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摘要:合理有效地开展适度多元化经营对于企业的生存发展具有极为重要的意义。文章基于超额价值在多元化经营中的重要作用及超额价值的产生来源,探讨了多元化水平和超额价值的关系,并对上市公司多元化经营的超额价值和多元化水平的关系进行了实证和案例研究。
关键词:超额价值;范围经济;多元化度
一、研究现状
对公司多元化经营,国内外相关研究很多。西方学者早期对多元化的研究观点主要认为多元化经营存在降低经营风险、充分利用剩余资源、创造更多的公司价值等优点。如Williamson认为,管理者拥有监控与信息优势,在企业存在剩余资源和能力的前提下,可以在内部资本市场上有效地在内部各部门之间分配使用资源,创造更多企业价值。
20世纪80年代以来,多元化经营的企业不断出现这样或那样的问题,人们开始从各个方面深入研究多元化对企业价值的影响。有些研究表明,多元化存在折价效应。如lang以及Stult等人以托宾Q值研究公司价值的变化,表明多元化经营企业的Q值有明显的下降。这种现象被命名为“多元化折价”。Berger和ofek采用了新的计算方法,即所谓超额价值法来研究多元化经营的企业价值问题,其检验结果表明,多元化公司平均较专业化公司存在着13%-15%的折价现象,而折价程度越大,这些企业被重组的可能性也就越大。相反地,减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值,改善企业的未来长期绩效预期,同时提高它的经营绩效。
国内对多元化经营价值的研究主要集中在多元化和公司绩效的关系方面,也有从公司价值的角度判断多元化能否提高公司价值。姜付秀、刘志彪等的实证研究表明我国上市公司的多元化增加了公司价值,多元化提高了公司绩效、降低了收益的波动性、存在溢价效应。朱江以每股盈余、净资产收益率、毛利率研究了我国上市公司多元化的绩效,结果表明多元化和经营绩效之间不存在明显的关系,但是多元化显著降低了企业盈余的波动性。辛曌的研究表明,多元化企业一般有较低的托宾Q值;相对于可比较的专业化企业而言,多元化企业存在较大幅度的折价;折价程度越大,这些企业被重组的可能性也就越大;相反地,减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值,改善企业的未来长期绩效预期,同时提高它的经营绩效。王震、马彬选取我国上市公司的数据,以Tobin’sQ值、采用面板数据进行回归来验证我国上市公司多元化对公司价值的影响,分析结果显示随着公司业务部门数的增加,公司的价值有降低的趋势。姚俊、吕源、蓝海林等分析了我国20世纪90年代后期的多元化行为,并以我国593家上市公司为样本数据来分析公司多元化程度、股权结构与经济绩效的关系,通过多元回归模型等方法,发现公司多元化程度虽然与公司的股权收益没有显著关系,但与资产回报指标呈显著负相关,同时国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响关系,而公司的负债规模与股权收益指标有显著的负相关关系。冯玉梅选择了1998-2004年期间的91家上市公司作为研究样本,研究了这些公司多元化的超额收益率AR与多元化程度的指标郝尔芬达尔指数之间的关系。结论表明:多元化公司有较高的公告超额收益率;多元化公司与专业化公司的特征差别不明显;公司多元化程度越高,市场对其评价越好;多元化经营有利于企业价值等结论。
总而言之,关于多元化经营能否创造更多企业价值,能否提高企业绩效方面的研究目前存在较多争议。本文认为,之所以存在这些争议是因为很多实证研究在选择样本时存在缺陷,如选择的企业经营期短,而在某些特殊时期企业的绩效、价值和证券市场的行情有很大关系。此外,大多数研究采用上市公司为样本,市场对公司的估价是否合理和证券市场是否是一个有效市场有密切的关系。
二、多元化经营超额价值的内涵及度量
