论文部分内容阅读
【摘要】以绿色发展度量社会规范， 通过分析重污染企业与其他企业的分析师跟踪人数和研报数量差异， 考察社会规范对分析师关注行为的影响。 研究发现， 相较于其他企业， 重污染企业的分析师跟踪人数更少、发布研报数量也更少。 以党的十八大提出的生态文明建设作为外生冲击事件， 借助双重差分法（DID）和双重差分倾向得分匹配法（PSM-DID）控制潜在内生性问题后， 上述结论仍然稳健。 进一步研究发现： 社会责任披露降低了分析师的信息获取与分析成本， 显著提高了重污染企业的分析师跟踪人数和研报数量， 表现为“救赎”效应; 然而， 重污染企业的强媒体报道并没有发挥正向调节作用， 反而降低了分析师跟踪人数和研报数量; 另外， 国有重污染企业的分析师跟踪人数和研报数量显著高于民营重污染企业， 说明产权性质作为分析师的既定认识之一， 与社会规范存在替代作用。
【关键词】重污染企业;分析师关注;社会规范;绿色发展
【中图分类号】F270;X22 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）18-0116-7
一、引言
人具有社会属性， 正如马克思所认为的“人的本质在其现实性上是一切社会关系的总和”， 人在社会化的过程中不可避免地受到人际互动的影响， 并调节其个人偏好[1] ， 其行为也受到由他人期望或行为所形成的社会规范的制约[2] 。 许多社会科学家认为， 社会规范在塑造经济行为和市场结果方面很重要， 有时甚至凌驾于利润动机之上[3] 。 社会规范作为反映社会成员共同信念的非正式制度， 对人类经济行为产生的影响非常深入和广泛[4] 。 党的十八大将生态文明建设纳入中国特色社会主义“五位一体”总体布局; 十九大报告指出， “必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念”; 2020年“十四五”规划亦指出， 要推动绿色发展， 坚持绿水青山就是金山银山理念， 构建生态文明体系， 促进经济社会发展全面绿色转型。 “绿水青山就是金山银山”这一科学论断旨在形成全社會层面绿色发展的共同价值体系， 也就是社会规范[1] 。
绿色发展已提升至国家战略层面， 政府、资本市场参与者和社会公众均对环境问题高度重视。 除新环境保护法、环境保护税、绿色信贷指引等正式制度外， 绿色发展社会规范等非正式制度也将对上市公司及其利益相关者的经济行为产生重大影响， 践行亲环境行为已成为其参与环境治理的必然选择。 分析师作为资本市场的重要参与者， 在上市公司和投资者之间扮演着信息中介的角色， 在缓解信息不对称方面发挥着十分重要的作用。 相较于市场上其他投资者， 分析师对信息的获取和分析更加敏感和专业， 分析师跟踪人数越多， 企业信息越透明， 越有利于提高资本市场的有效性[5] 。 然而分析师并非孤立存在的个体， 其行为必然受到社会规范等非正式制度的影响。
本文在环境治理背景下， 以绿色发展度量社会规范， 探讨社会规范对分析师关注行为的影响。 重污染企业作为受环境规制影响最为直接的企业集合， 也是绿色发展社会规范的“反面典型”， 研究分析师对重污染企业的关注行为， 具有典型意义和现实意义。
本文可能存在的边际贡献在于： 深化了我国环境治理背景下社会规范的研究主体， 将分析师纳入绿色发展社会规范的干预主体， 同时考虑了党的十八大提出的生态文明建设这一外生事件冲击， 考察了非正式制度对资本市场参与者经济行为的影响。 本文的研究结论表明， 社会规范在治理环境污染方面发挥着重要作用， 我国绿色发展的共同价值体系已逐渐形成并调节着资本市场参与者的经济行为。
二、文献回顾与研究假设
（一）社会规范与资本市场
从经济学角度看， 社会规范是约束经济行为的准则和规范， 作为一种非正式制度， 虽然具有非强制性， 但其影响广泛而持久[6] ， 将逐渐影响正式制度的演进并作用于社会资源的分配[7] 。 郑馨等[6] 基于62个国家的创业数据研究了社会规范对创业活动的影响， 发现社会规范作为非正式制度对创业活动具有显著促进作用， 该促进作用甚至超过了某些正式制度因素的影响。 葛万达等[2] 发现社会规范激活了消费者的个人规范， 并对绿色消费起到显著的促进作用。 同样， 违反社会规范不仅影响违反者的声誉， 而且当事人将受到社会公众的蔑视和法律制裁， 大量文献从这一角度开展了研究。 Hong等[3] 将酒精、烟草、赌博视为“罪恶”行业， 发现受社会规范约束较为严格的机构投资者较少地持有这些公司的股票， 同时这些股票的诉讼风险更高， 受监管部门的审查也更加严格。 Leventis等[8] 通过研究酒类、枪支、赌博、军事、核能和烟草行业的公司， 发现这类公司与主流社会规范相违背， 增加了审计师对其风险的评估成本， 进而影响审计师对这类公司的审计和咨询定价。
鉴于全球气候变化和人类命运共同体意识的增强， 近年来涌现出许多从环境保护视角研究社会规范对资本市场影响的文献。 如Heinkel等[9] 通过构建理论模型， 分析了社会规范通过资本市场对环境污染企业的治理作用， 发现“绿色”投资者由于受社会规范的约束， 倾向于降低对环境污染企业的持股比例。 李培功等[4] 在我国机构投资者中也发现了上述现象， 并且认为机构投资者的退出导致了重污染企业权益资本成本的上升。 金智[10] 发现因受到社会规范的制裁， 重污染企业提高了财务报告质量， 但是其权益资本成本并未随着财务报告质量的提高而降低， 说明违反社会规范的公司遭到了资本市场的惩罚。 李培功等[1] 将审计师纳入社会规范的干预主体， 发现重污染企业的审计收费显著高于其他企业， 审计收费成为社会规范对资本市场参与者进行约束的又一渠道。
（二）社会规范与分析师关注 早期关于分析师关注的文献主要集中于分析师关注对资本市场效率的影响[11，12] ， 而近期较多的文献开始关注分析师跟进决策的影响因素， 具体包括公司信息披露[13] 、会计信息可比性[14] 、供应链信息[15] 、企业内部控制质量[16] 、供应链风险[17] 、网络媒介信息披露[18] 。 信息的获取与分析是分析师提供预测报告的基础， 因而绝大多数文献都是基于信息获取与分析角度， 研究其对分析师关注行为的影响。 然而， 从社会规范等非正式制度角度研究分析师关注行为的文献并不多见。
