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摘 要：2007-2008年的金融危机是经典的银行危机。这次危机的新特点就是证券化，正是证券化导致了债务网络的不透明。本文探讨了危机扩大的四种经济机制，即借款者资产负债表效应：损失螺旋和保证金螺旋、贷款渠道、金融机构的挤兑以及网络效应。这有助于解释此次金融动荡的真正原因，这些机制也引发了关于新金融体系结构的思考。
关键词：次贷危机;资产证券化;流动性
一、引言
在2007-2008年的金融危机中，较少的次贷资产损失却造成了整体经济和财富的极大减少。由于房地产泡沫崩溃所导致次级抵押资产的直接损失大约是5000亿美元，但是次贷冲击的作用远远不止如此。在2007年10月至2008年10月之间，美国股票市场的财富缩水达到惊人的8万亿美元。
为了更好地理解危机是如何发生的，回顾一下导致房地产泡沫的关键因素很有用处。由于国外资金，特别是来自亚洲国家的大量资金的流入，以及美联储采取的宽松利率政策使得美国形成了低利率的环境。亚洲国家购买美国证券，既是为了将利率稳定在有利于出口的水平上也是为了对冲美元敞口的风险，这也是从1997年的亚洲金融危机中得到的教训。美联储担心利率泡沫破碎之后会带来通货紧缩，因此没有采取措施阻止房地产泡沫的膨胀。同时，银行系统也经历了重要的转变。传统的银行模式是出借资金的银行持有该贷款资产直到被偿还为止，但是这一银行模式已经被“发起并分配”的模式所取代。所谓“发起并分配”的银行模式是很多贷款被汇集在一起组成资金池，再把该资金池分块，然后通过证券化将这些分块资产卖出。这种新型证券的创建促进了国外资金的流入。
本文的第二部分描述了“发起并分配”的银行模式的流行以及这一模式最终是如何导致贷款标准的下降的；金融创新通过把风险转移给能够承受这些风险的个体看起来好像使得银行体系更加稳定，事实上它也导致了史无前例的信用扩张，而正是信用的急剧膨胀导致了房地产的泡沫。第三部分探讨了四种使得次贷危机演变成全球性金融危机的经济机制；首先是借款者的资产负债表效应引发了两种“流动性螺旋”。当资产价格下降时，金融机构的资本受到侵蚀，同时贷款标准和准备金收紧。两个效应促成了救火式的出售资产，这进一步拉低了价格以及收紧了资金。其次，当银行由于担心未来它们不能从资本市场上筹到资金从而开始储藏资金时，流动性就会迅速枯竭。第三是对金融机构的挤兑会导致银行资本的突然流失；第四是当金融机构即是借款者又是贷款者时，网络效应会增大。多方交易中一方由于担心对手方的信用风险，无法对冲掉用来抵销这一头寸的风险，这时大面积的瘫痪就会发生。为了使自己免于这一头寸的风险，每一方不得不持有额外的资金。第四部分得出了相关结论。
二、银行业的发展趋势：资产证券化
银行业中的两种倾向对信用的扩张和房地产的疯狂具有极大的促进作用，而这些正是此次次贷危机的诱因。首先，在银行的资产负债表中银行不再持有贷款，反而通过“发起并分配”的模式将贷款打包证券化后，再将其卖出，从而消除掉一些风险。其次，银行越来越倾向于使用短期工具来为其融资。这种变化使得银行暴露在融资流动性的风险之下。
（一）证券化：信用保护，资金池和“份额”风险
为了卸载风险，银行参照债务抵押义务（CDOs）经常创造结构化产品。第一步就是将多样化的资产组合到一起形成资金池，这些资产包括抵押贷款以及其他贷款，公司债券和其他资产。第二步是将这一组合分块，然后将这些分块的资产组合卖给具有不同风险偏好的投资者。最安全的资产组合份额只能给投资者带来低回报率，但是这一部分首先得到整个资产组合现金流的支付。对比而言，最低级的资产组合份额只有在其它资产组合份额得到支付之后才能得到支付。对整个资金池进行分割从而形成许多小块的资产组合所依据的准则就是要确保每一部分获得某一确定的评级。例如，最高级的部分要被构造成能获得AAA评级的资产组合。许多高级的部分被卖给各种投资商，而最具风险性的那一部分通常（并非总是）会由发起银行持有，这样做是为了确保对贷款的监督。
