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正如布兰迪斯大法官所说：“公开是治疗现代工业社会疾病的良药，就如阳光是最好的消毒剂，街灯是最有效的警察。”场外证券交易市场作为现代证券交易市场的组成部分，毫无疑问需要置于信息披露的“阳光”之下，而在我国恰恰这方面的缺失较为严重，因此有必要借鉴国外相关制度进行具体分析。
一、场外交易市场下的信息披露制度
场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，其原意是指柜台交易市场或店头市场，即不通过证券交易所，而在证券商的证券交易柜台以议价的方式直接进行证券交易的市场。
在美国，最初场外交易市场被认为是一个非组织话的，无固定交易场所的，通过做市商体制进行交易的市场。但是随着全美证券商协会自动报价系统（NASDAQ）的设立，场外交易市场的内涵有了新变化，场外交易市场有了固定的场所，现在美国的场外交易与传统的场外交易内涵发生了巨大变化。
日本的场外交易市场又被称作店头市场，是在场内市场以外主要为中小企业提供融资交易服务的市场。日本借鉴美国的NASDAQ系统，建立了JASDAQ系统，为中小型企业和个人提供融资平台。
从广义上定义场外交易市场即证券交易所以外的证券交易场所，它具有如下特点：（1）场外交易市场的主体主要是融资能力较低中小型企业和个人投资者；（2）场外交易市场的场所较为分散、广泛，形式多样化；（3）场外交易市场的进入门槛较低，监管较为松散，以自律监管为主；（4）场外投资市场大多采用做市商制度进行交易，具有灵活性。
场外交易市场的这些特点决定了其信息披露制度的特殊性。其信息披露制度如果像上市公司那样严格很有可能导致市场的萎缩。最典型的例子是美国证券交易委员会1999年修改规则要求所有在OTCBB市场上挂牌的公司履行《证券交易法》上的强制信息披露义务，直接导致74%的公司选择退出或封闭公司或转向信息披露义务较低的粉单市场。因此，场外交易市场的信息披露不能直接适用证券交易所的信息披露体制，应当制定差异化的披露方式，以平衡投资者与公司之间的利益。目前在美国、日本等资本市场相对成熟的地区，都形成了具有层次性的信息披露制度。
二、美国的场外交易市场的信息披露制度
美国是当今资本市场最为发达的国家，它建立了一个由多交易市场和多交易中心构成的多层次证券交易场。豏 美国的场外交易市场主要包括：电子公告牌市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)。信息披露主要包括发行披露和持续披露两个类型，以下从这两方面来考察OTCBB和粉单市场的信息披露制度。
（一）首次发行信息披露。
美国《证券交易法》规定，只要是公开发行的证券，发行公司均要向SEC注册并提交注册说明。一旦注册生效，发行人便要向公众公开注册说明中的大量信息。但是SEC 规则形式设立了一定限度的豁免，如SEC Rule D 502中规定，凡是在证券发行前12个月以前以及发行期间累计发行不超过100万美元的证券，豁免注册义务，同时也不必像投资者履行信息披露。若要在OTCBB和粉单市场上公开发行证券同样需要履行严格的披露义务，但是OTCBB和粉单市场上挂牌的公司通常是融资需求不大的中小型公司，大多数公司都可以通过SEC设立的规则而豁免。
（二）信息持续披露。
1、OTCBB市场信息的持续披露制度，一方面是做市商的报价信息披露，另一方面是挂牌公司的信息披露。
首先，做市商的报价信息持续披露。OTCBB市场是采用做市商报价交易机制的场外交易市场因而要受到来自于NASD关于做市商的严格监管。根据美国NASD规则6620条之规定，在OTCBB交易的做市商应当在每一把交易成交之后，通常在90秒内通过自动确认交易服务系统（ACTSM）披露交易信息。做市商报价时需通过系统披露的信息包括：证券当日最高、最低及成交量；证券商之间的报价；最佳报价；特定证券商所报买卖价等等信息。
其次，挂牌公司的信息披露。1999年SEC通过的《OTCBB监管规则》规定，OTCBB市场的挂牌公示要定期向SEC披露通过审计的季报和年报以及公司发生的需要披露的重大事件。