分析师是否关注一家企业是由分析师供给和市场需求两方面因素共同决定的[19] 。 首先， 从分析师供给角度， 以往文献大多认为， 由于时间和精力的限制， 分析师通常根据成本收益原则制定关注决策[13] 。 那么， 重污染企业本身面临着较高的商业风险和诉讼风险， 提高了分析成本， 增加了分析师预测的难度， 最终影响其预测准确性。 同时， 重污染企业违反绿色发展的社会规范， 而分析师亦承受着社会规范的压力。 基于以上两点， 分析师理应减少对重污染企业的关注。 其次， 从市场需求角度看， 投资者对被关注企业所需信息越多， 其对分析师的需求越大。 然而投资者作为社会的一分子， 也会受到社会规范的影响。 如Liu等[20] 通过问卷调查发现， 在中国有高达20%的受访者表示， 由于社会规范的约束， 他们并不会购买污染企业的股票。 随着绿色发展共同价值体系的形成， 投资者作为社会公众对环境的重视程度越来越高， 对重污染企业的“厌恶”会日益加重， 进而影响其对重污染企业股票的信息需求， 最终导致分析师对重污染企业关注度的降低。 Hong等[3] 和李培功等[4] 均发现由于受社会规范的约束， 机构投资者往往倾向于减少对酒精、卷烟、赌博等“有罪”的股票和重污染企业股票的投资; 而分析师往往会迎合机构投资者[3] ， 所以当机构投资者迫于社会规范压力减持重污染企业股票时， 分析师对这类企业的关注也将减少。 综上所述， 本文认为， 由于绿色发展社会规范的形成， 重污染企业因偏离社会规范， 从而受分析师关注水平较低， 并提出以下假设：
H1： 相较于其他企业， 重污染企业因偏离社会规范， 分析師跟踪人数较少。
H2： 相较于其他企业， 重污染企业因偏离社会规范， 分析师发布研报数量较少。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文以2008 ～ 2019年我国A股上市公司数据作为初选研究样本。 媒体报道数量来源于CNRDS（中国研究数据服务平台）， 社会责任数据来源于“润灵环球”社会责任报告评级数据库， 其他公司治理数据和财务数据来自国泰安CSMAR数据库， 并依照惯例对初选样本进行筛选， 包括剔除金融行业、数据缺失、ST、?ST上市公司样本， 并对主要变量进行了1%和99%分位数水平的Winsorize缩尾处理， 最终得到有效样本21152个。
（二）变量选择
1. 被解释变量。 本文以分析师跟踪人数（Analyst）和分析师发布研报数量（Report）作为分析师关注度的度量指标， 并参考以往文献的做法， 将分析师跟踪人数和发布研报数量分别加1并取对数。
2. 解释变量。 本文对绿色发展社会规范经济后果的研究主要集中于分析师对重污染企业的关注行为。 参考李百兴等[21] 的研究， 根据环保部《上市公司环境信息披露指南》将隶属于火电、钢铁、水泥、煤炭等16类行业的企业认定为重污染企业。
3. 控制变量。 参考已有文献[3，17] ， 本文选取了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、每股收益（Eps）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Sba）、两职合一（Power）、管理者持股比例（Mgt）、董事会规模（Bsize）、独立董事比例（Ind）、公司年龄（Age）、托宾Q（Tobin'q）、贝塔系数（Beta）、是否发放现金股利（Div）、产权性质（Soe）以及行业（Indu）和年份（Year）虚拟变量作为控制变量， 具体变量定义见表1。
（三）模型设定
本文主要研究社会规范对分析师关注行为的影响， 构建主回归模型如下：
Analyst=α0+α1Pollute+Control+Indu+
Year+ε1 （1）
Report=β0+β1Pollute+Control+Indu+
Year+ε2 （2）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。 其中： 分析师跟踪人数Analyst的均值为1.589， 最小值为0， 最大值为3.761， 分析师发布研报数量Report的均值为1.972， 最小值为0， 最大值为4.691， 说明各公司的分析师关注水平有一定的差异; 是否为重污染企业Pollute的均值为0.299， 说明样本中接近30%的企业为重污染企业。 其他控制变量的描述性统计结果与已有研究基本一致， 限于篇幅未列示。
（二）回归结果
表3报告了社会规范对分析师关注行为影响的主回归结果。 可以看出， 是否为重污染企业Pollute的回归系数分别为-0.105和-0.125， 且均在1%的水平上显著， 说明重污染企业违反绿色发展的社会规范时， 分析师迫于社会规范压力， 对重污染企业的跟踪人数和发布研报数量均显著少于其他企业， 与H1和H2相符。 控制变量方面， Size、Roa、Eps、Sba、Power、Mgt、Bsize、Tobin'q、Beta、Div与分析师跟踪人数和发布研报数量显著正相关， 与已有文献基本保持一致。 五、稳健性检验
（一）内生性问题
为了避免立法与执法等遗留变量可能造成的内生性问题， 本文选取党的十八大作为社会规范的外生冲击事件进行检验。 党的十八大于2012年11月8日召开， 其将生态文明建设纳入中国特色社会主义“五位一体”总体布局， 党中央全面部署生态文明体制改革， 把“美丽中国”作为宏伟目标、顶层设计与战略部署方向， 意在全社会层面形成绿色发展的共同价值体系。 具体方法为： 使用双重差分法（DID）和双重差分倾向匹配得分法（PSM-DID）， 考察党的十八大后重污染企业的分析师关注水平是否发生显著变化， 将重污染企业作为实验组（Treated=1）， 其他企业作为对照组（Treated=0）， 党的十八大召开以后即2013年及以后年份Post取值为1， 其他年份Post取值为0， 并构建如下模型：
Analyst=γ0+γ1Treated+γ2Treated×Post+
γ3Post+Control+ε3 （3）
Report=κ0+κ1Treated+κ2Treated×Post+
κ3Post+Control+ε4 （4）
表4中第（1） ～ （6）列報告了全样本双重差分的回归结果。 可以看出， 当以分析师跟踪人数Analyst度量分析师关注水平时， 交乘项Treated×Post在第（1）、（3）和（5）列的回归系数均为负， 且至少在5%的水平上显著; 当以分析师发布研报数量Report度量分析师关注水平时， 交乘项Treated×Post在第（2）、（4）和（6）列的回归系数均为负， 且至少在5%的水平上显著。 这表明， 在党的十八大召开后， 绿色发展共同价值体系成为社会规范， 重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量均显著减少， H1和H2得到进一步验证。
