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由于现金充足和对未来的信心，腾讯、搜狐、中华网、盛大、网易、灵通网、华友世纪等网络公司自2005年以来不约而同地回购了本公司股份。虽然此举为公司带来了丰厚的收益，但也折射出目前互联网市场缺乏新的增长点，网络公司资金没有更好的投向。本刊研究员毛学麟／文
2003-2004年，中国互联网上市公司创始人和高管曾大规模减持所持股份(参见本刊2006年9月号封面文章)，但自2005年以来，这些公司则通过二级市场回购股份，其中包括从事综合业务的腾讯、搜狐和中华网投资集团，从事网络游戏的盛大、网易，从事无线增值服务的灵通网、华友世纪，空中网近期也表示考虑回购股票(图1)。
不同类型的网络公司几乎不约而同地回购股份，一方面反映出这些公司现金充足和对公司未来的信心，故此，在股价因市场整体环境变化或公司遭遇经营周期性影响而存在过度调整或低估的情况下，有能力实施回购；另一方面也折射出市场处于徘徊状态，目前还缺乏类似前两年的网络游戏和无线增值服务那样的新兴增长点，公司缺乏更好的投资方向。
回购公司：财务资源普遍充足
自2001年以来，中国互联网广告、无线增值服务和网络游戏这三大业务从无到有，迅速发展，据统计，截至2004年，三者市场规模分别达到20亿元、64亿元和32亿元，相关公司在此过程中积累了相当庞大的财务基础(表1)。
截至2005年12月31日，以“现金及现金等价物+定期存款+可交易证券一或有债务”保守计算财务资源，网易和腾讯的财务资源分别高达25．7亿元、26．5亿元，盛大接近10亿元，灵通网和搜狐相对较低，但也均在5亿元左右。以“财务资源／总资产”计算资金比率来考察相关公司的资产，网易和腾讯的资金比率在70％以上，灵通网为65．47％，盛大和搜狐由于发行可转换债券，影响为20％左右。
互联网公司的现金不论绝对数量还是相对数量均较高，而且日常经营情况也相当乐观。相关公司2005年财年收入平均为10亿元，利润率在30％左右(盛大受计提一次性股权投资损失5．44亿元影响，利润率非经常性偏低，计提前利润率为37．41％)，高于雅虎(Yahoo)、谷歌(Google)等国际领先的互联网公司平均19％的利润率。此外，由于互联网公司业务面向终端、预收费用的特性，没有传统公司的应收账款占款难题，如网易的应收账款余额为6963万元，仅为收入总额的4．07％。与此相对应，相关公司的经营现金流稳健，其中网易和腾讯的经营现金净流入约为10亿元，盛大、搜狐和灵通网平均为3．37亿元。
从静态的资金储备和动态的资金流入两方面衡量，相关互联网公司的财务基础均比较牢固，甚至还可能因为资金过多使资金效率偏低。此外，由于在海外上市筹资，有相当部分资金为美元计价，因而，人民币持续升值对相关公司有不利影响，如2005年7月人民币宣布升值2％，当年第三季度腾讯汇兑损益高达4235万元，相当于当期盈利的54．46％。
灵通网：在行业低谷回购
2006年，由于中国移动运营政策变化的影响，无线增值业务的行业环境骤然恶化。中国移动一方面对无线增值服务商(sP)的监管、收费政策进行从严调整，包括要求SP在客户订阅服务时实行“二次确认”，在彩铃等业务试行竞价上网等，另一方面自身加速染指无线增值业务，包括推出“飞信”即时通讯软件，与凤凰卫视、新闻集团等内容供应商寻求直接合作。
受此影响，无线增值服务行业遭受较大挫折，如灵通网2006年第三季度收入相对第二季度降低15．88％，净利润降低约67．74％。与灵通网同为无线增值服务商的TOM在线与空中网的业绩同样有比较大程度的滑坡，如TOM在线2006年第三季度的无线服务收入降低约24．1％，但由于成本并没有相应变化，净利润降低约59％。
行业环境迅速恶化，经营业绩短期跳水，使相关公司的股价则经历了雪崩式的下滑。TOM在线、空中网和灵通网上市后，股价原本一直稳步走高，2006年初相对2005年初有200-300％的涨幅，但2006年之后则经历“腰斩”，股价最大跌幅在60％左右，将前期涨幅全部吞没，TOM在线甚至跌至招股价。
面对环境的变化，灵通网、TOM在线等无线增值服务商积极抢占渠道，将无线服务与传统的电视媒体、广播媒体、平面媒体、网络媒体等结合。在电视渠道上，TOM在线于2006年7月收购infomax后，取得中央电视台全部频道在内的频道资源；灵通网已与山东卫视达成合作协议，并寻求与青海卫视在内的更多省级电视台合作；在广播渠道上，灵通网与中央人民广播媒体公司达成合作协议；在平面渠道上，TOM在线与《体坛周报》在世界杯期间的合作具有代表性：《体坛周报》授权TOM在线独家使用新闻报道，并将TOM的相关广告植入到报道之中，以TOM无线收入的分成作为回报，而TOM在线结盟《体坛周报》不仅拓宽了营销渠道，还获得优质内容；在网络渠道上，空中网与当当网、搜房网、和讯、硅谷动力等专业垂直网站建立了战略合作关系。
据摩根士丹利互联网分析师季卫东分析，中国移动的政策调整主要对缺乏渠道和内容优势的中小规模无线增值服务商影响巨大，全国约16000家中小无线增值服务商中的大部分很可能退出市场。虽然政策变动也会使灵通网、TOM在线等大型无线服务商的业绩产生一定的波动，但影响很可能是短期的，并且由于中小规模竞争者被洗走，竞争压力相对更小，无线服务行业的马太效应可能加速形成。
在这样的情况下，灵通网于2006年6月23日宣布进入2000万美元的股份回购的程序，不仅利于减轻资本市场的恐慌，表示看好的信心，还能以地板价收回筹码。在市场完全消化消息面的影响后，灵通网等无线服务商的股价逐渐稳步走高，截至2006年11月13日收于5．8美元，股价相对前期平均价4．84美元(2006年6月23日至2006年11月13日)上涨19．83％，若灵通网已完成回购，则此项“投资收益”将接近400万美元。
