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【摘要】近年来， 非行政处罚性监管这一行政手段的使用率越来越高， 其监管效应也逐渐成为人们关注的焦点。 基于会计监管视角， 剖析非行政处罚性监管的实质， 并分别从信号传递理论、有效契约理论视角解读非行政处罚性监管效应的产生机理。 在此基础上分析发现， 非行政处罚性监管的预期效应主要表现在提升信息披露质量、发现契约设计缺陷、识别机会主义行为和防范财务舞弊四个方面， 其非预期效应主要体现为对实施环境、关联制度、非直接参与主体和监管路径的效应。
【关键词】非行政处罚性监管;信号传递理论;有效契约理论;预期效应;非预期效应
【中图分类号】 F234 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）18-0131-5
一、引言
自2002年证监会提出“非行政处罚性监管”（以下简称“非处罚性监管”）以来， 这一行政手段因解决问题迅速且适度而被证券交易所（以下简称“证交所”）频频使用。 非处罚性监管措施种类繁多， 监管范围涉及会计信息披露、公司治理结构、证券发行、红利分配等多个方面， 其作为一种对上市公司尚未明晰或尚未揭露的潜在性问题予以事先督促或警示的预防性行为， 相比行政处罚性监管， 起初并未受到太多关注。 但随着证交所非处罚性监管行为频次和数量的不断增加， 非处罚性监管效应逐渐进入学者们的研究视野。 学者们对我国证交所非处罚性监管的预期效应（直接效应）进行了研究， 发现其具有信息含量[1] 、增强了会计信息可比性[2] 、改善了公司业绩预告质量[3，4] 、产生了显著的市场反应[5] 、加剧了融资约束和股价波动性[6] 、有助于预测和发现公司违规行为[7] 、能够有效识别和防范内部控制风险和并购风险[8，9] 、提升了审计质量[10-12] 、有助于提高未来关键审计事项信息量[13] 等。 此外， 还有少量研究涉及非处罚性监管的非预期效应（溢出效应）， 发现非处罚性监管具有联动效应， 受到非处罚性监管次数越多的会计师事务所， 其IPO客户会收到更多轮数的审核问询函和更多问题[14] ; 受到非处罚性监管公司的子公司、同行业以及与其具有审计联结和董事联结关系的未收函公司， 其财务报告质量[2，15] 、年报可读性[16] 亦会提高。
虽然学者们对我国非处罚性监管效应进行了一定的研究， 但由于非处罚性监管制度的关联效应和嵌入效应， 非处罚性监管行为所产生的效应具有复杂性、多样性和广泛性， 需予以进一步明晰。 此外， 为了研究的系统性和深入性， 还需要划分非处罚性监管效应的类别。 鉴于此， 本文立足会计监管视角， 对证交所非处罚性监管的实质、非处罚性监管效应的产生机理以及所产生的效应进行分析， 以期为非处罚性监管目标的实现提供借鉴， 为学者们进一步研究非处罚性监管效应提供参考。
二、非处罚监管的实质： 督促高质量会计信息的充分披露
会计信息作为一种公共产品， 由于外部性、搭便车等原因导致的市场失灵， 使得会计信息披露仅依靠市场力量是无法完成的， 对会计信息披露进行管制则成为必需。 证交所作为一个行为主体， 基于其功能与职责所在， 其具有促使上市公司充分披露高质量信息的动机， 在该动机的驱动下， 证交所会采取一系列行为， 非处罚性监管则是其中之一。 从表面上看， 该行为的目的是防控风险、预警、制止和矫正违法违规行为， 但这一目的的实现主要是要求对上市公司尚未明晰或尚未揭露的潜在问题提供解释性信息或者补充性信息， 这些信息是对上市公司原来已披露信息的修正或补充， 可以提升会计信息的可靠性和可比性。 因此， 从会计监管视角来看， 非处罚性监管的终极目的是提升会计信息披露质量。
以问询函为例， 证交所主要针对重组、股票发行、债券发行、股价异常波动、股份转让、资产处置、关联方交易等重要或异常项目予以问询， 要求上市公司针对问询项目补充资料、详细披露、予以解释、提请注册会计师审核等， 当上市公司的回函未能达到要求时， 证交所会通过再次问询的方式， 要求上市公司进一步予以解释、补充资料等。 比如， 2018年雅戈尔对中信股份的会计方法变更使得其净利润增加930210.84万元， 对此， 上海证交所向雅戈尔及时送达了问询函， 要求其对这一会计核算方法变更进行审慎核实， 并请公司年审会计师发表意见。 上海证交所的这一非处罚性监管， 使得雅戈尔对上述会计核算方法变更进行了审慎思考， 决定不再进行会计核算方法变更， 并对信息披露中可能存在的问题进行了修正。
综上所述， 从会计监管视角来看， 证交所通过非处罚性监管这一手段， 对会计信息披露进行管制， 督促公司对高质量信息进行更充分的披露， 进而达到非处罚性监管目的。
三、非处罚性监管效应的产生机理
