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摘 要：股份回购是公司依照法律规定从公司股东手中买回自己股份的行为，因具有优化资本结构、实施激励计划、防止敌意收购等重要功能被各国广泛运用，各国对股份回购的限制也日益放宽。但股份回购存在其本身固有的缺陷，如股份回购容易被存在恶意的公司内部人员滥用，滋生内幕交易、利益输送等不利于中小股东利益的弊端。因此，在对待公司实施股份回购时应当处于更為谨慎的态度。本文基于中小股东保护的视角来审视股份回购行为与现行法律原则的冲突，并基于这些冲突和缺陷借鉴域外监管工具进行比较法分析，试图弥补现行股份回购制度存在的漏洞。
关键词：上市公司;股份回购
一、股份回购概述
股份回购是指上市公司出于特定目的利用自有资金或其他融资工具筹集资金，通过一定方式购回公司发行在外的股份并将其注销或作为库存股保留的行为。
目前，股份回购主要机制包括：公开市场回购计划、自我招标、场外买盘及基于衍生工具的股票回购机制。而在我国立法中对股份回购的规定，主要体现在2018年10月通过的《公司法》修正案中，这一修订的核心是建立了库存股制度，赋予了上市公司选择权，同时增加了股份回购情形、适度简化了股份回购程序，从立法层面对股份回购制度加以规范。此次修订在总结我国以往实践经验、借鉴国外有益做法的基础上，为提升上市公司质量、促进公司建立长效激励机制、稳定资本市场预期等，提供了有力的法律支撑。
二、股份回购的功能与弊端
（一）功能
1、优化资本结构，平衡负债与权益资本
股份回购有利于优化公司资本结构，实现负债与权益资本的平衡。回购回来的股份可被视为集股权激励、安定操作等多种功能一体的证券市场融资工具。对公司来说，允许公司股份回购票无疑是给融资提供了一种新选择。当负债融资成本低于股本融资成本时，股份回购可以通过财务杠杆效应，降低加权平均资本成本，提升公司内在价值。此外，因回购的股份是已发行的股票，其再次出售并不视为新股发行，相对于配股和增发新股而言，承销商和中介机构的费用低得多。在市场情况允许的情况下，公司分批小量地以十足的市价出售股份回购，可能会以较低的成本获得更多的资金。因而，公司可以通过调节回购股份数量，找到最佳资负平衡点，实现资本结构优化。
2、实施股权激励，提高员工忠诚度
根据激励原理，将员工与公司经营管理目标结合，可以最大化调动员工的积极性。公司进行回购股份的动因之一是利用激励机制将股份奖励给员工，员工及管理层持股计划有利于提高员工忠诚度和积极性，增强企业凝聚力。股份回购的实施使得员工持有公司股份，促使员工与公司利益趋同，委托代理成本降低。通常，股份回购的成本较低，购入股份回购不会给企业带来巨大的现金流出压力，且因股份回购是企业持有的自身股份，企业可以有目的有计划地购入股份回购，操作起来更为灵活。
3、抵御敌意收购，保障公司控制权
敌意收购，是指一家公司以高于交易所股票的交易价格，向股东收购目标公司的股票。敌意收购会抢夺公司的控制权，很多公司为了防止敌意收购会采取股份回购的手段。股份回购使得现有股东股份表决权份额加大，加大了收购方控制公司的难度，进而抵御敌意收购，保障公司控制权。股份回购的实施实际上可减少公司股东的数量，简化股东结构，更高效的凝聚共识。从供求关系看，股份回购行为一旦实施，势必会使流通股数减少，而需求量因回购行为而增加，从而造成公司供求关系紧张，剩余股票平均收益率和股价上升，收购成本及难度增加，抵御敌意收购，保障公司控制权。
（二）弊端
1、股份回购损害债权人权益
股份回购的债权人是基于公司资产的状况判断公司信誉而决定交易与否的，公司资本减少会导致对债权人的支付能力相对降低，债权人承担更多的风险。且通常情况下，公司以高于实际价值回购，使公司财产流失更严重;若公司财务恶化、股价下跌则会遭受二重损失。从权益角度看，股份回购减少流通在外的股份，弱化了公司的支付能力，影响公司信用。如果公司可以任意以资本或者资本公积回购本公司的股份，则与返还股东出资效果相同，造成股东优先债权人分配的结果，加之股份回购会造成公司流动资金的固化，降低资产的流动性。此外，从回购后的股份角度看，股份回购日后是否再次出售、以何种价格出售均未可知，增加了债权人受偿的风险，显然不利于债权人利益保护。
