键词】股票市场 财富效应
一、引言
股票市场财富效应指的是股票价格波动对消费造成的影响，其实质是虚拟经济作用于实体经济的一种方式。国外，很多学者都在关注股票价格与消费之间的关联性，由于西方发达国家资本市场较为完善，所以大多数学者认为股票市场具有显著的财富效应，如Bhatt（2014）研究得出美国资产财富系数依次为1.8美分。而国内研究显示，由于股票市场自身因素的限制不存在或仅有极微弱的财富效应。刘慧（2015）认为我国股票市场财富效应微弱；刘郁葱（2015）认为我国股票市场不具有短期财富效应，具有负的长期财富效应。在当前国内市场有效需求不足以及金融市场发生巨大变化的双重背景下，研究股票市场的财富效应将显得十分重要，可为资本市场健康发展、扩大内需、促进经济增长等提供有益启示。
二、概念界定及理论基础
财富效应是指资产价格的变化导致持有人资产价值或者收入预期发生改变，最终引起消费支出的改变。股票市场财富效应就是指股票价格变动对消费造成的影响，分为直接财富效应和间接财富效应。前者是指股票价格变化使得持有人资产价值直接改变，从而改变消费支出，后者是指股票价格变动影响持有人对未来财富收入的预期，进而影响消费支出的变化。
股票市场财富效应研究的是股票价格变动对消费的影响，财富效应与消费理论有着密不可分的关系。消费函数理论按照时间顺序大致有绝对收入理论、相对收入理论、生命周期理论、持久收入理论、LC-PIH模型理论等。相关心理学、行为金融学理论也对财富效应的研究有着导向作用，如预期理论、财富幻觉理论、过度自信理论、从众心理理论等等。本文主要基于霍尔提出的生命周期-持久收入假说，即LC-PIH模型。他们认为股票市场的财富效应能够影响居民的消费需求，在股票市场处于上涨阶段，居民的股票财富增加，导致消费支出增加。
三、实证分析
（一）模型构建
基于LC-PIH模型构建研究股票市场财富效应的拓展消费函数，主要验证居民消费支出、消费者信心与居民可支配收入、股票财富等变量之间是否存在长期均衡的关系。从直接和间接两个角度出发构建如下模型：
直接效应模型：LnC=α+β1LnYt+β2LnA
间接效应模型：LnCCI=α+β1LnYt+β2LnA
式中InC、InY、InCCI和InA分别代表消费C、收入Y、消费者信心指数CCI和股票财富A的对数。β1、β2代表财富系数，也即边际消费倾向（MPC）。
关于不同收入层次的界定，本文选择城镇居民代表高收入层次，农村居民代表低收入层次，分别运用模型进行分析。
（二）变量选取及数据来源
分别选择城镇、农村居民的人均消费支出指标作为消费代理变量，记为CONS。选择城镇、农村居民人均可支配收入作为收入的代理变量，记为DPI。选取上证综指作为反映股票市场价格的指标，记为SP，样本数据采用每季度最后一天的收盘价。选择消费者信心指数来衡量消费者信心指标，记为CCI，样本数据采用每一季度中各月度数据的算数平均值。本文选取2006第1季度至2015年第3季度的季度数据运用Eviews6.0软件进行实证分析。数据来源为中国经济数据库，各年《中国统计年鉴》、国家统计局网站等。
（三）模型实证
1.高收入阶层股票市场直接财富效应模型实证。为排除季节性变化趋势，首先对城镇居民人均消费支出和城镇居民人均可支配收入进行季节调整。为避免“伪回归”的问题，釆用ADF 检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果表明，所有序列的一阶差分形式在5%显著水平下不含单位根，可能存在协整关系。构造VAR模型，根据AIC和SC准则来确定最优滞后阶数为4阶，然后进行Johansen协整检验，得出标准化的协整方程为：
LNCS=0.622446LNDPI+0.008901LNSP
（0.01326） （0.02306）
协整结果表明，高收入阶层人均消费支出与居民可支配收入和股票价格呈现正相关关系。收入对消费的影响最大，股票价格对消费的影响也显著为正，说明我国股票市场存在正向直接财富效应，但比较虚弱。格兰杰因果关系检验显示，在显著水平为1%的情况下，拒绝“LNDPI不是LNCONS的Granger原因”和“LNSP不是LNCONS的Granger原因”的原假设，人均收入和股票价格是人均消费支出的格兰杰原因。脉冲响应分析显示，居民消费对收入冲击表现出较高的敏感性，波动上升至第6期后保持长期正向影响，当消费受到股票价格冲击时，在短期内会有明显上涨，第四期之后保持长期的正向影响。收入和股票价格对消费都有一个较为长期的正向影响，股市财富的增加会拉动消费需求的增长。
