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【摘 要】 随着中国金融业的发展，回购市场愈发繁荣，它的发展为中国金融和世界发达经济体的接轨做出了贡献。同时，随着回购市场的高速发展，越来越多的问题随之暴露出来，如何加强对开放式回购的监管和对回购市场的风险控制是其发展道路上急需解决的问题，引起我们对我国资本市场现状改革的思考。
【关键词】 回购市场 回购风险 开放式回购
1. 中国回购市场的形成和发展
回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。市场活动由回购与逆回购组成。为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券回购业务。1994年中国债券市场迅猛发展，回购交易量迅猛增加到3000亿元。债券回购市场发展初期，由城市兴办的证券交易中心，承担在本省范围内调剂资金供求关系的职责：将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。
在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能。对于金融机构来说，通过回购交易，最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；对于非金融机构，可通过回购市场对短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。90年代回购市场发展迅猛，政府对其监管过低，行业制度很不规范。
2. 回购市场基本结构和存在问题
人们常说的国债回购是一个笼统的概念。事实上，它包含了回购返售和逆回购两种交易方式。国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。国债的返售交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。
中国的债券回购市场和美国等西方发达的回购市场间的差距还很大。由于中国至今仍然对全国的信贷实行规模管理，而且全社会的资金主要集中于以国家银行为主的金融机构之中，所以，几乎所有由民间推动的新的金融活动，其首要的目的和动力之一，都是为了绕过货币当局的控制，从居民手中争取日益增长的储蓄，从金融机构吸引资金，以及摆脱信贷规模的约束。国债回购市场的开发自然也不免带有这种浓厚的色彩。
同时，中国的回购市场存在这很多问题，特别是交易中的违规问题。由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场，所以，各种违规行为在所难免。这些违规行为主要表现在期限的延长、抵押品的缺乏和债务拖欠上。关于回购和返售的期限，各证券交易中心大都有自己的规定。由于将证券的回购和返售交易界定为一种短期资金融通行为。从1995年起，各交易中心均比照对银行同业拆借的要求，规定交易期限在4个月以内。但是，实际情况是，无论是证券回购还是证券返售，交易期限都大大超过了规定的4个月。另外，按照中国人民银行、财政部和中国证监会的规定，国债回购和返售交易必须要有100%的国库券或特定的金融债券作抵押。但事实上，交易者只要掌握一家数量的债券。国内的回购市场上还存在着许多诸如此类的问题。
3. 对回购市场的整顿
针对国债回购市场近年来出现的问题，管理当局相继采取了一系列措施。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自己的100%的国库券或金融债券。同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。10月27日，中国人民银行、财政部、中国证监会又联合下发了《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，该通知针对国债回购市场的现实，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。《通知》发出后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务事实上已陷入清理、停顿状态。目前，只有上海和深圳证券交易所的回购业务基本上维持原来的状态。
针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对企业债券和债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。
4. 回购市场的发展和与我国金融市场发展的联系
回购市场是我国最大、也是流动性最强的市场。以每年200个工作日记，回购市场的日平均成交金额约已经达到700亿元左右。而且，在相当长的一段时间内，回购市场将在我国仍然扮演重要的角色。這为回购利率期货奠定了良好的基础。从我国回购市场的流动性和规模来看，回购市场是适合作为短期利率期货标的的。回购市场的发展的任务之一是提高债券的流动性，而债券流动性的提高，在相当程度上取决于市场需求的大小。债券回购和返售市场的发展，直接就有提高债券流动性的作用，同时，因其为投资者提供了新的投资盈利机会，也将直接增加市场对债券的需求。这无疑将给规模日益增大的债券发行提供极大的便利。债券回购也将为中央银行的公开市场操作提供有用的工具。公共市场操作的对象主要是可流通的国债，回购交易将是交易的手段。
债券回购作为一种短期融资的方式具有期限短、风险小、市场性高的特点。金融市场发达国家的银行，非银行金融机构和大公司常利用作为相互间大额流动资金的交易。另外，债券回购还可被中央银行用来实施国家货币政策，如美国联邦储备系统往常利用证券回购协议来开展公开市场业务活动，并用以影响整个银行系统的储备状况。根据我国具体国情，并在借鉴国外经验的基础上，构想我国将来的债券回购市场将由三个部分组成。第一是证券交易场所操作的证券回购；第二是同业拆借市场上操作的债券回购，作为拆借短期资金的工具之一；第三是中央银行公开市场业务操作的债券回购。
上述三种债券回购都应置于管理部门的严格监管之下.公开、公平、公正地开展交易。债券交易所进行的债券回购和用作同业拆借的债券回购将作为企业和金融机构短期融通资金的工具，为满足债券持有者的短期资金需求提供方便，从而加速资金流通，促进社会主义市场经济的发展。中人民银行进行公开市场业务操作的回购是人民银行把国债回购纳入其货币市场监督的重要手段；通过对国债回购利率的影响调节资金供求关系，从而提高国债的流通性，并推动我国利率的市场化进程。
参考文献：
[1] 罗伯特.斯坦纳 《回购市场》.
[2] 李扬，1996：《中国国债回购市场分析》，《经济研究》，1996，8.