由于上述双重差分方法中实验组和对照组的企业涵盖了不同的行业， 两组企业在公司特征上可能存在差异， 进而可能对前述结论产生干扰。 为了进一步保证实证结果的稳健性， 本文另外对模型（3）和模型（4）进行倾向得分匹配（PSM）后再进行DID检验， 如果回归结果仍与前文一致， 则说明前文的实证结论具有较高的稳健性。 本文对重污染企业和其他企业采用最邻近匹配法匹配， 对配对后的样本进行双重差分回归， 回归结果见表4中第（7）列和第（8）列， 且在模型中进一步控制了时间固定效应和个体固定效应， 使结果更可信（限于篇幅， 控制变量的回归结果未逐一列示）。 由回归结果可以看出， 交乘项Treated×Post的回归系数均为负， 且在1%的水平上显著， 结果进一步证实党的十八大后， 绿色发展社会规范影响了分析师对重污染企业的关注行为， 也验证了前文DID结果的合理性。
（二）替换被解释变量
已有研究表明， 机构投资者与分析师之间具有密不可分的关系[19] 。 机构投资者的决策行为常常需要获得分析师的信息支持[22] ， 同理， 分析师也往往会迎合机构投资者[3] 。 因此， 本文以机构投资者持股比例替代分析师关注度， 考察社会规范对机构投资者持股比例的影响， 具体回归结果见表5。 可见， 相较于其他企业， 重污染企业的基金持股比例、券商持股比例、保险公司持股比例、社保基金持股比例、合格的境外机构持股比例均较低， 由此可以推断机构投资者也受到了社会规范的约束， 且社会规范确实参与了环境治理并调节了市场参与者的行为。
六、进一步分析
（一）社会责任披露的调节作用
企业的信息披露是分析师信息来源的重要组成部分[15，17] 。 信息披露的内容会影响分析师供给和需求成本， 进而影响分析师关注度。 Lang等[13] 发现企业披露的有用信息越多， 分析师关注度越高。 重污染企业的社会责任评级信息以及社会责任报告中环境相关信息的披露可以降低分析师获取信息的成本， 同时基于社会责任的“类保险”作用和信号传递作用， 能够降低重污染企业因违反社会规范而导致的诉讼风险， 提高重污染企业信息透明度， 降低分析成本， 增加分析师预测的准确性， 从而提高分析师关注度。 因此， 本文进一步考察社会责任披露对社会规范影响分析师关注行为的调节作用， 并分别以“润灵环球”是否披露企业社会责任评级（Csr）以及上市公司社会责任报告中是否披露环境和可持续发展信息（Env）测量社会责任披露情况， 若披露社会责任则取值为1， 否则取值为0。 具体回归结果见表6中第（1） ～ （4）列。 可以看出， 交乘项Pollute×Csr和Pollute×Env的回归系数均在1%的水平上显著为正， 且除第（2）列外， Csr或Env的回归系数也均显著为正， 说明社会责任披露能够提高上市公司信息透明度， 降低诉讼风险， 增加分析师跟踪人数和分析师发布研报数量; 同时相较于未披露社会责任的重污染企业， 披露社会责任的重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量明显增加， 社会责任披露体现出“救赎”效应。
（二）媒体报道的调节作用
媒体作为资本市场的间接参与者， 除了扮演信息提供者的角色[23] ， 还扮演着外部监督者的角色[24] 。 作为上市公司信息传播者， 媒体的受众面非常广泛， 而分析师便是其主要受众之一[25] 。 一方面， 媒体报道增加了资本市场的信息含量， 缓解了信息不对称， 进而降低了分析师的信息获取成本， 有利于提高分析师关注度。 另一方面， 媒体传播的信息也会影响分析师对企业的既定认识， 改变分析师看法， 从而影响分析师关注度。 因此， 本文进一步考察媒体报道对社会规范影响分析师关注行为的调节作用， 并以上市公司的报刊财经新闻报道数量度量媒体报道数量， 以媒体报道数量的样本中位数作为分界线， 并将媒体报道分为强媒体报道（Media=1）和弱媒体报道（Media=0）， 具体回归结果见表6中第（5）列和第（6）列。 可以看出， 媒体报道Media的回归系数均为正， 且在1%的水平上显著， 说明强媒体报道有利于增加分析师跟踪人数和分析师发布研报数量; 然而交乘项Pollute×Media的回归系数均显著为负， 说明相较于媒体报道较少的重污染企业， 强媒体报道重污染企业的分析师跟踪人数和分析师发布研报数量反而减少了。 原因可能在于： 对于重污染行业， 被媒体高频报道的企业往往也是负面信息较多的企业[21] ， 而且公众对于负面新闻和正面新闻的反应也是不对称的， 因而重污染企业的强媒体报道并未发挥应有的作用。 （三）产权性质的调节作用
在中國情境下研究社会规范对分析师关注行为的影响不可避免地要考虑产权性质的调节作用， 国有企业和民营企业的公司特征在分析师眼中有着固有的显著区别。 国有企业拥有更加丰富的“政治资源”， 对国家生态文明建设和全社会绿色发展转型的反应更加敏感、响应也更加积极， 因此， 绿色发展社会规范对国有重污染企业的影响应该弱于民营重污染企业。 由表6中第（7）和第（8）列可以看出， 交乘项Pollute×Soe的回归系数显著为正， 表明相较于民营重污染企业， 国有重污染企业的分析师跟踪人数和分析师发布研报数量更多， 也说明产权性质作为分析师的既定认识之一， 与社会规范存在替代作用， 与前述推论一致。
七、研究结论与建议
在环境治理背景下， 本文以我国2008 ～ 2019年A股上市公司数据为样本， 以绿色发展度量社会规范， 通过研究重污染企业与其他企业的分析师跟踪人数和研报数量差异， 考察了社会规范对分析师关注行为的影响。 结果发现， 相较于其他企业， 重污染企业的分析师跟踪人数更少、发布研报数量更少。 以党的十八大提出的生态文明建设作为外生冲击事件， 借助双重差分法（DID）和双重差分倾向得分匹配法（PSM-DID）控制潜在内生性问题后， 上述结论仍然稳健。 进一步研究发现： 社会责任披露降低了分析师的信息获取与分析成本， 显著提高了重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量; 然而， 重污染企业的强媒体报道并没有发挥正向调节作用， 反而减少了分析师跟踪人数和研报数量; 另外， 国有重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量显著多于民营重污染企业， 说明产权性质作为分析师的既定认识之一， 与社会规范存在替代作用。
