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摘 要：本文选取2006年至2010年所有基金家族开放式偏股型基金作为研究样本，采用固定效应面板数据模型分析明星基金溢出效应，发现明星基金不仅会增加自身的资金流入量，而且还会增加同一家族中其他基金的资金流入量，但是垃圾基金并不会对同一家族中其他基金的资金流量产生显著影响。
关键词：基金家族；明星溢出效应；资金流量
一、引言
基金业绩和现金流的关系（Performance-Flow Relationship, PFR）是金融市场上自发形成的一种隐性的激励机制。Spritz(1970)最早提出了PFR，随后也有很多学者对PFR进行了研究，均发现基金当期的资金流量与基金前期的业绩存在凸性关系，即基金的超额正收益导致的基金资金流入量大于同样比例的超额负收益导致的资金流出量。
明星基金优异的业绩会吸引更多投资者的关注，同时明星基金的存在也向投资者传递了其所在的基金家族拥有高质量的管理团队的信息，从而可以使同一家族的其他基金受到更多的关注。明星基金不仅可以增加自身的资金流入量，同时也可能增加家族内其他基金的资金流入量，即明星基金可能存在溢出效应。
二、文献综述
Sirri、Tufano（1998）最早提出基金溢出效应的概念，他指出基金和基金之间是相互影响的，尤其是同一基金家族内部，基金成员之间的关联性更高。基金家族内部存在溢出效应主要有以下两个原因：首先基金家族内部的基金成员之间存在资源共享、信息互用，投资决策所参考的信息也来源于同一个研究团队。其次，基金家族存在品牌效应，业绩优秀的基金更容易受到媒体的关注，使得其所属的基金家族更加为投资者所知。
Massa（1998）研究发现明星基金对基金家族内的其他基金成员存在溢出效应，这种溢出效应正是基金家族根据投资者异质性而进行基金市场分割和基金繁殖策略的微观基础。
Ivkovic (2001)研究表明基金资金流量不仅受到自身业绩的影响，还受到同一基金家族内其他基金的业绩影响，业绩好的基金可以对基金家族产生巨大的正向溢出效应，其给基金家族内其他基金带来的资金流入量远大于给自身带来的基金流入量。
Nanda、Wang、Zheng（2004）从基金家族角度对股票型明星基金业绩与基金现金流量的关系进行研究，发现明星基金在为自身吸引更多资金流入的同时，也为基金家族内其他基金带来更多的资金流量，从而为基金家族带来更多的基金管理费用收入。
Khorana（2007）研究发现明星基金能对其所在的基金家族的市场份额产生十分显著的正向溢出效应。当基金家族某种投资类型的基金业绩突出时，基金家族内其他投资类型基金的市场份额也会得到显著提高，他认为这种现象可能是因为业绩优异的基金可以降低投资者的信息搜寻成本。
国内对基金溢出效应的研究文献还比较罕见，戴晓凤，张敏文（2010）运用均值检验对选取的两组基金的资金流入量进行了检验，研究发现存在明星基金组的资金流入量显著大于没有明星基金组的资金流入量，从而得出我国的基金家族内部明星基金的溢出效应是十分显著的结论。
三、理论模型与数据描述
（一）样本选择
本文选取2006年至2010年所有基金家族中至少拥有一个完整会计年度的开放式偏股型基金作为研究样本。本文所采用的中信标准普尔指数来源于中信标准普尔指数服务网站，其他相关数据均来源于wind数据库。
（二）理论模型
1、明星基金对基金家族资金流入量的影响
为检验明星基金对基金家族整体资金流入量的影响，本文在控制了基金家族资产规模、基金家族基金数量、基金家族历史业绩三个变量以后，对明星基金家族与非明星基金家族的资金流入量的差异进行对比。同时，本文也研究了垃圾基金的存在对基金家族资金流入量的影响，以探讨垃圾基金是否会产生负向溢出效应。本文构建了以下面板数据固定效应模型进行分析：
公式1
2、明星基金对基金家族中其他基金资金流入量的影响
为进一步检验明星基金是否存在溢出效应，明星基金是否会显著提高同一基金家族中其他基金的资金流入量，本文控制了基金历史业绩和基金资产规模两个变量后，对明星基金家族内其他基金资金流入量和非明星基金家族内其他基金资金流入量的差异进行比较。同时，本文也研究了垃圾基金是否会对同一基金家族中的其他基金产生负的溢出效应。本文构建了以下面板数据固定效应模型展开实证分析:
公式2
（三）变量含义
1、明星基金