所谓公司超额价值,是指多元化公司的实际价值比把公司多种业务作为单项独立的业务累加之和超出的那部分价值。超额价值的产生主要是由于企业的战略资源如核心技术、人力资源、营销技能、管理模式等在不同业务之间可以共享或者扩散,企业使用这些资源的边际成本不断降低,体现到经营上就能够获得范围经济的优势。当然,不同业务之间需要有效协调,资源要有效配置,但是只要这些内部管理协调成本低于范围经济的好处,超额价值就不断上升。
关于超额价值的度量,Berger和Ofek在1995年提出了一种计算多元化公司超额价值的方法。其主要思路是首先计算专业化公司价值与主营业务收入之比,得到收入价值乘数。然后按这个乘数以及多元化企业的各项业务收入计算单项业务的估计价值,再把公司的实际价值和这个估计价值比较,最后判断多元化经营是否存在超额价值。上市公司实际价值用股票市值加上负债的账面价值估计。尚有非流通股的还要加上非流通股的账面价值。
收入价值乘数=
=
然后计算一个行业内所有专业化公司乘数的平均值,以此作为该行业的乘数。有了行业乘数,可以计算多元化公司的应有价值:
应有价值=EiMi
其中,Ei是多元化公司第i行业的收入,Mi是第i行业的乘数。
超额价值定义为公司实际价值与估计价值之比的自然对数:
超额价值EV=ln
这种方法用公司市值作为公司的价值有一定的道理,其前提是证券市场能基本正确评估公司的价值。虽然股价会有波动,但是如果用较长时间股价的平均值来估算,就可以消除这种影响。
另外还有一种常用的方法,就是托宾Q值。其基本思想就是用上市公司市场价值与资产重置成本之比来反映企业价值的变化。Smith和Watts1992年提出的一种计算上市公司托宾Q值的方法,实证研究表明其比较适合于新兴国家市场上的企业价值评估,计算公式如下:
Tobin’sq=
=
其中,股票市值包括流通股和非流通股的市值。流通股的市值用一定时期的股价平均值为基础乘以流通股的股份数计,非流通股的计价基础可以以IPO的价格为基础。这种方法计算出的Q值在很大程度上取决于公司的市值,如果证券市场是一个有效市场,则Q值能够反应公司价值的变化。但是证券市场很多时候并不能对公司的市值做出合理的估价,因而用Q值来研究公司价值有一定的局限性。
三、上市公司多元化经营超额价值的实证研究
(一)超额价值和多元化度的关系分析
对于多元化公司来说,最重要的一个问题就是多元化的度的把握。通常人们所说的适度多元化对企业是有利的,那么这个“度”该如何定,对多元化企业生死攸关。从超额价值的来源看,主业成熟且具有很强竞争力基础上的多元化能够充分利用公司的剩余资源和能力,必然提高公司的价值。但是随着多元化的深入,就有可能出现内部协调、管理成本及资源配置无效的快速上升,当这种成本大于多元化的利益时,最后将会出现多元化折价。因而,多元化超额价值应该是呈现倒U型曲线特性。如果企业及时进行业务重整和组织结构调整,企业将会获得重新发展契机,反之将会出现危机甚至经营失败。
要确定多元化的“度”,就要密切关注多元化程度和超额价值的关系。多元化水平的衡量通常采用多元化行业数目、哈芬德尔指数、收入熵、sic分类法等。本文拟采用收入熵指数来衡量多元化程度,其计算公式如下:
EI=-pilnpi
其中,EI为企业的收入熵指数,pi为第i行业收入占总收入比重。多元化水平越高,收入熵就越高。当企业专业化经营时,该指数为0。该指数和和哈芬德尔指数一样更准确地衡量了企业的多元化程度。指数越大,说明公司主业越不突出,多元化水平越高。
从动态的角度研究,可以考虑收入熵和超额价值的边际效应的变化。当超额价值的边际值大于收入熵的边际值时,说明多元化经营是有利的,当二者相等时就是多元化的最佳规模,当边际超额价值小于收入熵的边际值时,继续深入多元化将会损害企业价值,企业就不能再继续扩大多元化的规模了。令EV为超额价值,本文引入收入熵和多元化经营的超额价值的弹性系数EDU,则上述结论可用下式表示:
EDU=