1. 基于信号传递理论的分析。 非处罚性监管的行为过程以及效应产生过程， 是一个信号传递、信号识别交替进行的过程。 对于上市公司传递的信息， 信息使用者需要甄别， 而这一信息甄别行为必然是由信息劣势方先行动。 与上市公司相比， 证交所和投资者一样， 亦属于信息劣势方， 但由于证交所可以采取一系列监管措施， 相对于投资者而言， 其具有较强的管制性和威慑性; 而且， 证交所作为监管机构， 在信息占有量方面优于投资者， 便于其适时对异常信息和行为进行识别、预警和纠偏。 因此， 在信息或行为识别中， 证交所比投资者更具有独特优势。
当证交所识别出上市公司所提供的信息或者上市公司行为可能存在异常时， 便通过非处罚性监管予以督促或警示。 与此同时， 证交所的这一督促或警示信息将迅速传递到资本市场， 引起投资者、债权人等信息使用者的广泛关注， 可能导致投资者、债权人等信息使用者对上市公司的预期下降， 从而使得上市公司的股价下跌、融资成本增高等。 在可能的处罚性监管以及可能的股价下跌、融资成本增高等不利影响的威慑下， 将会倒逼上市公司传递高質量的信息， 或者其违法舞弊行为被揭示。 此外， 受到非处罚性监管公司的同行业公司、关联公司等受信者亦会相应调整自己的行为， 且会为其他的非同行业公司、非关联公司等提供前车之鉴， 避免类似行为的发生， 非处罚性监管的溢出效应得以产生。 2. 基于有效契约理论的分析。 公司作为信息生产者， 是具有优势的一方， 投资者、债权人等信息使用者， 以及证监会、财政部门等监管机构是信息劣势方， 信息不对称使得信息生产者与使用者、监管者之间的契约有效性被削弱。 而管制则是缓解信息不对称、提升契约有效性的有效选择。 监管机构可以通过要求报送专门报告、披露资料等， 增强企业信息披露的充分性; 通过指定中介机构进行核查、记入诚信档案等， 提升企业信息披露的可靠性; 通过出具问询函、警示函等， 压缩企业盈余管理的空间; 通过限制业务活动、限制分配红利以及限制向高管支付报酬和福利等方式， 保护信息劣势方。 可以看出， 非处罚性监管提升了企业信息披露质量， 缓解了投资者、债权人与企业管理者之间的信息不对称， 降低了代理成本， 促进了有效企业契约的缔结。
需要注意的是， 非处罚性监管的实施主要是通过识别异常信息或行为、督促信息的充分披露以及纠正异常行为而实现的。 对于监管主体而言， 这一实施方式的执行成本较低; 对于被监管主体而言， 其守法成本低于违法成本。 被监管主体遵循监管比不遵循监管更有利， 若其本身由于信息披露不充分而导致被监管， 通过充分披露信息则可能会解除监管; 若其本身信息披露存在违规行为， 通过及时修正则可能免除进一步的行政处罚。 非处罚性监管以较低的监管成本缓解了信息不对称， 增强了监管方、投资者、公司管理层等之间的契约有效性。
综上可知， 非处罚性监管效应的产生过程为“信号传递（上市公司）——信息甄别（证交所、投资者等）——信息传递（上市公司）——信号甄别（受信者）”， 是信息传递方和信息甄别方博弈的过程， 也是缓解信息不对称以增强契约有效性的过程。
四、非处罚性监管的预期效应
由于非处罚性监管的实质是督促公司高质量信息的充分披露， 其主要是对公司行为进行管制， 因此非处罚性监管的预期效应主要体现在被管制公司层面。 被管制公司在制度环境、市场环境以及舆论环境的综合作用下， 产生非处罚性监管的预期效应， 具体如下：
1. 提升公司的信息披露质量。 提升信息披露质量是非处罚性监管最直接的效应。 非处罚性监管行为的发生本身就是对公司经营情况的一种信息披露（如上市公司发布的问询函收函公告）， 而公司亦针对非处罚性监管提供了增量信息（如上市公司发布的问询函回函公告）， 这些信息可以缓解监管方、信息使用者与公司之间的信息不对称， 以及提升公司的信息披露质量， 进而有助于信息使用者做出正确的经济决策。 以问询函为例， 研究表明， 无论是问询函收函还是回函， 市场均会做出反应， 且问询函特征（如是否涉税、是否需独立董事发表核查意见）不同， 市场的反应也有所不同[1] ， 所以问询函是具有信息含量的。 非处罚性监管行为除了本身能够带来增量信息， 还具有连带提升信息质量的功能， 这是因为非处罚性监管降低了投资者等外部信息使用者与公司对信息需求的不一致性。 由于道德风险和逆向选择的存在， 公司外部信息使用者和公司管理者对信息的要求不同， 虽然两者均对信息的可靠性具有要求， 但外部信息使用者还要求对公司信息提供某种形式的保险。 而证交所作为具有权威性的监管机构， 其所进行的监管行为相当于对公司披露的信息给予了保险， 从而有助于提升公司信息披露质量。