2、粉单市场的信息披露制度较OTCBB市场更为宽松。但是在2004年10月，粉红单市场自行采取了一个披露政策即《依据SEC Rule 15 e2-11提供充分当前信息指南》，在出现下列情况时，发行人应当向SEC提供信息并予以公布：首次挂牌；公司内幕人士或关联人在柜台市场发行、购买、或出售公司证券；公司内幕人士或关联人直接或间接产于证券营销活动；证券首次在柜台市场挂牌交易。同时，粉单市场还根据发行人提交信息的充分程度，给证券标注不同的符号以警示投资者风险的大小。
三、日本场外交易市场的信息披露制度
日本场外交易市场对公司信息披露的监管采取的是金融商品交易业协会的行业自律监管和金融厅的行政监管相结合，没有有关于场外交易市场的单独立法，仅在《金融商品交易法》等法律法规中进行了概括性规范，通过证券业协会制定规则来进行补充。
（一）首次发行信息披露。
日本同美国一样对于场外交易市场公开发行证券大多要求公司进行登记注册和信息披露。《金融商品交易法》规定，在场外交易市场挂牌交易的公司，必须将在市场上进行交易的有价证券的种类及其相关项目在认可协会中登记簿上登记，认可协会将场外市场有价证券交易的登记簿副本，根据内阁令中的规定准备好，供公众查阅。
（二）信息持续披露。
日本对于证券交易市场的信息持续披露做了层次性规定。在《金融商品交易法》中，将有价证券分为流动性高的上市有价证券和流动性差的有价证券，并为这两种有价证券设计了不同的信息披露制度。流动性高的证券场内市场的有价证券发行人应当遵守与财务报告相关的内部治理报告制度、四半期报告制度和经营者确认书制度。对于缺乏流动性的有价证券，原则上不适用上述信息披露，但主要从事有价证券投资的集合投资计划份额等，则作为信息披露的对象，在不特定多数持有推定有价证券的情况下，在出售或卖出该等证券时，应当向公众披露信息并交付招募说明书。
四、我场外交易市场信息披露制度的现状
在我国，虽然构建多层次的资本市场已成为共识，但是我国现行法律、法规和政策仍然仅以证券交易所市场为重点，场外交易市场的建设还不够完善。
首先，几乎没有明确的关于场外交易市场信息披露的法律规范。虽然，我国的场外交易市场中有与之相应的信息披露的协会规定或地方规章，比如中国证券业协会陆续发布的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》等规定。这些规定只是行业自律规定，效力层次较低，内容参差不齐且执行力差，不可能对我国场外交易市场的信息披露起到真正的规范和促进作用。我国有关证券交易市场的法律规范主要是《证券法》和《公司法》，其中均没有在直接明确场外交易市场，更不用说信息披露规范。尽管2005年修订的《证券法》第39条新增了“在国务院批准的其他证券交易场所转让”之规定，同样在2005年修订的《公司法》第139条修订为：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”为场外交易市场的发展预留了法律空间，但是我国的场外交易市场仍然没有形成统一的监管和信息披露规则。
其次，场外交易市场的信息披露规则不具有适应性。目前我国场外交易市场中由行业协会或地方制定的信息披露的规则大多与证券场内交易市场中上市公司交易的信息披露规则雷同。如中国证券业协会为代办股份转让系统制定的《股份转让公司信息披露实施细则》中对股份转让公司信息披露的要求几乎与《证券法》中对于上市公司持续性信息披露的要求差不多。场外交易市场定位于中小型“弱势”企业，让他们负担同“强势”的上市公司相同的信息披露义务，无形中增加了“弱势”企业的信息披露成本，只会使弱者更弱。
五、美、日场外交易市场的信息披露制度对于我国的启示
（一）建立统分结合的场外交易市场信息披露规范。
目前我国关于场外交易市场信息披露制度的立法层次较低，区域性地方性产权交易所更是各自为政地方保护色彩浓重，地方制定的信息披露标准或松或紧，这种混乱的信息披露标准，使得公司企业无所适从，市场资源的流通性变差。因此，首先，在较高的立法层次上制定统一的场外交易市场信息披露规范，为地方产权交易提供指导指引；其次，允许根据地方的具体情况，在统一标准的范围内适度调整。在美国，其场外交易市场的信息披露规则就包含多个层次，既有联邦正式层面的立法和证券监管机构的信息披露规则，又有行业协会和市场的自律规则。
