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摘要：资产证券化作为一种重要融资手段，是资本市场的趋势。2012年我国信贷资产证券化工作重启，对推进银行、资本市场和国民经济而言都有重要意义。此次重启引入许多新规定，但在地方政府融资平台、评级机构监管、分业监管体制协调等方面仍存在不足之处。
关键词：资产证券化；信贷资产；风险自留；评级机构
一、概述
自1992年海南省三亚地产投资证券至今，中国的资产证券化已走过20年。从最初萌芽阶段到后来试点发展阶段，实践中已经形成了银行系统信贷资产证券化和证券公司非信贷资产证券化两个方向。2008年全球金融危机后，我国资产证券化的发展陷入停滞。2012年5月17日，信贷资产证券化工作随着中国人民银行、银监会和财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》（以下简称《通知》）而正式重启。
二、对信贷资产证券化试点工作重启的评析
（一）投资者范围
1.投资者多元化
《通知》提到，"鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。"这体现了《通知》的投资者多元化特点。通过鼓励不同金融机构的参与，一方面将有利于风险分散，另一方面也有利于证券化产品的发展。
然而在当前分业管理的体制下，资产证券化的工作存在着行业协调的困难。在保险、基金的行业监管部门出台政策前，各类行业主体依然受本行业内现有各种净资本、投资、监管审批等相关规定的约束，故短时间内很难以投资者身份加入本轮证券化工作。
2.集中持股问题
《通知》称"单个银行业金融机构购买持有单支资产支持证券的比例，原则上不得超过该单资产支持证券发行规模的40%。"该规定试图解决早期试点工作中银行交叉互持问题。但规定只限制单个银行业金融机构的持股比例，银行主导的市场主体结构易导致银行交叉互持现象。《通知》是否能应对市场中银行间"左手倒右手"的现象，解决风险串联问题呢？
（二）基础资产种类和质量要求
1.政策偏好性
《通知》要求"基础资产要注重加强与国家产业政策的密切配合。"这表明此次重启主要是实施国家经济政策。这种非市场化的取向是否可取呢？诚然，科学经济政策与恰当支持手段将有助于国民经济的健康快速发展。但不能忽视的是政府规制与市场调节一样，存在局限性。
2.基础资产种类
信贷风险除了流动性风险之外，最主要的还是基础资产的内在风险。《通知》鼓励的基础资产包括未包括此前占主体的房地产贷款，可以说是决策层意识到这类贷款的风险。但《通知》包括地方政府融资平台公司贷款的做法值得商榷。根据审计署公布的信息，截至2010年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元，其中通过融资平台公司举借的有49710.68亿元。[1]融资平台公司贷款的实际借款主体是地方政府，主要投向于回报周期长、回报率较低的基础设施项目，其风险仍相对较高。这些平台公司在举借过程中往往出现担保物不足额或有瑕疵的情况。故地方政府可能无力还本付息，这类资产可能难以形成稳定现金流。
本文认为，信贷资产证券化不应被视为银行向投资机构甩掉不良资产的手段。对于地方政府融资平台贷款，应严格区分选择优质贷款并控制规模，防止风险的过度转移并扩大。
3.产品结构简单化
《通知》要求信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。金融危机前，金融机构通过复杂的分档设置、再证券化、内外部杠杆的设计、投资策略的嵌入等手段使产品结构复杂化。[2]在金融危机中，由于复杂结构而产生的信息不透明、过度投机问题充分暴露，虚拟经济完全脱离实体经济而沦为数字游戏。故为避免新一轮危机的发生，该规定较为可取。
（三）风险自留制度的引入
资产证券化的"破产隔离"本质使银行将贷款出售后便可将风险完全转移，因此，在放贷和资产证券化的过程中存在道德风险和逆向选择。[3]发行人可能放松对资产的筛选和监控。引入该制度就是将发起机构与投资者的利益捆绑起来，以达到防范道德风险、更好地保护投资者的目的。
（四）评级制度的变化
美国次贷危机后，投资者对证券化过程中信用评级机构出具的报告产生了怀疑。但在信息不对称和分析能力不对等的情形下，信用评级在市场上将继续发挥重要作用，故有必要加强对评级机构的监管。
1.双评级制度
《通知》引入了双评级制度，要求"初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构"。通过不同评级机构相互制约，形成声誉约束，能为投资者提供更独立、客观、公正的评级服务，提高信用评级的可信度。
然而，除非两家机构的性质不同，否则两家机构的作用将十分有限。双评级制度要真正起到作用，必须是两家机构各自独立地调查情况，依据不同的方法和标准进行分析，否则基于同样的数据、分析方法和标准所得出的报告将大同小异。
2.多元化评级制度
