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摘 要：本文介绍了债权投资计划的发展现状以及基础设施领域的投资情况，并以太平-云南铁投铁路项目债权投资计划为例说明了基础设施债权投资计划的交易要素和交易架构，并基于上述研究对基础设施债权投资计划的优势及存在的问题进行了阐述并提出建议，以期保险资金能在国家基础设施建设领域发挥更大作用。
关键词：基础设施 债权投资计划 保险资金
根据中国保监会《保险资金间接投资基础设施项目管理办法（保监会令 2016 年第 2号）》第九条，保险资金投资计划的定义为各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具。投资计划既可以采用股权也可以采用债权方式对下次标的进行投资，若采用债权方式则为债权投资计划。
债权投资计划是保险资金运用的特定投资方式，属于保监会监管范畴，需要经过保监会注册审批后方可设立，区别于证监会监管的资管产品。
一、债权投资计划的发展现状
保险公司的资金来源主要是保费收入，预交的保费汇入保险公司沉淀下来就形成了保险资金的投资和运用基础。而与此同时，资金的赔付是由各种各样的偶发因素所引起的，具有射幸性，保险资金收与支的过程往往在时间上存在差异性，收支金额不一，这些特点构成了保险资金得以投资运作的前提条件。由于寿险保费占比较高且收支周期较为漫长，保险资金一般具有投资期限长、规模大、风险偏好较低等特点，因此保险资金通常偏好于风险相对较低的固定收益类产品，债权投资计划首当其冲成为保险公司资产配置的重要途径之一。
根据中国保险资产管理业协会数据显示，2018年1-10月份保险资管产品的注册总数为140项，其中基础设施债权投资计划75项，不动产债权投资计划63项，仅2项股权投资计划;资管产品注册总注册规模达到2754.04亿元，其中基础设施债权投资计划1811.64亿元，不动产债权投资计划887.40亿元，股权投资计划55.00亿元。由此可见，保险资管产品目前主要以债权投资计划为主，而在债权投资计划中又以基础设施债权投资计划为主导。不仅如此，2015年至2017年基础设施债权投资计划的注册规模年复合增长率约为55%，发展态势迅猛。
二、基础设施债权投资计划的投资范围
基础设施债权投资计划的投资范围非常广泛，涵盖有交通如高速公路、地铁、机场、码头等，水利如疏浚、灌溉工程等，环保如垃圾处理、污水处理、空气净化等，市政如道路、桥梁、园区、隧道等，能源如火电、水电、核电、风电、天然气等，通信如无线基站、有线电视、网路、通讯网络等。基础设施项目一般投资规模很大，投资周期又较长，一般为10至20年，保险资金的特性使其相比于资本市场上其他资金来源有着得天独厚的期限、成本和规模优势，可以说保险资金投资基础设施项目具有天然契合点。
三、基础设施债权投资计划的交易要素
债权投资计划目前一般由保险资产管理机构作为发起人和管理人，依据信托原理，发行债权投资计划受益凭证，向保險公司等委托人募集资金，并按照约定支付本金和预期收益。
3.1 交易主体
交易主体主要包括委托人、受托人、借款人三方。委托人出资认购基础设施债权投资计划，主要为各保险公司，委托人一般为受益人;受托人发起计划，受托管理委托人资金;借款人为偿债主体，接受投资并承担还本付息义务。
3.2 担保人
由于偿债主体一般为项目公司不具备免增信条件，且项目本身现金流不足以保障本息的偿付，因此基础设施债权投资计划通常都设有增信措施，最常见的方式就是项目公司的母公司提供本息全额无条件不可撤销连带责任担保，在这种情况下，担保人是关键交易要素之一，需要满足外部评级要求，一般至少为AA+以上，大多数项目担保人为AAA评级。
3.3 托管人、独立监管人
托管人和独立监管人一般为商业银行，基础设施债权投资计划资金需进入托管专户存管，托管银行根据托管协议约定划拨资金，监管银行根据监管协议对借款人及项目具体运营情况、资金运用、还本付息安排等履行监督职责。
3.4 投资期限、利率水平、资金用途
基础设施债权投资计划的期限一般为8～10年，利率水平一般为5.5%～7.5%。资金用途一般用于项目建设或置换金融机构借款，若置换股东借款需论证不涉及资本金。
四、基础设施债权投资计划案例
太平-云南铁投铁路项目债权投资计划由太平资产发起设立，资金用于滇西铁路有限责任公司负责的大理（祥云）至临沧铁路项目建设、置换存量债务、补充营运资金等。该项目服务于“一带一路”战略，是业内首单通过重大工程绿色通道获批的债权投资计划，具有良好的示范效应。
该计划发行规模30亿元人民币，投资期限为5+5年（在每期投资资金划款日起满五年的对应月对应日的前三十日之内，在融资主体以及受托人经受益人大会表决均同意的前提下，将投资期限延长5年），固定利率仅5.8%，主要投资要素如下表所示。