（二）日益缩短的期限结构
绝大多数投资者更偏好短期的资产，因为短期资产可以使他们在需要资金时获得融资。银行的许多投资项目和抵押贷款都有几年甚至是数十年的期限，在传统的银行模式中，商业银行主要通过存款为其融资。同样的期限错配还来自于表外的投资工具和渠道。这些结构化投资工具是通过销售有资产担保的短期商业票据来融资的，这些商业票据短则90天，长也不过1年。表外工具的战略就是借短贷长，将银行暴露在融资流动性风险之下：投资者也许突然不再买入有资产担保的商业票据。为了确保商业票据的流动性，银行批准了针对这一工具的信用额度，称其为“流动性支持”。结果，银行系统仍然要承担这一流动性风险，尽管从银行的资产负债表上看不出来。
另一个重要的趋势是投资银行资产负债表上的期限错配的增加。这一变化是使用短期回购协议为资产负债表融资的结果。利用回购协议融资的增加很大程度上是由于使用隔夜回购，具有三个月期限的回购协议融资规模基本没有大的变化。总而言之，商业银行和投资银行因为批准流动性支持和表外投资工具以及回购融资的增加都将风险暴露在期限错配之下。
（三）证券化和结构化产品的流行
结构化的金融产品可以迎合不同投资者的需要，同时也将风险转移到希望承受这样风险的个体上去。这也就促成了更低的抵押担保利率。但是大部分的信用风险仍然在金融系统中，因为商业银行和投资银行是这些结构化产品的积极购买者。
另一个导致结构化产品流行的因素是监管和评级的套利。巴塞尔协议Ⅰ中所要求的资本充足率是8%，这个比率远远低于契约的信用余额，而且对于信用额度没资本的要求。因此如果银行将贷款资金池转移到表外工具上，然后对那个资金池批准一个信用额度来确保它得到一个AAA的评级，这样就减少了银行持有资本的要求，但是银行的风险并没有变化。巴塞尔协议Ⅱ采取了一些措施来纠正对非契约信用额度的偏好，但是效果很小。巴塞尔协议Ⅱ对资本率的要求是基于资产的评级，但是银行能够通过利用表外工具将贷款组合成资金池来减少资本费用，这是因为通过多样化可以把风险降低。此外发行短期资产可以进一步改善综合评级，因为发行这些结构化产品的银行因为批准流动性支持而在评级上受到大的影响。
对于结构化的金融产品，许多专业投资者和评级机构的统计模型提供了过于乐观的估计。一个理由是这些模型是依据历史上低违约率时期的数据来推算的，更加重要的是美国在二战之后从来没有经历过全国性的房地产价格的下降。
（四）结果：廉价的信用和房地产泡沫
证券化产品的日益流行最终导致了廉价信用的泛滥以及贷款标准的下降。因为大部分风险都由其他金融机构承担，银行只需承担风险转移出去之前那段时间的风险，所以银行在批准贷款和之后的监督时，都不会那么的小心谨慎。有关证券化的增加导致信用质量的下降方面，Keys, Mukherjee, Seru, and Vig (2008)提供了一些实证证据。廉价的信用和贷款标准的下降最终促成了房地产的疯狂。在2007年初就有学者担忧流动性泡沫、信用泡沫的风险，但是他们不愿意将赌注压在泡沫崩溃上。因为就像Abreu 和Brunnermeier在理论模型上所描述的那样，利用房地产的浪潮比起打压这种趋势更加有利可图。
三、次贷危机扩散的经济机制