2.高收入阶层股票市场间接财富效应模型实证。单位根检验结果表明，LNCCI、LNDPI、LNSP服从一阶单整，他们之间可能存在协整关系。构建VAR模型，根据AIC和SC准则来确定最优滞后阶数为4阶，进行Johansen协整检验，得出协整方程如下：
LNCCI=0.013781LNDPI+0.002729LNSP
（0.00361） （0.00050）
协整结果表明，消费者信心与居民可支配收入和股票价格呈现正相关关系。收入对消费者信心的影响相对来说更大，股票价格对消费者信心的影响也显著为正，证明我国股票市场存在正的间接财富效应，但比较虚弱。脉冲响应分析可得，消费者信心对于收入和股票价格的冲击反应都比较平缓，围绕均衡状态上下波动，持续时间长。收入冲击在第七期之后给消费者信心带来更多的负面影响，暂时性收入带来的消费增加，造成了“棘轮效应”，削弱消费信心。股票价格的正向冲击在前3期带来了消费者信心的膨胀，但后来又迅速下降，向均衡状态平滑，财富幻觉、过度自信可以很好地解释这一现象。 3.低收入阶层股票市场直接和间接财富效应模型。采用和高收入阶层股票市场直接、间接财富效应模型一致的分析方法，得出协整方程分别为：
LNCS=0.413722LNDPI+0.000217LNSP
（0.01845） （0.00862）
LNCCI=0.021450LNDPI-0.001823LNSP
（0.02853） （0.05094）
在低收入阶层中收入仍然是影响消费的主要因素，但弹性系数小于高收入阶层，农村居民面临着更多的社会保障、养老、子女教育等考虑因素。在间接财富模型中，低收入层次的信心收入系数略高于高收入层次，收入增加带来的信心刺激程度更大。在股票市场上，不同层次居民有着很大的差别。直接财富模型中，消费的股票价格反应程度几乎为零，在间接模型中这一数值甚至为负，说明股票市场和低收入阶层的消费之间几乎不存在稳定的相互关系，一是因为我国低收入者较少参与股票市场，二是因为我国农村居民对股票市场了解甚少。
四、结论及政策建议
（一）简要结论
我国股票市场存在着正的财富效应，但比较虚弱，直接财富效应比间接财富效应更加明显，但间接财富效应持续时间长，影响力度也逐渐增大。高收入层次具有更大更明显的直接财富效应，低收入层次存在微弱的负的间接财富效应。收入的增加给高收入阶层带来更大的消费刺激，给低收入阶层带来更多的消费信心。相对于低收入阶层，高收入阶层的消费对心理要素表现出更为显著的相关性。
（二）政策建议
第一，建立完善收入稳定增长机制，减小城乡收入差距。要建立健全收入稳定增长机制，不断增加居民收入，增强居民消费信心。要加大二次分配的调节力度，完善收入分配机制，通过收入调节缩小贫富差距，增加农民收入，鼓励农民参与股市，充分发挥股票市场的财富效应。完善社会保障机制，健全医疗、养老、卫生、教育等基本保障制度，增强居民消费和参与股市投资的信心。
第二，完善股票市场建设，维持股市稳定发展。我国股票市场规模小，上市公司质量不高，股票市场不稳定，法制不健全，要想充分发挥股票市场的财富效应，必须完善我国股票市场体制机制建设，深入推进市场化改革，减少政府干预，加强对上市公司的监管引导，培育一批业务能力强，职业操守高的有持续竞争力的上市公司。
第三，大力推进居民的消费信心体系建设。信心对于消费的作用在现代金融市场中表现的越来越明显，所以应探索建立消费者信心体系，充分发挥信心对经济和消费的拉动作用。要完善社会基本保障体系，加大公共基础设施服务投入，解除居民消费和投资的内部忧虑，提高消费者对未来的收入保障预期，刺激消费。要加速探索股票市场稳定机制，为股市投资者提供一个公平竞争公开操作的固定市场，创造良好的投资环境，吸引消费者增加投资，增强投资信心。
参考文献
[1]熊剑庆.金融资产财富效应的形成机理研究[J].南方金融，2011（11）：69-72.
[2]刘郁葱.中国股市财富效应非对成性的动态分析[J].厦门广播电视大学学报，2015，04：31-37.
[3]胡玉龙.基于SVAR模型的中国股票市场财富效应实证研究[J].对外经贸，2015，05：84-88.
