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摘要：文章根据中国证监会《上市公司行业分类指引》，将沪深A股上市公司进行行业分类，全面深入地研究了IPO效应的行业特征。研究结果表明：中国上市公司普遍存在IPO效应，行业是其重要的影响因素之一；不同行业门类上市公司间的IPO效应具有显著性差异；同一行业门类中不同子行业公司间的IPO效应无显著差异性。
关键词：中国上市公司；IPO效应；行业特征
一、文献回顾及理论背景
从20世纪60年代开始，对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，IPO）的理论研究不断深入，并在
20世纪90年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一，其主要研究成果集中在关于IPO的全球折价现象、新股热销现象和长期弱势现象等IPO公司的市场行为研究领域。绝大多数研究IPO公司业绩波动的文献发现IPO公司首次公开募集之前存在盈余管理，在上市之后经营业绩呈显著下降趋势。例如，杰恩和金尼（Jain and Kini，1994）对首次招股的美国公司在招股后的总资产报酬率或营业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，针对这一研究结果他们的解释是：上市后的代理人成本上升；管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下滑；首次招股安排在业绩好时进行，后来良好业绩无法保持。拉夫兰和里特（Loughran and Ritter，1997）发现公司在IPO当年的报告收益达到最高水平，随后下降，公司的收益表现往往以IPO当年为分界线呈“倒V形”。近年来，国内学者对A股公司IPO效应的研究也有所涉及。如洪剑峭和陈朝晖（2002）对A股市场IPO效应的成因进行了系统分析。卢文彬等（2001）和刘谊等（2004）研究了股权结构对IPO效应的影响。从行业特征的角度研究上市公司的IPO效应的文章却很鲜见，如阿罗尼、李和王（Aharony、Lee and Wong，1997）、林舒等（2000），更多的文章是将行业作为研究IPO效应的控制变量，没有进行IPO效应的行业特征分析。本文将以《上市公司行业分类指引》为依据，对中国上市公司IPO效应的行业特征展开深入研究，期望能对准上市公司的IPO行为的有效监管提供一些经验证据。
二、数据样本与描述性分析
（一）样本选择
本文以沪深股市2002～2007年首次公开发行的上市公司为样本，并按如下原则进行样本筛选：一是剔除自办发行、定向发行和募股发行上市的公司；二是剔除2002～2007年有ST或PT纪录的样本公司；三是剔除数据缺省的样本公司；四是剔除2002～2007年变更主营业务的公司；五是剔除样本量过少的金融与保险业、综合类、采掘业、传播与文化产业四个行业门类的样本公司。同时，将建筑业与房地产业合并，统称为房地产及建筑业。最后样本共526家，分属于8个行业门类。样本数据均来自巨灵数据库和巨潮资讯网。
（二）描述性分析
由于中国证监会对公司上市前的盈利能力的考察主要依据净资产收益率，因此本文以净资产收益率的波动反映首次公开发行公司的IPO效应。为了分析的方便，我们用t表示公司IPO当年；t-1、t-2分别表示公司IPO前第1年、第2年；t+1、t+2、t+3分别表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。样本描述性统计结果如表1所示。
由表1可知，八大行业门类公司IPO前两年的净资产收益率保持在一个较高的水平，前第2年的中位数值为21.9%，前第1年的中位数值为20.68%，而IPO当年就急剧下降到7.4%，与IPO前一年相比下降了64.22%，公司IPO后三年的净资产收益率都保持在与IPO当年相当的一个低位水平上，并且呈略微下降趋势。总体上，中国上市公司IPO前后经营业绩“变脸”比较明显，IPO公司上市前的大幅度作高业绩，在IPO当年就已经难以维持，其中房地产和批发零售贸易业的经营业绩在IPO当年更是降到最低点。在八大行业门类中，业绩“变脸”较大的行业是信息技术业、批发和零售贸易业、房地产及建筑业、农林牧渔业、制造业和交通运输仓储业，而水电煤气供应业和社会服务业的业绩“变脸”相对弱一些。与发达国家的资本市场相比，中国上市公司的业绩“变脸”不呈现典型的“倒V形”模式，而更像一种“不规则Z字形”模式。由于中国转型经济的特殊性，上市公司以IPO前第1年为分水岭形成了IPO前高位业绩区和IPO当年及以后的低位业绩区，并且在每个业绩区里表现出各自的平稳性。