当市场中的摩擦限制风险的分配和资金的流动时，流动性就会枯竭。将流动性的概念分成两个是很有用处的，即融资流动性和市场流动性。融资流动性阐述了投资者获取资金的便宜程度。当筹措资金是容易的，那么融资流动性就是高的。当一个杠杆化的交易商，例如对冲基金或是投资银行打算买入一份资产时，这个交易商就会以该资产为担保借入资金去购买该资产，但是这个交易商不能完全用借入的资金去购买资产。在证券价格和担保价值之间的差额，就是所谓的保证金，需要交易商用自己的股权资本来补充。保证金贷款是短期的，因为每天保证金都需要根据市场状况进行调整。当交易商遇到债务积压问题时，外部股权融资和长期债务融资的费用都将提高，而且更加难以获得。结果交易商往往无法持有很多的资本，而日益增加的保证金迫使他们只能去杠杆化。（就是说出售部分资产）
（一）借款者资产负债表效应：损失螺旋和保证金螺旋
因为资产价值的下降会使得投资者净资产的减少速度快于总资产减少的速度，因而他能够借款的金额就会下降，这时损失螺旋就会出现。例如，假设一个投资者以10%的保证金购买一份价值100万美元的资产，这个投资者的融资结构就是10万美元的股权资本和90万美元的债务，杠杆率是10。现在假设该资产的价值下降到95万美元，这个投资者损失了5万美元，自有的股权资本只剩下5万美元。如果杠杆率不变，仍是10的话，则该投资者必须出售价值45万美元的资产，从而使得持有资产的头寸降为50万美元。这样的出售会进一步压低价格，从而又引起更多的出售。这是因为其他潜在的买主也面对相似的限制以及还有很多买主认为等到损失螺旋结束后再进入会更加有利可图。
保证金螺旋促进了损失螺旋的发生。随着保证金的提高，为了保持杠杆率不变，投资者需要出售更多资产。在价格直线下跌期间，保证金会不断升高，从而导致了信贷的收紧。Brunnermeier和Pedersen这两个学者认为更高的保证金引起了去杠杆化和资产的出售，而去杠杆化和资产出售反过来使保证金进一步地增加以及诱发更多的出售，最终会达到多重平衡。Adrian和Shin从实证的角度证实了这种螺旋的存在。
通过持有高杠杆的头寸并且资产与负债的期限错配，个体就会将自己暴露在流动性螺旋风险之下。从个体角度而言，承受这种流动性风险是理性的，但是会造成严重的社会成本。每个个体投资商都会把未来的价格看成是确定的，因此不会考虑自己在出售资产时对其他投资商造成的影响。这种“外部性”是银行监管的主要原因。
（二）贷款渠道
到目前为止，我们一直关注的是借款者的资产负债表。现在我们换个角度来思考，从资金提供方来考虑问题。当银行也有资本限制时，随着自身金融状况的恶化它们会收紧信贷规模。我们主要关注两种机制：监管上的道德风险和预防性的窖藏。
绝大部分的信贷都是银行提供的，并且银行很善于监督借款者投资。但是当借款者的状况与贷款银行的关系不是那么重要的时候，该银行对于借款者的监督力度就会下降，就是说市场对于该笔贷款处于无监管的状态，这时道德风险就出现了。
如果银行担心会遭受临时性冲击或是需要为自己的项目和交易准备资金，那么预防性的窖藏就会出现。预防性的窖藏会在两种情况下增加：第一，当临时性冲击的可能性增加时；第二，外部融资变得困难时。2007-2008年银行同业拆借市场的困境是预防性窖藏的典型案例。
（三）对金融机构的挤兑
在没有存款保险的时候，任何人都有抢先从可能破产的银行中取走存款的激励。这是因为先行者可以得到全额的支付，而后来者可能无法获得全部存款金额。理由有两个：第一，如果挤兑的发生是因为投资了糟糕的项目，银行没有留有足够的资产来支付债务。第二，如果挤兑的发生是因为融资流动性问题，那么早期的存款流失会迫使银行以非常低的价格出售长期资产。长期资产以低于公平市场价值出售会侵蚀银行的财富，因而留给后行者更少的资金。