基金项目：扬州大学商学院研究生科技创新工程基金阶段性研究成果（项目编号：SXYYJSKC201415）。学术科技创新基金项目阶段性研究成果（项目编号：X2014737）。
作者简介：喻锋（1990-），男，扬州大学商学院研究生，研究方向：金融学。
【关键词】股票市场 财富效应
一、引言
股票市场财富效应指的是股票价格波动对消费造成的影响，其实质是虚拟经济作用于实体经济的一种方式。国外，很多学者都在关注股票价格与消费之间的关联性，由于西方发达国家资本市场较为完善，所以大多数学者认为股票市场具有显著的财富效应，如Bhatt（2014）研究得出美国资产财富系数依次为1.8美分。而国内研究显示，由于股票市场自身因素的限制不存在或仅有极微弱的财富效应。刘慧（2015）认为我国股票市场财富效应微弱；刘郁葱（2015）认为我国股票市场不具有短期财富效应，具有负的长期财富效应。在当前国内市场有效需求不足以及金融市场发生巨大变化的双重背景下，研究股票市场的财富效应将显得十分重要，可为资本市场健康发展、扩大内需、促进经济增长等提供有益启示。
二、概念界定及理论基础
财富效应是指资产价格的变化导致持有人资产价值或者收入预期发生改变，最终引起消费支出的改变。股票市场财富效应就是指股票价格变动对消费造成的影响，分为直接财富效应和间接财富效应。前者是指股票价格变化使得持有人资产价值直接改变，从而改变消费支出，后者是指股票价格变动影响持有人对未来财富收入的预期，进而影响消费支出的变化。
股票市场财富效应研究的是股票价格变动对消费的影响，财富效应与消费理论有着密不可分的关系。消费函数理论按照时间顺序大致有绝对收入理论、相对收入理论、生命周期理论、持久收入理论、LC-PIH模型理论等。相关心理学、行为金融学理论也对财富效应的研究有着导向作用，如预期理论、财富幻觉理论、过度自信理论、从众心理理论等等。本文主要基于霍尔提出的生命周期-持久收入假说，即LC-PIH模型。他们认为股票市场的财富效应能够影响居民的消费需求，在股票市场处于上涨阶段，居民的股票财富增加，导致消费支出增加。
三、实证分析
（一）模型构建
基于LC-PIH模型构建研究股票市场财富效应的拓展消费函数，主要验证居民消费支出、消费者信心与居民可支配收入、股票财富等变量之间是否存在长期均衡的关系。从直接和间接两个角度出发构建如下模型：
直接效应模型：LnC=α+β1LnYt+β2LnA
间接效应模型：LnCCI=α+β1LnYt+β2LnA
式中InC、InY、InCCI和InA分别代表消费C、收入Y、消费者信心指数CCI和股票财富A的对数。β1、β2代表财富系数，也即边际消费倾向（MPC）。
关于不同收入层次的界定，本文选择城镇居民代表高收入层次，农村居民代表低收入层次，分别运用模型进行分析。
（二）变量选取及数据来源
分别选择城镇、农村居民的人均消费支出指标作为消费代理变量，记为CONS。选择城镇、农村居民人均可支配收入作为收入的代理变量，记为DPI。选取上证综指作为反映股票市场价格的指标，记为SP，样本数据采用每季度最后一天的收盘价。选择消费者信心指数来衡量消费者信心指标，记为CCI，样本数据采用每一季度中各月度数据的算数平均值。本文选取2006第1季度至2015年第3季度的季度数据运用Eviews6.0软件进行实证分析。数据来源为中国经济数据库，各年《中国统计年鉴》、国家统计局网站等。
（三）模型实证
1.高收入阶层股票市场直接财富效应模型实证。为排除季节性变化趋势，首先对城镇居民人均消费支出和城镇居民人均可支配收入进行季节调整。为避免“伪回归”的问题，釆用ADF 检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果表明，所有序列的一阶差分形式在5%显著水平下不含单位根，可能存在协整关系。构造VAR模型，根据AIC和SC准则来确定最优滞后阶数为4阶，然后进行Johansen协整检验，得出标准化的协整方程为：
LNCS=0.622446LNDPI+0.008901LNSP
（0.01326） （0.02306）
协整结果表明，高收入阶层人均消费支出与居民可支配收入和股票价格呈现正相关关系。收入对消费的影响最大，股票价格对消费的影响也显著为正，说明我国股票市场存在正向直接财富效应，但比较虚弱。格兰杰因果关系检验显示，在显著水平为1%的情况下，拒绝“LNDPI不是LNCONS的Granger原因”和“LNSP不是LNCONS的Granger原因”的原假设，人均收入和股票价格是人均消费支出的格兰杰原因。脉冲响应分析显示，居民消费对收入冲击表现出较高的敏感性，波动上升至第6期后保持长期正向影响，当消费受到股票价格冲击时，在短期内会有明显上涨，第四期之后保持长期的正向影响。收入和股票价格对消费都有一个较为长期的正向影响，股市财富的增加会拉动消费需求的增长。