三、模型构建与实证检验
（一）模型构建
中国上市公司IPO前后存在高位和低位两个业绩分离区，并且两个业绩区各自内部的变化不显著，于是，我们可以用公司IPO前两年的净资产收益率的中位数与公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数的差值来度量上市公司的IPO效应值。用公式表示即IPOi=ROEi，1-ROEi，0，这里ROEi，1表示i公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数值，ROEi，0表示公司IPO前两年的净资产收益率的中位数值。首先，使用非参数检验方法来检验样本公司的IPO效应是否具有显著的行业间差异（H0：各行业的IPO效应没有显著性差异）。其次，以行业门类为虚拟变量对样本公司的IPO效应进行多元回归，以期考察行业因素的解释力是否显著，以及行业因素能够解释多大比例的IPO效应。回归模型如下：
其中为IPO效应值，I为行业虚拟变量，当公司属于行业i时，Ii=1，否则Ii=0。
（二）IPO效应行业间的差异性检验
由表2可知，行业门类间IPO效应的Kruskal-Wallis H卡方检验值为25.224，在99%的置信水平下显著，Median卡方检验值虽然比Kruskal-Wallis H卡方检验值小，只有17.485，但是它依然在95%的置信水平下显著。不同行业门类之间的IPO效应具有非常显著的差异，而同一行业门类不同制造业大类间IPO效应的Kruskal-Wallis H和 Median卡方检验值都不显著。因此，同一行业门类不同制造业大类之间的IPO效应没有显著性差异。
（三）IPO效应行业特征的回归分析
由表3可见，八大门类中除了水电煤气供应业的IPO效应不显著外，其他行业门类的IPO效应都非常显著。水电煤气供应业的检验结果不显著的主要原因：一是政府对水电煤气等基础性产业的政策支持，使这些行业的公司管理者缺乏在IPO前调高经营业绩的压力；二是水电煤气业具有天然的垄断性，使该行业本身具有较高的盈利空间和保持长久的盈利稳定性。信息技术业的IPO效应最大，其值为-12.34%，其缘由是信息时代的到来，信息技术业公司之间的竞争愈加激烈，同时，信息技术业属于高资本密集型产业，一项产品的研发、生产和营销需要巨额的资金进行支撑，而获准上市是公司筹集巨额资本的最佳途径，因此，信息技术业公司的管理者就会想尽办法在公司IPO之前调高自身的业绩达到获准上市的目的。房地产及建筑业是第二大存在IPO效应的行业，其值为-8.92%，缘由可能是国家宏观调控部门为防止中国经济过热长期对房地产及建筑业采取限制上市的政策所致。然后，依次是批发和零售贸易业、农林牧渔业、社会服务业和制造业。就批发和零售贸易业、制造业来说，激烈的市场竞争环境使其具有较高的IPO效应，并不难想象。但是农林牧渔业长期以来作为政府政策扶持的一个行业具有如此高的IPO效应却出乎意外，可能是农林牧渔业的高自然风险性和长期的农业资本投入短缺所致。
四、结论及启示
本文对国内A股市场公司IPO效应的行业特征进行了比较全面的实证研究。综合实证研究结果，得到如下结论：
第一，中国上市公司普遍存在IPO效应，但并没有呈现出典型的“倒V形”特征，行业是其重要的影响因素之一。
第二，中国不同行业门类上市公司间的IPO效应具有显著性差异，这种差异是行业间普遍存在的。约有6.1%的IPO效应差异可由公司所处的行业门类来解释。
第三，同一行业门类中各子行业大类公司间的IPO效应无显著性差异，这也说明不同行业门类公司间的IPO效应差异程度远高于同一行业门类各子行业大类公司之间的差异程度。
公司IPO效应的进一步扩散，将动摇国内证券市场的基石，同时也对投资者保护极为不利。因此，目前就如何降低中国上市公司的IPO效应是中国证券市场长期持续地健康发展所不容忽视的重要问题。就中国新股发行的现状而言，主要是进一步加快发行制度的市场化进程、强化中介机构的责任，特别是要充分发挥中介机构对准上市公司的财务报告和盈利预测的审计鉴证作用，提高中介机构的职业道德水平和执业水平，更重要的是要强化中介机构的法律责任。
参考文献：
1、洪剑峭,陈朝晖.中国股市IPO效应实证研究[J].中国会计与财务研究,2002(1).
2、刘谊,刘星,刘斌.股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析[J].财经理论与实践,2004(4).
3、林舒,魏明海.中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理[J].中国会计与财务研究,2000(2).