（作者单位：河南财经政法大学 金融学院）
【关键词】 回购市场 回购风险 开放式回购
1. 中国回购市场的形成和发展
回购协议是一种抵押贷款，其抵押品为证券。市场活动由回购与逆回购组成。为了提高债券流动性，STAQ系统于1991年7月宣布试办债券回购交易，随后，以武汉证券交易中心为代表的各证券交易中心也纷纷推出了债券回购业务。1994年中国债券市场迅猛发展，回购交易量迅猛增加到3000亿元。债券回购市场发展初期，由城市兴办的证券交易中心，承担在本省范围内调剂资金供求关系的职责：将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。
在市场经济国家中，债券回购市场具有多重功能。对于金融机构来说，通过回购交易，最大限度地保持资产的流动性、收益性和安全性的统一，实现资产结构多元化和合理化；对于非金融机构，可通过回购市场对短期资金作最有效的安排；对于中央银行来说，回购市场则是进行公开市场操作的场所和贯彻货币政策的渠道。90年代回购市场发展迅猛，政府对其监管过低，行业制度很不规范。
2. 回购市场基本结构和存在问题
人们常说的国债回购是一个笼统的概念。事实上，它包含了回购返售和逆回购两种交易方式。国债回购交易指的是，国债交易商或投资者在卖出某种国债的同时，约定于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券买回的交易；其实质是证券的卖出者借入资金。国债的返售交易则指的是，交易商或投资者在买进某种国债的同时，约宇于未来某一时间以事先确定的价格再将等量的该种债券卖给最初出售者的交易；其实质是证券的买入者向交易对象贷出资金。
中国的债券回购市场和美国等西方发达的回购市场间的差距还很大。由于中国至今仍然对全国的信贷实行规模管理，而且全社会的资金主要集中于以国家银行为主的金融机构之中，所以，几乎所有由民间推动的新的金融活动，其首要的目的和动力之一，都是为了绕过货币当局的控制，从居民手中争取日益增长的储蓄，从金融机构吸引资金，以及摆脱信贷规模的约束。国债回购市场的开发自然也不免带有这种浓厚的色彩。
同时，中国的回购市场存在这很多问题，特别是交易中的违规问题。由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场，所以，各种违规行为在所难免。这些违规行为主要表现在期限的延长、抵押品的缺乏和债务拖欠上。关于回购和返售的期限，各证券交易中心大都有自己的规定。由于将证券的回购和返售交易界定为一种短期资金融通行为。从1995年起，各交易中心均比照对银行同业拆借的要求，规定交易期限在4个月以内。但是，实际情况是，无论是证券回购还是证券返售，交易期限都大大超过了规定的4个月。另外，按照中国人民银行、财政部和中国证监会的规定，国债回购和返售交易必须要有100%的国库券或特定的金融债券作抵押。但事实上，交易者只要掌握一家数量的债券。国内的回购市场上还存在着许多诸如此类的问题。
3. 对回购市场的整顿
针对国债回购市场近年来出现的问题，管理当局相继采取了一系列措施。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自己的100%的国库券或金融债券。同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。10月27日，中国人民银行、财政部、中国证监会又联合下发了《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，该通知针对国债回购市场的现实，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。《通知》发出后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务事实上已陷入清理、停顿状态。目前，只有上海和深圳证券交易所的回购业务基本上维持原来的状态。
针对交易所债券回购交易与托管技术和制度框架下的巨大风险，中国于2003年便开始对债券回购进行清查。2004年10月18日，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司又联合公布了《标准券折算率管理办法》，旨在堵住证券公司“违规”挪用客户债券用于回购的渠道。《标准券折算率管理办法》对企业债券和债券规定了不同的折算比率，这体现了不同信用级别的债券的市场风险。此项改革的核心在于，回购交易过程中对拟用回购现券实施转移和占有进行及时监控。它的实施将完善交易所债券市场回购制度，对于防范市场风险、保障债券投资人的合法权益无疑都具有重要的意义。
4. 回购市场的发展和与我国金融市场发展的联系
回购市场是我国最大、也是流动性最强的市场。以每年200个工作日记，回购市场的日平均成交金额约已经达到700亿元左右。而且，在相当长的一段时间内，回购市场将在我国仍然扮演重要的角色。這为回购利率期货奠定了良好的基础。从我国回购市场的流动性和规模来看，回购市场是适合作为短期利率期货标的的。回购市场的发展的任务之一是提高债券的流动性，而债券流动性的提高，在相当程度上取决于市场需求的大小。债券回购和返售市场的发展，直接就有提高债券流动性的作用，同时，因其为投资者提供了新的投资盈利机会，也将直接增加市场对债券的需求。这无疑将给规模日益增大的债券发行提供极大的便利。债券回购也将为中央银行的公开市场操作提供有用的工具。公共市场操作的对象主要是可流通的国债，回购交易将是交易的手段。
债券回购作为一种短期融资的方式具有期限短、风险小、市场性高的特点。金融市场发达国家的银行，非银行金融机构和大公司常利用作为相互间大额流动资金的交易。另外，债券回购还可被中央银行用来实施国家货币政策，如美国联邦储备系统往常利用证券回购协议来开展公开市场业务活动，并用以影响整个银行系统的储备状况。根据我国具体国情，并在借鉴国外经验的基础上，构想我国将来的债券回购市场将由三个部分组成。第一是证券交易场所操作的证券回购；第二是同业拆借市场上操作的债券回购，作为拆借短期资金的工具之一；第三是中央银行公开市场业务操作的债券回购。
上述三种债券回购都应置于管理部门的严格监管之下.公开、公平、公正地开展交易。债券交易所进行的债券回购和用作同业拆借的债券回购将作为企业和金融机构短期融通资金的工具，为满足债券持有者的短期资金需求提供方便，从而加速资金流通，促进社会主义市场经济的发展。中人民银行进行公开市场业务操作的回购是人民银行把国债回购纳入其货币市场监督的重要手段；通过对国债回购利率的影响调节资金供求关系，从而提高国债的流通性，并推动我国利率的市场化进程。
参考文献：
[1] 罗伯特.斯坦纳 《回购市场》.
[2] 李扬，1996：《中国国债回购市场分析》，《经济研究》，1996，8.
（作者单位：河南财经政法大学 金融学院）