一般来说，基金净值增长率是投资者在做投资决策时比较关注的指标之一，所以本文定义的明星基金（STAR）是指前期净值增长率排名前5%的基金，垃圾基金（DOG）是指前期净值增长率排名倒数5%的基金。明星基金家族（STARF）是指前期至少拥有一只明星基金的基金家族，垃圾基金家族（DOGF）是指前期至少拥有一只垃圾基金的基金家族。
2、基金家族规模
基金家族的规模主要是指基金家族前期的基金数量规模（NUMf,t-1）和基金家族前期的资产规模（TNAf,t-1）, NUMf,t-1是指基金家族f在t-1期拥有的样本基金的数量。TNAi,t-1是指基金i在t-1期的资产规模, TNAf,t-1是指基金家族f在t-1期所有基金的资产总和
3、资金流入量
NETFLOWi,t是指基金i在t期的资金流入量，计算方法如下：
其中Ri,t是指基金i的净值增长率。NETFLOWf,t是指基金家族f在t期所有基金的资金流入量。
4、盈利能力
基金盈利能力（αi,t-1）是通过Fama、French（1993）三因素模型风险调整后得到的。αf,t-1是指基金家族前期的盈利能力，它是基金家族中所有基金盈利能力的市值加权平均值。
5、虚拟变量
当基金本身是明星基金时，STAR等于1，否则等于0；
当基金家族至少拥有1只明星基金时，STARF等于1，否则等于0；
当基金本身是垃圾基金时，DOG等于1，否则等于0；
当基金家族至少拥有1只垃圾基金时，DOGF等于1，否则等于0.
（四）变量的描述性统计
从表1可以看出，基金家族以及各个基金单期的平均资金流入量存在较大的差异，基金家族单期资金流入量最大值达到680.61亿元，但是基金家族单期资金的流出量最大值却达到332.81亿元；同样，基金单期资金流入量最大值为319.22亿元，但是单期资金的流出量最大值为216.23亿元。基金与基金家族的盈利能力也存在很大的差异，某些基金家族的盈利能力很强，单期最大值达到0.0382，比单期盈利能力最差的基金家族高出0.069，基金单期的盈利能力最大值为0.028，但是单期盈利能力最小值却只有-0.030。此外，基金家族的资产规模、基金家族的基金数量以及基金的资产规模也存在很大的差异。
表1 变量的统计性描述
变量最大值最小值均值标准差
家族资金流入量NETFLOWf,t（亿元）680.61-332.91-7.27128.92
基金家族历史业绩αf,t-10.0382-0.031-0.0010.013
基金家族基金数量NUMf,t-1（只）17.002.005.542.56
基金家族资产规模TNAf,t-1（亿元）1463.085.03309.624288.57
基金资金流入量NETFLOWi,t（亿元）319.22-216.23-1.3137.42
基金历史业绩αi,t-10.028-0.030-0.0020.013
基金资产规模TNAi,t-1（亿元）414.340.09655.6861.77
明星基金STAR1.000.000.050.22
明星基金家族STARF1.000.000.280.45
垃圾基金DOG1.000.000.050.22
垃圾基金家族DOGF1.000.000.230.42
资料来源：Wind数据库
三、实证结果分析
（一）明星基金对基金家族资金流入量的影响
表2给出的回归结果表明基金家族的资金流入量与明星基金家族存在正相关关系，两者的相关系数为47.23，且在5%的水平下显著，也就是说明星基金家族每年的资金流入量比非明星基金家族每年的资金流入量多47.23亿元。由此可见，明星基金确实对基金家族存在溢出效应，能够显著提高其所在的基金家族的资金流入量。此外，基金家族资金流入量与垃圾基金家族的相关系数为12.30，但是并不显著，表明垃圾基金并不会显著减少基金家族资金流入量。
观察基金家族新资金流入量与其他变量的相关系数，我们可以发现基金家族资金流入量与基金家族资产规模、基金家族基金数量均呈负相关，且分别在1%、10%的水平下显著。
表2 对基金家族资金流入量的影响
解释变量家族资金流入量
常数项87.20***(3.66)88.20***(3.68)
基金家族资产规模-0.16***(-3.36)-0.16***(-3.32)
基金家族基金数量-10.73*(-1.95)-10.47*(-1.89)
基金家族历史业绩-375.95(-0.48)-422.74(-0.54)
明星基金家族47.23**(2.16)46.83**(2.14)
垃圾基金家族-12.30(-0.53)
观测值137137
