前智 公司财务
　　当资本结构严重失衡时,尤其是出现偿付能力不足时,高管权利在债权人和股东之间的倾向性是平滑解决问题的有效突破口
　　
　　股东与债权人是公司最主要的利益相关方,在多数情况下,双方从企业的持续增长中各取所需(股本增值和利息收入),实现共赢。但当过高的财务杠杆比率导致资本结构失衡,公司偿付能力遭遇困境时,双方的利益就会出现冲突。这种冲突会体现在对处于财务困境的企业投资项目选择、公司融资成本以及企业决策等方面,而其中公司高级管理层会在冲突中扮演重要角色。
　　最近,哈佛大学的贝克尔(Becker)教授与NBER的专家斯特罗姆伯格(Per Stromberg)共同进行了一项研究,就企业遭遇财务困境时,法律对于高管人员权利的归属及履行情况如何影响股东与债券人冲突机制,进而如何影响公司资本结构进行了研究,得到了如下结论:
　　◎当公司财务杠杆很高时,会增加偿权投资风险。此时,股东和债权人的冲突体现在:对于新增稳健的投资项目态度截然不同,此时债权人有着较大积极性,而股东缺乏动力,因为投资的大部分收益会被用于偿债,进而减少债务风险,而股东从中获得的收益比较少,这个现象被称为债务积压(debt overhang)。
　　◎股东更有动机进行高风险的投资,因为高风险项目通常会有高收益,但是债权人根据合同一般只能获得固定收益。高风险的额外收益将归于股东,这种冲突被称为风险转移(risk shifting)。
　　◎债权人会通过高利息和约束性条款来避免股东把风险进行转移,而股东由于融资前缺失资本也必须接受高成本的融资。
　　◎债权人和股东的冲突会以增加企业债务融资成本的方式降低公司价值,而高管权利在股东和债权人的分配上会起到重要作用。
　　
　　那么企业高管在这种冲突中扮演着什么样的角色呢?在以往的认知中,企业高管与股东之间的委托代理关系决定了高管们在这种冲突情景中态度鲜明地倾向于股东,而贝克尔他们则通过1991年特拉华州的一个破产案例说明了事实并非如此。
　　在这个案例中,特拉华州法院对企业出现偿付能力不足时的高管权利和责任做了特别规定,债权人享有收回企业管理决策权的权利,即一旦企业偿付能力出现问题时,法律规定债权人有权接管企业的管理权。这也就意味着此时企业高管不再只对股东负责,而是要更多地听命于债权人。将高管权利作为一个因素引进到股东债权人冲突的公司资本结构时,特拉华州的案例成为了一个天然的工具,为研究提供了一个真实的事例和明确结论。这在欧美法律体系下具备广泛的示范意义。作者的研究方法是通过时间(1991年前和1991年后)和地区(特拉华州和美国除特拉华州以外的其他州)做了对比,选取股权投资项目个数和企业在破产边缘挣扎的时间作为变量。结果表明:通过赋予债权人对企业高管决策更大影响力的权利,有效地缓解了债权人和股东间的矛盾,进而增加了很多稳健的投资项目和计划,同时债权人和股东的冲突缓解后,有效地降低了企业进行债务融资的中介费用,从而不断增加了公司价值,减少了企业在破产边缘挣扎的时间。
　　最后,文章给我们的启示还在于,公司的资本结构控制十分重要,而当资本结构严重失衡时,尤其是出现偿付能力不足时,高管权利在债权人和股东之间的倾向性是平滑解决问题的有效突破口。