网易、盛大：结合产品周期回购
与无线增值服务受行业因素影响不同，网络游戏相关公司主要因为个体因素而产生回购股份的诉求。现阶段，网络游戏公司的经营普遍呈现出周期性的特点，即80％左右的收入来自一两种大型游戏，且一款游戏的生命周期普遍在3年左右，若一款游戏逐渐步入衰退期，并且后续新游戏暂时没能顺利交接，公司很可能短期面临增长压力。
目前，网易、盛大等同时崛起的网络游戏玩家，已陆续进入周期性调整阶段。网易约80％收入来自《大话西游》和《梦幻西游》，2005年之前玩家数量不断增长，最高在线人数超过100万人，同期收入增速高达119．3％，但进入2006年之后，由于游戏逐渐显示老化，收入增速也 逐渐降低，并在第三季度下滑3．7％。由于高速增长的预期逐渐减弱，其股价表现也转为疲弱，自2006年4月到11月，网易股价从25美元下跌接近40％，至15．5美元。但网易在研发方面一定优势，其主打游戏均为内部开发，除上述两款大话系列游戏以外，其他开发游戏包括《大唐豪侠》和《天下》，其中《天下》由网易的核心研发人员经历4年完成制作，并即将进入商业化运营。可能是预期《天下》等新游戏将带动公司步入新一轮的增长周期，网易在2006年5月经营周期转换的低点回购了4亿元的股份。
盛大在主打游戏《传奇》逐渐老化时，除继续引入新游戏外，还在2005年底激进地放弃了游戏收费，采用了游戏免费、道具收费的盈利模式，相当于免收公园门票，改由公园内的娱乐、餐饮消费创造收入。由于突然转换盈利模式，加上“盒子”计划发展不利、对外投资遭受损失等影响，盛大2005年第四季度净亏损6680万美元，投资者因此对盛大未来存有疑虑，其股价跌至12美元的历史低点。
此时，可能出于盈利模式改变对拉动增长的预期，同样也为了对投资者显示信心，盛大2005年10月宣布回购4亿元的股份。之后的发展显示，盛大的盈利模式创新在一定程度上缓解了游戏老化可能带来的收入缩水，据盛大财报显示，其2005年第三季度收入3．31亿元，推行“免费”模式后，2006年第一季度收入短暂下滑至2．25亿元，但在第二季度迅速反弹至3．05亿元，基本达到免费之前的水平。
免费模式的成功，使投资者对盛大的疑虑逐渐打消，特别在盛大总裁唐骏2006年底在华尔街路演之后，盛大股票受到追捧，股价超过20美元，2006年全年股价共计上升约70％。此外，盛大的成功试验使“免费”模式逐渐成为网络游戏的行业标准，包括《征途》、《水浒Q传》等比较流行的新游戏均采用类似的“免费”模式运行。
腾讯：结合产品节奏回购放大利润
2005年4月27日，腾讯股东大会通过“授予董事购回股份的一般性授权”决议，批准最多可购回公司已发行股本的10％，约为1．77亿股。当时市场对此并不理解，因为腾讯股价相对并没有低估情况。以其开始回购时的股价8．5港元计算，其2005年市盈率在30倍以上，而当时中国互联网公司平均市盈率仅为20倍左右。此外，受惠中国互联网公司整体为市场追捧，腾讯上市仅一年股价便翻番，此时回购可能高位接盘，并将最终损害股东利益。
但值得注意是，在其他网络公司转向专业化的同时，腾讯却在2004年上市之后借助QQ的用户群优势平行布局各个细分市场，逐步完成了收入增长点从无线增值服务向包含虚拟形象、网络游戏等互联网增值业务的转移。腾讯的互联网增值收入在2002年还仅为0．4亿元，占总收入的比例仅为15．21％，而2003年、2004年分别增长到2．30亿元、4．39亿元，占总收入的比例接近40％，到2005年第一季度，这一比例继续扩大至49．67％，超过无线增值业务成为最大收入来源。业务多元化的成功，为腾讯之后的股份回购奠定了基础。
2005年底，腾讯在同一时期发布虚拟形象和网络游戏的重要新产品。其中，在虚拟形象方面，继续丰富QQ秀产品链，增加包括服饰、美容、装饰品、礼品等多种形象产品，并开发QQ宠物、QQ花匠等新的虚拟产品；在网络游戏方面，于2005年10月25日开始MMORPG《QQ幻想》公测，当日同时在线人数突破13万，之后半月之内突破50万人，而一般同类游戏只在20万人左右；在无线增值业务方面，于2006年初收购Joymax，加强营销渠道。由于QQ宠物等虚拟形象和《QQ幻想》等新产品获得了市场的积极反应，腾讯可能预期未来一两个季度内业绩会有相当大水平的提升，并因此拉动股价上扬。
据香港联交所数据，腾讯同期着手回购股票，从2005年11月24日开始并持续到2006年2月14日，共计回购2192万股，耗资1．93亿元，平均股价在9港元左右。其后在年度股东大会和第一季度季报公布前的4月18日至4月21日，又突击回购1030万股，耗资1．54亿元，此时市价已经上升至14港元左右。
2006年5月24日，腾讯公布的2006年第一季度财报令人侧目，在春节效应的带动下，其业务链条的各个节点同时膨胀，并超过网易成为中国收入最高的互联网公司，总收入比2005年第四季度增长50．35％，达到6．45亿元；净利润增长超过102．43％，达到2．49亿元。季报公布后第二天，腾讯股价上扬21．99％，收于17．55港元。照此价格计算，腾讯两轮回购股票总计取得“投资收益”约2．24亿元，与第一季度净利润相差无几。通过产品周期与股份回购的节奏搭配，腾讯借助资本市场，将通过虚拟形象、网络游戏等实业获得的利润放大了一倍。
深层原因：市场缺乏新兴增长点
除了行业环境及产品周期的影响，互联网公司纷纷回购股份，也折射出市场缺乏合适的并购对象。