企业在多元化经营的过程中,随着多元化的不断深入,其收入熵将会加大。如果EDU大于1,进行多元化扩张是有利的;EDU等于1,是多元化的最佳规模;EDU小于1,说明随着多元化的进一步发展而产生的超额价值比多元化水平的提升增长的慢,虽然单位多元化收入熵指数带来的超额收益增长没有多元化水平增长变化更大,但是,企业总体的超额收益仍在增长,进行多元化仍然是有利的;如果小于0,说明多元化的超额收益随着多元化的进一步发展而开始出现负增长,这就是多元化过度的表现,企业就不应该继续发展新的业务经营了。
和超额价值的研究思路相似,可以通过考察托宾Q值的动态变化来判断多元化是否创造了超额价值。如果随着多元化的程度地深入,公司托宾Q值的变化率大于多元化程度的变化率,则开展多元化是有利的,反之,Q值的变化率小于多元化的变化,则表明多元化虽然增加了企业价值,但是新的多元化业务创造价值的能力在减小,企业就应该开始降低多元化的程度了;如果二者反向变化,表明多元化出现了折价,企业就应该采取业务重整,收缩战线。
(二)上市公司多元化经营的现状
我国上市公司多元化经营主要集中在工业、可选消费、主要消费健康护理、金融、信息技术和电讯等行业,特别是工业方面是多元化经营进入最多的。研究表明,工业方面的上市公司进行多元化经营所占的比例约占30%左右,而且还在不断的跟信息、电讯等产业进行融合。近些年来的研究表明,大多数公司的多元化经营改善了公司的绩效。
(三)多元化上市公司超额价值和多元化程度的实证研究
关于上市公司绩效和多元化度的实证关系,国内研究较多。本文将对这些研究进行进一步探讨。刘曦在其学位论文中对上市公司多元化经营公司价值和多元化度的关系选择了832家公司的财务数据进行了实证研究,其研究的结果如表1所示:
表中数据为平均值。进一步计算各年的EDU,如表2所示:
从表2可以看出,2001年是一个临界点。2001年以后的收入熵和超额价值的弹性系数EDU开始明显降低,2002年后的多元化收入熵比上年有所降低,超额价值也随着降低了,但是EDU却明显降低,但是其值仍然大于0。这种情况的出现是有原因的。2000年以前,我国的市场潜力巨大并且发展迅猛,市场体制刚建成不久,这对企业来说是一个良好的机遇,因而企业开展多元化经营能够获得良好的回报,所以超额价值和收入熵的比值大于1。2000年以后,随着不少企业多元化经营出现这样那样的问题,理论界以及很多企业提出并实施归核化主张,对企业的过度多元化行为进行校正,因而多元化的收入熵在降低。此外,还有一个原因就是2001年开始证券市场持续的低迷使得市场对企业多元化经营超额价值的评估有偏小的趋势,因而反映到EDU指标上就是不断降低。
(四)典型案例研究
不同企业的多元化水平千差万别,多元化类型也是各不相同的,而不同类型的多元化,其超额价值的产生来源也是不同的。如相关多元化,超额价值产生于技术研发、生产、关键设备、营销、人力资源、财务、管理等方面,而非相关多元化则主要来源于财务、管理、人力资源等,而技术和生产、设备的方面很难做到资源共享,因而其超额价值必然有所差别。为了研究方便,本文将选择青岛海尔作为案例进行研究。
根据企业2000-2007年年报(http//www.haier.com)得到的企业收入熵及tuobin’Q值表,如表3所示。
据表3资料,计算出相应的EI变化率和Q值变化率,如表4所示。
对表4进行分析,可以看出,在特定时期,随着收入熵的增加,公司的Q值在不断降低,说明公司的多元化存在折价。当然,从Q值的计算方法可以看出,Q值和公司的市值有密切关系,而公司市值又和证券市场的行情有很大关系。从我国市场的特点来来看,2000-2005年,整个证券市场持续不景气,所以公司的Q值不断降低是必然的。值得注意的是,2001-2005年间少数年份收入熵指数一旦降低,公司的Q值的变化率非常明显,说明多元化水平降低,公司价值将会迅速下降。2006年后,公司Q值在明显增加,固然有市场操作的影响,但是,公司多元化水平日益接近最佳水平可以说是不可忽视的因素。所以,多元化水平低,就不能有效利用剩余资源,多元化就不能创造更多超额价值;过度多元化,因多元化协调、管理成本的上升远超过多元化获得的超额收益,因而也不能获得良好的效果。