调整R20.2960.298
注:***代表1%的显著性水平；**代表5%的显著性水平；*代表10%的显著性水平。
（二）明星基金对基金家族中其他基金资金流入量的影响
从表3所示的回归结果，可以得出以下结论：
首先，明星基金的回归系数为33.44，且在1%的水平下显著，说明明星基金能显著提高其自身的资金流入量，明星基金的每年资金流入量比非明星基金的资金流入量多33.44亿元。垃圾基金的回归系数为-26.93,且在1%的水平下显著，说明垃圾基金每年的资金流出量比非垃圾基金的资金流出量多26.93亿元。此外也可以得出明星基金的资金流入量明显大于垃圾基金资金的净流出量。
其次，明星基金家族的回归系数为5.94，且在1%的水平下显著，说明明星基金对家族中其他基金存在显著的溢出效应，能显著提高家族中其他基金的资金流入量,明星基金家族中的基金每年的资金流入量比非明星基金家族多5.94亿元。同时我们也发现，垃圾基金家族的回归系数并不显著，说明垃圾基金不会显著降低家族中其他基金的资金流入量。
最后，我们发现，基金历史业绩的回归系数为178.30，且在10%的水平下显著，说明基金的新资金流入量与基金的历史业绩存在显著的正相关关系，优异的历史业绩能够显著增加基金的资金流入量；基金资产规模的回归系数为-0.18，且在1%的水平下显著，说明基金资产规模过大会对基金的资金流入量产生不利的影响。
表3 对基金家族中其他基金资金流入量的影响
解释变量家族中其他基金的资金流入量
常数项5.63***（2.88）6.98***（3.35）
基金历史业绩178.30*（1.91）174.84*（1.90）
基金资产规模-0.18***（-8.60）-0.18***（-8.85）
明星基金33.44***（5.36）32.29***（5.24）
明星基金家族5.94*（1.93）5.60*（1.84）
垃圾基金-26.93***（-4.41）
垃圾基金家族1.18（0.39）
观测值757757
调整R20.1650.188
注:***代表1%的显著性水平；**代表5%的显著性水平；*代表10%的显著性水平。
四、结论
我们发现明星基金不仅会增加自身的资金流入量，同时也会增加同一基金家族中其他基金的资金流入量，从而说明明星基金存在溢出效应。垃圾基金虽然会导致自身资金流出量的增加，但是不会对家族中其他基金产生显著的负向溢出效应。本文的实证结果与Massa（2000）、Servaes（2000）、Ivkovic（2001）以及Nanda（2004）等学者的研究结果一致。
参考文献：
［1］戴晓凤，张敏文，我国基金家族明星基金溢出效应显著性的实证分析［J］.海南金融，2010（3）：50-53.
［2］饶育蕾，张媛，胡小玲，明星基金暂停申购是否加剧了溢出效应?——对我国开放式基金家族的实证研究［J］.预测，2010（3）：38-43.
［3］Ivkovic Z. Is blood thicker than water: spillovers in mutual fund families ［R］. University of Illinois at Rbana Champaign Working Paper, 2001.
［4］Khorana, A. H. Servaes, Competition and conflicts of interest in the U.S. mutual fund industry ［J］, SSRN working paper, 2007.
［5］Massa Massimo, Why so many mutual funds? Mutual fund families, market segmentation and financial performance［J］, working paper. 1998.
［6］Nanda, Vikram, Wang, Z. J., and L. Zheng, Family Values and the Star Phenomenon, forthcoming［R］.Review of Financial Studies,2004
［7］Sirri, Erik and P. Tufano, Costly Search and Mutual Fund Flows［J］.Journal of Finance,1998, 53 (5):1589-1622.