此前互联网各细分市场均出现了大规模的并购。在门户领域，搜狐曾收购ChinaRen、17173游戏门户、焦点房产网等；在无线增值领域，新浪曾接连收购深圳网兴和深圳讯龙，TOM在线通过收编Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技术类别的公司，形成了产品结构平衡的业务结构(参见本刊2006年4月号《TOM的并购之道》)；在网络游戏领域，盛大先后收购了浩方在线、杭州边锋软件、Actoz Soft、游戏茶苑等。
由于MySpace和YouTube等美国Web2．0类网站的示范作用，2005年以来，中国类似网站呈爆发性增长，并取得可观的用户流量。Alexa流量排名显示，猫扑、天涯社区、奇虎等进入中国网站流量前50名，因此获得风险投资的青睐(参见本刊2006年6月号《VC抢食WEB2．0、3G》)。但通过公认的网络社区领先者腾讯的财务数据，我们可以推测相关网站的盈利情况可能不容乐观。腾讯拥有约4．5亿注册用户，同时网页流量高踞全球第六，高于新浪、搜狐，但在2005年第四季度，腾讯的网络广告收入分别仅为新浪、搜狐的20％、23％，此后到2006年第二季度，尽管腾讯的网络广告收入增长67．12％，但仍分别只为新浪、搜狐的26％、34％。且据相关数据，腾讯网络广告收入约60％来自客户端软件，这意味着腾讯门户网站仅创造了新浪、搜狐10-20％的网络广告收入。而猫扑、奇虎的网站流量仅为腾讯的5．10％，其流量可能难以转化为现金流量。
此外，风险投资逐渐由互联网等高科技行业转向传统行业，也显示了Web2．0类网站的尴尬与互联网界短期新兴增长点的缺乏。据清科报告，2006年上半年创业投资争相进入Web2．0领域，投资金额达到2．4亿美元，相 当于2005年全年的投资总额，但进入2006年第三季度之后，增长速度明显放缓，整个IT行业的投资总额相对第二季度下跌22．3％。与此同时，新能源和生物制药等传统行业的投资额相增长4倍以上。个体风险投资基金也呈现类似的变化，如红杉基金在美国专注于高科技投资，并因为连续成功投资了苹果电脑、雅虎、谷歌等公司知名，但红杉中国在传统公司作了相当多的尝试，如户外广告公司MAX MEDIA、宏梦卡通传媒公司、农产品生产公司中国利农、保险经纪业务众合公司等。此外，新东方和如家等传统服务行业在纳斯达克成功上市并广受追捧的示范效益，甚至可能加速创投资本、私募股权加速转向传统行业。
回购或并购：雅虎与谷歌的不同操作
国外的领先互联网公司也有类似的回购行为，如雅虎于2005年3月宣布将于未来五年回购30亿美元的普通股，eBay于2006年7月宣布未来两年回购20亿美元普通股，亚马逊(Amazon)于2006年8月宣布回购5亿美元普通股。这些公司回购的背景与国内网络公司相比也有一定的相似性，即财务资源积累丰厚，但核心业务增长逐渐放缓，致使股价低迷不振，2006年，三家公司股价均下跌50％左右，其中雅虎是比较典型的代表。
截至2006年第三季度，雅虎的现金等价物与可交易证券分别为21．1亿美元，且同期经营现金净流入分别为12．1亿美元，财务资源相当充足。但其原有广告业务受盈利模式制约增长有限，而可能带动收入增长的新的广告搜索系统的上市时间又从2006年年中推迟到2007年，致使公司整体业绩增长趋缓。2006年前三季度，雅虎的收入增幅为27．1％，而上年同期高达54．2％；经营利润降低19．2％，而上年同期为增长73％(雅虎部分时期的投资收益对净利润影响达到50％以上，因此选取经营利润考察)。收入、利润增长的放缓使投资者对雅虎的预期降低，致使公司股价萎靡，特别是在其2006年第三季度业绩公布当日，由于业绩低于华尔街的预期，公司股价下跌25％，使其股价与年初相比跌幅达到50％。
但谷歌并没有类似的回购行为，这可能与其业绩保持良好的增长及商业模式的拓展相关。2006年前三季度，谷歌收入、经营利润分别比上年同期增长76．2％、72．2％，上市以来的高速增长仍在持续，但其股价仍保持在400美元左右位置，动态市盈率与雅虎相比没有优势，均在60倍左右，相对而言没有回购的动力。此外，谷歌还广泛投资搜索关联业务项目，以进行商业模式的拓展，其中包括投资约15亿美元建设数据中心、16．5亿美元收购YouTube等新兴网站等。
网络公司寻求盈利突破
除百度、腾讯等个别公司之外，2005年以来，中国互联网公司均出现收入增长放缓的迹象。门户网站如新浪虽然广告业务相对稳定，但由于无线业务的拖累，2005年收入较2004年出现负增长，2006年收入则与上年基本持平，其2006年第三季收入为5600万美元，略高于2005年第四季度的5200万美元；无线服务商受到政策调整影响，业绩普遍在2006年第二季度后降低30％左右；网络游戏运营商受到游戏的周期影响，收入增长也显出疲态，网易2006年第三季度出现近3年来的收入首次出现负增长。对于网络公司而言，从不同方向寻找新的突破点，已成为保证盈利的必要手段。
门户网站：体育广告潜力巨大
与以百度为代表的搜索广告相比，新浪等门户网站的传统广告收入2005年以来也有增速放缓的趋势。2006年第一季度，百度广告收入相对2005年同期增长206．7％，而新浪仅增长33．7％。两者之间的收入差距也因此逐渐缩小，2005年第一季，新浪广告收入是百度的3倍，到2006年第一季度仅为1-3倍。
搜索的商业模式相对传统广告的可拓展性更强，但作为用户最终目的地的门户网站，也可以通过优质的内容提升流量，进而做大收入，如2006年由于世界杯的拉动，门户网站的广告收入相对年初均有30％左右的增长，其中新浪2006年第一季度广告收入2220万美元，到第三季度达到3270万美元，增长接近50％。