本文的研究结论表明社会规范在环境治理方面发挥着重要作用， 可见， 在法律等正式制度以外， 社会规范等非正式制度对社会的经济增长和企业的经济行为也发挥着促进和约束作用。 结合本文研究， 提出以下强化社会规范环境治理作用的建议。 首先， 非正式制度作用的发挥需要正式制度的配合， 党的十八大后我国陆续出台了新环境保护法、环境保护税， 绿色发展社会规范更加深入人心。 为了进一步提高社会公众的环保意识， 我国政府应该继续强化相关环境保护政策， 引导投资者和消费者的绿色行为。 其次， 媒体作为信息的传播者不仅影响着社会规范的形成， 也监督着企业的环境信息披露。 媒体应该进一步激发公众环保意识， 并且强化对重污染企业的监督作用。 最后， 企业应更加积极地响应国家政策号召， 深化绿色发展转型， 积极主动地披露自身的环境保护和可持续发展战略， 减少信息不对称， 提高资本市场效率。
【 主 要 参 考 文 献 】
[1] 李培功，陈秀婷，汶海.社会规范、企业环境影响与审计收费惩戒[ J].审计研究，2018（4）：95 ～ 102.
[2] 葛万达，盛光华.社会规范对绿色消费的影响及作用机制[ J].商业研究，2020（1）：26 ～ 34.
[3] Harrison Hong， Marcin Kacperczyk.The price of sin： The effects of social norms on markets[ J].Journal of Financial Economics，2009（4）：15 ～ 36.
[4] 李培功，沈艺峰.社会规范、资本市场与环境治理：基于机构投资者视角的经验证据[ J].世界经济，2011（6）：126 ～ 146.
[5] 王玉涛，王彦超.业绩预告信息对分析师预测行为有影响吗？[ J].金融研究，2012（6）：193 ～ 206.
[6] 郑馨，周先波，张麟.社会规范与创业——基于62个国家创业数据的分析[ J].经济研究，2017（11）：59 ～ 73.
[7] Stulz R.， Williamson R.. Culture， openness， and finance[ J].Journal of Financial Economics，2003（70）：313 ～ 349.
[8] Leventis S.， Hasan H.， Dedolis E.. The cost of sin： The effect of social norms on audit pricing[ J].International Review of Financial Analysis，2013（2）：152 ～ 165.
[9] Heinkel R.， Kraus A.， Zechner J.. The effect of green investment on corporate behavior[ J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001（35）：431 ～ 449.
[10] 金智.社会规范、财务报告质量与权益资本成本[ J].金融研究，2013（2）：194 ～ 206.
[11] 朱红军，何贤杰，陶林.中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗？——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据[ J].金融研究，2007（2）：110 ～ 121.
[12] 许年行，江轩宇，伊志宏，徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[ J].经济研究，2012（7）：127 ～ 140.
[13] Lang M. H.， Lundholm R. J.. Corporate disclosure policy and analyst behavior[ J].The Accounting Review，1996（4）：467 ～ 492. [14] De Franco G.， Hope O. K.. Do analysts' notes provide new information？[ J].Journal of Accounting，Auditing and Finance，2011（2）：229 ～ 254.
[15] Ledoux M. J.， Cormier D.， Houle S.. Customer value disclosure and analyst forecasts： The influence of environmental dynamism[ J].Management Decision，2014（3）：460 ～ 481.
[16] 董望，陈俊，陈汉文.内部控制质量影响了分析师行为吗？——来自中国证券市场的经验证据[ J].金融研究，2017（12）：191 ～ 206.
[17] 何捷，陆正飞.定性的未来供应链风险披露与分析师关注行为研究[ J].会计研究，2020（6）：36 ～ 48.
[18] 杨凡，张玉明.网络媒介、互动式信息披露与分析师行为——来自“上证e互动”的证据[ J].山西财经大学学报，2020（11）：113 ～ 126.
[19] Bhushan R.. Firm characteristics and analyst following[ J].Journal of Accounting and Economics，1989（11）：255 ～ 274.
[20] Liu X.， Wang C.， Shishime T.， Fujitsuka T..Environmental activisms of firm's neighboring residents： An empirical study in China[ J].Journal of Cleaner Production，2010（18）：1001 ～ 1008.
[21] 李百興，王博，卿小权.企业社会责任履行、媒体监督与财务绩效研究[ J].会计研究，2018（7）：64 ～ 71.
[22] 林钟高，杨雨馨.风险提示信息、分析师跟进与机构投资者持股[ J].财经理论与实践，2017（9）：64 ～ 72.
[23] Peress， Joel. The media and the diffusion of information in financial markets： Evidence from newspaper strikes[ J].Journal of Finance，2014（5）：2007 ～ 2043.