2. 发现公司契约设计的缺陷。 公司治理需要通过有效契约协调公司活动， 使其与投资者、债权人等利益相关者的利益保持一致， 而有效契约的形成则需要通过公司信息来缓解契约各方的信息不对称。 当公司受到非处罚性监管时， 意味着其公司治理存在不足、信息披露未能满足要求， 不能有效协调公司管理者与投资者、债权人等之间的冲突， 公司契约设计存在缺陷。 受到非处罚性监管的公司， 其公司契约设计缺陷主要体现为两种形式： ①公司契约设计形式有效， 但履行程序无效。 比如， 按照董事会职能分化理论， 独立董事应承担监督职责， 以达到内部权力制衡的目的。 由于当前独立董事提名制度、选举制度所存在的局限性， 独立董事的独立性难以保证， 独立董事与其监督主体之间出于共同利益的考虑， 产生了违规性合谋的基础。 受到非处罚性监管的公司的某些行为虽然形式上经过了独立董事的监督与认可， 但实质上独立董事的独立性未得以保证， 契约有效性受到冲击。 ②公司契约设计形式和履行程序均无效。 比如， 由于缺乏科学的对外担保授权审批制度或对外担保授权审批制度流于形式， 违规对外担保是公司受到非处罚性监管的常见原因之一， 这表明公司契约制度设计和执行存在缺陷， 各利益相关主体之间的权力、责任和利益存在失衡。
3. 识别公司机会主义行为。 当公司可能存在机会主义行为时， 证交所通过非处罚性监管要求公司提供增量信息， 为进一步识别公司的机会主义行为奠定了基础。 研究表明， 非处罚性监管不仅有助于识别机会主义盈余管理行为， 而且具有降低盈余管理程度[3] 、规避机会主义盈余管理的作用。 以康美药业为例， 其因控制权变更、经营托管、股权激励回购注销、股票交易异常波动、年度报告事后审核、媒体报道的有关事项、重大会计差错等原因， 多次收到证交所的问询函， 监管部门的适时监管使得更详尽、更真实的信息得以充分披露， 为利益相关者有效识别公司的机会主义行为提供了信息基础。 但应该注意的是， 证交所对公司机会主义行为更多给予的是事后关注与监管， 而且由于管制成本、企业利益自我保护等方面的限制， 证交所并不能对公司予以面面俱到的监管， 监管所发挥作用的大小是多方面因素平衡、协调的结果， 这将导致非处罚性监管在事先识别机会主义行为方面的作用是有限的， 更多的是当公司机会主义行为具有迹象时能够更快速地进行识别和揭露。
4. 防范公司财务舞弊行为。 非处罚性监管不仅有助于识别公司的机会主义行为， 而且压缩了公司财务舞弊的空间， 防范了公司财务舞弊行为的发生。 证交所通过对高管权力、薪酬以及高管变更等的监管， 从制约高管权力、防范职务侵占等方面压缩财务舞弊的空间; 通过对担保业务、关联交易、债务重组、商誉减值等高舞弊风险点的监管， 从监控公司内部控制、风险管理等方面降低财务舞弊行为发生的可能性; 通过对会计核算方法变更、金额巨大交易等的问询， 从会计信息披露方面规避财务舞弊行为的发生; 通过业务资格申请与审核、对证券交易等活动的限制， 从公司的业务范围、业务活动限制等方面防止财务舞弊行为的进一步恶化; 通过记入诚信档案、违反承诺情况的公示， 从公司声誉方面防范財务舞弊行为的发生; 通过指定中介机构核查、提请司法机构介入， 从第三方辅助监管方面对公司财务舞弊行为的发生起到威慑作用。 但应该注意的是， 同样由于监管成本、信息不对称、企业利益自我保护等原因， 非处罚性监管对防范财务舞弊行为的作用亦是有限的。 五、非处罚性监管的非预期效应
以上非处罚性监管的效应均是直接作用于被监管主体且可以被直接观察到的预期效应， 除此之外， 还存在非预期效应。 这是因为： 首先， 除了证监会、证交所等非处罚性监管的执行主体， 监察机构、司法机关、舆论媒体等行动主体与被监管主体之间的互动关系也会影响非处罚性监管效应， 这些主体之间的互动博弈合力决定了非处罚性监管的最终效应。 其次， 关联制度间存在关联性（现有制度之间的耦合性）和层次性（现有制度约束力、可操作性、制度表现形式之间的差异性）， 这也将影响非处罚性监管效应的最终结果。 最后， 由于公司信息的受众面较广， 公司因非处罚性监管而提供的增量信息， 将使得非处罚性监管的非直接参与主体亦受到影响， 非处罚性监管的连带效应将促使非预期效应的产生。 可见， 非处罚性监管所产生的效应具有不确定性， 其可能产生非预期效应， 而这些非预期效应不易被观察和控制。 因此， 非处罚性监管的非预期效应亦应成为关注的重点。 结合非处罚性监管的实质以及其效应的产生机理， 其非预期效应预计体现在以下四个方面：