＊本文得到湖南社会科学基金（项目编号：07YBB189）和教育厅优秀青年基金（项目编号：06B045）资助。
（作者单位：湖南农业大学商学院。其中，杨亦民为博士、副教授、硕士生导师）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”
关键词：中国上市公司；IPO效应；行业特征
一、文献回顾及理论背景
从20世纪60年代开始，对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，IPO）的理论研究不断深入，并在
20世纪90年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一，其主要研究成果集中在关于IPO的全球折价现象、新股热销现象和长期弱势现象等IPO公司的市场行为研究领域。绝大多数研究IPO公司业绩波动的文献发现IPO公司首次公开募集之前存在盈余管理，在上市之后经营业绩呈显著下降趋势。例如，杰恩和金尼（Jain and Kini，1994）对首次招股的美国公司在招股后的总资产报酬率或营业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，针对这一研究结果他们的解释是：上市后的代理人成本上升；管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下滑；首次招股安排在业绩好时进行，后来良好业绩无法保持。拉夫兰和里特（Loughran and Ritter，1997）发现公司在IPO当年的报告收益达到最高水平，随后下降，公司的收益表现往往以IPO当年为分界线呈“倒V形”。近年来，国内学者对A股公司IPO效应的研究也有所涉及。如洪剑峭和陈朝晖（2002）对A股市场IPO效应的成因进行了系统分析。卢文彬等（2001）和刘谊等（2004）研究了股权结构对IPO效应的影响。从行业特征的角度研究上市公司的IPO效应的文章却很鲜见，如阿罗尼、李和王（Aharony、Lee and Wong，1997）、林舒等（2000），更多的文章是将行业作为研究IPO效应的控制变量，没有进行IPO效应的行业特征分析。本文将以《上市公司行业分类指引》为依据，对中国上市公司IPO效应的行业特征展开深入研究，期望能对准上市公司的IPO行为的有效监管提供一些经验证据。
二、数据样本与描述性分析
（一）样本选择
本文以沪深股市2002～2007年首次公开发行的上市公司为样本，并按如下原则进行样本筛选：一是剔除自办发行、定向发行和募股发行上市的公司；二是剔除2002～2007年有ST或PT纪录的样本公司；三是剔除数据缺省的样本公司；四是剔除2002～2007年变更主营业务的公司；五是剔除样本量过少的金融与保险业、综合类、采掘业、传播与文化产业四个行业门类的样本公司。同时，将建筑业与房地产业合并，统称为房地产及建筑业。最后样本共526家，分属于8个行业门类。样本数据均来自巨灵数据库和巨潮资讯网。
（二）描述性分析
由于中国证监会对公司上市前的盈利能力的考察主要依据净资产收益率，因此本文以净资产收益率的波动反映首次公开发行公司的IPO效应。为了分析的方便，我们用t表示公司IPO当年；t-1、t-2分别表示公司IPO前第1年、第2年；t+1、t+2、t+3分别表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。样本描述性统计结果如表1所示。
由表1可知，八大行业门类公司IPO前两年的净资产收益率保持在一个较高的水平，前第2年的中位数值为21.9%，前第1年的中位数值为20.68%，而IPO当年就急剧下降到7.4%，与IPO前一年相比下降了64.22%，公司IPO后三年的净资产收益率都保持在与IPO当年相当的一个低位水平上，并且呈略微下降趋势。总体上，中国上市公司IPO前后经营业绩“变脸”比较明显，IPO公司上市前的大幅度作高业绩，在IPO当年就已经难以维持，其中房地产和批发零售贸易业的经营业绩在IPO当年更是降到最低点。在八大行业门类中，业绩“变脸”较大的行业是信息技术业、批发和零售贸易业、房地产及建筑业、农林牧渔业、制造业和交通运输仓储业，而水电煤气供应业和社会服务业的业绩“变脸”相对弱一些。与发达国家的资本市场相比，中国上市公司的业绩“变脸”不呈现典型的“倒V形”模式，而更像一种“不规则Z字形”模式。由于中国转型经济的特殊性，上市公司以IPO前第1年为分水岭形成了IPO前高位业绩区和IPO当年及以后的低位业绩区，并且在每个业绩区里表现出各自的平稳性。
三、模型构建与实证检验
（一）模型构建