2、股份回购削弱对中小股东权益的保护
公司需要中小股东源源不断的资金流入，来壮大自身资产水平、提高公司经营能力和风险抵抗水平。相对于中小股东，控股股东及公司能更便捷地获取公司的内部信息，而这些信息又对证券市场估价起着至关重要的作用。倘若公司内部知情者存在牟利或转嫁风险的恶意，可能散布与公司信息相反的虚假信息，极易损害中小股东权益。上市公司实施股份回购的决定必然会影响公司股价，给中小股东传递出公司股价低于公司内在价值的信息，会促使中小股东对该公司股票的购买，股价上升。而公司的内部人士往往存在希望借助股份回购的积极信号牟利的倾向，利用传播虚假信息、同步减持等多种方式滥用内部信息，引发内幕交易、操纵市场等损害中小股东权益及证券市场正常运行秩序的行为。
三、中小股东视角下的股份回购监管机制
（一）内幕交易的解决
公司高级管理者较证券市场的投资者可以获取更多地判断公司前景和股价估值的信息。公司有义务全面及时地披露所有价格敏感信息，即使是管理层认为作用轻微的信息，这些信息本身可能并不重要，但随着事态发展作用会显著。当公司参与公开市场股份回购时，公司经营管理者或内部人员可能滥用这些信息，如利用股份回购相关信息进行个人交易，造成股价上行的压力。因此，要尽量减少公司管理层滥用职位获取信息优势进行风险操作的行为，而解决该问题的关键在于公司和内部人士进行充分全面的信息披露。 就股份回购问题信息披露而言，虽然目前我国对股份回购信息披露方面略有规定，且交易所股份回购实施细则的规定，是从时点披露向过程披露要求演变推进，符合解决内幕交易信息披露规制的思路。但与域外国家或地区在解决内幕交易监管工具相比，我国在股份回购信息披露方面的规定则显得略微不足，首先是回购報告时间间隔过长，如在实施股份回购时间上回购比例达到1%时，要求在事实发生三天交易日内披露，而域外大部分都规定每日报道或立即报道制度;其次是在未按要求进行披露的制裁措施上缺乏规定;再次，我国监管机构并不要求实施股份回购的企业充分披露对公司财务状况的潜在影响的信息，不利于证券市场投资者的合理预期。故而应强化发行人信息披露义务、细化信息披露要求及制裁措施，以保障证券市场平稳运行，最大限度保护中小股东权益。
笔者认为，应当强化发行人信息披露义务及要求。股份回购作为与投资者密切联系的重大事项，持续的信息披露将给投资者带来更多指导其交易的信息，有利于其作决策。域外信息披露规则是较为完备的，既包括公司和内部人员的信息披露，又包括披露时间和披露内容，此外，若公司回购股票却未能在回购前进行披露，则将受到监管机关内幕交易或上市披露义务的制裁。
（二）操纵市场的解决
股票市场的价格由多种因素决定，某一时刻的价格取决于该时点上股票的供求。投资者对股票的买卖决策取决于投资者对股票的未来预期，在不能获取内幕信息情况下，投资者可能根据其他各种因素（如成交量、股价走势等）进行推测，从而改变自己的投资决策。存在某些不法分子通过有意制造和影响这些因素，诱使投资者做出错误投资决策，从中获利。公司进行股份回购意味着公司要自己持有本公司的股份，而公司这个拟制主体，作为内部信息最大的知情者，很可能会滥用信息优势，进而操纵市场。
域外国家解决操纵市场的监管工具主要有安全港规则及封闭期的规定。安全港规则对股份回购正常取得与市场操纵行为进行了界限划分，创建了股份回购取得的“白色地带”，旨在最大限度地减少发行人回购的市场影响。安全港规则许可的回购行为需要满足以下条件：通过单一经纪商的交易方式、不在开市或休市内回购、价格不超过交易时最高的独立竞价等。不符合规则的回购行为视为违法。另一项主要监管工具是封闭期规定。即使相关法律规定了公司及内部人员信息披露的义务，但及时披露信息存在交易时间差，为最大化杜绝内部人员和公司进行交易，监管机构规定了公司和内部人员不得交易自己证券的封闭期。在发行人年度业绩初步公告或发行人中期报告公布前个月期间，发行人不得回购。通过实施封闭期，限制公司或内部交易者进行交易的行为，最大化保障中小投资者的权益。