存款保险使得对银行挤兑发生的可能性大大降低，但是挤兑还是可能发生在其他金融机构上。商业票据无法结转就是对资产支持商业票据发行商的挤兑，2008年3月贝尔斯登就经历了挤兑。2008年9月，AIG遇到了“保证金挤兑”，一些对手方要求AIG对其CDS头寸提供额外的担保。如果不是美联储注入资金的话，这些要求足以使AIG破产。传统的银行挤兑模型关注的是债权人，但是这一问题也可以延伸到股份持有人，例如对冲基金和互助基金的投资人。撤资的股权持有人会得到对冲基金净资产的一定份额。因为对冲基金会首先出售流动性资产，先行者的优势就会出现。我们举个例子来说明这个问题。假设一家基金持有50万美元的高流动性现金和50万低流动性证券，并且这个证券立即卖出的价格是30万美元。基金会首先使用现金来支付撤资的金额，那么先行者会收到净资产100万美元的一定份额。但是一旦基金不得不出售低流动性的证券来支付给投资者的话，净资产的价值就会下降后行者只能得到剩余资产价格的一定比例，也就是说30万的一定比例，而不是50万的一定比例。
（四）网络效应：对手信用风险和堵塞风险
绝大部分的金融机构就是借款人又是贷款人，如今的金融体系就是一个金融债务交织在一起的网络。这部分我们将阐述对手信用风险的增加会产生额外的融资需求和潜在的系统性风险。网络风险最好的例证是2008年3月贝尔斯登危机。一家对冲基金与高盛之间有一份利率互换协议。现在假设这家对冲基金又跟贝尔斯登签订了一份协议来抵消其承受的债务。如果没有对手信用风险，这两份协议可以看成一个新合约：即高盛和贝尔斯登之间的协议。但是如果高盛担心贝尔斯登违背承诺的话，那么对于高盛而言接受那份新合约是不明智的。正如上面所描述的那样，在2008年3月11日的交易之后，高盛直接暴露在贝尔斯登下的风险增加了。2008年3月12日早上高盛确实接受了那份新协议，但是反应上的迟延被错误的解读为高盛担心贝尔斯登处于困境中。这样错误的解读泄露给了媒体，结果导致了对贝尔斯登的挤兑。
我们将这个例子拓展一下就会明白对手信用风险的增加是如何自我实现并增加了额外的融资需求。假设贝尔斯登有一份与一个私募基金的利率互换协议来抵消其与高盛的头寸。而这个私募基金与高盛之间也有利率互换协议，那么所有四方都充分对冲了自己的风险头寸。但是每一方都只是意识到了自己的协议，并没有对整体的情况有所认识，因此会担心交易对手的信用风险。如果投资银行拒绝对冲基金和私募股权基金从契约关系中退出，那么这两家基金不得不筹集流动性资金或是买入信用违约互换来抵消交易对手的信用风险。在雷曼兄弟破产之后，所有大银行都担心他们的交易对手会违约，因此纷纷买入信用违约互换来抵消风险。结果大投行信用违约互换的价格几乎翻了一倍。
四、结论
美国房地产价格的下跌所导致的抵押贷款违约率的上升是此次流动性危机的诱因。2007-2008年的金融危机是经典的银行危机。这次危机的新特点就是证券化，正是证券化导致了债务网络的不透明。本文概述了危机发生的缘由及其放大的机制，这有助于解释此次金融动乱的原因。这些机制也引发了关于新金融体系结构的思考。例如，紧急性资产出售的外部性和网络效应都说明了金融机构有承受过高杠杆的激励，并且也有资产负债过高错配的倾向。未来的金融监管要考虑到这些多米诺效应的影响。
参考文献：
［1］谢平，周传伟.金融危机后有关金融监管改革的理论综述［J］.金融研究,2010(2).
［2］杜文厚，初春莉.美国次级贷款危机：根源、走势、影响［J］.中国人民大学学报,2008.
［3］Abreu,Dilip,Markus K. Brunnermeier.Bubbles and Crashes［J］.Econometrica,2002.
［4］Brunnermeier,Markus K.,and Lasse Heje Pedersen.Market Liquidity and Funding Liquidity［J］.Review of Financial Studies,2006.
［5］Gorton, Gary.The Panic of 2007［R］.Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium,2008.