四、结论
能否创造更多超额价值是多元化具有生命力的关键之一。超额价值的产生来源在于公司剩余资源的合理有效运用,在于核心资源和能力在公司不同战略业务单元间的扩散。但是过度多元化将会使战略业务单元之间的协调、管理成本迅速上升,从而抵消多元化产生的超额收益。所以,多元化也存在一个最佳规模问题。对多元化产生的超额收益进行度量是一个较为困难的问题,采用超额价值法是一个比较有效的方法,但是其计算方法较为繁琐,而且难以得到同行业专业化公司的相关资料。用托宾Q值衡量的前提是证券市场应该是有效市场。鉴于我国证券市场的特点,采用超额价值法是较为合理有效的。对多元化度的权衡,可以从动态的观点出发,研究超额价值和多元化度的动态变化过程,从而找到多元化的合理边界。
参考文献:
1、Lang,L1,R1Stulz1,Tobinpsq,corpora
tediversification,andfirmperformance[J].Jour-
nalofPoliticalEconomy,1994(102).
2、Bergp,OfekE.Diversification’seffec-
tonformvalue[J].journaloffinancialEconomics,
1995(35).
3、江付秀,刘志彪,陆正飞.多元化经营、企业价值和收益波动性研究[J].财经问题研究,2006(11).
4、朱江.我国上市公司的多元化战略和经营业绩[J].经济研究,1999(11).
5、辛曌.多元化经营和多元化折价[J].中国工业经济,2003(12).
6、王震,马彬.多元化与上市公司价值的增加[J].改革与战略,2007(1).
7、姚俊,吕源,蓝海林.我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究[J].管理世界,2004(11).
8、冯玉梅.多元化经营对企业价值的影响——基于我国上市公司的实证研究[J].天津大学学报,2007(7).
9、刘曦.我国上市公司多元化经营与企业价值的关系研究[D],湖南大学,2006.
(作者单位:淮阴工学院经济管理学院)
关键词:超额价值;范围经济;多元化度
一、研究现状
对公司多元化经营,国内外相关研究很多。西方学者早期对多元化的研究观点主要认为多元化经营存在降低经营风险、充分利用剩余资源、创造更多的公司价值等优点。如Williamson认为,管理者拥有监控与信息优势,在企业存在剩余资源和能力的前提下,可以在内部资本市场上有效地在内部各部门之间分配使用资源,创造更多企业价值。
20世纪80年代以来,多元化经营的企业不断出现这样或那样的问题,人们开始从各个方面深入研究多元化对企业价值的影响。有些研究表明,多元化存在折价效应。如lang以及Stult等人以托宾Q值研究公司价值的变化,表明多元化经营企业的Q值有明显的下降。这种现象被命名为“多元化折价”。Berger和ofek采用了新的计算方法,即所谓超额价值法来研究多元化经营的企业价值问题,其检验结果表明,多元化公司平均较专业化公司存在着13%-15%的折价现象,而折价程度越大,这些企业被重组的可能性也就越大。相反地,减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值,改善企业的未来长期绩效预期,同时提高它的经营绩效。