［8］Spritz, A. E. Mutual fund performance and cash inflow［J］. Applied Economics ,1970,(2):141-145.
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院 浙江 杭州 310018）
关键词：基金家族；明星溢出效应；资金流量
一、引言
基金业绩和现金流的关系（Performance-Flow Relationship, PFR）是金融市场上自发形成的一种隐性的激励机制。Spritz(1970)最早提出了PFR，随后也有很多学者对PFR进行了研究，均发现基金当期的资金流量与基金前期的业绩存在凸性关系，即基金的超额正收益导致的基金资金流入量大于同样比例的超额负收益导致的资金流出量。
明星基金优异的业绩会吸引更多投资者的关注，同时明星基金的存在也向投资者传递了其所在的基金家族拥有高质量的管理团队的信息，从而可以使同一家族的其他基金受到更多的关注。明星基金不仅可以增加自身的资金流入量，同时也可能增加家族内其他基金的资金流入量，即明星基金可能存在溢出效应。
二、文献综述
Sirri、Tufano（1998）最早提出基金溢出效应的概念，他指出基金和基金之间是相互影响的，尤其是同一基金家族内部，基金成员之间的关联性更高。基金家族内部存在溢出效应主要有以下两个原因：首先基金家族内部的基金成员之间存在资源共享、信息互用，投资决策所参考的信息也来源于同一个研究团队。其次，基金家族存在品牌效应，业绩优秀的基金更容易受到媒体的关注，使得其所属的基金家族更加为投资者所知。
Massa（1998）研究发现明星基金对基金家族内的其他基金成员存在溢出效应，这种溢出效应正是基金家族根据投资者异质性而进行基金市场分割和基金繁殖策略的微观基础。
Ivkovic (2001)研究表明基金资金流量不仅受到自身业绩的影响，还受到同一基金家族内其他基金的业绩影响，业绩好的基金可以对基金家族产生巨大的正向溢出效应，其给基金家族内其他基金带来的资金流入量远大于给自身带来的基金流入量。
Nanda、Wang、Zheng（2004）从基金家族角度对股票型明星基金业绩与基金现金流量的关系进行研究，发现明星基金在为自身吸引更多资金流入的同时，也为基金家族内其他基金带来更多的资金流量，从而为基金家族带来更多的基金管理费用收入。
Khorana（2007）研究发现明星基金能对其所在的基金家族的市场份额产生十分显著的正向溢出效应。当基金家族某种投资类型的基金业绩突出时，基金家族内其他投资类型基金的市场份额也会得到显著提高，他认为这种现象可能是因为业绩优异的基金可以降低投资者的信息搜寻成本。
国内对基金溢出效应的研究文献还比较罕见，戴晓凤，张敏文（2010）运用均值检验对选取的两组基金的资金流入量进行了检验，研究发现存在明星基金组的资金流入量显著大于没有明星基金组的资金流入量，从而得出我国的基金家族内部明星基金的溢出效应是十分显著的结论。
三、理论模型与数据描述
（一）样本选择
本文选取2006年至2010年所有基金家族中至少拥有一个完整会计年度的开放式偏股型基金作为研究样本。本文所采用的中信标准普尔指数来源于中信标准普尔指数服务网站，其他相关数据均来源于wind数据库。
（二）理论模型
1、明星基金对基金家族资金流入量的影响
为检验明星基金对基金家族整体资金流入量的影响，本文在控制了基金家族资产规模、基金家族基金数量、基金家族历史业绩三个变量以后，对明星基金家族与非明星基金家族的资金流入量的差异进行对比。同时，本文也研究了垃圾基金的存在对基金家族资金流入量的影响，以探讨垃圾基金是否会产生负向溢出效应。本文构建了以下面板数据固定效应模型进行分析：
公式1
2、明星基金对基金家族中其他基金资金流入量的影响
为进一步检验明星基金是否存在溢出效应，明星基金是否会显著提高同一基金家族中其他基金的资金流入量，本文控制了基金历史业绩和基金资产规模两个变量后，对明星基金家族内其他基金资金流入量和非明星基金家族内其他基金资金流入量的差异进行比较。同时，本文也研究了垃圾基金是否会对同一基金家族中的其他基金产生负的溢出效应。本文构建了以下面板数据固定效应模型展开实证分析:
公式2
（三）变量含义
1、明星基金
一般来说，基金净值增长率是投资者在做投资决策时比较关注的指标之一，所以本文定义的明星基金（STAR）是指前期净值增长率排名前5%的基金，垃圾基金（DOG）是指前期净值增长率排名倒数5%的基金。明星基金家族（STARF）是指前期至少拥有一只明星基金的基金家族，垃圾基金家族（DOGF）是指前期至少拥有一只垃圾基金的基金家族。