［6］Allen, Franklin, and Douglas Gale.Financial Contagion［J］.Journal of Political Economy, 2000,108(1):1–33.
(作者通讯地址：浙江工商大学 浙江 杭州 310018）
关键词：次贷危机;资产证券化;流动性
一、引言
在2007-2008年的金融危机中，较少的次贷资产损失却造成了整体经济和财富的极大减少。由于房地产泡沫崩溃所导致次级抵押资产的直接损失大约是5000亿美元，但是次贷冲击的作用远远不止如此。在2007年10月至2008年10月之间，美国股票市场的财富缩水达到惊人的8万亿美元。
为了更好地理解危机是如何发生的，回顾一下导致房地产泡沫的关键因素很有用处。由于国外资金，特别是来自亚洲国家的大量资金的流入，以及美联储采取的宽松利率政策使得美国形成了低利率的环境。亚洲国家购买美国证券，既是为了将利率稳定在有利于出口的水平上也是为了对冲美元敞口的风险，这也是从1997年的亚洲金融危机中得到的教训。美联储担心利率泡沫破碎之后会带来通货紧缩，因此没有采取措施阻止房地产泡沫的膨胀。同时，银行系统也经历了重要的转变。传统的银行模式是出借资金的银行持有该贷款资产直到被偿还为止，但是这一银行模式已经被“发起并分配”的模式所取代。所谓“发起并分配”的银行模式是很多贷款被汇集在一起组成资金池，再把该资金池分块，然后通过证券化将这些分块资产卖出。这种新型证券的创建促进了国外资金的流入。
本文的第二部分描述了“发起并分配”的银行模式的流行以及这一模式最终是如何导致贷款标准的下降的；金融创新通过把风险转移给能够承受这些风险的个体看起来好像使得银行体系更加稳定，事实上它也导致了史无前例的信用扩张，而正是信用的急剧膨胀导致了房地产的泡沫。第三部分探讨了四种使得次贷危机演变成全球性金融危机的经济机制；首先是借款者的资产负债表效应引发了两种“流动性螺旋”。当资产价格下降时，金融机构的资本受到侵蚀，同时贷款标准和准备金收紧。两个效应促成了救火式的出售资产，这进一步拉低了价格以及收紧了资金。其次，当银行由于担心未来它们不能从资本市场上筹到资金从而开始储藏资金时，流动性就会迅速枯竭。第三是对金融机构的挤兑会导致银行资本的突然流失；第四是当金融机构即是借款者又是贷款者时，网络效应会增大。多方交易中一方由于担心对手方的信用风险，无法对冲掉用来抵销这一头寸的风险，这时大面积的瘫痪就会发生。为了使自己免于这一头寸的风险，每一方不得不持有额外的资金。第四部分得出了相关结论。
二、银行业的发展趋势：资产证券化
银行业中的两种倾向对信用的扩张和房地产的疯狂具有极大的促进作用，而这些正是此次次贷危机的诱因。首先，在银行的资产负债表中银行不再持有贷款，反而通过“发起并分配”的模式将贷款打包证券化后，再将其卖出，从而消除掉一些风险。其次，银行越来越倾向于使用短期工具来为其融资。这种变化使得银行暴露在融资流动性的风险之下。
（一）证券化：信用保护，资金池和“份额”风险
为了卸载风险，银行参照债务抵押义务（CDOs）经常创造结构化产品。第一步就是将多样化的资产组合到一起形成资金池，这些资产包括抵押贷款以及其他贷款，公司债券和其他资产。第二步是将这一组合分块，然后将这些分块的资产组合卖给具有不同风险偏好的投资者。最安全的资产组合份额只能给投资者带来低回报率，但是这一部分首先得到整个资产组合现金流的支付。对比而言，最低级的资产组合份额只有在其它资产组合份额得到支付之后才能得到支付。对整个资金池进行分割从而形成许多小块的资产组合所依据的准则就是要确保每一部分获得某一确定的评级。例如，最高级的部分要被构造成能获得AAA评级的资产组合。许多高级的部分被卖给各种投资商，而最具风险性的那一部分通常（并非总是）会由发起银行持有，这样做是为了确保对贷款的监督。