1. 非处罚性监管对实施环境的效应。 非处罚性监管有其自身的实施环境， 需要相应的制度环境、技术条件和资源条件等支撑， 非处罚性监管的实施会倒逼实施环境的优化以使其符合实施条件， 从而对非处罚性监管的实施环境产生影响。 制度环境决定了这一制度安排的实施范围， 以及这一制度执行主体所能达到的效用增进的限定空间。 鉴于此， 为突破非处罚性监管自身的局限性， 培育良好的制度环境则成为必需。 比如， 《证券法》的修订为非处罚性监管的实施创造了较好的法律环境; 证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第1号》促进了会计准则在资本市场的有效、一致执行， 有助于减少非处罚性监管的频次， 节约监管成本。 技术条件是影响非处罚性监管目标实现的重要因素， 亦是影响非处罚性监管实施效果的重要變量。 鉴于此， 为促进非处罚性监管目标的实现和实施效果的提升， 创造与提供先进的技术条件则成为必需。 比如， 大数据技术在监管领域的应用， 有助于推进证交所监管能力现代化， 让监管者及时识别和预警潜在风险。 资源条件为非处罚性监管的实施提供了保障， 其应与非处罚性监管目标相匹配， 资源条件需能支撑非处罚性监管的实施， 若要对非处罚性监管的期望进行升级、目标予以放大， 则需要更多的资源条件支撑。
2. 非处罚性监管对关联制度的效应。 非处罚性监管这一外部监管制度安排， 作为制度结构的一个组成部分， 在创新和变迁过程中会影响其他制度的变迁， 非处罚性监管制度和信息披露制度、审计制度、内部控制制度、风险管理制度、有效契约制度等相互影响、相互依赖。 其一， 这些制度之间具有关联效应。 当公司受到非处罚性监管时， 会倒逼其披露更详细的信息、提请注册会计师进行审核、修正内部控制设计不合理处、制定更完善的风险管理制度、调整和完善契约条款等; 而公司为了规避非处罚性监管， 也会主动提高信息披露质量、寻求注册会计师提供的审计保险、完善内部控制制度、强化风险管理、提升契约有效性。 其二， 这些制度之间具有嵌入效应， 存在跨域的嵌入与交叉。 非处罚性监管行为促使的信息披露， 本身就是信息披露的一个组成部分， 非处罚性监管制度和信息披露制度具有一定的内嵌性， 而信息披露制度又是有效契约制度执行所必需的。 制度之间的关联效应和嵌入效应使得任一制度的执行均可对其关联制度产生影响。
3. 非处罚性监管对非直接参与主体的效应。 除了证交所、公司这些直接参与主体， 投资者、债权人、分析师、审计师等非直接参与主体亦会受到非处罚性监管的影响。 以投资者为例， 非处罚性监管有助于增强投资者对公司行为的识别能力。 信息不对称的存在使得投资者需要充分的信息以满足其决策需要、对企业行为进行识别， 而证交所的非处罚性监管使得公司重要的、复杂的或者异常事项的信息被更充分地披露， 这为投资者有效识别公司行为奠定了基础。
其一， 非处罚性监管减少了投资者与公司之间的信息沟通障碍。 当公司涉及多个行业、业务， 具有复杂性时， 投资者和公司之间的信息交流成本会非常高， 投资者进行经济决策和识别企业行为时所需要的信息数量、信息质量亦会更高， 那么， 通过非处罚性监管督促公司补充披露或者修正调整后的信息将有助于减少投资者和公司之间的信息沟通障碍。 其二， 非处罚性监管增强了投资者对综合性信息的可理解性。 公司披露的信息中， 有些是关于会计人员职业判断过程和结果的总括披露（如收入信息， 其只是对收入会计政策、收入总额以及针对主要客户的收入总额进行总括披露）， 有些是关于会计人员职业判断过程和结果的具体披露（如会计变更信息， 其对每一项会计变更的过程和结果进行具体披露）。 对于前者， 由于信息披露概括性比较强， 投资者进行识别具有一定的难度， 对投资者的识别能力要求较高; 对于后者， 由于信息披露比较详细， 投资者进行识别相对比较容易， 对投资者的识别能力要求较低。 通过非处罚性监管， 可对总括披露信息予以更详细的补充， 从而有助于投资者识别公司行为。
4. 非处罚性监管对监管路径的依赖效应。 非处罚性监管作为一种行为方式， 会影响到各相关主体（包括直接参与主体和非直接参与主体）的偏好和选择， 各相关主体在长期受影响的过程中， 意识形态效应会逐渐形成并固化， 非处罚性监管的制度范围便成为各相关主体的关注重点。 以问询函这一非处罚性监管方式为例， 沪深证交所于2016年共发出1200余份问询函， 2017年共发出1300余份， 2018年共发出1800余份， 呈逐渐上升趋势。 可见， 非处罚性监管逐渐成为强有力的监管工具， 也成为一种监管新常态。 实践中公司业绩预告质量的改善、审计质量的提升等， 均表明了非处罚性监管效应的存在。 此外， 非处罚性监管制度在执行过程中， 其正向效应的存在将会激励人们在实践中不断强化该制度的执行， 逐渐形成对该制度的依赖， 非处罚性监管亦将步入“好”的路径。 由于路径依赖的惯性作用， 这一监管路径将逐渐强化， 产生路径依赖效应， 非处罚性监管这一监管手段将在较长一段时间内存在并发挥作用。 六、结语
非处罚性监管既具有预期效应， 又具有非预期效应。 非处罚性监管效应的产生是各相关主体施加监管行为或者接受被监管行为的过程中， 在意识形态效应和学习效应的作用下， 受一系列具有关联效应和嵌入效应的制度之间的相互作用以及制度本身变迁动力的推动而产生的。 由于非处罚性监管行为的作用面较广， 且作用机理和作用路径具有复杂性， 本文只是对非处罚性监管效应进行了定性分析， 对于这些效应的存在性、性质等还需要大量的实证研究予以验证， 本文为进一步研究证交所非处罚性监管效应提供了方向和思路。