2、基金家族规模
基金家族的规模主要是指基金家族前期的基金数量规模（NUMf,t-1）和基金家族前期的资产规模（TNAf,t-1）, NUMf,t-1是指基金家族f在t-1期拥有的样本基金的数量。TNAi,t-1是指基金i在t-1期的资产规模, TNAf,t-1是指基金家族f在t-1期所有基金的资产总和
3、资金流入量
NETFLOWi,t是指基金i在t期的资金流入量，计算方法如下：
其中Ri,t是指基金i的净值增长率。NETFLOWf,t是指基金家族f在t期所有基金的资金流入量。
4、盈利能力
基金盈利能力（αi,t-1）是通过Fama、French（1993）三因素模型风险调整后得到的。αf,t-1是指基金家族前期的盈利能力，它是基金家族中所有基金盈利能力的市值加权平均值。
5、虚拟变量
当基金本身是明星基金时，STAR等于1，否则等于0；
当基金家族至少拥有1只明星基金时，STARF等于1，否则等于0；
当基金本身是垃圾基金时，DOG等于1，否则等于0；
当基金家族至少拥有1只垃圾基金时，DOGF等于1，否则等于0.
（四）变量的描述性统计
从表1可以看出，基金家族以及各个基金单期的平均资金流入量存在较大的差异，基金家族单期资金流入量最大值达到680.61亿元，但是基金家族单期资金的流出量最大值却达到332.81亿元；同样，基金单期资金流入量最大值为319.22亿元，但是单期资金的流出量最大值为216.23亿元。基金与基金家族的盈利能力也存在很大的差异，某些基金家族的盈利能力很强，单期最大值达到0.0382，比单期盈利能力最差的基金家族高出0.069，基金单期的盈利能力最大值为0.028，但是单期盈利能力最小值却只有-0.030。此外，基金家族的资产规模、基金家族的基金数量以及基金的资产规模也存在很大的差异。
表1 变量的统计性描述
变量最大值最小值均值标准差
家族资金流入量NETFLOWf,t（亿元）680.61-332.91-7.27128.92
基金家族历史业绩αf,t-10.0382-0.031-0.0010.013
基金家族基金数量NUMf,t-1（只）17.002.005.542.56
基金家族资产规模TNAf,t-1（亿元）1463.085.03309.624288.57
基金资金流入量NETFLOWi,t（亿元）319.22-216.23-1.3137.42
基金历史业绩αi,t-10.028-0.030-0.0020.013
基金资产规模TNAi,t-1（亿元）414.340.09655.6861.77
明星基金STAR1.000.000.050.22
明星基金家族STARF1.000.000.280.45
垃圾基金DOG1.000.000.050.22
垃圾基金家族DOGF1.000.000.230.42
资料来源：Wind数据库
三、实证结果分析
（一）明星基金对基金家族资金流入量的影响
表2给出的回归结果表明基金家族的资金流入量与明星基金家族存在正相关关系，两者的相关系数为47.23，且在5%的水平下显著，也就是说明星基金家族每年的资金流入量比非明星基金家族每年的资金流入量多47.23亿元。由此可见，明星基金确实对基金家族存在溢出效应，能够显著提高其所在的基金家族的资金流入量。此外，基金家族资金流入量与垃圾基金家族的相关系数为12.30，但是并不显著，表明垃圾基金并不会显著减少基金家族资金流入量。
观察基金家族新资金流入量与其他变量的相关系数，我们可以发现基金家族资金流入量与基金家族资产规模、基金家族基金数量均呈负相关，且分别在1%、10%的水平下显著。
表2 对基金家族资金流入量的影响
解释变量家族资金流入量
常数项87.20***(3.66)88.20***(3.68)
基金家族资产规模-0.16***(-3.36)-0.16***(-3.32)
基金家族基金数量-10.73*(-1.95)-10.47*(-1.89)
基金家族历史业绩-375.95(-0.48)-422.74(-0.54)
明星基金家族47.23**(2.16)46.83**(2.14)
垃圾基金家族-12.30(-0.53)
观测值137137
调整R20.2960.298
注:***代表1%的显著性水平；**代表5%的显著性水平；*代表10%的显著性水平。
（二）明星基金对基金家族中其他基金资金流入量的影响
