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目前，企业融资难与广大居民投资渠道缺乏的并存，以及整个证券市场的资源配置作用发挥欠佳，都与我国债券市场特别是企业债券融资的发展滞后有很大关系。发达国家的企业直接融资主要依赖于债券市场而不是股票市场，但我国的情况恰恰相反。不仅如此，在规模明显偏小的国内债券市场中，企业债仅占总量的20%左右，与占比达80%的国债、央票和金融债相比，又处于附庸地位，只是一个“配角”。因此，加快发展企业债券融资很有必要。我们应该花大力气扭转这个畸形格局，使企业债尽快成为整个证券市场的“主角”，切实担当起基础性的资源配置作用。
打破现状时不我待
根据“啄食顺序”理论，当企业发展需要资金时，首先利用企业自己的留利，其次考虑发行债券或贷款，最后才考虑发行股票融资。但是，中国上市公司的融资结构有悖于上述理论，中国上市公司的长期负债和总负债水平较低，往往更依赖外源融资，且偏好股票融资胜过债券融资。这是因为，上世纪90年代大量国有企业改制上市以来，国内不少企业由于治理结构方面的问题，不想承担债券的还本付息硬约束，加之股票融资成本较低，因而热衷于通过股市“圈钱”。目前，利用股市进行的融资受到社会与市场监督的压力逐渐增大，使得企业融资开始寻找包括债券在内的其它融资方式；同时，通过股市的资产重组正在迅速发展，而收购兼并等资产重组交易离不开债券市场为其提供融资支持。这些因素将推动今后企业融资倾向的扭转及企业债券市场的发展。
从宏观角度来看，企业债券融资的发展情况不仅影响国内资金的优化配置，也直接影响到我国国民经济的进一步增长及资本市场的对外开放。如今，我国企业债券的发行主要依照多头审批、发行额度从严控制，但在宏观经济背景已发生很大变化的情况下，仍这样控制有点“不合时宜”。特别是近年来，我国股市的持续走低致使其筹资功能大大减弱。因此，加快发展企业债券融资以维系国内的投资增长，从而促进宏观经济的稳定增长，已成为必然选择。此外，银行从其调整资产负债结构的迫切要求中感受到企业债券市场发展的必要性，居民的多样化投资及工商企业流动性管理的需求也要求扩大企业债券规模。再从证券市场对外开放的角度来看，目前我国证券市场的构成以股票为主，债券市场的规模很小，也不利于境外投资者的投资优化组合。
多重因素制约发展
一是债券发行管制过严。现阶段，我国与企业债券有关的法规主要是《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》及《公司法》、《证券法》。企业债券融资市场的监督管理模式的核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。这种管理思路是把企业债券当作固定资产投资的资金缺口，而并不是从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。它的局限性具体表现在，对发行主体的限制过严、发债额上限太低。
二是债券发行利率控制太死，有违市场原则。《企业债券管理条例》规定，企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。近年来，市场环境在经济、金融的深化改革中已发生了重大变化，此规定的负面影响已十分突出：首先，按此规定确定的债券利率既不直接反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成稳定的基准依存关系；其次，由于存在利率上限管制，不同信用等级的发行人为了吸引投资者，都倾向于将利率定至规定内的上限，使不同风险债券的利率趋同，有违风险与收益相匹配的市场原则。
三是企业债券的中介机构服务质量不高，企业债券信用评级的问题最为突出。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地受到影响。同时，评级行业缺乏自律和相应的监管制度。
四是企业债券的流通渠道不畅。从我国企业债券市场发展过程看，流通市场很不活跃，企业债券的换手率明显低于其他金融品种。除了企业债发行、利率、上市限制过严外，目前我国只有部分企业债在上海和深圳证交所上市交易，且日成交额不大。另外，企业债券缺乏成熟的机构投资者。
四管齐下统筹施策
为了避免再走“一放就乱，一管就死”的老路，加快改善国内企业债券融资的市场环境应采取四个方面的措施。