五、基础设施债权投资计划存在的问题及建议
通过以上陈述及案例，可以看出基础设施债权投资计划具有投资期限长、融资成本低、资金规模大等显著优点。在实践中，保险资金基础设施债权投资计划的期限可以根据项目具体情况灵活制定，常常采用N+N的模式，在完成第一个N年投资周期后可以由各交易主体选择是否延期;对于符合国家政策的项目以及强增信条件的企业，利率通常能够达到低于同期限银行贷款的最优利率水平。
然而基础设施债权投资计划的门槛较高，主要体现在对融资主体或担保主体信用等级的要求很高。因此，目前制约基础设施债权投资计划的首要因素就是过于看重“强增信”主体，而对于底层项目的筛选流于形式，难以真正挖掘项目价值，流失项目机会，不利于全面衡量项目收益和风险。与此同时，对于“强增信”主体数量有限，投资机构纷至沓来，投融资双方在风险与成本之间的博弈往往显得尤为艰难，这常常成为基础设施债权投资计划最终难以达成的重要因素之一，或将导致保险资金投资收益水平下降。
此外，目前基础设施债权投资计划的期限一般小于10年，大多为5年和7年，而基础设施项目的投资回收周期一般都长于10年，基础设施债权投资计划的偿付周期与基础设施项目的投资回收周期仍然存在较大的不匹配性，计划到期时本息支付对于基础设施项目将造成较大资金压力;同时从保险公司负债久期角度考虑，目前寿险公司的资产与负债的久期缺口仍然较大，长期资产配置有利于其缓解久期错配的风险。
对于上述基础设施债权投资计划存在的问题笔者有以下两点建议：一是建议各保险公司项目评审标准逐步由增信主体导向转变为项目导向，合理估计和应对项目风险，增强产品开发能力，满足更多优质资产的融资需求;二是建议进一步延长基础设施债权投资计划的投资期限，基于合理的项目收益和投资回收周期预测，制定本息偿还计划，使保险资金能在基础设施建设领域真正起到定海神针的作用。
参考文献
【1】陈成.保险资金基础设施债权投资计划实证研究[J].金融理论与实践，2011，（9）：101-103.
【2】刘铁峰.关于保险机构债权投资计划登记托管问题的研究[J].上海保险，2009，（3）：25-29，38.
【3】邹永胜.我国保险资金参与另类投资的法律监管研究——基于保险资金运用新政的视角.华东政法大学[D].2015
【4】中国保监会.保险资金间接投资基础设施项目管理办法[Z]. 2016-6-14
【5】中国保监会.关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知[Z].2017-5-16
关键词：基础设施 债权投资计划 保险资金
根据中国保监会《保险资金间接投资基础设施项目管理办法（保监会令 2016 年第 2号）》第九条，保险资金投资计划的定义为各方当事人以合同形式约定各自权利义务关系，确定投资份额、金额、币种、期限或者投资退出方式、资金用途、收益支付和受益凭证转让等内容的金融工具。投资计划既可以采用股权也可以采用债权方式对下次标的进行投资，若采用债权方式则为债权投资计划。
债权投资计划是保险资金运用的特定投资方式，属于保监会监管范畴，需要经过保监会注册审批后方可设立，区别于证监会监管的资管产品。
一、债权投资计划的发展现状
保险公司的资金来源主要是保费收入，预交的保费汇入保险公司沉淀下来就形成了保险资金的投资和运用基础。而与此同时，资金的赔付是由各种各样的偶发因素所引起的，具有射幸性，保险资金收与支的过程往往在时间上存在差异性，收支金额不一，这些特点构成了保险资金得以投资运作的前提条件。由于寿险保费占比较高且收支周期较为漫长，保险资金一般具有投资期限长、规模大、风险偏好较低等特点，因此保险资金通常偏好于风险相对较低的固定收益类产品，债权投资计划首当其冲成为保险公司资产配置的重要途径之一。
根据中国保险资产管理业协会数据显示，2018年1-10月份保险资管产品的注册总数为140项，其中基础设施债权投资计划75项，不动产债权投资计划63项，仅2项股权投资计划;资管产品注册总注册规模达到2754.04亿元，其中基础设施债权投资计划1811.64亿元，不动产债权投资计划887.40亿元，股权投资计划55.00亿元。由此可见，保险资管产品目前主要以债权投资计划为主，而在债权投资计划中又以基础设施债权投资计划为主导。不仅如此，2015年至2017年基础设施债权投资计划的注册规模年复合增长率约为55%，发展态势迅猛。
二、基础设施债权投资计划的投资范围