体育内容可能是曹国伟任CEO的新浪的广告增长动力。
世界杯的广告效应也显示了体育内容的广告潜力，摩根士丹利分析师季卫东就认为，体育内容可能是未来门户传统广告的增长动力。首先，中国将于2008年举办奥运会，政府对体育事业的支持力度相当大，体育内容的监管环境相对宽松；其次，中国的篮球迷约有3亿人，约有5亿人收看足球世界杯，体育的受众群体相当庞大，而且中国70％的网民均是30岁以下的年轻人，他们一方面对体育内容的兴趣相当浓厚，是具有“粘性”的网民，另一方面，也是高价新潮体育用品的消费者，是阿迪达斯、耐克等公司的重点关注对象；最后，中国体育消费市场仅为GDP的0．2％，而美国则达到2％，成长潜力巨大，一个形象的对照是，姚明一年的收入约为2000万美元，而中国篮球联赛(cBA)一年的收入也仅为2000万美元。
无线增值服务商：多种方式回避政策风险
中国移动2006年7月6日宣布的“二次确认”等监管政策，使无线增值业务服务商的收入增长受到影响，TOM在线、空中网、灵通网的股价均高台跳水，当天分别下跌23．54％、12．01％和13．73％。季卫东认为，无线服务商可以通过以下调整回避或减少政策变动对收入的长期影响。
其一，形成多元化的收入结构。在中国互联网公司中，无线服务收入占比相当大，如新浪约50％的收入来自无线服务，因此对政策的变动相当敏感。但腾讯由于在上市后不断多元化收入结构，受到的影响就比较小。其无线服务收入占总收入的比例从上市前的60％以上降低到现在的20％左右，而且收费渠道对手机的依赖度也从60％降低到40％，据相关估算，即使完全取消无线服务，腾讯的其他收入仍能支撑现在股价的85％。
其二，寻求与中国移动的合作。大型无线服务商可以通过自身在渠道和产品、服务上的优势，加强与中国移动的合作，从而在长期发展上获得有利的地位。如TOM在线是中国移动所有产品的前两名分销商，在渠道上已经形成一定规模优势，可能吸引中国移动的合作。此外，也可以加强与监管相对宽松的中国联通的合作。新浪、TOM在线和灵通网约80％的无线服务收入来自与中国移动的合作，因此，中国移动的政策可能对收入有较大影响。在中国移动新政出台后，搜狐、空中网都进行了一定的调整，搜狐通过联通获得的收入在一年前为10％左右，现在已经提高至40％。
其三，形成独特内容。2006年5月15日，中国移动宣布以12．78亿港元收购凤凰卫视19．9％股权。值得注意的是，TOM在线、灵通网和空中网等大型无线服务商均 已通过渗透电视、报纸、广播等传统媒体获得独特内容，以后有可能搭上中移动手机媒体化的顺风车。
其四，出售、剥离业务。据信息产业部数据，中国约有16000家无线服务商，其中大部分为产品同质化的中小企业。在趋紧的监管政策下，其中大部分可能难以生存，最终会被大型无线服务商收购或退出竞争。此外，大型无线服务商同样可能由于回避政策风险退出竞争，其中网易是比较典型的代表。网易是最早通过无线业务实现赢利的公司之一，2001年无线收入占其总收入的50％，但2002年之后，网易成功将发展重点转向网络游戏，2005年无线服务收入降至5％左右，而网游收入则达到85％。
网络公司整合开始
在既有盈利模式增长乏力的背景下，网络公司乃至3C融合趋势下TMT行业公司的整合或将开始。继雅虎将中国区业务出售给阿里巴巴之后，eBay近日也宣布将中国区的C2C业务易趣网交由TOM在线管理，仅保留公司49％的股权。这次事件可能预示着国际互联网巨头在中国的策略退出，但可能也是中国互联网产业整合走向深入的标志。
季卫东认为，TOM在线和易趣的整合可能在不同方面形成协同效应。首先，TOM在线的本土管理团队可能对易趣形成补充，值得注意的是，在TOM在线团队的运作下，其所有无线增值产品在中国移动的平台上都排在前两名，并且总体收入相对第二名灵通网有60％左右的领先，而同期易趣则在与淘宝网的竞争中不断被攻城掠地，市场份额由65％下跌至27％。
其次，易趣的C2C业务也有助于TOM在线分散收入来源。TOM在线约90％的收入来自无线服务，因此移动运营商政策变动后的风险比较大，TOM在线上市后的两年来，中国移动的监管政策已经有两轮调整，每次均使TOM在线股价下挫30—50％。易趣的加入，可能在一定程度上起到分散风险的作用，利于TOM在线收入和股价的稳定。
最后，TOM在线的Skype业务与eBay所保留的贝宝业务整合后可能提高效率。2004年TOM在线与Skyoe在中国成立合资公司后，TOM—Skype发展迅猛，特别是2006年以后，“雪球效应”逐渐显现，其注册用户数达到2350万，2006年第二季度后月新增用户数比腾讯还高100万。而eBay于2005年以26亿美元收购Skype后，已将其融入C2C业务，因此，TOM在线接手易趣之后，能将C2C业务和Skype在中国进行整合。此外，TOM在线还可能帮助贝宝业务进入中国移动支付领域，从而促进其电子商务、电子支付业务在移动领域的延伸。
但是，此项合并仍然存在风险。首先，两家公司的经营环境和文化有比较大的差异，TOM在线团队在无线服务上经验丰富，但在电子商务方面的运营能力有待检验。阿里巴巴和雅虎的合并就是失败的先例，阿里巴巴团队是中国最为优秀的互联网团队之一，但在收购雅虎之后仍经历长达一年的阵痛。此外，TOM在线以后将直接面对阿里巴巴集团的竞争，阿里巴巴集团已经形成B2B(阿里巴巴)、C2C(淘宝网)、网络支付(支付宝)的完整电子商务链条，并且每项业务均是行业第一，因此TOM在线未来的扩张可能异常艰苦。