[24] Joe J. R.， Louis H.， Robinson D.. Managers' and investors' responses to media exposure of board ineffectiveness[ J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009（3）： 579 ～ 605.
[25] 娄祝坤，张博慧.媒体信息挖掘与分析师盈余预测准确度——基于管理层业绩预告背景的考察[ J].会计与经济研究，2019（1）：72 ～ 85.
【关键词】重污染企业;分析师关注;社会规范;绿色发展
【中图分类号】F270;X22 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2021）18-0116-7
一、引言
人具有社会属性， 正如马克思所认为的“人的本质在其现实性上是一切社会关系的总和”， 人在社会化的过程中不可避免地受到人际互动的影响， 并调节其个人偏好[1] ， 其行为也受到由他人期望或行为所形成的社会规范的制约[2] 。 许多社会科学家认为， 社会规范在塑造经济行为和市场结果方面很重要， 有时甚至凌驾于利润动机之上[3] 。 社会规范作为反映社会成员共同信念的非正式制度， 对人类经济行为产生的影响非常深入和广泛[4] 。 党的十八大将生态文明建设纳入中国特色社会主义“五位一体”总体布局; 十九大报告指出， “必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念”; 2020年“十四五”规划亦指出， 要推动绿色发展， 坚持绿水青山就是金山银山理念， 构建生态文明体系， 促进经济社会发展全面绿色转型。 “绿水青山就是金山银山”这一科学论断旨在形成全社會层面绿色发展的共同价值体系， 也就是社会规范[1] 。
绿色发展已提升至国家战略层面， 政府、资本市场参与者和社会公众均对环境问题高度重视。 除新环境保护法、环境保护税、绿色信贷指引等正式制度外， 绿色发展社会规范等非正式制度也将对上市公司及其利益相关者的经济行为产生重大影响， 践行亲环境行为已成为其参与环境治理的必然选择。 分析师作为资本市场的重要参与者， 在上市公司和投资者之间扮演着信息中介的角色， 在缓解信息不对称方面发挥着十分重要的作用。 相较于市场上其他投资者， 分析师对信息的获取和分析更加敏感和专业， 分析师跟踪人数越多， 企业信息越透明， 越有利于提高资本市场的有效性[5] 。 然而分析师并非孤立存在的个体， 其行为必然受到社会规范等非正式制度的影响。
本文在环境治理背景下， 以绿色发展度量社会规范， 探讨社会规范对分析师关注行为的影响。 重污染企业作为受环境规制影响最为直接的企业集合， 也是绿色发展社会规范的“反面典型”， 研究分析师对重污染企业的关注行为， 具有典型意义和现实意义。
本文可能存在的边际贡献在于： 深化了我国环境治理背景下社会规范的研究主体， 将分析师纳入绿色发展社会规范的干预主体， 同时考虑了党的十八大提出的生态文明建设这一外生事件冲击， 考察了非正式制度对资本市场参与者经济行为的影响。 本文的研究结论表明， 社会规范在治理环境污染方面发挥着重要作用， 我国绿色发展的共同价值体系已逐渐形成并调节着资本市场参与者的经济行为。
二、文献回顾与研究假设
（一）社会规范与资本市场
从经济学角度看， 社会规范是约束经济行为的准则和规范， 作为一种非正式制度， 虽然具有非强制性， 但其影响广泛而持久[6] ， 将逐渐影响正式制度的演进并作用于社会资源的分配[7] 。 郑馨等[6] 基于62个国家的创业数据研究了社会规范对创业活动的影响， 发现社会规范作为非正式制度对创业活动具有显著促进作用， 该促进作用甚至超过了某些正式制度因素的影响。 葛万达等[2] 发现社会规范激活了消费者的个人规范， 并对绿色消费起到显著的促进作用。 同样， 违反社会规范不仅影响违反者的声誉， 而且当事人将受到社会公众的蔑视和法律制裁， 大量文献从这一角度开展了研究。 Hong等[3] 将酒精、烟草、赌博视为“罪恶”行业， 发现受社会规范约束较为严格的机构投资者较少地持有这些公司的股票， 同时这些股票的诉讼风险更高， 受监管部门的审查也更加严格。 Leventis等[8] 通过研究酒类、枪支、赌博、军事、核能和烟草行业的公司， 发现这类公司与主流社会规范相违背， 增加了审计师对其风险的评估成本， 进而影响审计师对这类公司的审计和咨询定价。
鉴于全球气候变化和人类命运共同体意识的增强， 近年来涌现出许多从环境保护视角研究社会规范对资本市场影响的文献。 如Heinkel等[9] 通过构建理论模型， 分析了社会规范通过资本市场对环境污染企业的治理作用， 发现“绿色”投资者由于受社会规范的约束， 倾向于降低对环境污染企业的持股比例。 李培功等[4] 在我国机构投资者中也发现了上述现象， 并且认为机构投资者的退出导致了重污染企业权益资本成本的上升。 金智[10] 发现因受到社会规范的制裁， 重污染企业提高了财务报告质量， 但是其权益资本成本并未随着财务报告质量的提高而降低， 说明违反社会规范的公司遭到了资本市场的惩罚。 李培功等[1] 将审计师纳入社会规范的干预主体， 发现重污染企业的审计收费显著高于其他企业， 审计收费成为社会规范对资本市场参与者进行约束的又一渠道。
（二）社会规范与分析师关注 早期关于分析师关注的文献主要集中于分析师关注对资本市场效率的影响[11，12] ， 而近期较多的文献开始关注分析师跟进决策的影响因素， 具体包括公司信息披露[13] 、会计信息可比性[14] 、供应链信息[15] 、企业内部控制质量[16] 、供应链风险[17] 、网络媒介信息披露[18] 。 信息的获取与分析是分析师提供预测报告的基础， 因而绝大多数文献都是基于信息获取与分析角度， 研究其对分析师关注行为的影响。 然而， 从社会规范等非正式制度角度研究分析师关注行为的文献并不多见。
