【摘 要】
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PE投资目标公司股权估值和交易结构设计,其中最合理、容易理解的是绝对估值法(DCF法)。然而,无论是股息估价法(DDM),还是自由现金流法(FCFE)或剩余收益法(RIM),都要用到一个非常重要的指标—贴现率。 贴现率体现的是“资金收益或支出是有时间价值的”概念,所谓“贴现”是指不同时间点获取或支出现金的价值是不同的,均应按照一定的折扣率计算为当前的价值,这一折扣率即为贴现率,也称折现率。从贴现
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PE投资目标公司股权估值和交易结构设计,其中最合理、容易理解的是绝对估值法(DCF法)。然而,无论是股息估价法(DDM),还是自由现金流法(FCFE)或剩余收益法(RIM),都要用到一个非常重要的指标—贴现率。
贴现率体现的是“资金收益或支出是有时间价值的”概念,所谓“贴现”是指不同时间点获取或支出现金的价值是不同的,均应按照一定的折扣率计算为当前的价值,这一折扣率即为贴现率,也称折现率。从贴现率概念的外延看,货币市场(商业银行业务)中经常用到贴现率和再贴现率等概念,这是非金融企业运作票据贴现、商业银行之间的转贴现和中央银行调控货币量运用的公开市场操作中广泛应用的利率,政府投资项目经济评价中则往往用到社会贴现率。本文仅针对某个目标企业资本估价中的贴现率的估算进行阐述(为便于陈述,以下不再做专门说明)。
股权资本贴现率,实际上就是股权投资者所要求获得的收益率(俗称RRR,即Required Rate of Return),即投资者认为其冒着一定风险投入资金以获得延期收益的现金而所应该得到的复合年收益率,此类收益包括投资受益期内获得的现金股息及投资到期时套现现金价值(资本利得)。
估算贴现率实际上就是对股权资本类资产进行定价。基于风险和收益之间存在正变关系的理论,现在已经得到广泛应用的是资本资产定价法(Capital Assets Pricing Model,简称CAPM法)。CAPM的理论依据是,某种资本证券资产(股票或债券)的投资价值,就应该等于投资的本金,加上投资者因投资该资产而使其延期消费或使用这笔现金资产应该得到的补偿(Premium)。这种补偿主要是针对投资期内的风险给予投资者的补偿,此类风险至少应包括利率风险、流动性风险和违约风险等。用数学公式表示如下:
K
j=K
rf+β
j(K
m-K
rf)
其中:K
j为j公司股权投资者期望收益率;K
rf为市场无风险收益率;β
j是j公司股权资产相对于整个股权资本市场的风险指标;K
m是股权资本市场(一般指股票价格指数)收益率。
最容易确定的是无风险利率K
rf,一般以投资时点时与预期投资期限相同的政府债券收益率作为无风险收益率。
(K
m-K
rf)一般作为股票市场相对于国债市场的风险升水来考量,其涵义是投资相对风险更高的股权资本市场,理应获得比国债更高的收益。收益率的这一风险溢价,与资本市场所处经济体的经济、政治稳定性以及股票市场上市公司的结构直接相关。中国经济改革时间不过30年,资本市场发展时间不足20年,对中国资本市场进行风险溢价实证缺乏足够的样本资料。属于比较典型的新兴市场,一般可按照经验取值为7.5%,再按照投资试时点的通货膨胀程度予以适当修正。
β值的确定最复杂,它主要取决于目标公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆三大因素,需要用到大量的实证市场基础数据。一般来说,周期性行业的公司相对于非周期性行业的β值较高;经营杠杆系数(DOL,即息税前利润EBIT变动率相当于销售收入变动率的倍数,即销售毛利与EBIT之比值)和财务杠杆系数高的公司,其β值取值应高一些。在实际应用时,往往还是以同类公司作为参照,根据估值者经验予以确定。
按上述方法计算得出的股权资本成本,即可作为估算目标公司股权价值的贴现率。若不能确定贴现率,运用绝对估值法对目标公司股权进行估值就会变得没有意义。尽管贴现率的估算存在一定经验判断,但DCF估价更能直接显现目标公司的价值,在实际应用中还是得到了广泛的认同。
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