2.高收入阶层股票市场间接财富效应模型实证。单位根检验结果表明，LNCCI、LNDPI、LNSP服从一阶单整，他们之间可能存在协整关系。构建VAR模型，根据AIC和SC准则来确定最优滞后阶数为4阶，进行Johansen协整检验，得出协整方程如下：
LNCCI=0.013781LNDPI+0.002729LNSP
（0.00361） （0.00050）
协整结果表明，消费者信心与居民可支配收入和股票价格呈现正相关关系。收入对消费者信心的影响相对来说更大，股票价格对消费者信心的影响也显著为正，证明我国股票市场存在正的间接财富效应，但比较虚弱。脉冲响应分析可得，消费者信心对于收入和股票价格的冲击反应都比较平缓，围绕均衡状态上下波动，持续时间长。收入冲击在第七期之后给消费者信心带来更多的负面影响，暂时性收入带来的消费增加，造成了“棘轮效应”，削弱消费信心。股票价格的正向冲击在前3期带来了消费者信心的膨胀，但后来又迅速下降，向均衡状态平滑，财富幻觉、过度自信可以很好地解释这一现象。 3.低收入阶层股票市场直接和间接财富效应模型。采用和高收入阶层股票市场直接、间接财富效应模型一致的分析方法，得出协整方程分别为：
LNCS=0.413722LNDPI+0.000217LNSP
（0.01845） （0.00862）
LNCCI=0.021450LNDPI-0.001823LNSP
（0.02853） （0.05094）
在低收入阶层中收入仍然是影响消费的主要因素，但弹性系数小于高收入阶层，农村居民面临着更多的社会保障、养老、子女教育等考虑因素。在间接财富模型中，低收入层次的信心收入系数略高于高收入层次，收入增加带来的信心刺激程度更大。在股票市场上，不同层次居民有着很大的差别。直接财富模型中，消费的股票价格反应程度几乎为零，在间接模型中这一数值甚至为负，说明股票市场和低收入阶层的消费之间几乎不存在稳定的相互关系，一是因为我国低收入者较少参与股票市场，二是因为我国农村居民对股票市场了解甚少。
四、结论及政策建议
（一）简要结论
我国股票市场存在着正的财富效应，但比较虚弱，直接财富效应比间接财富效应更加明显，但间接财富效应持续时间长，影响力度也逐渐增大。高收入层次具有更大更明显的直接财富效应，低收入层次存在微弱的负的间接财富效应。收入的增加给高收入阶层带来更大的消费刺激，给低收入阶层带来更多的消费信心。相对于低收入阶层，高收入阶层的消费对心理要素表现出更为显著的相关性。
（二）政策建议
第一，建立完善收入稳定增长机制，减小城乡收入差距。要建立健全收入稳定增长机制，不断增加居民收入，增强居民消费信心。要加大二次分配的调节力度，完善收入分配机制，通过收入调节缩小贫富差距，增加农民收入，鼓励农民参与股市，充分发挥股票市场的财富效应。完善社会保障机制，健全医疗、养老、卫生、教育等基本保障制度，增强居民消费和参与股市投资的信心。
第二，完善股票市场建设，维持股市稳定发展。我国股票市场规模小，上市公司质量不高，股票市场不稳定，法制不健全，要想充分发挥股票市场的财富效应，必须完善我国股票市场体制机制建设，深入推进市场化改革，减少政府干预，加强对上市公司的监管引导，培育一批业务能力强，职业操守高的有持续竞争力的上市公司。
第三，大力推进居民的消费信心体系建设。信心对于消费的作用在现代金融市场中表现的越来越明显，所以应探索建立消费者信心体系，充分发挥信心对经济和消费的拉动作用。要完善社会基本保障体系，加大公共基础设施服务投入，解除居民消费和投资的内部忧虑，提高消费者对未来的收入保障预期，刺激消费。要加速探索股票市场稳定机制，为股市投资者提供一个公平竞争公开操作的固定市场，创造良好的投资环境，吸引消费者增加投资，增强投资信心。
参考文献
[1]熊剑庆.金融资产财富效应的形成机理研究[J].南方金融，2011（11）：69-72.
[2]刘郁葱.中国股市财富效应非对成性的动态分析[J].厦门广播电视大学学报，2015，04：31-37.
[3]胡玉龙.基于SVAR模型的中国股票市场财富效应实证研究[J].对外经贸，2015，05：84-88.
基金项目：扬州大学商学院研究生科技创新工程基金阶段性研究成果（项目编号：SXYYJSKC201415）。学术科技创新基金项目阶段性研究成果（项目编号：X2014737）。
作者简介：喻锋（1990-），男，扬州大学商学院研究生，研究方向：金融学。