（二）制定适应性信息披露标准。
什么样的市场就有什么样的信息披露制度，信息披露制度的设立应当适应市场和义务主体的需要。我国的证券场外交易市场的主体普遍的规模小、资金少、负债水平整体偏高，盈利能力低下，存在过高的经营风险。合理的信息披露制度对于这些中小型公司的成长和投资者的保护非常重要。应当针对不同的主体制定不同的信息披露标准，既满足投资者不同的风险偏好，也照顾到公司信息披露的成本。
（三）结合现代化交易系统，完善信息披露程序。
我国场外交易市场信息披露的主要方式是通过中国证监会指定媒体和网站、主办证券商网站及其证券营业网点披露信息。我国曾经有过全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）却最终陷入漫长的整顿。及时性是信息披露的基本原则，证券市场瞬息万变，信息的及时披露是投资者做出正确决策的重要保证。美国的OTCBB市场要求90秒内通过自动确认交易服务系统披露交易信息；同样日本的场外交易市场信息披露制度要求，交易成立后5分钟内，将交易信息报告通过PTS系统进行披露。比较我国现行的信息披露方式，采用计算机技术和现代通讯技术，建立一个全国性的证券场外交易自动报价系统，显然能更好地实现信息披露的及时性原则。
（作者：中国青年政治学院法律系2011级法律硕士（法学）
注释：
参见卢仿杰.证券法原理与实务》.立信会计出版社,1999年版，第180页.
See B.J.Bushee & C.Leuz，"Econmic consequences of SEC disclosure regulation：evidence from the OTC bulletin board"，39 Journal of Accounting and Economics 233，2005，at p.233-264.
参见林建.大交易场：美国证券市场风云实录.机械工程出版社2007年版，第1页。
参见阙紫康.多层次资木市场发展的理论与经验.上海交通大学出版社2007年版，第52页.
参见庄玉友.日本金融商品交易法述评.证券市场导报.2008年第5期，第23页.
参见李建伟.非上市公司信息披露制度研究.公司法律评论.2010年卷，第168页.
徐海军.我国非上市公众公司股权交易市场的交易制度研究.硕士学位论文，第15页.
一、场外交易市场下的信息披露制度
场外交易市场是场内交易市场或者证券交易所市场的对称，其原意是指柜台交易市场或店头市场，即不通过证券交易所，而在证券商的证券交易柜台以议价的方式直接进行证券交易的市场。
在美国，最初场外交易市场被认为是一个非组织话的，无固定交易场所的，通过做市商体制进行交易的市场。但是随着全美证券商协会自动报价系统（NASDAQ）的设立，场外交易市场的内涵有了新变化，场外交易市场有了固定的场所，现在美国的场外交易与传统的场外交易内涵发生了巨大变化。
日本的场外交易市场又被称作店头市场，是在场内市场以外主要为中小企业提供融资交易服务的市场。日本借鉴美国的NASDAQ系统，建立了JASDAQ系统，为中小型企业和个人提供融资平台。
从广义上定义场外交易市场即证券交易所以外的证券交易场所，它具有如下特点：（1）场外交易市场的主体主要是融资能力较低中小型企业和个人投资者；（2）场外交易市场的场所较为分散、广泛，形式多样化；（3）场外交易市场的进入门槛较低，监管较为松散，以自律监管为主；（4）场外投资市场大多采用做市商制度进行交易，具有灵活性。
场外交易市场的这些特点决定了其信息披露制度的特殊性。其信息披露制度如果像上市公司那样严格很有可能导致市场的萎缩。最典型的例子是美国证券交易委员会1999年修改规则要求所有在OTCBB市场上挂牌的公司履行《证券交易法》上的强制信息披露义务，直接导致74%的公司选择退出或封闭公司或转向信息披露义务较低的粉单市场。因此，场外交易市场的信息披露不能直接适用证券交易所的信息披露体制，应当制定差异化的披露方式，以平衡投资者与公司之间的利益。目前在美国、日本等资本市场相对成熟的地区，都形成了具有层次性的信息披露制度。
二、美国的场外交易市场的信息披露制度