一是要改革发行体制和监管模式。首先，为了改善企业债券融资的市场环境，应尽快修订《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》，以完善企业债券融资发展的法律基础，并改革政府对债券融资的管理。政府的管理应从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化；从直接管理向监控信息披露真实性的间接管理转化；从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化。其次，要逐步改革国家对企业债券计划总量控制、项目审批和规模管理的方式，加快向政府部门制定债券融资资格标准、发债企业据其向社会公开发布信息、通过核准制和备案制发行债券的方式过渡，特别还应积极推动中小型上市公司发行集合公司债券以及高收益的“垃圾”债券。此外，我国对企业债券实行的多头管理，不利于企业债券市场的整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率。因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
二是应逐步放开利率管制。管理部门应改变原来对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。此外，企业不仅应针对投资者的不同需求来设计债券品种，而且付息方式也应灵活多样。事实上，近年来，部分企业债券的利率已突破“不高于同期银行存款利率的40%”的限制，一般低于同期限贷款利率100个基本点以上。
三是要大力提高有关中介机构的服务质量。首先，要强化中介机构的信用意识，把好信息质量关。其次，规范企业债信评级，加强债券信息披露。要借鉴国外经验，要求每家发债企业应分别由两家不同的评级机构进行评级，以保证评级行为的公正性。要区分发债企业的信用风险，逐步实现债券利率与信用风险或信用等级挂钩，逐步实现债券利率市场化。要借鉴股票市场的经验教训，通过加强债券市场的信息披露来强化对发债企业和中介机构的约束。此外，对中介机构的违规违纪行为，要加大执法处罚力度直至取消资格。同时，必须强化债券中介市场运行环境的治理，充分发挥自律和一线监管的作用。
四是要完善企业债券流通市场体系。一方面，为配合利率市场化改革，在逐步放开企业债券转让流通价格同时，应增加企业债券交易品种，稳步推进各项债券创新，增加投资者选择余地。另一方面，进一步完善企业债券的柜台交易形式，为防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。此外，要注重培养企业债券市场的机构投资者，应鼓励基金公司、社会保障基金以及商业银行、保险公司等机构投资信用度较高、风险较小而投资回报率较高的企业债券，还可通过发展企业债券市场基金来专门支持企业债券市场的发展、为企业债券市场引入更多的资金。当然，也应逐步放开外资对企业债券的购买限制。
（作者系复旦大学证券研究所副所长）
打破现状时不我待
根据“啄食顺序”理论，当企业发展需要资金时，首先利用企业自己的留利，其次考虑发行债券或贷款，最后才考虑发行股票融资。但是，中国上市公司的融资结构有悖于上述理论，中国上市公司的长期负债和总负债水平较低，往往更依赖外源融资，且偏好股票融资胜过债券融资。这是因为，上世纪90年代大量国有企业改制上市以来，国内不少企业由于治理结构方面的问题，不想承担债券的还本付息硬约束，加之股票融资成本较低，因而热衷于通过股市“圈钱”。目前，利用股市进行的融资受到社会与市场监督的压力逐渐增大，使得企业融资开始寻找包括债券在内的其它融资方式；同时，通过股市的资产重组正在迅速发展，而收购兼并等资产重组交易离不开债券市场为其提供融资支持。这些因素将推动今后企业融资倾向的扭转及企业债券市场的发展。
从宏观角度来看，企业债券融资的发展情况不仅影响国内资金的优化配置，也直接影响到我国国民经济的进一步增长及资本市场的对外开放。如今，我国企业债券的发行主要依照多头审批、发行额度从严控制，但在宏观经济背景已发生很大变化的情况下，仍这样控制有点“不合时宜”。特别是近年来，我国股市的持续走低致使其筹资功能大大减弱。因此，加快发展企业债券融资以维系国内的投资增长，从而促进宏观经济的稳定增长，已成为必然选择。此外，银行从其调整资产负债结构的迫切要求中感受到企业债券市场发展的必要性，居民的多样化投资及工商企业流动性管理的需求也要求扩大企业债券规模。再从证券市场对外开放的角度来看，目前我国证券市场的构成以股票为主，债券市场的规模很小，也不利于境外投资者的投资优化组合。
多重因素制约发展