【 主 要 参 考 文 献 】
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【关键词】非行政处罚性监管;信号传递理论;有效契约理论;预期效应;非预期效应
【中图分类号】 F234 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）18-0131-5
一、引言
自2002年证监会提出“非行政处罚性监管”（以下简称“非处罚性监管”）以来， 这一行政手段因解决问题迅速且适度而被证券交易所（以下简称“证交所”）频频使用。 非处罚性监管措施种类繁多， 监管范围涉及会计信息披露、公司治理结构、证券发行、红利分配等多个方面， 其作为一种对上市公司尚未明晰或尚未揭露的潜在性问题予以事先督促或警示的预防性行为， 相比行政处罚性监管， 起初并未受到太多关注。 但随着证交所非处罚性监管行为频次和数量的不断增加， 非处罚性监管效应逐渐进入学者们的研究视野。 学者们对我国证交所非处罚性监管的预期效应（直接效应）进行了研究， 发现其具有信息含量[1] 、增强了会计信息可比性[2] 、改善了公司业绩预告质量[3，4] 、产生了显著的市场反应[5] 、加剧了融资约束和股价波动性[6] 、有助于预测和发现公司违规行为[7] 、能够有效识别和防范内部控制风险和并购风险[8，9] 、提升了审计质量[10-12] 、有助于提高未来关键审计事项信息量[13] 等。 此外， 还有少量研究涉及非处罚性监管的非预期效应（溢出效应）， 发现非处罚性监管具有联动效应， 受到非处罚性监管次数越多的会计师事务所， 其IPO客户会收到更多轮数的审核问询函和更多问题[14] ; 受到非处罚性监管公司的子公司、同行业以及与其具有审计联结和董事联结关系的未收函公司， 其财务报告质量[2，15] 、年报可读性[16] 亦会提高。
虽然学者们对我国非处罚性监管效应进行了一定的研究， 但由于非处罚性监管制度的关联效应和嵌入效应， 非处罚性监管行为所产生的效应具有复杂性、多样性和广泛性， 需予以进一步明晰。 此外， 为了研究的系统性和深入性， 还需要划分非处罚性监管效应的类别。 鉴于此， 本文立足会计监管视角， 对证交所非处罚性监管的实质、非处罚性监管效应的产生机理以及所产生的效应进行分析， 以期为非处罚性监管目标的实现提供借鉴， 为学者们进一步研究非处罚性监管效应提供参考。
二、非处罚监管的实质： 督促高质量会计信息的充分披露
会计信息作为一种公共产品， 由于外部性、搭便车等原因导致的市场失灵， 使得会计信息披露仅依靠市场力量是无法完成的， 对会计信息披露进行管制则成为必需。 证交所作为一个行为主体， 基于其功能与职责所在， 其具有促使上市公司充分披露高质量信息的动机， 在该动机的驱动下， 证交所会采取一系列行为， 非处罚性监管则是其中之一。 从表面上看， 该行为的目的是防控风险、预警、制止和矫正违法违规行为， 但这一目的的实现主要是要求对上市公司尚未明晰或尚未揭露的潜在问题提供解释性信息或者补充性信息， 这些信息是对上市公司原来已披露信息的修正或补充， 可以提升会计信息的可靠性和可比性。 因此， 从会计监管视角来看， 非处罚性监管的终极目的是提升会计信息披露质量。
以问询函为例， 证交所主要针对重组、股票发行、债券发行、股价异常波动、股份转让、资产处置、关联方交易等重要或异常项目予以问询， 要求上市公司针对问询项目补充资料、详细披露、予以解释、提请注册会计师审核等， 当上市公司的回函未能达到要求时， 证交所会通过再次问询的方式， 要求上市公司进一步予以解释、补充资料等。 比如， 2018年雅戈尔对中信股份的会计方法变更使得其净利润增加930210.84万元， 对此， 上海证交所向雅戈尔及时送达了问询函， 要求其对这一会计核算方法变更进行审慎核实， 并请公司年审会计师发表意见。 上海证交所的这一非处罚性监管， 使得雅戈尔对上述会计核算方法变更进行了审慎思考， 决定不再进行会计核算方法变更， 并对信息披露中可能存在的问题进行了修正。
综上所述， 从会计监管视角来看， 证交所通过非处罚性监管这一手段， 对会计信息披露进行管制， 督促公司对高质量信息进行更充分的披露， 进而达到非处罚性监管目的。
三、非处罚性监管效应的产生机理