基础设施债权投资计划的投资范围非常广泛，涵盖有交通如高速公路、地铁、机场、码头等，水利如疏浚、灌溉工程等，环保如垃圾处理、污水处理、空气净化等，市政如道路、桥梁、园区、隧道等，能源如火电、水电、核电、风电、天然气等，通信如无线基站、有线电视、网路、通讯网络等。基础设施项目一般投资规模很大，投资周期又较长，一般为10至20年，保险资金的特性使其相比于资本市场上其他资金来源有着得天独厚的期限、成本和规模优势，可以说保险资金投资基础设施项目具有天然契合点。
三、基础设施债权投资计划的交易要素
债权投资计划目前一般由保险资产管理机构作为发起人和管理人，依据信托原理，发行债权投资计划受益凭证，向保險公司等委托人募集资金，并按照约定支付本金和预期收益。
3.1 交易主体
交易主体主要包括委托人、受托人、借款人三方。委托人出资认购基础设施债权投资计划，主要为各保险公司，委托人一般为受益人;受托人发起计划，受托管理委托人资金;借款人为偿债主体，接受投资并承担还本付息义务。
3.2 担保人
由于偿债主体一般为项目公司不具备免增信条件，且项目本身现金流不足以保障本息的偿付，因此基础设施债权投资计划通常都设有增信措施，最常见的方式就是项目公司的母公司提供本息全额无条件不可撤销连带责任担保，在这种情况下，担保人是关键交易要素之一，需要满足外部评级要求，一般至少为AA+以上，大多数项目担保人为AAA评级。
3.3 托管人、独立监管人
托管人和独立监管人一般为商业银行，基础设施债权投资计划资金需进入托管专户存管，托管银行根据托管协议约定划拨资金，监管银行根据监管协议对借款人及项目具体运营情况、资金运用、还本付息安排等履行监督职责。
3.4 投资期限、利率水平、资金用途
基础设施债权投资计划的期限一般为8～10年，利率水平一般为5.5%～7.5%。资金用途一般用于项目建设或置换金融机构借款，若置换股东借款需论证不涉及资本金。
四、基础设施债权投资计划案例
太平-云南铁投铁路项目债权投资计划由太平资产发起设立，资金用于滇西铁路有限责任公司负责的大理（祥云）至临沧铁路项目建设、置换存量债务、补充营运资金等。该项目服务于“一带一路”战略，是业内首单通过重大工程绿色通道获批的债权投资计划，具有良好的示范效应。
该计划发行规模30亿元人民币，投资期限为5+5年（在每期投资资金划款日起满五年的对应月对应日的前三十日之内，在融资主体以及受托人经受益人大会表决均同意的前提下，将投资期限延长5年），固定利率仅5.8%，主要投资要素如下表所示。
五、基础设施债权投资计划存在的问题及建议
通过以上陈述及案例，可以看出基础设施债权投资计划具有投资期限长、融资成本低、资金规模大等显著优点。在实践中，保险资金基础设施债权投资计划的期限可以根据项目具体情况灵活制定，常常采用N+N的模式，在完成第一个N年投资周期后可以由各交易主体选择是否延期;对于符合国家政策的项目以及强增信条件的企业，利率通常能够达到低于同期限银行贷款的最优利率水平。
然而基础设施债权投资计划的门槛较高，主要体现在对融资主体或担保主体信用等级的要求很高。因此，目前制约基础设施债权投资计划的首要因素就是过于看重“强增信”主体，而对于底层项目的筛选流于形式，难以真正挖掘项目价值，流失项目机会，不利于全面衡量项目收益和风险。与此同时，对于“强增信”主体数量有限，投资机构纷至沓来，投融资双方在风险与成本之间的博弈往往显得尤为艰难，这常常成为基础设施债权投资计划最终难以达成的重要因素之一，或将导致保险资金投资收益水平下降。
此外，目前基础设施债权投资计划的期限一般小于10年，大多为5年和7年，而基础设施项目的投资回收周期一般都长于10年，基础设施债权投资计划的偿付周期与基础设施项目的投资回收周期仍然存在较大的不匹配性，计划到期时本息支付对于基础设施项目将造成较大资金压力;同时从保险公司负债久期角度考虑，目前寿险公司的资产与负债的久期缺口仍然较大，长期资产配置有利于其缓解久期错配的风险。
对于上述基础设施债权投资计划存在的问题笔者有以下两点建议：一是建议各保险公司项目评审标准逐步由增信主体导向转变为项目导向，合理估计和应对项目风险，增强产品开发能力，满足更多优质资产的融资需求;二是建议进一步延长基础设施债权投资计划的投资期限，基于合理的项目收益和投资回收周期预测，制定本息偿还计划，使保险资金能在基础设施建设领域真正起到定海神针的作用。
参考文献
【1】陈成.保险资金基础设施债权投资计划实证研究[J].金融理论与实践，2011，（9）：101-103.
【2】刘铁峰.关于保险机构债权投资计划登记托管问题的研究[J].上海保险，2009，（3）：25-29，38.
【3】邹永胜.我国保险资金参与另类投资的法律监管研究——基于保险资金运用新政的视角.华东政法大学[D].2015
【4】中国保监会.保险资金间接投资基础设施项目管理办法[Z]. 2016-6-14
【5】中国保监会.关于债权投资计划投资重大工程有关事项的通知[Z].2017-5-16