国内对多元化经营价值的研究主要集中在多元化和公司绩效的关系方面,也有从公司价值的角度判断多元化能否提高公司价值。姜付秀、刘志彪等的实证研究表明我国上市公司的多元化增加了公司价值,多元化提高了公司绩效、降低了收益的波动性、存在溢价效应。朱江以每股盈余、净资产收益率、毛利率研究了我国上市公司多元化的绩效,结果表明多元化和经营绩效之间不存在明显的关系,但是多元化显著降低了企业盈余的波动性。辛曌的研究表明,多元化企业一般有较低的托宾Q值;相对于可比较的专业化企业而言,多元化企业存在较大幅度的折价;折价程度越大,这些企业被重组的可能性也就越大;相反地,减少企业的多元化程度的决策则会提高企业价值,改善企业的未来长期绩效预期,同时提高它的经营绩效。王震、马彬选取我国上市公司的数据,以Tobin’sQ值、采用面板数据进行回归来验证我国上市公司多元化对公司价值的影响,分析结果显示随着公司业务部门数的增加,公司的价值有降低的趋势。姚俊、吕源、蓝海林等分析了我国20世纪90年代后期的多元化行为,并以我国593家上市公司为样本数据来分析公司多元化程度、股权结构与经济绩效的关系,通过多元回归模型等方法,发现公司多元化程度虽然与公司的股权收益没有显著关系,但与资产回报指标呈显著负相关,同时国有股份比例对多元化公司的业绩没有显著的影响关系,而公司的负债规模与股权收益指标有显著的负相关关系。冯玉梅选择了1998-2004年期间的91家上市公司作为研究样本,研究了这些公司多元化的超额收益率AR与多元化程度的指标郝尔芬达尔指数之间的关系。结论表明:多元化公司有较高的公告超额收益率;多元化公司与专业化公司的特征差别不明显;公司多元化程度越高,市场对其评价越好;多元化经营有利于企业价值等结论。
总而言之,关于多元化经营能否创造更多企业价值,能否提高企业绩效方面的研究目前存在较多争议。本文认为,之所以存在这些争议是因为很多实证研究在选择样本时存在缺陷,如选择的企业经营期短,而在某些特殊时期企业的绩效、价值和证券市场的行情有很大关系。此外,大多数研究采用上市公司为样本,市场对公司的估价是否合理和证券市场是否是一个有效市场有密切的关系。
二、多元化经营超额价值的内涵及度量
所谓公司超额价值,是指多元化公司的实际价值比把公司多种业务作为单项独立的业务累加之和超出的那部分价值。超额价值的产生主要是由于企业的战略资源如核心技术、人力资源、营销技能、管理模式等在不同业务之间可以共享或者扩散,企业使用这些资源的边际成本不断降低,体现到经营上就能够获得范围经济的优势。当然,不同业务之间需要有效协调,资源要有效配置,但是只要这些内部管理协调成本低于范围经济的好处,超额价值就不断上升。
关于超额价值的度量,Berger和Ofek在1995年提出了一种计算多元化公司超额价值的方法。其主要思路是首先计算专业化公司价值与主营业务收入之比,得到收入价值乘数。然后按这个乘数以及多元化企业的各项业务收入计算单项业务的估计价值,再把公司的实际价值和这个估计价值比较,最后判断多元化经营是否存在超额价值。上市公司实际价值用股票市值加上负债的账面价值估计。尚有非流通股的还要加上非流通股的账面价值。
收入价值乘数=
=
然后计算一个行业内所有专业化公司乘数的平均值,以此作为该行业的乘数。有了行业乘数,可以计算多元化公司的应有价值:
应有价值=EiMi
其中,Ei是多元化公司第i行业的收入,Mi是第i行业的乘数。
超额价值定义为公司实际价值与估计价值之比的自然对数:
超额价值EV=ln
这种方法用公司市值作为公司的价值有一定的道理,其前提是证券市场能基本正确评估公司的价值。虽然股价会有波动,但是如果用较长时间股价的平均值来估算,就可以消除这种影响。
另外还有一种常用的方法,就是托宾Q值。其基本思想就是用上市公司市场价值与资产重置成本之比来反映企业价值的变化。Smith和Watts1992年提出的一种计算上市公司托宾Q值的方法,实证研究表明其比较适合于新兴国家市场上的企业价值评估,计算公式如下:
Tobin’sq=
=
其中,股票市值包括流通股和非流通股的市值。流通股的市值用一定时期的股价平均值为基础乘以流通股的股份数计,非流通股的计价基础可以以IPO的价格为基础。这种方法计算出的Q值在很大程度上取决于公司的市值,如果证券市场是一个有效市场,则Q值能够反应公司价值的变化。但是证券市场很多时候并不能对公司的市值做出合理的估价,因而用Q值来研究公司价值有一定的局限性。
三、上市公司多元化经营超额价值的实证研究