值得注意的是，相关公司的合并还使不同互联网业务得到整合，阿里巴巴和雅虎的合并，使电子商务和搜索在中国得到糅合，而TOM在线接手易趣，则可能将电子商务与移动业务打通。未来，随着TMT行业的不断融合，类似的整合有望在多个领域出现。
2003-2004年，中国互联网上市公司创始人和高管曾大规模减持所持股份(参见本刊2006年9月号封面文章)，但自2005年以来，这些公司则通过二级市场回购股份，其中包括从事综合业务的腾讯、搜狐和中华网投资集团，从事网络游戏的盛大、网易，从事无线增值服务的灵通网、华友世纪，空中网近期也表示考虑回购股票(图1)。
不同类型的网络公司几乎不约而同地回购股份，一方面反映出这些公司现金充足和对公司未来的信心，故此，在股价因市场整体环境变化或公司遭遇经营周期性影响而存在过度调整或低估的情况下，有能力实施回购；另一方面也折射出市场处于徘徊状态，目前还缺乏类似前两年的网络游戏和无线增值服务那样的新兴增长点，公司缺乏更好的投资方向。
回购公司：财务资源普遍充足
自2001年以来，中国互联网广告、无线增值服务和网络游戏这三大业务从无到有，迅速发展，据统计，截至2004年，三者市场规模分别达到20亿元、64亿元和32亿元，相关公司在此过程中积累了相当庞大的财务基础(表1)。
截至2005年12月31日，以“现金及现金等价物+定期存款+可交易证券一或有债务”保守计算财务资源，网易和腾讯的财务资源分别高达25．7亿元、26．5亿元，盛大接近10亿元，灵通网和搜狐相对较低，但也均在5亿元左右。以“财务资源／总资产”计算资金比率来考察相关公司的资产，网易和腾讯的资金比率在70％以上，灵通网为65．47％，盛大和搜狐由于发行可转换债券，影响为20％左右。
互联网公司的现金不论绝对数量还是相对数量均较高，而且日常经营情况也相当乐观。相关公司2005年财年收入平均为10亿元，利润率在30％左右(盛大受计提一次性股权投资损失5．44亿元影响，利润率非经常性偏低，计提前利润率为37．41％)，高于雅虎(Yahoo)、谷歌(Google)等国际领先的互联网公司平均19％的利润率。此外，由于互联网公司业务面向终端、预收费用的特性，没有传统公司的应收账款占款难题，如网易的应收账款余额为6963万元，仅为收入总额的4．07％。与此相对应，相关公司的经营现金流稳健，其中网易和腾讯的经营现金净流入约为10亿元，盛大、搜狐和灵通网平均为3．37亿元。
从静态的资金储备和动态的资金流入两方面衡量，相关互联网公司的财务基础均比较牢固，甚至还可能因为资金过多使资金效率偏低。此外，由于在海外上市筹资，有相当部分资金为美元计价，因而，人民币持续升值对相关公司有不利影响，如2005年7月人民币宣布升值2％，当年第三季度腾讯汇兑损益高达4235万元，相当于当期盈利的54．46％。
灵通网：在行业低谷回购
2006年，由于中国移动运营政策变化的影响，无线增值业务的行业环境骤然恶化。中国移动一方面对无线增值服务商(sP)的监管、收费政策进行从严调整，包括要求SP在客户订阅服务时实行“二次确认”，在彩铃等业务试行竞价上网等，另一方面自身加速染指无线增值业务，包括推出“飞信”即时通讯软件，与凤凰卫视、新闻集团等内容供应商寻求直接合作。
受此影响，无线增值服务行业遭受较大挫折，如灵通网2006年第三季度收入相对第二季度降低15．88％，净利润降低约67．74％。与灵通网同为无线增值服务商的TOM在线与空中网的业绩同样有比较大程度的滑坡，如TOM在线2006年第三季度的无线服务收入降低约24．1％，但由于成本并没有相应变化，净利润降低约59％。
行业环境迅速恶化，经营业绩短期跳水，使相关公司的股价则经历了雪崩式的下滑。TOM在线、空中网和灵通网上市后，股价原本一直稳步走高，2006年初相对2005年初有200-300％的涨幅，但2006年之后则经历“腰斩”，股价最大跌幅在60％左右，将前期涨幅全部吞没，TOM在线甚至跌至招股价。
面对环境的变化，灵通网、TOM在线等无线增值服务商积极抢占渠道，将无线服务与传统的电视媒体、广播媒体、平面媒体、网络媒体等结合。在电视渠道上，TOM在线于2006年7月收购infomax后，取得中央电视台全部频道在内的频道资源；灵通网已与山东卫视达成合作协议，并寻求与青海卫视在内的更多省级电视台合作；在广播渠道上，灵通网与中央人民广播媒体公司达成合作协议；在平面渠道上，TOM在线与《体坛周报》在世界杯期间的合作具有代表性：《体坛周报》授权TOM在线独家使用新闻报道，并将TOM的相关广告植入到报道之中，以TOM无线收入的分成作为回报，而TOM在线结盟《体坛周报》不仅拓宽了营销渠道，还获得优质内容；在网络渠道上，空中网与当当网、搜房网、和讯、硅谷动力等专业垂直网站建立了战略合作关系。
据摩根士丹利互联网分析师季卫东分析，中国移动的政策调整主要对缺乏渠道和内容优势的中小规模无线增值服务商影响巨大，全国约16000家中小无线增值服务商中的大部分很可能退出市场。虽然政策变动也会使灵通网、TOM在线等大型无线服务商的业绩产生一定的波动，但影响很可能是短期的，并且由于中小规模竞争者被洗走，竞争压力相对更小，无线服务行业的马太效应可能加速形成。
在这样的情况下，灵通网于2006年6月23日宣布进入2000万美元的股份回购的程序，不仅利于减轻资本市场的恐慌，表示看好的信心，还能以地板价收回筹码。在市场完全消化消息面的影响后，灵通网等无线服务商的股价逐渐稳步走高，截至2006年11月13日收于5．8美元，股价相对前期平均价4．84美元(2006年6月23日至2006年11月13日)上涨19．83％，若灵通网已完成回购，则此项“投资收益”将接近400万美元。