1. 基于信号传递理论的分析。 非处罚性监管的行为过程以及效应产生过程， 是一个信号传递、信号识别交替进行的过程。 对于上市公司传递的信息， 信息使用者需要甄别， 而这一信息甄别行为必然是由信息劣势方先行动。 与上市公司相比， 证交所和投资者一样， 亦属于信息劣势方， 但由于证交所可以采取一系列监管措施， 相对于投资者而言， 其具有较强的管制性和威慑性; 而且， 证交所作为监管机构， 在信息占有量方面优于投资者， 便于其适时对异常信息和行为进行识别、预警和纠偏。 因此， 在信息或行为识别中， 证交所比投资者更具有独特优势。
当证交所识别出上市公司所提供的信息或者上市公司行为可能存在异常时， 便通过非处罚性监管予以督促或警示。 与此同时， 证交所的这一督促或警示信息将迅速传递到资本市场， 引起投资者、债权人等信息使用者的广泛关注， 可能导致投资者、债权人等信息使用者对上市公司的预期下降， 从而使得上市公司的股价下跌、融资成本增高等。 在可能的处罚性监管以及可能的股价下跌、融资成本增高等不利影响的威慑下， 将会倒逼上市公司传递高質量的信息， 或者其违法舞弊行为被揭示。 此外， 受到非处罚性监管公司的同行业公司、关联公司等受信者亦会相应调整自己的行为， 且会为其他的非同行业公司、非关联公司等提供前车之鉴， 避免类似行为的发生， 非处罚性监管的溢出效应得以产生。 2. 基于有效契约理论的分析。 公司作为信息生产者， 是具有优势的一方， 投资者、债权人等信息使用者， 以及证监会、财政部门等监管机构是信息劣势方， 信息不对称使得信息生产者与使用者、监管者之间的契约有效性被削弱。 而管制则是缓解信息不对称、提升契约有效性的有效选择。 监管机构可以通过要求报送专门报告、披露资料等， 增强企业信息披露的充分性; 通过指定中介机构进行核查、记入诚信档案等， 提升企业信息披露的可靠性; 通过出具问询函、警示函等， 压缩企业盈余管理的空间; 通过限制业务活动、限制分配红利以及限制向高管支付报酬和福利等方式， 保护信息劣势方。 可以看出， 非处罚性监管提升了企业信息披露质量， 缓解了投资者、债权人与企业管理者之间的信息不对称， 降低了代理成本， 促进了有效企业契约的缔结。
需要注意的是， 非处罚性监管的实施主要是通过识别异常信息或行为、督促信息的充分披露以及纠正异常行为而实现的。 对于监管主体而言， 这一实施方式的执行成本较低; 对于被监管主体而言， 其守法成本低于违法成本。 被监管主体遵循监管比不遵循监管更有利， 若其本身由于信息披露不充分而导致被监管， 通过充分披露信息则可能会解除监管; 若其本身信息披露存在违规行为， 通过及时修正则可能免除进一步的行政处罚。 非处罚性监管以较低的监管成本缓解了信息不对称， 增强了监管方、投资者、公司管理层等之间的契约有效性。
综上可知， 非处罚性监管效应的产生过程为“信号传递（上市公司）——信息甄别（证交所、投资者等）——信息传递（上市公司）——信号甄别（受信者）”， 是信息传递方和信息甄别方博弈的过程， 也是缓解信息不对称以增强契约有效性的过程。
四、非处罚性监管的预期效应
由于非处罚性监管的实质是督促公司高质量信息的充分披露， 其主要是对公司行为进行管制， 因此非处罚性监管的预期效应主要体现在被管制公司层面。 被管制公司在制度环境、市场环境以及舆论环境的综合作用下， 产生非处罚性监管的预期效应， 具体如下：
1. 提升公司的信息披露质量。 提升信息披露质量是非处罚性监管最直接的效应。 非处罚性监管行为的发生本身就是对公司经营情况的一种信息披露（如上市公司发布的问询函收函公告）， 而公司亦针对非处罚性监管提供了增量信息（如上市公司发布的问询函回函公告）， 这些信息可以缓解监管方、信息使用者与公司之间的信息不对称， 以及提升公司的信息披露质量， 进而有助于信息使用者做出正确的经济决策。 以问询函为例， 研究表明， 无论是问询函收函还是回函， 市场均会做出反应， 且问询函特征（如是否涉税、是否需独立董事发表核查意见）不同， 市场的反应也有所不同[1] ， 所以问询函是具有信息含量的。 非处罚性监管行为除了本身能够带来增量信息， 还具有连带提升信息质量的功能， 这是因为非处罚性监管降低了投资者等外部信息使用者与公司对信息需求的不一致性。 由于道德风险和逆向选择的存在， 公司外部信息使用者和公司管理者对信息的要求不同， 虽然两者均对信息的可靠性具有要求， 但外部信息使用者还要求对公司信息提供某种形式的保险。 而证交所作为具有权威性的监管机构， 其所进行的监管行为相当于对公司披露的信息给予了保险， 从而有助于提升公司信息披露质量。