目前，我国《公司法》对股份回购仅在142条以及九民纪要第5点中予以提及，仅规定了股份回购的回购事项、资金来源及“对赌协议”投资方回购股权问题，并未针对股份回购具体操作执行时予以细化规定。现阶段，关于股份回购的执行方式主要由沪深交易所股份回购实施细则予以规定，主要针对回购时间、数量、价格、交易方式方面。实施细则第16、19、20条各自规定了合理的回购价格区间，公司每日回购数额限制以及相应回购申报限制。可以说，实施细则对股份回购的执行方式基本上仿照了美国的“安全港”规则作为防范操纵市场的监管工具，该设置较为合理。
在我国已经借鉴了“安全港”规则的情况下，笔者认为，引入内部人员交易窗口期，限制公司关系企业或其他关联人员在股份回购期间减持的规定同样是值得借鉴的，可以有效避免股份回购被内部人员滥用减持等输送利益的行为。我国股份回购市场尚不成熟，沪深交易所仅在维护公司价值及股东权益所必需情况下，规定内部人员封闭期并不合理，需要在股份回购允许的所有事由情形都引入该监管工具。
四、结语
股份回购天然具有间接内幕交易与操纵市场的某些特质，因此应当确立其特殊的规制原则，即一方面保证回购的良好进行，另一方面又严格禁止违规操作。对于股份回购中内幕交易与操纵市场的规制，可一方面以金融监管法为主导，确立“安全港”规则，对港内与港外两种情形分别规制;另一方面由公司法予以适当细化和补充，对于突破“安全港”但不便统一强制性规制的行为，可指引性地授权由公司股东大会依实际情况采取相应措施，豁免相应指控。
参考文献：
[1]张勇健.股份回购制度的完善与司法应对[J].法律适用，2019年第1期.
[2]侯啸天.上市公司股份回购的主流动因研究[J].经济论坛，2017年第3期.
[3]赵冰.异议股东股份回购请求权的程序问题研究[J].时代法学，2019年第1期.
[4]朱庆.论股份回购与操纵市场的关联及其规制[J].法律科学，2012年第3期.
[5]邓峰.中国法上董事会的角色、职能及思想渊源：实证法的考察[J].中国法学，2013 年第3期.
关键词：上市公司;股份回购
一、股份回购概述
股份回购是指上市公司出于特定目的利用自有资金或其他融资工具筹集资金，通过一定方式购回公司发行在外的股份并将其注销或作为库存股保留的行为。
目前，股份回购主要机制包括：公开市场回购计划、自我招标、场外买盘及基于衍生工具的股票回购机制。而在我国立法中对股份回购的规定，主要体现在2018年10月通过的《公司法》修正案中，这一修订的核心是建立了库存股制度，赋予了上市公司选择权，同时增加了股份回购情形、适度简化了股份回购程序，从立法层面对股份回购制度加以规范。此次修订在总结我国以往实践经验、借鉴国外有益做法的基础上，为提升上市公司质量、促进公司建立长效激励机制、稳定资本市场预期等，提供了有力的法律支撑。
二、股份回购的功能与弊端
（一）功能
1、优化资本结构，平衡负债与权益资本
股份回购有利于优化公司资本结构，实现负债与权益资本的平衡。回购回来的股份可被视为集股权激励、安定操作等多种功能一体的证券市场融资工具。对公司来说，允许公司股份回购票无疑是给融资提供了一种新选择。当负债融资成本低于股本融资成本时，股份回购可以通过财务杠杆效应，降低加权平均资本成本，提升公司内在价值。此外，因回购的股份是已发行的股票，其再次出售并不视为新股发行，相对于配股和增发新股而言，承销商和中介机构的费用低得多。在市场情况允许的情况下，公司分批小量地以十足的市价出售股份回购，可能会以较低的成本获得更多的资金。因而，公司可以通过调节回购股份数量，找到最佳资负平衡点，实现资本结构优化。
2、实施股权激励，提高员工忠诚度