《通知》包括了"投资者付费模式进行信用评级"和"投资者建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖"。一方面，发行人付费模式下的评级结果易受发行人影响，通过引入"投资者付费模式"，可充分发挥双评级制度下的双重检验作用，结果更具权威性和可靠性。另一方面，鼓励投资者建立内部信用评级体系也有助于培育独立、理性投资群体。但随着证券化工作的逐步开展，未来可能将规模较小的机构、个人投资者包括在内，彼时"内部信用评级体系"能否在该类投资群体中建立，本文表示担忧。
三、对于我国资产证券化的建议
美国次贷危机并不表明资产证券化本身有问题，而是暴露了证券化产品过于复杂、信用评级机构失职、发起机构道德风险和监管滞后等问题。资产证券化是全球趋势，相关市场交易规则需要更加健全和完善。为此，本文针对我国的信贷资产证券化，提出如下建议。
（一）针对基础资产
证券化的关键是基础资产可以提供可预期的现金流，这就要求发起机构审慎选择优质资产。在额度分配问题上，要考虑资源有效配置，针对中小企业信贷、涉农贷款以及基础设施贷款等现阶段国家支持的领域优先进行证券化，提高银行对于重点领域的信贷支持力度，对于地方政府融资平台公司贷款应提出更严苛的要求，避免证券化成为甩掉债务包袱的路径。
（二）针对评级制度
双评级制度和多元化评级制度固然可以解决买评级的问题，但最重要的是完善评级方法和体系。次贷危机也证明著名国际评级机构运行了多年的评级方法还有不足。相比之下，我国的评级机构处于起步阶段，所面临的困难较大。故可以考虑引进国际评级机构的新评级技术，结合我国自身情况，逐步建立适应国情的评级规则与体系。
此外，还可以考虑对涉嫌违规的机构实行一票否决制和建立评级信誉记录。对获得评级资格的机构进行年检，将关键结果公布于众，撤销严重违规或多次出现重大失误的机构的注册资格。对故意或严重渎职所造成的评级失误，只要投资者能够证明被恶意误导，可以对机构提起司法诉讼。[4]
四、结语
《通知》在投资者范围、基础资产要求、风险防范体系、评级制度等方面借鉴了美国次贷危机后国外金融改革的经验并引入许多新规定。但部分规定可能会随着我国资产证券化不断深化而出现问题。这需要决策层予以注意。
参考文献：
[1] 中华人民共和国审计署.全国地方政府性债务审计结果.2011年第35号（总第104号），资料来源：http：//www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html.
[2] 王敏.资产证券化市场的国际监管改革與未来发展[J].金融监管，2011，（3）：26.
[3] 巴曙松，孟之静，孙兴亮.金融危机后资产证券化的新特征及监管新动态[J].经济纵横，2010，（8）：26.
[4] 王敏.资产证券化市场的国际监管改革与未来发展[J].金融监管，2011，（3）：27.
作者简介：王思勤（1988-），女，中山大学法学院法律硕士研究生，研究方向为国际法、国际私法、国际经济法。
关键词：资产证券化；信贷资产；风险自留；评级机构
一、概述
自1992年海南省三亚地产投资证券至今，中国的资产证券化已走过20年。从最初萌芽阶段到后来试点发展阶段，实践中已经形成了银行系统信贷资产证券化和证券公司非信贷资产证券化两个方向。2008年全球金融危机后，我国资产证券化的发展陷入停滞。2012年5月17日，信贷资产证券化工作随着中国人民银行、银监会和财政部联合下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知》（以下简称《通知》）而正式重启。
二、对信贷资产证券化试点工作重启的评析
（一）投资者范围
1.投资者多元化
《通知》提到，"鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。"这体现了《通知》的投资者多元化特点。通过鼓励不同金融机构的参与，一方面将有利于风险分散，另一方面也有利于证券化产品的发展。
然而在当前分业管理的体制下，资产证券化的工作存在着行业协调的困难。在保险、基金的行业监管部门出台政策前，各类行业主体依然受本行业内现有各种净资本、投资、监管审批等相关规定的约束，故短时间内很难以投资者身份加入本轮证券化工作。
2.集中持股问题
《通知》称"单个银行业金融机构购买持有单支资产支持证券的比例，原则上不得超过该单资产支持证券发行规模的40%。"该规定试图解决早期试点工作中银行交叉互持问题。但规定只限制单个银行业金融机构的持股比例，银行主导的市场主体结构易导致银行交叉互持现象。《通知》是否能应对市场中银行间"左手倒右手"的现象，解决风险串联问题呢？
（二）基础资产种类和质量要求
1.政策偏好性
《通知》要求"基础资产要注重加强与国家产业政策的密切配合。"这表明此次重启主要是实施国家经济政策。这种非市场化的取向是否可取呢？诚然，科学经济政策与恰当支持手段将有助于国民经济的健康快速发展。但不能忽视的是政府规制与市场调节一样，存在局限性。
2.基础资产种类