分析师是否关注一家企业是由分析师供给和市场需求两方面因素共同决定的[19] 。 首先， 从分析师供给角度， 以往文献大多认为， 由于时间和精力的限制， 分析师通常根据成本收益原则制定关注决策[13] 。 那么， 重污染企业本身面临着较高的商业风险和诉讼风险， 提高了分析成本， 增加了分析师预测的难度， 最终影响其预测准确性。 同时， 重污染企业违反绿色发展的社会规范， 而分析师亦承受着社会规范的压力。 基于以上两点， 分析师理应减少对重污染企业的关注。 其次， 从市场需求角度看， 投资者对被关注企业所需信息越多， 其对分析师的需求越大。 然而投资者作为社会的一分子， 也会受到社会规范的影响。 如Liu等[20] 通过问卷调查发现， 在中国有高达20%的受访者表示， 由于社会规范的约束， 他们并不会购买污染企业的股票。 随着绿色发展共同价值体系的形成， 投资者作为社会公众对环境的重视程度越来越高， 对重污染企业的“厌恶”会日益加重， 进而影响其对重污染企业股票的信息需求， 最终导致分析师对重污染企业关注度的降低。 Hong等[3] 和李培功等[4] 均发现由于受社会规范的约束， 机构投资者往往倾向于减少对酒精、卷烟、赌博等“有罪”的股票和重污染企业股票的投资; 而分析师往往会迎合机构投资者[3] ， 所以当机构投资者迫于社会规范压力减持重污染企业股票时， 分析师对这类企业的关注也将减少。 综上所述， 本文认为， 由于绿色发展社会规范的形成， 重污染企业因偏离社会规范， 从而受分析师关注水平较低， 并提出以下假设：
H1： 相较于其他企业， 重污染企业因偏离社会规范， 分析師跟踪人数较少。
H2： 相较于其他企业， 重污染企业因偏离社会规范， 分析师发布研报数量较少。
三、研究设计
（一）研究样本与数据来源
本文以2008 ～ 2019年我国A股上市公司数据作为初选研究样本。 媒体报道数量来源于CNRDS（中国研究数据服务平台）， 社会责任数据来源于“润灵环球”社会责任报告评级数据库， 其他公司治理数据和财务数据来自国泰安CSMAR数据库， 并依照惯例对初选样本进行筛选， 包括剔除金融行业、数据缺失、ST、?ST上市公司样本， 并对主要变量进行了1%和99%分位数水平的Winsorize缩尾处理， 最终得到有效样本21152个。
（二）变量选择
1. 被解释变量。 本文以分析师跟踪人数（Analyst）和分析师发布研报数量（Report）作为分析师关注度的度量指标， 并参考以往文献的做法， 将分析师跟踪人数和发布研报数量分别加1并取对数。
2. 解释变量。 本文对绿色发展社会规范经济后果的研究主要集中于分析师对重污染企业的关注行为。 参考李百兴等[21] 的研究， 根据环保部《上市公司环境信息披露指南》将隶属于火电、钢铁、水泥、煤炭等16类行业的企业认定为重污染企业。
3. 控制变量。 参考已有文献[3，17] ， 本文选取了公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、每股收益（Eps）、股权集中度（Top1）、股权制衡度（Sba）、两职合一（Power）、管理者持股比例（Mgt）、董事会规模（Bsize）、独立董事比例（Ind）、公司年龄（Age）、托宾Q（Tobin'q）、贝塔系数（Beta）、是否发放现金股利（Div）、产权性质（Soe）以及行业（Indu）和年份（Year）虚拟变量作为控制变量， 具体变量定义见表1。
（三）模型设定
本文主要研究社会规范对分析师关注行为的影响， 构建主回归模型如下：
Analyst=α0+α1Pollute+Control+Indu+
Year+ε1 （1）
Report=β0+β1Pollute+Control+Indu+
Year+ε2 （2）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2列示了主要变量的描述性统计结果。 其中： 分析师跟踪人数Analyst的均值为1.589， 最小值为0， 最大值为3.761， 分析师发布研报数量Report的均值为1.972， 最小值为0， 最大值为4.691， 说明各公司的分析师关注水平有一定的差异; 是否为重污染企业Pollute的均值为0.299， 说明样本中接近30%的企业为重污染企业。 其他控制变量的描述性统计结果与已有研究基本一致， 限于篇幅未列示。
（二）回归结果
表3报告了社会规范对分析师关注行为影响的主回归结果。 可以看出， 是否为重污染企业Pollute的回归系数分别为-0.105和-0.125， 且均在1%的水平上显著， 说明重污染企业违反绿色发展的社会规范时， 分析师迫于社会规范压力， 对重污染企业的跟踪人数和发布研报数量均显著少于其他企业， 与H1和H2相符。 控制变量方面， Size、Roa、Eps、Sba、Power、Mgt、Bsize、Tobin'q、Beta、Div与分析师跟踪人数和发布研报数量显著正相关， 与已有文献基本保持一致。 五、稳健性检验
（一）内生性问题
为了避免立法与执法等遗留变量可能造成的内生性问题， 本文选取党的十八大作为社会规范的外生冲击事件进行检验。 党的十八大于2012年11月8日召开， 其将生态文明建设纳入中国特色社会主义“五位一体”总体布局， 党中央全面部署生态文明体制改革， 把“美丽中国”作为宏伟目标、顶层设计与战略部署方向， 意在全社会层面形成绿色发展的共同价值体系。 具体方法为： 使用双重差分法（DID）和双重差分倾向匹配得分法（PSM-DID）， 考察党的十八大后重污染企业的分析师关注水平是否发生显著变化， 将重污染企业作为实验组（Treated=1）， 其他企业作为对照组（Treated=0）， 党的十八大召开以后即2013年及以后年份Post取值为1， 其他年份Post取值为0， 并构建如下模型：
Analyst=γ0+γ1Treated+γ2Treated×Post+
γ3Post+Control+ε3 （3）
Report=κ0+κ1Treated+κ2Treated×Post+
κ3Post+Control+ε4 （4）
表4中第（1） ～ （6）列報告了全样本双重差分的回归结果。 可以看出， 当以分析师跟踪人数Analyst度量分析师关注水平时， 交乘项Treated×Post在第（1）、（3）和（5）列的回归系数均为负， 且至少在5%的水平上显著; 当以分析师发布研报数量Report度量分析师关注水平时， 交乘项Treated×Post在第（2）、（4）和（6）列的回归系数均为负， 且至少在5%的水平上显著。 这表明， 在党的十八大召开后， 绿色发展共同价值体系成为社会规范， 重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量均显著减少， H1和H2得到进一步验证。