网易、盛大：结合产品周期回购
与无线增值服务受行业因素影响不同，网络游戏相关公司主要因为个体因素而产生回购股份的诉求。现阶段，网络游戏公司的经营普遍呈现出周期性的特点，即80％左右的收入来自一两种大型游戏，且一款游戏的生命周期普遍在3年左右，若一款游戏逐渐步入衰退期，并且后续新游戏暂时没能顺利交接，公司很可能短期面临增长压力。
目前，网易、盛大等同时崛起的网络游戏玩家，已陆续进入周期性调整阶段。网易约80％收入来自《大话西游》和《梦幻西游》，2005年之前玩家数量不断增长，最高在线人数超过100万人，同期收入增速高达119．3％，但进入2006年之后，由于游戏逐渐显示老化，收入增速也 逐渐降低，并在第三季度下滑3．7％。由于高速增长的预期逐渐减弱，其股价表现也转为疲弱，自2006年4月到11月，网易股价从25美元下跌接近40％，至15．5美元。但网易在研发方面一定优势，其主打游戏均为内部开发，除上述两款大话系列游戏以外，其他开发游戏包括《大唐豪侠》和《天下》，其中《天下》由网易的核心研发人员经历4年完成制作，并即将进入商业化运营。可能是预期《天下》等新游戏将带动公司步入新一轮的增长周期，网易在2006年5月经营周期转换的低点回购了4亿元的股份。
盛大在主打游戏《传奇》逐渐老化时，除继续引入新游戏外，还在2005年底激进地放弃了游戏收费，采用了游戏免费、道具收费的盈利模式，相当于免收公园门票，改由公园内的娱乐、餐饮消费创造收入。由于突然转换盈利模式，加上“盒子”计划发展不利、对外投资遭受损失等影响，盛大2005年第四季度净亏损6680万美元，投资者因此对盛大未来存有疑虑，其股价跌至12美元的历史低点。
此时，可能出于盈利模式改变对拉动增长的预期，同样也为了对投资者显示信心，盛大2005年10月宣布回购4亿元的股份。之后的发展显示，盛大的盈利模式创新在一定程度上缓解了游戏老化可能带来的收入缩水，据盛大财报显示，其2005年第三季度收入3．31亿元，推行“免费”模式后，2006年第一季度收入短暂下滑至2．25亿元，但在第二季度迅速反弹至3．05亿元，基本达到免费之前的水平。
免费模式的成功，使投资者对盛大的疑虑逐渐打消，特别在盛大总裁唐骏2006年底在华尔街路演之后，盛大股票受到追捧，股价超过20美元，2006年全年股价共计上升约70％。此外，盛大的成功试验使“免费”模式逐渐成为网络游戏的行业标准，包括《征途》、《水浒Q传》等比较流行的新游戏均采用类似的“免费”模式运行。
腾讯：结合产品节奏回购放大利润
2005年4月27日，腾讯股东大会通过“授予董事购回股份的一般性授权”决议，批准最多可购回公司已发行股本的10％，约为1．77亿股。当时市场对此并不理解，因为腾讯股价相对并没有低估情况。以其开始回购时的股价8．5港元计算，其2005年市盈率在30倍以上，而当时中国互联网公司平均市盈率仅为20倍左右。此外，受惠中国互联网公司整体为市场追捧，腾讯上市仅一年股价便翻番，此时回购可能高位接盘，并将最终损害股东利益。
但值得注意是，在其他网络公司转向专业化的同时，腾讯却在2004年上市之后借助QQ的用户群优势平行布局各个细分市场，逐步完成了收入增长点从无线增值服务向包含虚拟形象、网络游戏等互联网增值业务的转移。腾讯的互联网增值收入在2002年还仅为0．4亿元，占总收入的比例仅为15．21％，而2003年、2004年分别增长到2．30亿元、4．39亿元，占总收入的比例接近40％，到2005年第一季度，这一比例继续扩大至49．67％，超过无线增值业务成为最大收入来源。业务多元化的成功，为腾讯之后的股份回购奠定了基础。
2005年底，腾讯在同一时期发布虚拟形象和网络游戏的重要新产品。其中，在虚拟形象方面，继续丰富QQ秀产品链，增加包括服饰、美容、装饰品、礼品等多种形象产品，并开发QQ宠物、QQ花匠等新的虚拟产品；在网络游戏方面，于2005年10月25日开始MMORPG《QQ幻想》公测，当日同时在线人数突破13万，之后半月之内突破50万人，而一般同类游戏只在20万人左右；在无线增值业务方面，于2006年初收购Joymax，加强营销渠道。由于QQ宠物等虚拟形象和《QQ幻想》等新产品获得了市场的积极反应，腾讯可能预期未来一两个季度内业绩会有相当大水平的提升，并因此拉动股价上扬。
据香港联交所数据，腾讯同期着手回购股票，从2005年11月24日开始并持续到2006年2月14日，共计回购2192万股，耗资1．93亿元，平均股价在9港元左右。其后在年度股东大会和第一季度季报公布前的4月18日至4月21日，又突击回购1030万股，耗资1．54亿元，此时市价已经上升至14港元左右。
2006年5月24日，腾讯公布的2006年第一季度财报令人侧目，在春节效应的带动下，其业务链条的各个节点同时膨胀，并超过网易成为中国收入最高的互联网公司，总收入比2005年第四季度增长50．35％，达到6．45亿元；净利润增长超过102．43％，达到2．49亿元。季报公布后第二天，腾讯股价上扬21．99％，收于17．55港元。照此价格计算，腾讯两轮回购股票总计取得“投资收益”约2．24亿元，与第一季度净利润相差无几。通过产品周期与股份回购的节奏搭配，腾讯借助资本市场，将通过虚拟形象、网络游戏等实业获得的利润放大了一倍。
深层原因：市场缺乏新兴增长点
除了行业环境及产品周期的影响，互联网公司纷纷回购股份，也折射出市场缺乏合适的并购对象。