（二）日益缩短的期限结构
绝大多数投资者更偏好短期的资产，因为短期资产可以使他们在需要资金时获得融资。银行的许多投资项目和抵押贷款都有几年甚至是数十年的期限，在传统的银行模式中，商业银行主要通过存款为其融资。同样的期限错配还来自于表外的投资工具和渠道。这些结构化投资工具是通过销售有资产担保的短期商业票据来融资的，这些商业票据短则90天，长也不过1年。表外工具的战略就是借短贷长，将银行暴露在融资流动性风险之下：投资者也许突然不再买入有资产担保的商业票据。为了确保商业票据的流动性，银行批准了针对这一工具的信用额度，称其为“流动性支持”。结果，银行系统仍然要承担这一流动性风险，尽管从银行的资产负债表上看不出来。
另一个重要的趋势是投资银行资产负债表上的期限错配的增加。这一变化是使用短期回购协议为资产负债表融资的结果。利用回购协议融资的增加很大程度上是由于使用隔夜回购，具有三个月期限的回购协议融资规模基本没有大的变化。总而言之，商业银行和投资银行因为批准流动性支持和表外投资工具以及回购融资的增加都将风险暴露在期限错配之下。
（三）证券化和结构化产品的流行
结构化的金融产品可以迎合不同投资者的需要，同时也将风险转移到希望承受这样风险的个体上去。这也就促成了更低的抵押担保利率。但是大部分的信用风险仍然在金融系统中，因为商业银行和投资银行是这些结构化产品的积极购买者。
另一个导致结构化产品流行的因素是监管和评级的套利。巴塞尔协议Ⅰ中所要求的资本充足率是8%，这个比率远远低于契约的信用余额，而且对于信用额度没资本的要求。因此如果银行将贷款资金池转移到表外工具上，然后对那个资金池批准一个信用额度来确保它得到一个AAA的评级，这样就减少了银行持有资本的要求，但是银行的风险并没有变化。巴塞尔协议Ⅱ采取了一些措施来纠正对非契约信用额度的偏好，但是效果很小。巴塞尔协议Ⅱ对资本率的要求是基于资产的评级，但是银行能够通过利用表外工具将贷款组合成资金池来减少资本费用，这是因为通过多样化可以把风险降低。此外发行短期资产可以进一步改善综合评级，因为发行这些结构化产品的银行因为批准流动性支持而在评级上受到大的影响。
对于结构化的金融产品，许多专业投资者和评级机构的统计模型提供了过于乐观的估计。一个理由是这些模型是依据历史上低违约率时期的数据来推算的，更加重要的是美国在二战之后从来没有经历过全国性的房地产价格的下降。
（四）结果：廉价的信用和房地产泡沫
证券化产品的日益流行最终导致了廉价信用的泛滥以及贷款标准的下降。因为大部分风险都由其他金融机构承担，银行只需承担风险转移出去之前那段时间的风险，所以银行在批准贷款和之后的监督时，都不会那么的小心谨慎。有关证券化的增加导致信用质量的下降方面，Keys, Mukherjee, Seru, and Vig (2008)提供了一些实证证据。廉价的信用和贷款标准的下降最终促成了房地产的疯狂。在2007年初就有学者担忧流动性泡沫、信用泡沫的风险，但是他们不愿意将赌注压在泡沫崩溃上。因为就像Abreu 和Brunnermeier在理论模型上所描述的那样，利用房地产的浪潮比起打压这种趋势更加有利可图。
三、次贷危机扩散的经济机制
当市场中的摩擦限制风险的分配和资金的流动时，流动性就会枯竭。将流动性的概念分成两个是很有用处的，即融资流动性和市场流动性。融资流动性阐述了投资者获取资金的便宜程度。当筹措资金是容易的，那么融资流动性就是高的。当一个杠杆化的交易商，例如对冲基金或是投资银行打算买入一份资产时，这个交易商就会以该资产为担保借入资金去购买该资产，但是这个交易商不能完全用借入的资金去购买资产。在证券价格和担保价值之间的差额，就是所谓的保证金，需要交易商用自己的股权资本来补充。保证金贷款是短期的，因为每天保证金都需要根据市场状况进行调整。当交易商遇到债务积压问题时，外部股权融资和长期债务融资的费用都将提高，而且更加难以获得。结果交易商往往无法持有很多的资本，而日益增加的保证金迫使他们只能去杠杆化。（就是说出售部分资产）