由于上述双重差分方法中实验组和对照组的企业涵盖了不同的行业， 两组企业在公司特征上可能存在差异， 进而可能对前述结论产生干扰。 为了进一步保证实证结果的稳健性， 本文另外对模型（3）和模型（4）进行倾向得分匹配（PSM）后再进行DID检验， 如果回归结果仍与前文一致， 则说明前文的实证结论具有较高的稳健性。 本文对重污染企业和其他企业采用最邻近匹配法匹配， 对配对后的样本进行双重差分回归， 回归结果见表4中第（7）列和第（8）列， 且在模型中进一步控制了时间固定效应和个体固定效应， 使结果更可信（限于篇幅， 控制变量的回归结果未逐一列示）。 由回归结果可以看出， 交乘项Treated×Post的回归系数均为负， 且在1%的水平上显著， 结果进一步证实党的十八大后， 绿色发展社会规范影响了分析师对重污染企业的关注行为， 也验证了前文DID结果的合理性。
（二）替换被解释变量
已有研究表明， 机构投资者与分析师之间具有密不可分的关系[19] 。 机构投资者的决策行为常常需要获得分析师的信息支持[22] ， 同理， 分析师也往往会迎合机构投资者[3] 。 因此， 本文以机构投资者持股比例替代分析师关注度， 考察社会规范对机构投资者持股比例的影响， 具体回归结果见表5。 可见， 相较于其他企业， 重污染企业的基金持股比例、券商持股比例、保险公司持股比例、社保基金持股比例、合格的境外机构持股比例均较低， 由此可以推断机构投资者也受到了社会规范的约束， 且社会规范确实参与了环境治理并调节了市场参与者的行为。
六、进一步分析
（一）社会责任披露的调节作用
企业的信息披露是分析师信息来源的重要组成部分[15，17] 。 信息披露的内容会影响分析师供给和需求成本， 进而影响分析师关注度。 Lang等[13] 发现企业披露的有用信息越多， 分析师关注度越高。 重污染企业的社会责任评级信息以及社会责任报告中环境相关信息的披露可以降低分析师获取信息的成本， 同时基于社会责任的“类保险”作用和信号传递作用， 能够降低重污染企业因违反社会规范而导致的诉讼风险， 提高重污染企业信息透明度， 降低分析成本， 增加分析师预测的准确性， 从而提高分析师关注度。 因此， 本文进一步考察社会责任披露对社会规范影响分析师关注行为的调节作用， 并分别以“润灵环球”是否披露企业社会责任评级（Csr）以及上市公司社会责任报告中是否披露环境和可持续发展信息（Env）测量社会责任披露情况， 若披露社会责任则取值为1， 否则取值为0。 具体回归结果见表6中第（1） ～ （4）列。 可以看出， 交乘项Pollute×Csr和Pollute×Env的回归系数均在1%的水平上显著为正， 且除第（2）列外， Csr或Env的回归系数也均显著为正， 说明社会责任披露能够提高上市公司信息透明度， 降低诉讼风险， 增加分析师跟踪人数和分析师发布研报数量; 同时相较于未披露社会责任的重污染企业， 披露社会责任的重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量明显增加， 社会责任披露体现出“救赎”效应。
（二）媒体报道的调节作用
媒体作为资本市场的间接参与者， 除了扮演信息提供者的角色[23] ， 还扮演着外部监督者的角色[24] 。 作为上市公司信息传播者， 媒体的受众面非常广泛， 而分析师便是其主要受众之一[25] 。 一方面， 媒体报道增加了资本市场的信息含量， 缓解了信息不对称， 进而降低了分析师的信息获取成本， 有利于提高分析师关注度。 另一方面， 媒体传播的信息也会影响分析师对企业的既定认识， 改变分析师看法， 从而影响分析师关注度。 因此， 本文进一步考察媒体报道对社会规范影响分析师关注行为的调节作用， 并以上市公司的报刊财经新闻报道数量度量媒体报道数量， 以媒体报道数量的样本中位数作为分界线， 并将媒体报道分为强媒体报道（Media=1）和弱媒体报道（Media=0）， 具体回归结果见表6中第（5）列和第（6）列。 可以看出， 媒体报道Media的回归系数均为正， 且在1%的水平上显著， 说明强媒体报道有利于增加分析师跟踪人数和分析师发布研报数量; 然而交乘项Pollute×Media的回归系数均显著为负， 说明相较于媒体报道较少的重污染企业， 强媒体报道重污染企业的分析师跟踪人数和分析师发布研报数量反而减少了。 原因可能在于： 对于重污染行业， 被媒体高频报道的企业往往也是负面信息较多的企业[21] ， 而且公众对于负面新闻和正面新闻的反应也是不对称的， 因而重污染企业的强媒体报道并未发挥应有的作用。 （三）产权性质的调节作用
在中國情境下研究社会规范对分析师关注行为的影响不可避免地要考虑产权性质的调节作用， 国有企业和民营企业的公司特征在分析师眼中有着固有的显著区别。 国有企业拥有更加丰富的“政治资源”， 对国家生态文明建设和全社会绿色发展转型的反应更加敏感、响应也更加积极， 因此， 绿色发展社会规范对国有重污染企业的影响应该弱于民营重污染企业。 由表6中第（7）和第（8）列可以看出， 交乘项Pollute×Soe的回归系数显著为正， 表明相较于民营重污染企业， 国有重污染企业的分析师跟踪人数和分析师发布研报数量更多， 也说明产权性质作为分析师的既定认识之一， 与社会规范存在替代作用， 与前述推论一致。
七、研究结论与建议
在环境治理背景下， 本文以我国2008 ～ 2019年A股上市公司数据为样本， 以绿色发展度量社会规范， 通过研究重污染企业与其他企业的分析师跟踪人数和研报数量差异， 考察了社会规范对分析师关注行为的影响。 结果发现， 相较于其他企业， 重污染企业的分析师跟踪人数更少、发布研报数量更少。 以党的十八大提出的生态文明建设作为外生冲击事件， 借助双重差分法（DID）和双重差分倾向得分匹配法（PSM-DID）控制潜在内生性问题后， 上述结论仍然稳健。 进一步研究发现： 社会责任披露降低了分析师的信息获取与分析成本， 显著提高了重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量; 然而， 重污染企业的强媒体报道并没有发挥正向调节作用， 反而减少了分析师跟踪人数和研报数量; 另外， 国有重污染企业的分析师跟踪人数和发布研报数量显著多于民营重污染企业， 说明产权性质作为分析师的既定认识之一， 与社会规范存在替代作用。
本文的研究结论表明社会规范在环境治理方面发挥着重要作用， 可见， 在法律等正式制度以外， 社会规范等非正式制度对社会的经济增长和企业的经济行为也发挥着促进和约束作用。 结合本文研究， 提出以下强化社会规范环境治理作用的建议。 首先， 非正式制度作用的发挥需要正式制度的配合， 党的十八大后我国陆续出台了新环境保护法、环境保护税， 绿色发展社会规范更加深入人心。 为了进一步提高社会公众的环保意识， 我国政府应该继续强化相关环境保护政策， 引导投资者和消费者的绿色行为。 其次， 媒体作为信息的传播者不仅影响着社会规范的形成， 也监督着企业的环境信息披露。 媒体应该进一步激发公众环保意识， 并且强化对重污染企业的监督作用。 最后， 企业应更加积极地响应国家政策号召， 深化绿色发展转型， 积极主动地披露自身的环境保护和可持续发展战略， 减少信息不对称， 提高资本市场效率。