此前互联网各细分市场均出现了大规模的并购。在门户领域，搜狐曾收购ChinaRen、17173游戏门户、焦点房产网等；在无线增值领域，新浪曾接连收购深圳网兴和深圳讯龙，TOM在线通过收编Treasure Base、Whole Win、IndisGames、Puccini等不同技术类别的公司，形成了产品结构平衡的业务结构(参见本刊2006年4月号《TOM的并购之道》)；在网络游戏领域，盛大先后收购了浩方在线、杭州边锋软件、Actoz Soft、游戏茶苑等。
由于MySpace和YouTube等美国Web2．0类网站的示范作用，2005年以来，中国类似网站呈爆发性增长，并取得可观的用户流量。Alexa流量排名显示，猫扑、天涯社区、奇虎等进入中国网站流量前50名，因此获得风险投资的青睐(参见本刊2006年6月号《VC抢食WEB2．0、3G》)。但通过公认的网络社区领先者腾讯的财务数据，我们可以推测相关网站的盈利情况可能不容乐观。腾讯拥有约4．5亿注册用户，同时网页流量高踞全球第六，高于新浪、搜狐，但在2005年第四季度，腾讯的网络广告收入分别仅为新浪、搜狐的20％、23％，此后到2006年第二季度，尽管腾讯的网络广告收入增长67．12％，但仍分别只为新浪、搜狐的26％、34％。且据相关数据，腾讯网络广告收入约60％来自客户端软件，这意味着腾讯门户网站仅创造了新浪、搜狐10-20％的网络广告收入。而猫扑、奇虎的网站流量仅为腾讯的5．10％，其流量可能难以转化为现金流量。
此外，风险投资逐渐由互联网等高科技行业转向传统行业，也显示了Web2．0类网站的尴尬与互联网界短期新兴增长点的缺乏。据清科报告，2006年上半年创业投资争相进入Web2．0领域，投资金额达到2．4亿美元，相 当于2005年全年的投资总额，但进入2006年第三季度之后，增长速度明显放缓，整个IT行业的投资总额相对第二季度下跌22．3％。与此同时，新能源和生物制药等传统行业的投资额相增长4倍以上。个体风险投资基金也呈现类似的变化，如红杉基金在美国专注于高科技投资，并因为连续成功投资了苹果电脑、雅虎、谷歌等公司知名，但红杉中国在传统公司作了相当多的尝试，如户外广告公司MAX MEDIA、宏梦卡通传媒公司、农产品生产公司中国利农、保险经纪业务众合公司等。此外，新东方和如家等传统服务行业在纳斯达克成功上市并广受追捧的示范效益，甚至可能加速创投资本、私募股权加速转向传统行业。
回购或并购：雅虎与谷歌的不同操作
国外的领先互联网公司也有类似的回购行为，如雅虎于2005年3月宣布将于未来五年回购30亿美元的普通股，eBay于2006年7月宣布未来两年回购20亿美元普通股，亚马逊(Amazon)于2006年8月宣布回购5亿美元普通股。这些公司回购的背景与国内网络公司相比也有一定的相似性，即财务资源积累丰厚，但核心业务增长逐渐放缓，致使股价低迷不振，2006年，三家公司股价均下跌50％左右，其中雅虎是比较典型的代表。
截至2006年第三季度，雅虎的现金等价物与可交易证券分别为21．1亿美元，且同期经营现金净流入分别为12．1亿美元，财务资源相当充足。但其原有广告业务受盈利模式制约增长有限，而可能带动收入增长的新的广告搜索系统的上市时间又从2006年年中推迟到2007年，致使公司整体业绩增长趋缓。2006年前三季度，雅虎的收入增幅为27．1％，而上年同期高达54．2％；经营利润降低19．2％，而上年同期为增长73％(雅虎部分时期的投资收益对净利润影响达到50％以上，因此选取经营利润考察)。收入、利润增长的放缓使投资者对雅虎的预期降低，致使公司股价萎靡，特别是在其2006年第三季度业绩公布当日，由于业绩低于华尔街的预期，公司股价下跌25％，使其股价与年初相比跌幅达到50％。
但谷歌并没有类似的回购行为，这可能与其业绩保持良好的增长及商业模式的拓展相关。2006年前三季度，谷歌收入、经营利润分别比上年同期增长76．2％、72．2％，上市以来的高速增长仍在持续，但其股价仍保持在400美元左右位置，动态市盈率与雅虎相比没有优势，均在60倍左右，相对而言没有回购的动力。此外，谷歌还广泛投资搜索关联业务项目，以进行商业模式的拓展，其中包括投资约15亿美元建设数据中心、16．5亿美元收购YouTube等新兴网站等。
网络公司寻求盈利突破
除百度、腾讯等个别公司之外，2005年以来，中国互联网公司均出现收入增长放缓的迹象。门户网站如新浪虽然广告业务相对稳定，但由于无线业务的拖累，2005年收入较2004年出现负增长，2006年收入则与上年基本持平，其2006年第三季收入为5600万美元，略高于2005年第四季度的5200万美元；无线服务商受到政策调整影响，业绩普遍在2006年第二季度后降低30％左右；网络游戏运营商受到游戏的周期影响，收入增长也显出疲态，网易2006年第三季度出现近3年来的收入首次出现负增长。对于网络公司而言，从不同方向寻找新的突破点，已成为保证盈利的必要手段。
门户网站：体育广告潜力巨大
与以百度为代表的搜索广告相比，新浪等门户网站的传统广告收入2005年以来也有增速放缓的趋势。2006年第一季度，百度广告收入相对2005年同期增长206．7％，而新浪仅增长33．7％。两者之间的收入差距也因此逐渐缩小，2005年第一季，新浪广告收入是百度的3倍，到2006年第一季度仅为1-3倍。
搜索的商业模式相对传统广告的可拓展性更强，但作为用户最终目的地的门户网站，也可以通过优质的内容提升流量，进而做大收入，如2006年由于世界杯的拉动，门户网站的广告收入相对年初均有30％左右的增长，其中新浪2006年第一季度广告收入2220万美元，到第三季度达到3270万美元，增长接近50％。
体育内容可能是曹国伟任CEO的新浪的广告增长动力。