美国是当今资本市场最为发达的国家，它建立了一个由多交易市场和多交易中心构成的多层次证券交易场。豏 美国的场外交易市场主要包括：电子公告牌市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)。信息披露主要包括发行披露和持续披露两个类型，以下从这两方面来考察OTCBB和粉单市场的信息披露制度。
（一）首次发行信息披露。
美国《证券交易法》规定，只要是公开发行的证券，发行公司均要向SEC注册并提交注册说明。一旦注册生效，发行人便要向公众公开注册说明中的大量信息。但是SEC 规则形式设立了一定限度的豁免，如SEC Rule D 502中规定，凡是在证券发行前12个月以前以及发行期间累计发行不超过100万美元的证券，豁免注册义务，同时也不必像投资者履行信息披露。若要在OTCBB和粉单市场上公开发行证券同样需要履行严格的披露义务，但是OTCBB和粉单市场上挂牌的公司通常是融资需求不大的中小型公司，大多数公司都可以通过SEC设立的规则而豁免。
（二）信息持续披露。
1、OTCBB市场信息的持续披露制度，一方面是做市商的报价信息披露，另一方面是挂牌公司的信息披露。
首先，做市商的报价信息持续披露。OTCBB市场是采用做市商报价交易机制的场外交易市场因而要受到来自于NASD关于做市商的严格监管。根据美国NASD规则6620条之规定，在OTCBB交易的做市商应当在每一把交易成交之后，通常在90秒内通过自动确认交易服务系统（ACTSM）披露交易信息。做市商报价时需通过系统披露的信息包括：证券当日最高、最低及成交量；证券商之间的报价；最佳报价；特定证券商所报买卖价等等信息。
其次，挂牌公司的信息披露。1999年SEC通过的《OTCBB监管规则》规定，OTCBB市场的挂牌公示要定期向SEC披露通过审计的季报和年报以及公司发生的需要披露的重大事件。
2、粉单市场的信息披露制度较OTCBB市场更为宽松。但是在2004年10月，粉红单市场自行采取了一个披露政策即《依据SEC Rule 15 e2-11提供充分当前信息指南》，在出现下列情况时，发行人应当向SEC提供信息并予以公布：首次挂牌；公司内幕人士或关联人在柜台市场发行、购买、或出售公司证券；公司内幕人士或关联人直接或间接产于证券营销活动；证券首次在柜台市场挂牌交易。同时，粉单市场还根据发行人提交信息的充分程度，给证券标注不同的符号以警示投资者风险的大小。
三、日本场外交易市场的信息披露制度
日本场外交易市场对公司信息披露的监管采取的是金融商品交易业协会的行业自律监管和金融厅的行政监管相结合，没有有关于场外交易市场的单独立法，仅在《金融商品交易法》等法律法规中进行了概括性规范，通过证券业协会制定规则来进行补充。
（一）首次发行信息披露。
日本同美国一样对于场外交易市场公开发行证券大多要求公司进行登记注册和信息披露。《金融商品交易法》规定，在场外交易市场挂牌交易的公司，必须将在市场上进行交易的有价证券的种类及其相关项目在认可协会中登记簿上登记，认可协会将场外市场有价证券交易的登记簿副本，根据内阁令中的规定准备好，供公众查阅。
（二）信息持续披露。
日本对于证券交易市场的信息持续披露做了层次性规定。在《金融商品交易法》中，将有价证券分为流动性高的上市有价证券和流动性差的有价证券，并为这两种有价证券设计了不同的信息披露制度。流动性高的证券场内市场的有价证券发行人应当遵守与财务报告相关的内部治理报告制度、四半期报告制度和经营者确认书制度。对于缺乏流动性的有价证券，原则上不适用上述信息披露，但主要从事有价证券投资的集合投资计划份额等，则作为信息披露的对象，在不特定多数持有推定有价证券的情况下，在出售或卖出该等证券时，应当向公众披露信息并交付招募说明书。
四、我场外交易市场信息披露制度的现状
在我国，虽然构建多层次的资本市场已成为共识，但是我国现行法律、法规和政策仍然仅以证券交易所市场为重点，场外交易市场的建设还不够完善。