【 主 要 参 考 文 献 】
[1] 李培功，陈秀婷，汶海.社会规范、企业环境影响与审计收费惩戒[ J].审计研究，2018（4）：95 ～ 102.
[2] 葛万达，盛光华.社会规范对绿色消费的影响及作用机制[ J].商业研究，2020（1）：26 ～ 34.
[3] Harrison Hong， Marcin Kacperczyk.The price of sin： The effects of social norms on markets[ J].Journal of Financial Economics，2009（4）：15 ～ 36.
[4] 李培功，沈艺峰.社会规范、资本市场与环境治理：基于机构投资者视角的经验证据[ J].世界经济，2011（6）：126 ～ 146.
[5] 王玉涛，王彦超.业绩预告信息对分析师预测行为有影响吗？[ J].金融研究，2012（6）：193 ～ 206.
[6] 郑馨，周先波，张麟.社会规范与创业——基于62个国家创业数据的分析[ J].经济研究，2017（11）：59 ～ 73.
[7] Stulz R.， Williamson R.. Culture， openness， and finance[ J].Journal of Financial Economics，2003（70）：313 ～ 349.
[8] Leventis S.， Hasan H.， Dedolis E.. The cost of sin： The effect of social norms on audit pricing[ J].International Review of Financial Analysis，2013（2）：152 ～ 165.
[9] Heinkel R.， Kraus A.， Zechner J.. The effect of green investment on corporate behavior[ J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001（35）：431 ～ 449.
[10] 金智.社会规范、财务报告质量与权益资本成本[ J].金融研究，2013（2）：194 ～ 206.
[11] 朱红军，何贤杰，陶林.中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗？——基于股价同步性和股价信息含量的经验证据[ J].金融研究，2007（2）：110 ～ 121.
[12] 许年行，江轩宇，伊志宏，徐信忠.分析师利益冲突、乐观偏差与股价崩盘风险[ J].经济研究，2012（7）：127 ～ 140.
[13] Lang M. H.， Lundholm R. J.. Corporate disclosure policy and analyst behavior[ J].The Accounting Review，1996（4）：467 ～ 492. [14] De Franco G.， Hope O. K.. Do analysts' notes provide new information？[ J].Journal of Accounting，Auditing and Finance，2011（2）：229 ～ 254.
[15] Ledoux M. J.， Cormier D.， Houle S.. Customer value disclosure and analyst forecasts： The influence of environmental dynamism[ J].Management Decision，2014（3）：460 ～ 481.
[16] 董望，陈俊，陈汉文.内部控制质量影响了分析师行为吗？——来自中国证券市场的经验证据[ J].金融研究，2017（12）：191 ～ 206.
[17] 何捷，陆正飞.定性的未来供应链风险披露与分析师关注行为研究[ J].会计研究，2020（6）：36 ～ 48.
[18] 杨凡，张玉明.网络媒介、互动式信息披露与分析师行为——来自“上证e互动”的证据[ J].山西财经大学学报，2020（11）：113 ～ 126.
[19] Bhushan R.. Firm characteristics and analyst following[ J].Journal of Accounting and Economics，1989（11）：255 ～ 274.
[20] Liu X.， Wang C.， Shishime T.， Fujitsuka T..Environmental activisms of firm's neighboring residents： An empirical study in China[ J].Journal of Cleaner Production，2010（18）：1001 ～ 1008.
[21] 李百興，王博，卿小权.企业社会责任履行、媒体监督与财务绩效研究[ J].会计研究，2018（7）：64 ～ 71.
[22] 林钟高，杨雨馨.风险提示信息、分析师跟进与机构投资者持股[ J].财经理论与实践，2017（9）：64 ～ 72.
[23] Peress， Joel. The media and the diffusion of information in financial markets： Evidence from newspaper strikes[ J].Journal of Finance，2014（5）：2007 ～ 2043.
[24] Joe J. R.， Louis H.， Robinson D.. Managers' and investors' responses to media exposure of board ineffectiveness[ J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2009（3）： 579 ～ 605.
[25] 娄祝坤，张博慧.媒体信息挖掘与分析师盈余预测准确度——基于管理层业绩预告背景的考察[ J].会计与经济研究，2019（1）：72 ～ 85.