2. 发现公司契约设计的缺陷。 公司治理需要通过有效契约协调公司活动， 使其与投资者、债权人等利益相关者的利益保持一致， 而有效契约的形成则需要通过公司信息来缓解契约各方的信息不对称。 当公司受到非处罚性监管时， 意味着其公司治理存在不足、信息披露未能满足要求， 不能有效协调公司管理者与投资者、债权人等之间的冲突， 公司契约设计存在缺陷。 受到非处罚性监管的公司， 其公司契约设计缺陷主要体现为两种形式： ①公司契约设计形式有效， 但履行程序无效。 比如， 按照董事会职能分化理论， 独立董事应承担监督职责， 以达到内部权力制衡的目的。 由于当前独立董事提名制度、选举制度所存在的局限性， 独立董事的独立性难以保证， 独立董事与其监督主体之间出于共同利益的考虑， 产生了违规性合谋的基础。 受到非处罚性监管的公司的某些行为虽然形式上经过了独立董事的监督与认可， 但实质上独立董事的独立性未得以保证， 契约有效性受到冲击。 ②公司契约设计形式和履行程序均无效。 比如， 由于缺乏科学的对外担保授权审批制度或对外担保授权审批制度流于形式， 违规对外担保是公司受到非处罚性监管的常见原因之一， 这表明公司契约制度设计和执行存在缺陷， 各利益相关主体之间的权力、责任和利益存在失衡。
3. 识别公司机会主义行为。 当公司可能存在机会主义行为时， 证交所通过非处罚性监管要求公司提供增量信息， 为进一步识别公司的机会主义行为奠定了基础。 研究表明， 非处罚性监管不仅有助于识别机会主义盈余管理行为， 而且具有降低盈余管理程度[3] 、规避机会主义盈余管理的作用。 以康美药业为例， 其因控制权变更、经营托管、股权激励回购注销、股票交易异常波动、年度报告事后审核、媒体报道的有关事项、重大会计差错等原因， 多次收到证交所的问询函， 监管部门的适时监管使得更详尽、更真实的信息得以充分披露， 为利益相关者有效识别公司的机会主义行为提供了信息基础。 但应该注意的是， 证交所对公司机会主义行为更多给予的是事后关注与监管， 而且由于管制成本、企业利益自我保护等方面的限制， 证交所并不能对公司予以面面俱到的监管， 监管所发挥作用的大小是多方面因素平衡、协调的结果， 这将导致非处罚性监管在事先识别机会主义行为方面的作用是有限的， 更多的是当公司机会主义行为具有迹象时能够更快速地进行识别和揭露。
4. 防范公司财务舞弊行为。 非处罚性监管不仅有助于识别公司的机会主义行为， 而且压缩了公司财务舞弊的空间， 防范了公司财务舞弊行为的发生。 证交所通过对高管权力、薪酬以及高管变更等的监管， 从制约高管权力、防范职务侵占等方面压缩财务舞弊的空间; 通过对担保业务、关联交易、债务重组、商誉减值等高舞弊风险点的监管， 从监控公司内部控制、风险管理等方面降低财务舞弊行为发生的可能性; 通过对会计核算方法变更、金额巨大交易等的问询， 从会计信息披露方面规避财务舞弊行为的发生; 通过业务资格申请与审核、对证券交易等活动的限制， 从公司的业务范围、业务活动限制等方面防止财务舞弊行为的进一步恶化; 通过记入诚信档案、违反承诺情况的公示， 从公司声誉方面防范財务舞弊行为的发生; 通过指定中介机构核查、提请司法机构介入， 从第三方辅助监管方面对公司财务舞弊行为的发生起到威慑作用。 但应该注意的是， 同样由于监管成本、信息不对称、企业利益自我保护等原因， 非处罚性监管对防范财务舞弊行为的作用亦是有限的。 五、非处罚性监管的非预期效应
以上非处罚性监管的效应均是直接作用于被监管主体且可以被直接观察到的预期效应， 除此之外， 还存在非预期效应。 这是因为： 首先， 除了证监会、证交所等非处罚性监管的执行主体， 监察机构、司法机关、舆论媒体等行动主体与被监管主体之间的互动关系也会影响非处罚性监管效应， 这些主体之间的互动博弈合力决定了非处罚性监管的最终效应。 其次， 关联制度间存在关联性（现有制度之间的耦合性）和层次性（现有制度约束力、可操作性、制度表现形式之间的差异性）， 这也将影响非处罚性监管效应的最终结果。 最后， 由于公司信息的受众面较广， 公司因非处罚性监管而提供的增量信息， 将使得非处罚性监管的非直接参与主体亦受到影响， 非处罚性监管的连带效应将促使非预期效应的产生。 可见， 非处罚性监管所产生的效应具有不确定性， 其可能产生非预期效应， 而这些非预期效应不易被观察和控制。 因此， 非处罚性监管的非预期效应亦应成为关注的重点。 结合非处罚性监管的实质以及其效应的产生机理， 其非预期效应预计体现在以下四个方面：
1. 非处罚性监管对实施环境的效应。 非处罚性监管有其自身的实施环境， 需要相应的制度环境、技术条件和资源条件等支撑， 非处罚性监管的实施会倒逼实施环境的优化以使其符合实施条件， 从而对非处罚性监管的实施环境产生影响。 制度环境决定了这一制度安排的实施范围， 以及这一制度执行主体所能达到的效用增进的限定空间。 鉴于此， 为突破非处罚性监管自身的局限性， 培育良好的制度环境则成为必需。 比如， 《证券法》的修订为非处罚性监管的实施创造了较好的法律环境; 证监会发布的《监管规则适用指引——会计类第1号》促进了会计准则在资本市场的有效、一致执行， 有助于减少非处罚性监管的频次， 节约监管成本。 技术条件是影响非处罚性监管目标实现的重要因素， 亦是影响非处罚性监管实施效果的重要變量。 鉴于此， 为促进非处罚性监管目标的实现和实施效果的提升， 创造与提供先进的技术条件则成为必需。 比如， 大数据技术在监管领域的应用， 有助于推进证交所监管能力现代化， 让监管者及时识别和预警潜在风险。 资源条件为非处罚性监管的实施提供了保障， 其应与非处罚性监管目标相匹配， 资源条件需能支撑非处罚性监管的实施， 若要对非处罚性监管的期望进行升级、目标予以放大， 则需要更多的资源条件支撑。