一是债券发行管制过严。现阶段，我国与企业债券有关的法规主要是《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》及《公司法》、《证券法》。企业债券融资市场的监督管理模式的核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制等。这种管理思路是把企业债券当作固定资产投资的资金缺口，而并不是从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来管理。它的局限性具体表现在，对发行主体的限制过严、发债额上限太低。
二是债券发行利率控制太死，有违市场原则。《企业债券管理条例》规定，企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。近年来，市场环境在经济、金融的深化改革中已发生了重大变化，此规定的负面影响已十分突出：首先，按此规定确定的债券利率既不直接反映市场资金供求状况和发行人的信用水平，也未与国债利率形成稳定的基准依存关系；其次，由于存在利率上限管制，不同信用等级的发行人为了吸引投资者，都倾向于将利率定至规定内的上限，使不同风险债券的利率趋同，有违风险与收益相匹配的市场原则。
三是企业债券的中介机构服务质量不高，企业债券信用评级的问题最为突出。与国外评级机构靠出售评级报告创造收入不同，国内是由发行人支付评级费用，评级结果的公正性不可避免地受到影响。同时，评级行业缺乏自律和相应的监管制度。
四是企业债券的流通渠道不畅。从我国企业债券市场发展过程看，流通市场很不活跃，企业债券的换手率明显低于其他金融品种。除了企业债发行、利率、上市限制过严外，目前我国只有部分企业债在上海和深圳证交所上市交易，且日成交额不大。另外，企业债券缺乏成熟的机构投资者。
四管齐下统筹施策
为了避免再走“一放就乱，一管就死”的老路，加快改善国内企业债券融资的市场环境应采取四个方面的措施。
一是要改革发行体制和监管模式。首先，为了改善企业债券融资的市场环境，应尽快修订《企业债券管理条例》、《公司债券发行试点办法》，以完善企业债券融资发展的法律基础，并改革政府对债券融资的管理。政府的管理应从重视行政审批控制向重视市场化运作方式转化；从直接管理向监控信息披露真实性的间接管理转化；从单纯重视企业融资向保护投资者的利益转化。其次，要逐步改革国家对企业债券计划总量控制、项目审批和规模管理的方式，加快向政府部门制定债券融资资格标准、发债企业据其向社会公开发布信息、通过核准制和备案制发行债券的方式过渡，特别还应积极推动中小型上市公司发行集合公司债券以及高收益的“垃圾”债券。此外，我国对企业债券实行的多头管理，不利于企业债券市场的整体监管和战略规划，降低了企业债券的发行效率。因此，将企业债券发行与监管进行统一管理已势在必行。
二是应逐步放开利率管制。管理部门应改变原来对利率的僵硬规定，由企业根据自己的信用级别及偿债能力制定相应的利率，将企业债券的利率水平与风险挂钩，或根据市场供求状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对资金期限的不同需要而制定相应的还债期限。此外，企业不仅应针对投资者的不同需求来设计债券品种，而且付息方式也应灵活多样。事实上，近年来，部分企业债券的利率已突破“不高于同期银行存款利率的40%”的限制，一般低于同期限贷款利率100个基本点以上。
三是要大力提高有关中介机构的服务质量。首先，要强化中介机构的信用意识，把好信息质量关。其次，规范企业债信评级，加强债券信息披露。要借鉴国外经验，要求每家发债企业应分别由两家不同的评级机构进行评级，以保证评级行为的公正性。要区分发债企业的信用风险，逐步实现债券利率与信用风险或信用等级挂钩，逐步实现债券利率市场化。要借鉴股票市场的经验教训，通过加强债券市场的信息披露来强化对发债企业和中介机构的约束。此外，对中介机构的违规违纪行为，要加大执法处罚力度直至取消资格。同时，必须强化债券中介市场运行环境的治理，充分发挥自律和一线监管的作用。
四是要完善企业债券流通市场体系。一方面，为配合利率市场化改革，在逐步放开企业债券转让流通价格同时，应增加企业债券交易品种，稳步推进各项债券创新，增加投资者选择余地。另一方面，进一步完善企业债券的柜台交易形式，为防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。此外，要注重培养企业债券市场的机构投资者，应鼓励基金公司、社会保障基金以及商业银行、保险公司等机构投资信用度较高、风险较小而投资回报率较高的企业债券，还可通过发展企业债券市场基金来专门支持企业债券市场的发展、为企业债券市场引入更多的资金。当然，也应逐步放开外资对企业债券的购买限制。
（作者系复旦大学证券研究所副所长）