首先，几乎没有明确的关于场外交易市场信息披露的法律规范。虽然，我国的场外交易市场中有与之相应的信息披露的协会规定或地方规章，比如中国证券业协会陆续发布的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》等规定。这些规定只是行业自律规定，效力层次较低，内容参差不齐且执行力差，不可能对我国场外交易市场的信息披露起到真正的规范和促进作用。我国有关证券交易市场的法律规范主要是《证券法》和《公司法》，其中均没有在直接明确场外交易市场，更不用说信息披露规范。尽管2005年修订的《证券法》第39条新增了“在国务院批准的其他证券交易场所转让”之规定，同样在2005年修订的《公司法》第139条修订为：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”为场外交易市场的发展预留了法律空间，但是我国的场外交易市场仍然没有形成统一的监管和信息披露规则。
其次，场外交易市场的信息披露规则不具有适应性。目前我国场外交易市场中由行业协会或地方制定的信息披露的规则大多与证券场内交易市场中上市公司交易的信息披露规则雷同。如中国证券业协会为代办股份转让系统制定的《股份转让公司信息披露实施细则》中对股份转让公司信息披露的要求几乎与《证券法》中对于上市公司持续性信息披露的要求差不多。场外交易市场定位于中小型“弱势”企业，让他们负担同“强势”的上市公司相同的信息披露义务，无形中增加了“弱势”企业的信息披露成本，只会使弱者更弱。
五、美、日场外交易市场的信息披露制度对于我国的启示
（一）建立统分结合的场外交易市场信息披露规范。
目前我国关于场外交易市场信息披露制度的立法层次较低，区域性地方性产权交易所更是各自为政地方保护色彩浓重，地方制定的信息披露标准或松或紧，这种混乱的信息披露标准，使得公司企业无所适从，市场资源的流通性变差。因此，首先，在较高的立法层次上制定统一的场外交易市场信息披露规范，为地方产权交易提供指导指引；其次，允许根据地方的具体情况，在统一标准的范围内适度调整。在美国，其场外交易市场的信息披露规则就包含多个层次，既有联邦正式层面的立法和证券监管机构的信息披露规则，又有行业协会和市场的自律规则。
（二）制定适应性信息披露标准。
什么样的市场就有什么样的信息披露制度，信息披露制度的设立应当适应市场和义务主体的需要。我国的证券场外交易市场的主体普遍的规模小、资金少、负债水平整体偏高，盈利能力低下，存在过高的经营风险。合理的信息披露制度对于这些中小型公司的成长和投资者的保护非常重要。应当针对不同的主体制定不同的信息披露标准，既满足投资者不同的风险偏好，也照顾到公司信息披露的成本。
（三）结合现代化交易系统，完善信息披露程序。
我国场外交易市场信息披露的主要方式是通过中国证监会指定媒体和网站、主办证券商网站及其证券营业网点披露信息。我国曾经有过全国证券交易自动报价系统（STAQ）和全国电子交易系统（NET）却最终陷入漫长的整顿。及时性是信息披露的基本原则，证券市场瞬息万变，信息的及时披露是投资者做出正确决策的重要保证。美国的OTCBB市场要求90秒内通过自动确认交易服务系统披露交易信息；同样日本的场外交易市场信息披露制度要求，交易成立后5分钟内，将交易信息报告通过PTS系统进行披露。比较我国现行的信息披露方式，采用计算机技术和现代通讯技术，建立一个全国性的证券场外交易自动报价系统，显然能更好地实现信息披露的及时性原则。
（作者：中国青年政治学院法律系2011级法律硕士（法学）
注释：
参见卢仿杰.证券法原理与实务》.立信会计出版社,1999年版，第180页.
See B.J.Bushee & C.Leuz，"Econmic consequences of SEC disclosure regulation：evidence from the OTC bulletin board"，39 Journal of Accounting and Economics 233，2005，at p.233-264.
参见林建.大交易场：美国证券市场风云实录.机械工程出版社2007年版，第1页。
参见阙紫康.多层次资木市场发展的理论与经验.上海交通大学出版社2007年版，第52页.
参见庄玉友.日本金融商品交易法述评.证券市场导报.2008年第5期，第23页.
参见李建伟.非上市公司信息披露制度研究.公司法律评论.2010年卷，第168页.
徐海军.我国非上市公众公司股权交易市场的交易制度研究.硕士学位论文，第15页.