信贷风险除了流动性风险之外，最主要的还是基础资产的内在风险。《通知》鼓励的基础资产包括未包括此前占主体的房地产贷款，可以说是决策层意识到这类贷款的风险。但《通知》包括地方政府融资平台公司贷款的做法值得商榷。根据审计署公布的信息，截至2010年底，除54个县级政府没有政府性债务外，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元，其中通过融资平台公司举借的有49710.68亿元。[1]融资平台公司贷款的实际借款主体是地方政府，主要投向于回报周期长、回报率较低的基础设施项目，其风险仍相对较高。这些平台公司在举借过程中往往出现担保物不足额或有瑕疵的情况。故地方政府可能无力还本付息，这类资产可能难以形成稳定现金流。
本文认为，信贷资产证券化不应被视为银行向投资机构甩掉不良资产的手段。对于地方政府融资平台贷款，应严格区分选择优质贷款并控制规模，防止风险的过度转移并扩大。
3.产品结构简单化
《通知》要求信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。金融危机前，金融机构通过复杂的分档设置、再证券化、内外部杠杆的设计、投资策略的嵌入等手段使产品结构复杂化。[2]在金融危机中，由于复杂结构而产生的信息不透明、过度投机问题充分暴露，虚拟经济完全脱离实体经济而沦为数字游戏。故为避免新一轮危机的发生，该规定较为可取。
（三）风险自留制度的引入
资产证券化的"破产隔离"本质使银行将贷款出售后便可将风险完全转移，因此，在放贷和资产证券化的过程中存在道德风险和逆向选择。[3]发行人可能放松对资产的筛选和监控。引入该制度就是将发起机构与投资者的利益捆绑起来，以达到防范道德风险、更好地保护投资者的目的。
（四）评级制度的变化
美国次贷危机后，投资者对证券化过程中信用评级机构出具的报告产生了怀疑。但在信息不对称和分析能力不对等的情形下，信用评级在市场上将继续发挥重要作用，故有必要加强对评级机构的监管。
1.双评级制度
《通知》引入了双评级制度，要求"初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构"。通过不同评级机构相互制约，形成声誉约束，能为投资者提供更独立、客观、公正的评级服务，提高信用评级的可信度。
然而，除非两家机构的性质不同，否则两家机构的作用将十分有限。双评级制度要真正起到作用，必须是两家机构各自独立地调查情况，依据不同的方法和标准进行分析，否则基于同样的数据、分析方法和标准所得出的报告将大同小异。
2.多元化评级制度
《通知》包括了"投资者付费模式进行信用评级"和"投资者建立内部信用评级体系，加强对投资风险自主判断，减少对外部评级的依赖"。一方面，发行人付费模式下的评级结果易受发行人影响，通过引入"投资者付费模式"，可充分发挥双评级制度下的双重检验作用，结果更具权威性和可靠性。另一方面，鼓励投资者建立内部信用评级体系也有助于培育独立、理性投资群体。但随着证券化工作的逐步开展，未来可能将规模较小的机构、个人投资者包括在内，彼时"内部信用评级体系"能否在该类投资群体中建立，本文表示担忧。
三、对于我国资产证券化的建议
美国次贷危机并不表明资产证券化本身有问题，而是暴露了证券化产品过于复杂、信用评级机构失职、发起机构道德风险和监管滞后等问题。资产证券化是全球趋势，相关市场交易规则需要更加健全和完善。为此，本文针对我国的信贷资产证券化，提出如下建议。
（一）针对基础资产
证券化的关键是基础资产可以提供可预期的现金流，这就要求发起机构审慎选择优质资产。在额度分配问题上，要考虑资源有效配置，针对中小企业信贷、涉农贷款以及基础设施贷款等现阶段国家支持的领域优先进行证券化，提高银行对于重点领域的信贷支持力度，对于地方政府融资平台公司贷款应提出更严苛的要求，避免证券化成为甩掉债务包袱的路径。
（二）针对评级制度
双评级制度和多元化评级制度固然可以解决买评级的问题，但最重要的是完善评级方法和体系。次贷危机也证明著名国际评级机构运行了多年的评级方法还有不足。相比之下，我国的评级机构处于起步阶段，所面临的困难较大。故可以考虑引进国际评级机构的新评级技术，结合我国自身情况，逐步建立适应国情的评级规则与体系。
此外，还可以考虑对涉嫌违规的机构实行一票否决制和建立评级信誉记录。对获得评级资格的机构进行年检，将关键结果公布于众，撤销严重违规或多次出现重大失误的机构的注册资格。对故意或严重渎职所造成的评级失误，只要投资者能够证明被恶意误导，可以对机构提起司法诉讼。[4]
四、结语
《通知》在投资者范围、基础资产要求、风险防范体系、评级制度等方面借鉴了美国次贷危机后国外金融改革的经验并引入许多新规定。但部分规定可能会随着我国资产证券化不断深化而出现问题。这需要决策层予以注意。
参考文献：
[1] 中华人民共和国审计署.全国地方政府性债务审计结果.2011年第35号（总第104号），资料来源：http：//www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html.
[2] 王敏.资产证券化市场的国际监管改革與未来发展[J].金融监管，2011，（3）：26.
[3] 巴曙松，孟之静，孙兴亮.金融危机后资产证券化的新特征及监管新动态[J].经济纵横，2010，（8）：26.
[4] 王敏.资产证券化市场的国际监管改革与未来发展[J].金融监管，2011，（3）：27.
作者简介：王思勤（1988-），女，中山大学法学院法律硕士研究生，研究方向为国际法、国际私法、国际经济法。