2. 非处罚性监管对关联制度的效应。 非处罚性监管这一外部监管制度安排， 作为制度结构的一个组成部分， 在创新和变迁过程中会影响其他制度的变迁， 非处罚性监管制度和信息披露制度、审计制度、内部控制制度、风险管理制度、有效契约制度等相互影响、相互依赖。 其一， 这些制度之间具有关联效应。 当公司受到非处罚性监管时， 会倒逼其披露更详细的信息、提请注册会计师进行审核、修正内部控制设计不合理处、制定更完善的风险管理制度、调整和完善契约条款等; 而公司为了规避非处罚性监管， 也会主动提高信息披露质量、寻求注册会计师提供的审计保险、完善内部控制制度、强化风险管理、提升契约有效性。 其二， 这些制度之间具有嵌入效应， 存在跨域的嵌入与交叉。 非处罚性监管行为促使的信息披露， 本身就是信息披露的一个组成部分， 非处罚性监管制度和信息披露制度具有一定的内嵌性， 而信息披露制度又是有效契约制度执行所必需的。 制度之间的关联效应和嵌入效应使得任一制度的执行均可对其关联制度产生影响。
3. 非处罚性监管对非直接参与主体的效应。 除了证交所、公司这些直接参与主体， 投资者、债权人、分析师、审计师等非直接参与主体亦会受到非处罚性监管的影响。 以投资者为例， 非处罚性监管有助于增强投资者对公司行为的识别能力。 信息不对称的存在使得投资者需要充分的信息以满足其决策需要、对企业行为进行识别， 而证交所的非处罚性监管使得公司重要的、复杂的或者异常事项的信息被更充分地披露， 这为投资者有效识别公司行为奠定了基础。
其一， 非处罚性监管减少了投资者与公司之间的信息沟通障碍。 当公司涉及多个行业、业务， 具有复杂性时， 投资者和公司之间的信息交流成本会非常高， 投资者进行经济决策和识别企业行为时所需要的信息数量、信息质量亦会更高， 那么， 通过非处罚性监管督促公司补充披露或者修正调整后的信息将有助于减少投资者和公司之间的信息沟通障碍。 其二， 非处罚性监管增强了投资者对综合性信息的可理解性。 公司披露的信息中， 有些是关于会计人员职业判断过程和结果的总括披露（如收入信息， 其只是对收入会计政策、收入总额以及针对主要客户的收入总额进行总括披露）， 有些是关于会计人员职业判断过程和结果的具体披露（如会计变更信息， 其对每一项会计变更的过程和结果进行具体披露）。 对于前者， 由于信息披露概括性比较强， 投资者进行识别具有一定的难度， 对投资者的识别能力要求较高; 对于后者， 由于信息披露比较详细， 投资者进行识别相对比较容易， 对投资者的识别能力要求较低。 通过非处罚性监管， 可对总括披露信息予以更详细的补充， 从而有助于投资者识别公司行为。
4. 非处罚性监管对监管路径的依赖效应。 非处罚性监管作为一种行为方式， 会影响到各相关主体（包括直接参与主体和非直接参与主体）的偏好和选择， 各相关主体在长期受影响的过程中， 意识形态效应会逐渐形成并固化， 非处罚性监管的制度范围便成为各相关主体的关注重点。 以问询函这一非处罚性监管方式为例， 沪深证交所于2016年共发出1200余份问询函， 2017年共发出1300余份， 2018年共发出1800余份， 呈逐渐上升趋势。 可见， 非处罚性监管逐渐成为强有力的监管工具， 也成为一种监管新常态。 实践中公司业绩预告质量的改善、审计质量的提升等， 均表明了非处罚性监管效应的存在。 此外， 非处罚性监管制度在执行过程中， 其正向效应的存在将会激励人们在实践中不断强化该制度的执行， 逐渐形成对该制度的依赖， 非处罚性监管亦将步入“好”的路径。 由于路径依赖的惯性作用， 这一监管路径将逐渐强化， 产生路径依赖效应， 非处罚性监管这一监管手段将在较长一段时间内存在并发挥作用。 六、结语
非处罚性监管既具有预期效应， 又具有非预期效应。 非处罚性监管效应的产生是各相关主体施加监管行为或者接受被监管行为的过程中， 在意识形态效应和学习效应的作用下， 受一系列具有关联效应和嵌入效应的制度之间的相互作用以及制度本身变迁动力的推动而产生的。 由于非处罚性监管行为的作用面较广， 且作用机理和作用路径具有复杂性， 本文只是对非处罚性监管效应进行了定性分析， 对于这些效应的存在性、性质等还需要大量的实证研究予以验证， 本文为进一步研究证交所非处罚性监管效应提供了方向和思路。
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