从表3所示的回归结果，可以得出以下结论：
首先，明星基金的回归系数为33.44，且在1%的水平下显著，说明明星基金能显著提高其自身的资金流入量，明星基金的每年资金流入量比非明星基金的资金流入量多33.44亿元。垃圾基金的回归系数为-26.93,且在1%的水平下显著，说明垃圾基金每年的资金流出量比非垃圾基金的资金流出量多26.93亿元。此外也可以得出明星基金的资金流入量明显大于垃圾基金资金的净流出量。
其次，明星基金家族的回归系数为5.94，且在1%的水平下显著，说明明星基金对家族中其他基金存在显著的溢出效应，能显著提高家族中其他基金的资金流入量,明星基金家族中的基金每年的资金流入量比非明星基金家族多5.94亿元。同时我们也发现，垃圾基金家族的回归系数并不显著，说明垃圾基金不会显著降低家族中其他基金的资金流入量。
最后，我们发现，基金历史业绩的回归系数为178.30，且在10%的水平下显著，说明基金的新资金流入量与基金的历史业绩存在显著的正相关关系，优异的历史业绩能够显著增加基金的资金流入量；基金资产规模的回归系数为-0.18，且在1%的水平下显著，说明基金资产规模过大会对基金的资金流入量产生不利的影响。
表3 对基金家族中其他基金资金流入量的影响
解释变量家族中其他基金的资金流入量
常数项5.63***（2.88）6.98***（3.35）
基金历史业绩178.30*（1.91）174.84*（1.90）
基金资产规模-0.18***（-8.60）-0.18***（-8.85）
明星基金33.44***（5.36）32.29***（5.24）
明星基金家族5.94*（1.93）5.60*（1.84）
垃圾基金-26.93***（-4.41）
垃圾基金家族1.18（0.39）
观测值757757
调整R20.1650.188
注:***代表1%的显著性水平；**代表5%的显著性水平；*代表10%的显著性水平。
四、结论
我们发现明星基金不仅会增加自身的资金流入量，同时也会增加同一基金家族中其他基金的资金流入量，从而说明明星基金存在溢出效应。垃圾基金虽然会导致自身资金流出量的增加，但是不会对家族中其他基金产生显著的负向溢出效应。本文的实证结果与Massa（2000）、Servaes（2000）、Ivkovic（2001）以及Nanda（2004）等学者的研究结果一致。
参考文献：
［1］戴晓凤，张敏文，我国基金家族明星基金溢出效应显著性的实证分析［J］.海南金融，2010（3）：50-53.
［2］饶育蕾，张媛，胡小玲，明星基金暂停申购是否加剧了溢出效应?——对我国开放式基金家族的实证研究［J］.预测，2010（3）：38-43.
［3］Ivkovic Z. Is blood thicker than water: spillovers in mutual fund families ［R］. University of Illinois at Rbana Champaign Working Paper, 2001.
［4］Khorana, A. H. Servaes, Competition and conflicts of interest in the U.S. mutual fund industry ［J］, SSRN working paper, 2007.
［5］Massa Massimo, Why so many mutual funds? Mutual fund families, market segmentation and financial performance［J］, working paper. 1998.
［6］Nanda, Vikram, Wang, Z. J., and L. Zheng, Family Values and the Star Phenomenon, forthcoming［R］.Review of Financial Studies,2004
［7］Sirri, Erik and P. Tufano, Costly Search and Mutual Fund Flows［J］.Journal of Finance,1998, 53 (5):1589-1622.
［8］Spritz, A. E. Mutual fund performance and cash inflow［J］. Applied Economics ,1970,(2):141-145.
（作者通讯地址：浙江工商大学金融学院 浙江 杭州 310018）