（一）借款者资产负债表效应：损失螺旋和保证金螺旋
因为资产价值的下降会使得投资者净资产的减少速度快于总资产减少的速度，因而他能够借款的金额就会下降，这时损失螺旋就会出现。例如，假设一个投资者以10%的保证金购买一份价值100万美元的资产，这个投资者的融资结构就是10万美元的股权资本和90万美元的债务，杠杆率是10。现在假设该资产的价值下降到95万美元，这个投资者损失了5万美元，自有的股权资本只剩下5万美元。如果杠杆率不变，仍是10的话，则该投资者必须出售价值45万美元的资产，从而使得持有资产的头寸降为50万美元。这样的出售会进一步压低价格，从而又引起更多的出售。这是因为其他潜在的买主也面对相似的限制以及还有很多买主认为等到损失螺旋结束后再进入会更加有利可图。
保证金螺旋促进了损失螺旋的发生。随着保证金的提高，为了保持杠杆率不变，投资者需要出售更多资产。在价格直线下跌期间，保证金会不断升高，从而导致了信贷的收紧。Brunnermeier和Pedersen这两个学者认为更高的保证金引起了去杠杆化和资产的出售，而去杠杆化和资产出售反过来使保证金进一步地增加以及诱发更多的出售，最终会达到多重平衡。Adrian和Shin从实证的角度证实了这种螺旋的存在。
通过持有高杠杆的头寸并且资产与负债的期限错配，个体就会将自己暴露在流动性螺旋风险之下。从个体角度而言，承受这种流动性风险是理性的，但是会造成严重的社会成本。每个个体投资商都会把未来的价格看成是确定的，因此不会考虑自己在出售资产时对其他投资商造成的影响。这种“外部性”是银行监管的主要原因。
（二）贷款渠道
到目前为止，我们一直关注的是借款者的资产负债表。现在我们换个角度来思考，从资金提供方来考虑问题。当银行也有资本限制时，随着自身金融状况的恶化它们会收紧信贷规模。我们主要关注两种机制：监管上的道德风险和预防性的窖藏。
绝大部分的信贷都是银行提供的，并且银行很善于监督借款者投资。但是当借款者的状况与贷款银行的关系不是那么重要的时候，该银行对于借款者的监督力度就会下降，就是说市场对于该笔贷款处于无监管的状态，这时道德风险就出现了。
如果银行担心会遭受临时性冲击或是需要为自己的项目和交易准备资金，那么预防性的窖藏就会出现。预防性的窖藏会在两种情况下增加：第一，当临时性冲击的可能性增加时；第二，外部融资变得困难时。2007-2008年银行同业拆借市场的困境是预防性窖藏的典型案例。
（三）对金融机构的挤兑
在没有存款保险的时候，任何人都有抢先从可能破产的银行中取走存款的激励。这是因为先行者可以得到全额的支付，而后来者可能无法获得全部存款金额。理由有两个：第一，如果挤兑的发生是因为投资了糟糕的项目，银行没有留有足够的资产来支付债务。第二，如果挤兑的发生是因为融资流动性问题，那么早期的存款流失会迫使银行以非常低的价格出售长期资产。长期资产以低于公平市场价值出售会侵蚀银行的财富，因而留给后行者更少的资金。
存款保险使得对银行挤兑发生的可能性大大降低，但是挤兑还是可能发生在其他金融机构上。商业票据无法结转就是对资产支持商业票据发行商的挤兑，2008年3月贝尔斯登就经历了挤兑。2008年9月，AIG遇到了“保证金挤兑”，一些对手方要求AIG对其CDS头寸提供额外的担保。如果不是美联储注入资金的话，这些要求足以使AIG破产。传统的银行挤兑模型关注的是债权人，但是这一问题也可以延伸到股份持有人，例如对冲基金和互助基金的投资人。撤资的股权持有人会得到对冲基金净资产的一定份额。因为对冲基金会首先出售流动性资产，先行者的优势就会出现。我们举个例子来说明这个问题。假设一家基金持有50万美元的高流动性现金和50万低流动性证券，并且这个证券立即卖出的价格是30万美元。基金会首先使用现金来支付撤资的金额，那么先行者会收到净资产100万美元的一定份额。但是一旦基金不得不出售低流动性的证券来支付给投资者的话，净资产的价值就会下降后行者只能得到剩余资产价格的一定比例，也就是说30万的一定比例，而不是50万的一定比例。