根据激励原理，将员工与公司经营管理目标结合，可以最大化调动员工的积极性。公司进行回购股份的动因之一是利用激励机制将股份奖励给员工，员工及管理层持股计划有利于提高员工忠诚度和积极性，增强企业凝聚力。股份回购的实施使得员工持有公司股份，促使员工与公司利益趋同，委托代理成本降低。通常，股份回购的成本较低，购入股份回购不会给企业带来巨大的现金流出压力，且因股份回购是企业持有的自身股份，企业可以有目的有计划地购入股份回购，操作起来更为灵活。
3、抵御敌意收购，保障公司控制权
敌意收购，是指一家公司以高于交易所股票的交易价格，向股东收购目标公司的股票。敌意收购会抢夺公司的控制权，很多公司为了防止敌意收购会采取股份回购的手段。股份回购使得现有股东股份表决权份额加大，加大了收购方控制公司的难度，进而抵御敌意收购，保障公司控制权。股份回购的实施实际上可减少公司股东的数量，简化股东结构，更高效的凝聚共识。从供求关系看，股份回购行为一旦实施，势必会使流通股数减少，而需求量因回购行为而增加，从而造成公司供求关系紧张，剩余股票平均收益率和股价上升，收购成本及难度增加，抵御敌意收购，保障公司控制权。
（二）弊端
1、股份回购损害债权人权益
股份回购的债权人是基于公司资产的状况判断公司信誉而决定交易与否的，公司资本减少会导致对债权人的支付能力相对降低，债权人承担更多的风险。且通常情况下，公司以高于实际价值回购，使公司财产流失更严重;若公司财务恶化、股价下跌则会遭受二重损失。从权益角度看，股份回购减少流通在外的股份，弱化了公司的支付能力，影响公司信用。如果公司可以任意以资本或者资本公积回购本公司的股份，则与返还股东出资效果相同，造成股东优先债权人分配的结果，加之股份回购会造成公司流动资金的固化，降低资产的流动性。此外，从回购后的股份角度看，股份回购日后是否再次出售、以何种价格出售均未可知，增加了债权人受偿的风险，显然不利于债权人利益保护。
2、股份回购削弱对中小股东权益的保护
公司需要中小股东源源不断的资金流入，来壮大自身资产水平、提高公司经营能力和风险抵抗水平。相对于中小股东，控股股东及公司能更便捷地获取公司的内部信息，而这些信息又对证券市场估价起着至关重要的作用。倘若公司内部知情者存在牟利或转嫁风险的恶意，可能散布与公司信息相反的虚假信息，极易损害中小股东权益。上市公司实施股份回购的决定必然会影响公司股价，给中小股东传递出公司股价低于公司内在价值的信息，会促使中小股东对该公司股票的购买，股价上升。而公司的内部人士往往存在希望借助股份回购的积极信号牟利的倾向，利用传播虚假信息、同步减持等多种方式滥用内部信息，引发内幕交易、操纵市场等损害中小股东权益及证券市场正常运行秩序的行为。
三、中小股东视角下的股份回购监管机制
（一）内幕交易的解决
公司高级管理者较证券市场的投资者可以获取更多地判断公司前景和股价估值的信息。公司有义务全面及时地披露所有价格敏感信息，即使是管理层认为作用轻微的信息，这些信息本身可能并不重要，但随着事态发展作用会显著。当公司参与公开市场股份回购时，公司经营管理者或内部人员可能滥用这些信息，如利用股份回购相关信息进行个人交易，造成股价上行的压力。因此，要尽量减少公司管理层滥用职位获取信息优势进行风险操作的行为，而解决该问题的关键在于公司和内部人士进行充分全面的信息披露。 就股份回购问题信息披露而言，虽然目前我国对股份回购信息披露方面略有规定，且交易所股份回购实施细则的规定，是从时点披露向过程披露要求演变推进，符合解决内幕交易信息披露规制的思路。但与域外国家或地区在解决内幕交易监管工具相比，我国在股份回购信息披露方面的规定则显得略微不足，首先是回购報告时间间隔过长，如在实施股份回购时间上回购比例达到1%时，要求在事实发生三天交易日内披露，而域外大部分都规定每日报道或立即报道制度;其次是在未按要求进行披露的制裁措施上缺乏规定;再次，我国监管机构并不要求实施股份回购的企业充分披露对公司财务状况的潜在影响的信息，不利于证券市场投资者的合理预期。故而应强化发行人信息披露义务、细化信息披露要求及制裁措施，以保障证券市场平稳运行，最大限度保护中小股东权益。