世界杯的广告效应也显示了体育内容的广告潜力，摩根士丹利分析师季卫东就认为，体育内容可能是未来门户传统广告的增长动力。首先，中国将于2008年举办奥运会，政府对体育事业的支持力度相当大，体育内容的监管环境相对宽松；其次，中国的篮球迷约有3亿人，约有5亿人收看足球世界杯，体育的受众群体相当庞大，而且中国70％的网民均是30岁以下的年轻人，他们一方面对体育内容的兴趣相当浓厚，是具有“粘性”的网民，另一方面，也是高价新潮体育用品的消费者，是阿迪达斯、耐克等公司的重点关注对象；最后，中国体育消费市场仅为GDP的0．2％，而美国则达到2％，成长潜力巨大，一个形象的对照是，姚明一年的收入约为2000万美元，而中国篮球联赛(cBA)一年的收入也仅为2000万美元。
无线增值服务商：多种方式回避政策风险
中国移动2006年7月6日宣布的“二次确认”等监管政策，使无线增值业务服务商的收入增长受到影响，TOM在线、空中网、灵通网的股价均高台跳水，当天分别下跌23．54％、12．01％和13．73％。季卫东认为，无线服务商可以通过以下调整回避或减少政策变动对收入的长期影响。
其一，形成多元化的收入结构。在中国互联网公司中，无线服务收入占比相当大，如新浪约50％的收入来自无线服务，因此对政策的变动相当敏感。但腾讯由于在上市后不断多元化收入结构，受到的影响就比较小。其无线服务收入占总收入的比例从上市前的60％以上降低到现在的20％左右，而且收费渠道对手机的依赖度也从60％降低到40％，据相关估算，即使完全取消无线服务，腾讯的其他收入仍能支撑现在股价的85％。
其二，寻求与中国移动的合作。大型无线服务商可以通过自身在渠道和产品、服务上的优势，加强与中国移动的合作，从而在长期发展上获得有利的地位。如TOM在线是中国移动所有产品的前两名分销商，在渠道上已经形成一定规模优势，可能吸引中国移动的合作。此外，也可以加强与监管相对宽松的中国联通的合作。新浪、TOM在线和灵通网约80％的无线服务收入来自与中国移动的合作，因此，中国移动的政策可能对收入有较大影响。在中国移动新政出台后，搜狐、空中网都进行了一定的调整，搜狐通过联通获得的收入在一年前为10％左右，现在已经提高至40％。
其三，形成独特内容。2006年5月15日，中国移动宣布以12．78亿港元收购凤凰卫视19．9％股权。值得注意的是，TOM在线、灵通网和空中网等大型无线服务商均 已通过渗透电视、报纸、广播等传统媒体获得独特内容，以后有可能搭上中移动手机媒体化的顺风车。
其四，出售、剥离业务。据信息产业部数据，中国约有16000家无线服务商，其中大部分为产品同质化的中小企业。在趋紧的监管政策下，其中大部分可能难以生存，最终会被大型无线服务商收购或退出竞争。此外，大型无线服务商同样可能由于回避政策风险退出竞争，其中网易是比较典型的代表。网易是最早通过无线业务实现赢利的公司之一，2001年无线收入占其总收入的50％，但2002年之后，网易成功将发展重点转向网络游戏，2005年无线服务收入降至5％左右，而网游收入则达到85％。
网络公司整合开始
在既有盈利模式增长乏力的背景下，网络公司乃至3C融合趋势下TMT行业公司的整合或将开始。继雅虎将中国区业务出售给阿里巴巴之后，eBay近日也宣布将中国区的C2C业务易趣网交由TOM在线管理，仅保留公司49％的股权。这次事件可能预示着国际互联网巨头在中国的策略退出，但可能也是中国互联网产业整合走向深入的标志。
季卫东认为，TOM在线和易趣的整合可能在不同方面形成协同效应。首先，TOM在线的本土管理团队可能对易趣形成补充，值得注意的是，在TOM在线团队的运作下，其所有无线增值产品在中国移动的平台上都排在前两名，并且总体收入相对第二名灵通网有60％左右的领先，而同期易趣则在与淘宝网的竞争中不断被攻城掠地，市场份额由65％下跌至27％。
其次，易趣的C2C业务也有助于TOM在线分散收入来源。TOM在线约90％的收入来自无线服务，因此移动运营商政策变动后的风险比较大，TOM在线上市后的两年来，中国移动的监管政策已经有两轮调整，每次均使TOM在线股价下挫30—50％。易趣的加入，可能在一定程度上起到分散风险的作用，利于TOM在线收入和股价的稳定。
最后，TOM在线的Skype业务与eBay所保留的贝宝业务整合后可能提高效率。2004年TOM在线与Skyoe在中国成立合资公司后，TOM—Skype发展迅猛，特别是2006年以后，“雪球效应”逐渐显现，其注册用户数达到2350万，2006年第二季度后月新增用户数比腾讯还高100万。而eBay于2005年以26亿美元收购Skype后，已将其融入C2C业务，因此，TOM在线接手易趣之后，能将C2C业务和Skype在中国进行整合。此外，TOM在线还可能帮助贝宝业务进入中国移动支付领域，从而促进其电子商务、电子支付业务在移动领域的延伸。
但是，此项合并仍然存在风险。首先，两家公司的经营环境和文化有比较大的差异，TOM在线团队在无线服务上经验丰富，但在电子商务方面的运营能力有待检验。阿里巴巴和雅虎的合并就是失败的先例，阿里巴巴团队是中国最为优秀的互联网团队之一，但在收购雅虎之后仍经历长达一年的阵痛。此外，TOM在线以后将直接面对阿里巴巴集团的竞争，阿里巴巴集团已经形成B2B(阿里巴巴)、C2C(淘宝网)、网络支付(支付宝)的完整电子商务链条，并且每项业务均是行业第一，因此TOM在线未来的扩张可能异常艰苦。
值得注意的是，相关公司的合并还使不同互联网业务得到整合，阿里巴巴和雅虎的合并，使电子商务和搜索在中国得到糅合，而TOM在线接手易趣，则可能将电子商务与移动业务打通。未来，随着TMT行业的不断融合，类似的整合有望在多个领域出现。