(一)超额价值和多元化度的关系分析
对于多元化公司来说,最重要的一个问题就是多元化的度的把握。通常人们所说的适度多元化对企业是有利的,那么这个“度”该如何定,对多元化企业生死攸关。从超额价值的来源看,主业成熟且具有很强竞争力基础上的多元化能够充分利用公司的剩余资源和能力,必然提高公司的价值。但是随着多元化的深入,就有可能出现内部协调、管理成本及资源配置无效的快速上升,当这种成本大于多元化的利益时,最后将会出现多元化折价。因而,多元化超额价值应该是呈现倒U型曲线特性。如果企业及时进行业务重整和组织结构调整,企业将会获得重新发展契机,反之将会出现危机甚至经营失败。
要确定多元化的“度”,就要密切关注多元化程度和超额价值的关系。多元化水平的衡量通常采用多元化行业数目、哈芬德尔指数、收入熵、sic分类法等。本文拟采用收入熵指数来衡量多元化程度,其计算公式如下:
EI=-pilnpi
其中,EI为企业的收入熵指数,pi为第i行业收入占总收入比重。多元化水平越高,收入熵就越高。当企业专业化经营时,该指数为0。该指数和和哈芬德尔指数一样更准确地衡量了企业的多元化程度。指数越大,说明公司主业越不突出,多元化水平越高。
从动态的角度研究,可以考虑收入熵和超额价值的边际效应的变化。当超额价值的边际值大于收入熵的边际值时,说明多元化经营是有利的,当二者相等时就是多元化的最佳规模,当边际超额价值小于收入熵的边际值时,继续深入多元化将会损害企业价值,企业就不能再继续扩大多元化的规模了。令EV为超额价值,本文引入收入熵和多元化经营的超额价值的弹性系数EDU,则上述结论可用下式表示:
EDU=
企业在多元化经营的过程中,随着多元化的不断深入,其收入熵将会加大。如果EDU大于1,进行多元化扩张是有利的;EDU等于1,是多元化的最佳规模;EDU小于1,说明随着多元化的进一步发展而产生的超额价值比多元化水平的提升增长的慢,虽然单位多元化收入熵指数带来的超额收益增长没有多元化水平增长变化更大,但是,企业总体的超额收益仍在增长,进行多元化仍然是有利的;如果小于0,说明多元化的超额收益随着多元化的进一步发展而开始出现负增长,这就是多元化过度的表现,企业就不应该继续发展新的业务经营了。
和超额价值的研究思路相似,可以通过考察托宾Q值的动态变化来判断多元化是否创造了超额价值。如果随着多元化的程度地深入,公司托宾Q值的变化率大于多元化程度的变化率,则开展多元化是有利的,反之,Q值的变化率小于多元化的变化,则表明多元化虽然增加了企业价值,但是新的多元化业务创造价值的能力在减小,企业就应该开始降低多元化的程度了;如果二者反向变化,表明多元化出现了折价,企业就应该采取业务重整,收缩战线。
(二)上市公司多元化经营的现状
我国上市公司多元化经营主要集中在工业、可选消费、主要消费健康护理、金融、信息技术和电讯等行业,特别是工业方面是多元化经营进入最多的。研究表明,工业方面的上市公司进行多元化经营所占的比例约占30%左右,而且还在不断的跟信息、电讯等产业进行融合。近些年来的研究表明,大多数公司的多元化经营改善了公司的绩效。
(三)多元化上市公司超额价值和多元化程度的实证研究
关于上市公司绩效和多元化度的实证关系,国内研究较多。本文将对这些研究进行进一步探讨。刘曦在其学位论文中对上市公司多元化经营公司价值和多元化度的关系选择了832家公司的财务数据进行了实证研究,其研究的结果如表1所示:
表中数据为平均值。进一步计算各年的EDU,如表2所示:
从表2可以看出,2001年是一个临界点。2001年以后的收入熵和超额价值的弹性系数EDU开始明显降低,2002年后的多元化收入熵比上年有所降低,超额价值也随着降低了,但是EDU却明显降低,但是其值仍然大于0。这种情况的出现是有原因的。2000年以前,我国的市场潜力巨大并且发展迅猛,市场体制刚建成不久,这对企业来说是一个良好的机遇,因而企业开展多元化经营能够获得良好的回报,所以超额价值和收入熵的比值大于1。2000年以后,随着不少企业多元化经营出现这样那样的问题,理论界以及很多企业提出并实施归核化主张,对企业的过度多元化行为进行校正,因而多元化的收入熵在降低。此外,还有一个原因就是2001年开始证券市场持续的低迷使得市场对企业多元化经营超额价值的评估有偏小的趋势,因而反映到EDU指标上就是不断降低。