（四）网络效应：对手信用风险和堵塞风险
绝大部分的金融机构就是借款人又是贷款人，如今的金融体系就是一个金融债务交织在一起的网络。这部分我们将阐述对手信用风险的增加会产生额外的融资需求和潜在的系统性风险。网络风险最好的例证是2008年3月贝尔斯登危机。一家对冲基金与高盛之间有一份利率互换协议。现在假设这家对冲基金又跟贝尔斯登签订了一份协议来抵消其承受的债务。如果没有对手信用风险，这两份协议可以看成一个新合约：即高盛和贝尔斯登之间的协议。但是如果高盛担心贝尔斯登违背承诺的话，那么对于高盛而言接受那份新合约是不明智的。正如上面所描述的那样，在2008年3月11日的交易之后，高盛直接暴露在贝尔斯登下的风险增加了。2008年3月12日早上高盛确实接受了那份新协议，但是反应上的迟延被错误的解读为高盛担心贝尔斯登处于困境中。这样错误的解读泄露给了媒体，结果导致了对贝尔斯登的挤兑。
我们将这个例子拓展一下就会明白对手信用风险的增加是如何自我实现并增加了额外的融资需求。假设贝尔斯登有一份与一个私募基金的利率互换协议来抵消其与高盛的头寸。而这个私募基金与高盛之间也有利率互换协议，那么所有四方都充分对冲了自己的风险头寸。但是每一方都只是意识到了自己的协议，并没有对整体的情况有所认识，因此会担心交易对手的信用风险。如果投资银行拒绝对冲基金和私募股权基金从契约关系中退出，那么这两家基金不得不筹集流动性资金或是买入信用违约互换来抵消交易对手的信用风险。在雷曼兄弟破产之后，所有大银行都担心他们的交易对手会违约，因此纷纷买入信用违约互换来抵消风险。结果大投行信用违约互换的价格几乎翻了一倍。
四、结论
美国房地产价格的下跌所导致的抵押贷款违约率的上升是此次流动性危机的诱因。2007-2008年的金融危机是经典的银行危机。这次危机的新特点就是证券化，正是证券化导致了债务网络的不透明。本文概述了危机发生的缘由及其放大的机制，这有助于解释此次金融动乱的原因。这些机制也引发了关于新金融体系结构的思考。例如，紧急性资产出售的外部性和网络效应都说明了金融机构有承受过高杠杆的激励，并且也有资产负债过高错配的倾向。未来的金融监管要考虑到这些多米诺效应的影响。
参考文献：
［1］谢平，周传伟.金融危机后有关金融监管改革的理论综述［J］.金融研究,2010(2).
［2］杜文厚，初春莉.美国次级贷款危机：根源、走势、影响［J］.中国人民大学学报,2008.
［3］Abreu,Dilip,Markus K. Brunnermeier.Bubbles and Crashes［J］.Econometrica,2002.
［4］Brunnermeier,Markus K.,and Lasse Heje Pedersen.Market Liquidity and Funding Liquidity［J］.Review of Financial Studies,2006.
［5］Gorton, Gary.The Panic of 2007［R］.Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium,2008.
［6］Allen, Franklin, and Douglas Gale.Financial Contagion［J］.Journal of Political Economy, 2000,108(1):1–33.
(作者通讯地址：浙江工商大学 浙江 杭州 310018）