笔者认为，应当强化发行人信息披露义务及要求。股份回购作为与投资者密切联系的重大事项，持续的信息披露将给投资者带来更多指导其交易的信息，有利于其作决策。域外信息披露规则是较为完备的，既包括公司和内部人员的信息披露，又包括披露时间和披露内容，此外，若公司回购股票却未能在回购前进行披露，则将受到监管机关内幕交易或上市披露义务的制裁。
（二）操纵市场的解决
股票市场的价格由多种因素决定，某一时刻的价格取决于该时点上股票的供求。投资者对股票的买卖决策取决于投资者对股票的未来预期，在不能获取内幕信息情况下，投资者可能根据其他各种因素（如成交量、股价走势等）进行推测，从而改变自己的投资决策。存在某些不法分子通过有意制造和影响这些因素，诱使投资者做出错误投资决策，从中获利。公司进行股份回购意味着公司要自己持有本公司的股份，而公司这个拟制主体，作为内部信息最大的知情者，很可能会滥用信息优势，进而操纵市场。
域外国家解决操纵市场的监管工具主要有安全港规则及封闭期的规定。安全港规则对股份回购正常取得与市场操纵行为进行了界限划分，创建了股份回购取得的“白色地带”，旨在最大限度地减少发行人回购的市场影响。安全港规则许可的回购行为需要满足以下条件：通过单一经纪商的交易方式、不在开市或休市内回购、价格不超过交易时最高的独立竞价等。不符合规则的回购行为视为违法。另一项主要监管工具是封闭期规定。即使相关法律规定了公司及内部人员信息披露的义务，但及时披露信息存在交易时间差，为最大化杜绝内部人员和公司进行交易，监管机构规定了公司和内部人员不得交易自己证券的封闭期。在发行人年度业绩初步公告或发行人中期报告公布前个月期间，发行人不得回购。通过实施封闭期，限制公司或内部交易者进行交易的行为，最大化保障中小投资者的权益。
目前，我国《公司法》对股份回购仅在142条以及九民纪要第5点中予以提及，仅规定了股份回购的回购事项、资金来源及“对赌协议”投资方回购股权问题，并未针对股份回购具体操作执行时予以细化规定。现阶段，关于股份回购的执行方式主要由沪深交易所股份回购实施细则予以规定，主要针对回购时间、数量、价格、交易方式方面。实施细则第16、19、20条各自规定了合理的回购价格区间，公司每日回购数额限制以及相应回购申报限制。可以说，实施细则对股份回购的执行方式基本上仿照了美国的“安全港”规则作为防范操纵市场的监管工具，该设置较为合理。
在我国已经借鉴了“安全港”规则的情况下，笔者认为，引入内部人员交易窗口期，限制公司关系企业或其他关联人员在股份回购期间减持的规定同样是值得借鉴的，可以有效避免股份回购被内部人员滥用减持等输送利益的行为。我国股份回购市场尚不成熟，沪深交易所仅在维护公司价值及股东权益所必需情况下，规定内部人员封闭期并不合理，需要在股份回购允许的所有事由情形都引入该监管工具。
四、结语
股份回购天然具有间接内幕交易与操纵市场的某些特质，因此应当确立其特殊的规制原则，即一方面保证回购的良好进行，另一方面又严格禁止违规操作。对于股份回购中内幕交易与操纵市场的规制，可一方面以金融监管法为主导，确立“安全港”规则，对港内与港外两种情形分别规制;另一方面由公司法予以适当细化和补充，对于突破“安全港”但不便统一强制性规制的行为，可指引性地授权由公司股东大会依实际情况采取相应措施，豁免相应指控。
参考文献：
[1]张勇健.股份回购制度的完善与司法应对[J].法律适用，2019年第1期.
[2]侯啸天.上市公司股份回购的主流动因研究[J].经济论坛，2017年第3期.
[3]赵冰.异议股东股份回购请求权的程序问题研究[J].时代法学，2019年第1期.
[4]朱庆.论股份回购与操纵市场的关联及其规制[J].法律科学，2012年第3期.
[5]邓峰.中国法上董事会的角色、职能及思想渊源：实证法的考察[J].中国法学，2013 年第3期.