(四)典型案例研究
不同企业的多元化水平千差万别,多元化类型也是各不相同的,而不同类型的多元化,其超额价值的产生来源也是不同的。如相关多元化,超额价值产生于技术研发、生产、关键设备、营销、人力资源、财务、管理等方面,而非相关多元化则主要来源于财务、管理、人力资源等,而技术和生产、设备的方面很难做到资源共享,因而其超额价值必然有所差别。为了研究方便,本文将选择青岛海尔作为案例进行研究。
根据企业2000-2007年年报(http//www.haier.com)得到的企业收入熵及tuobin’Q值表,如表3所示。
据表3资料,计算出相应的EI变化率和Q值变化率,如表4所示。
对表4进行分析,可以看出,在特定时期,随着收入熵的增加,公司的Q值在不断降低,说明公司的多元化存在折价。当然,从Q值的计算方法可以看出,Q值和公司的市值有密切关系,而公司市值又和证券市场的行情有很大关系。从我国市场的特点来来看,2000-2005年,整个证券市场持续不景气,所以公司的Q值不断降低是必然的。值得注意的是,2001-2005年间少数年份收入熵指数一旦降低,公司的Q值的变化率非常明显,说明多元化水平降低,公司价值将会迅速下降。2006年后,公司Q值在明显增加,固然有市场操作的影响,但是,公司多元化水平日益接近最佳水平可以说是不可忽视的因素。所以,多元化水平低,就不能有效利用剩余资源,多元化就不能创造更多超额价值;过度多元化,因多元化协调、管理成本的上升远超过多元化获得的超额收益,因而也不能获得良好的效果。
四、结论
能否创造更多超额价值是多元化具有生命力的关键之一。超额价值的产生来源在于公司剩余资源的合理有效运用,在于核心资源和能力在公司不同战略业务单元间的扩散。但是过度多元化将会使战略业务单元之间的协调、管理成本迅速上升,从而抵消多元化产生的超额收益。所以,多元化也存在一个最佳规模问题。对多元化产生的超额收益进行度量是一个较为困难的问题,采用超额价值法是一个比较有效的方法,但是其计算方法较为繁琐,而且难以得到同行业专业化公司的相关资料。用托宾Q值衡量的前提是证券市场应该是有效市场。鉴于我国证券市场的特点,采用超额价值法是较为合理有效的。对多元化度的权衡,可以从动态的观点出发,研究超额价值和多元化度的动态变化过程,从而找到多元化的合理边界。
参考文献:
1、Lang,L1,R1Stulz1,Tobinpsq,corpora
tediversification,andfirmperformance[J].Jour-
nalofPoliticalEconomy,1994(102).
2、Bergp,OfekE.Diversification’seffec-
tonformvalue[J].journaloffinancialEconomics,
1995(35).
3、江付秀,刘志彪,陆正飞.多元化经营、企业价值和收益波动性研究[J].财经问题研究,2006(11).
4、朱江.我国上市公司的多元化战略和经营业绩[J].经济研究,1999(11).
5、辛曌.多元化经营和多元化折价[J].中国工业经济,2003(12).
6、王震,马彬.多元化与上市公司价值的增加[J].改革与战略,2007(1).
7、姚俊,吕源,蓝海林.我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究[J].管理世界,2004(11).
8、冯玉梅.多元化经营对企业价值的影响——基于我国上市公司的实证研究[J].天津大学学报,2007(7).
9、刘曦.我国上市公司多元化经营与企业价值的关系研究[D],湖南大学,2006.
(作者单位:淮阴工学院经济管理学院)