中国上市公司IPO前后存在高位和低位两个业绩分离区，并且两个业绩区各自内部的变化不显著，于是，我们可以用公司IPO前两年的净资产收益率的中位数与公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数的差值来度量上市公司的IPO效应值。用公式表示即IPOi=ROEi，1-ROEi，0，这里ROEi，1表示i公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数值，ROEi，0表示公司IPO前两年的净资产收益率的中位数值。首先，使用非参数检验方法来检验样本公司的IPO效应是否具有显著的行业间差异（H0：各行业的IPO效应没有显著性差异）。其次，以行业门类为虚拟变量对样本公司的IPO效应进行多元回归，以期考察行业因素的解释力是否显著，以及行业因素能够解释多大比例的IPO效应。回归模型如下：
其中为IPO效应值，I为行业虚拟变量，当公司属于行业i时，Ii=1，否则Ii=0。
（二）IPO效应行业间的差异性检验
由表2可知，行业门类间IPO效应的Kruskal-Wallis H卡方检验值为25.224，在99%的置信水平下显著，Median卡方检验值虽然比Kruskal-Wallis H卡方检验值小，只有17.485，但是它依然在95%的置信水平下显著。不同行业门类之间的IPO效应具有非常显著的差异，而同一行业门类不同制造业大类间IPO效应的Kruskal-Wallis H和 Median卡方检验值都不显著。因此，同一行业门类不同制造业大类之间的IPO效应没有显著性差异。
（三）IPO效应行业特征的回归分析
由表3可见，八大门类中除了水电煤气供应业的IPO效应不显著外，其他行业门类的IPO效应都非常显著。水电煤气供应业的检验结果不显著的主要原因：一是政府对水电煤气等基础性产业的政策支持，使这些行业的公司管理者缺乏在IPO前调高经营业绩的压力；二是水电煤气业具有天然的垄断性，使该行业本身具有较高的盈利空间和保持长久的盈利稳定性。信息技术业的IPO效应最大，其值为-12.34%，其缘由是信息时代的到来，信息技术业公司之间的竞争愈加激烈，同时，信息技术业属于高资本密集型产业，一项产品的研发、生产和营销需要巨额的资金进行支撑，而获准上市是公司筹集巨额资本的最佳途径，因此，信息技术业公司的管理者就会想尽办法在公司IPO之前调高自身的业绩达到获准上市的目的。房地产及建筑业是第二大存在IPO效应的行业，其值为-8.92%，缘由可能是国家宏观调控部门为防止中国经济过热长期对房地产及建筑业采取限制上市的政策所致。然后，依次是批发和零售贸易业、农林牧渔业、社会服务业和制造业。就批发和零售贸易业、制造业来说，激烈的市场竞争环境使其具有较高的IPO效应，并不难想象。但是农林牧渔业长期以来作为政府政策扶持的一个行业具有如此高的IPO效应却出乎意外，可能是农林牧渔业的高自然风险性和长期的农业资本投入短缺所致。
四、结论及启示
本文对国内A股市场公司IPO效应的行业特征进行了比较全面的实证研究。综合实证研究结果，得到如下结论：
第一，中国上市公司普遍存在IPO效应，但并没有呈现出典型的“倒V形”特征，行业是其重要的影响因素之一。
第二，中国不同行业门类上市公司间的IPO效应具有显著性差异，这种差异是行业间普遍存在的。约有6.1%的IPO效应差异可由公司所处的行业门类来解释。
第三，同一行业门类中各子行业大类公司间的IPO效应无显著性差异，这也说明不同行业门类公司间的IPO效应差异程度远高于同一行业门类各子行业大类公司之间的差异程度。
公司IPO效应的进一步扩散，将动摇国内证券市场的基石，同时也对投资者保护极为不利。因此，目前就如何降低中国上市公司的IPO效应是中国证券市场长期持续地健康发展所不容忽视的重要问题。就中国新股发行的现状而言，主要是进一步加快发行制度的市场化进程、强化中介机构的责任，特别是要充分发挥中介机构对准上市公司的财务报告和盈利预测的审计鉴证作用，提高中介机构的职业道德水平和执业水平，更重要的是要强化中介机构的法律责任。
参考文献：
1、洪剑峭,陈朝晖.中国股市IPO效应实证研究[J].中国会计与财务研究,2002(1).
2、刘谊,刘星,刘斌.股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析[J].财经理论与实践,2004(4).
3、林舒,魏明海.中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理[J].中国会计与财务研究,2000(2).
＊本文得到湖南社会科学基金（项目编号：07YBB189）和教育厅优秀青年基金（项目编号：06B045）资助。
（作者单位：湖南农业大学商学院。其中，杨亦民为博士、副教授、硕士生导师）
注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”