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摘 要：随着我国资本市场的发展，企业并购重组等交易活动日趋普遍。人们的投资理念也日益增强，如何合理地评估企业的内在价值成为人们亟待解决的首要问题。本文详细阐述了如何运用自由现金流量模型进行企业价值评估。
关键词：企业价值自由现金流量加权平均资本成本
1.自由现金流量模型的建立
1.1 企业自由现金流量
企业自有现金流量是指企业经营活动中产生的现金流量扣除税收、必要的营运资本增加和净经营性长期资产总投资后，所剩下的可支付给投资人的现金流量。
1.1.1 税后经营净利润
税后经营净利润指企业不包括金融损益（如财务费用、公允价值变动损益、金融资产的投资收益和资产减值损失）的营业利润减去实付企业所得税后的金额。债权投资收益和金融资产的资产减值损失不列入经营收益，而股权投资收益和经营资产的资产减值损失虽是经营活动中产生的，但其不具有持续性，因此可以忽略。此外利润表中的营业外收支项目是企业的偶然损益也无持续性，在评价企业自由现金流量时也可忽略。由此其计算公式可推导为：
税后经营净利润=息税前利润×(1-T)
=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用) ×(1-T)其中:T为企业所得税税率
2.1.2经营营运资本
经营营运资本=经营性流动资产—经营性负债
经营营运资本增加=期末经营营运资本—期末经营营运资本
经营性流动资产指经营活动中占用的流动资产。但不包括超过经营周转所需的货币资金（即超过企业最佳现金持有量的部分），因为该部分现金用于非经营性项目，所以在计算经营性流动资产时应剔除。
1.1.2净经营性长期资产总投资
净经营性长期资产总投资是指用于购置长期经营资产的支出减去长期经营负债的增加额。净经营性长期资产增加的计算公式如下：
净经营性长期资产增加=固定资产增加+无形资产增加+在建工程增加+长期待摊费用增加+合并价差增加
1.2 加权平均资本成本的确定
企业从不同来源得到的资本成本是不相同的，应采用加权平均资本成本作为折现率将未来期间的自由现金流量进行折现计算企业的价值。
加权平均资本成本是以各种不同资本来源占全部资本总额的比重为权数，对各种不同来源资本的个别资本成本进行加权平均计算得到。计算公式为:
WACC=B/V×Kb×(1-T)+S/V×R
其中：B-负债的市场价值S-股权资本的市场价值 V-企业市场价值
Kb-税前债务成本 R-股权资本成本
1.2.1 确定企业目标资本结构
企业资本结构指企业负债和股权的构成及其比例关系。企业可根据市场价格确定资本结构要素的价值。一般地，债务资本的市场价值与账面价值相差不大，可直接以账面价值确定。对于上市公司的股权资本的市场价值，可按照每股股票市场价值与发行的总股数的乘积确定。
1.2.2确定债务资本成本
影响债务成本的因素主要有货币供求状况与利率水平、企业的违约风险及债务的税收效应。一般地，货币供给大于需求，企业信用等级较高，企业所得税税率水平较高，则负债资本成本较低。该类企业的债务资本成本Kb可采用中国银行公布的长期基准贷款利率确定。由于负债税收效应导致的债务税后资本成本=Kb×(1-T)
1.2.3确定股权资本成本
股权资本成本通常可采用马科维茨在投资理论上提出的资本资产定价模型来确定。该模型认为股权资本成本等于无风险收益率加风险溢价，其计算公式为：
Rj = Rf +β( Rm - Rf)
其中：Rj—第i 种资产的预期收益率 β —系统风险Rf—无风险收益率
Rm—市场收益率 (Rm - Rf)—市场风险溢价
1.3未来自由现金流量的估算
基于自由现金流量的企业价值评估是以企业连续经营为假设前提的，因此需要预测企业无限期的现金流量。通常將预测时间分为预测期和后续期。实务中详细预测期通常为5~7年，因为竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润。
1.4企业价值的估算
在预测期内详细预测企业的未来自由现金流量，并用加权平均资本成本将其折现确定预测期内企业价值。其计算公式为：
n
预测期内企业价值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t
t=1
后续期内企业价值可采用永续增长模型确定，其计算公式为：
∞
后续期企业终值=∑ FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t=FCFFn×(1+g)/(WACC-g)
t=n+1
后续期企业现值=后续期终值/(1+WACC) n
其中g 为现金流量增长率，在稳定状态下其值与销售增长率相同，而根据竞争理论和事实验证，绝大多数可持续经营的企业，其销售增长率大体上等于宏观经济的增长率，大约为7%。
n
企业经营价值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t+ FCFFn×(1+g)/(WACC-g)（1+WACC）
t=1
理论上，运用自由现金流量对企业价值进行评估比较可行，但是该模型仍有些方面不足，如对未来现金流量考虑因素不全面，使用单一自由现金流量比率不科学，模型假设与现实不符等，这些方面仍有待研究。
关键词：企业价值自由现金流量加权平均资本成本
1.自由现金流量模型的建立
1.1 企业自由现金流量
企业自有现金流量是指企业经营活动中产生的现金流量扣除税收、必要的营运资本增加和净经营性长期资产总投资后，所剩下的可支付给投资人的现金流量。
1.1.1 税后经营净利润
税后经营净利润指企业不包括金融损益（如财务费用、公允价值变动损益、金融资产的投资收益和资产减值损失）的营业利润减去实付企业所得税后的金额。债权投资收益和金融资产的资产减值损失不列入经营收益，而股权投资收益和经营资产的资产减值损失虽是经营活动中产生的，但其不具有持续性，因此可以忽略。此外利润表中的营业外收支项目是企业的偶然损益也无持续性，在评价企业自由现金流量时也可忽略。由此其计算公式可推导为：
税后经营净利润=息税前利润×(1-T)
=(营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用) ×(1-T)其中:T为企业所得税税率
2.1.2经营营运资本
经营营运资本=经营性流动资产—经营性负债
经营营运资本增加=期末经营营运资本—期末经营营运资本
经营性流动资产指经营活动中占用的流动资产。但不包括超过经营周转所需的货币资金（即超过企业最佳现金持有量的部分），因为该部分现金用于非经营性项目，所以在计算经营性流动资产时应剔除。
1.1.2净经营性长期资产总投资
净经营性长期资产总投资是指用于购置长期经营资产的支出减去长期经营负债的增加额。净经营性长期资产增加的计算公式如下：
净经营性长期资产增加=固定资产增加+无形资产增加+在建工程增加+长期待摊费用增加+合并价差增加
1.2 加权平均资本成本的确定
企业从不同来源得到的资本成本是不相同的，应采用加权平均资本成本作为折现率将未来期间的自由现金流量进行折现计算企业的价值。
加权平均资本成本是以各种不同资本来源占全部资本总额的比重为权数，对各种不同来源资本的个别资本成本进行加权平均计算得到。计算公式为:
WACC=B/V×Kb×(1-T)+S/V×R
其中：B-负债的市场价值S-股权资本的市场价值 V-企业市场价值
Kb-税前债务成本 R-股权资本成本
1.2.1 确定企业目标资本结构
企业资本结构指企业负债和股权的构成及其比例关系。企业可根据市场价格确定资本结构要素的价值。一般地，债务资本的市场价值与账面价值相差不大，可直接以账面价值确定。对于上市公司的股权资本的市场价值，可按照每股股票市场价值与发行的总股数的乘积确定。
1.2.2确定债务资本成本
影响债务成本的因素主要有货币供求状况与利率水平、企业的违约风险及债务的税收效应。一般地，货币供给大于需求，企业信用等级较高，企业所得税税率水平较高，则负债资本成本较低。该类企业的债务资本成本Kb可采用中国银行公布的长期基准贷款利率确定。由于负债税收效应导致的债务税后资本成本=Kb×(1-T)
1.2.3确定股权资本成本
股权资本成本通常可采用马科维茨在投资理论上提出的资本资产定价模型来确定。该模型认为股权资本成本等于无风险收益率加风险溢价，其计算公式为：
Rj = Rf +β( Rm - Rf)
其中：Rj—第i 种资产的预期收益率 β —系统风险Rf—无风险收益率
Rm—市场收益率 (Rm - Rf)—市场风险溢价
1.3未来自由现金流量的估算
基于自由现金流量的企业价值评估是以企业连续经营为假设前提的，因此需要预测企业无限期的现金流量。通常將预测时间分为预测期和后续期。实务中详细预测期通常为5~7年，因为竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去，也不可能在竞争的市场中长期取得超额利润。
1.4企业价值的估算
在预测期内详细预测企业的未来自由现金流量，并用加权平均资本成本将其折现确定预测期内企业价值。其计算公式为：
n
预测期内企业价值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t
t=1
后续期内企业价值可采用永续增长模型确定，其计算公式为：
∞
后续期企业终值=∑ FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t=FCFFn×(1+g)/(WACC-g)
t=n+1
后续期企业现值=后续期终值/(1+WACC) n
其中g 为现金流量增长率，在稳定状态下其值与销售增长率相同，而根据竞争理论和事实验证，绝大多数可持续经营的企业，其销售增长率大体上等于宏观经济的增长率，大约为7%。
n
企业经营价值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t+ FCFFn×(1+g)/(WACC-g)（1+WACC）
t=1
理论上，运用自由现金流量对企业价值进行评估比较可行，但是该模型仍有些方面不足，如对未来现金流量考虑因素不全面，使用单一自由现金流量比率不科学，模型假设与现实不符等，这些方面仍有待研究。