自2007年初至今，一场来势凶猛的次贷风暴席卷美国乃至整个世界金融市场。新世纪金融、贝尔斯登、雷曼、美林等大型金融机构不断曝出巨额亏损甚至破产，欧洲、亚洲等世界其他国家的金融机构也未能幸免。这次冲击不仅使得次级贷款市场降到冰点，由于连锁反应还波及了所有相关的资产担保证券、衍生品市场，并进一步扩散到全球股市和汇市，影响着全球金融系统的稳定。
　　本文试图探寻本次次贷危机的源头，并进一步阐述了危机中相关部门和监管者所采取的措施与效果，重点在于从监管的角度看本次危机的发生和发展，从中得出经验和教训，并为应对将来可能的危机提出建议。
　　
　　一、从监管的角度看次贷危机的起源与发展
　　
　　1.政府的政策错误
　　在次贷危机发生和发展的过程中，有许多影响因素相互交织，其中非常重要的一点，也被认为是这次危机源头的，是美国政府的政策错误。
　　这可以追溯到美国自2000年开始的经济发展不景气时期，布什政府为了拉动经济增长，采取了一系列措施。其中最重要的一点，是利用建筑业及其联动效应来刺激经济增长。依据CRA法案，通过减税等手段，政府鼓励银行业将他们的目标建立在增加美国的住房拥有人身上。在很长的一段时间内，提高住房拥有者的比例成为联邦和地方政府政策的关键部分。
　　在2007年9月的哈佛俱乐部的一次会议上，Graham Fisher公司的主要负责人Josh Rosner提出，政府领头推行的“付得起的房产”(affordable housing)计划促使房地产市场发生结构性变化，而该计划使得美国住房拥有者显著提高，从1990年初的63%到2005年69%的最高点。
　　Rosner说：“我们看到在贷款批准方面，贷款价值比率的变化。贷款程序从人工审批发展到自动化，批准程序变得更加容易。批准所需申请材料减少，抵押保险要求不断降低，以及评估过程大大简化。”
　　2.对相关衍生品交易的监管不当
　　如果说美国政府的政策错误是本次次贷危机的一个源头，那么另外一个重要的因素，应该归咎于美国政府及其金融监管机构对于场外交易衍生品和结构化资产的监管不力。
　　在过去的20年中，国会、美联储和其他监管机构积极鼓励场外衍生品交易和表外公司的发展。1991年由国会授权的场外衍生品组合、风险调整后的资本要求和由SEC及FASB采用的有利的会计规则，为华尔街创造购买、打包和售出这些未注册(不受管制)的证券的一整条装配线提供了可能性。
　　人们将在过去十年内出现的数以千计的CDOs和相关的结构投资工具(SIVs)形容成一个“不透明的、隐蔽的银行体系”，而这个市场的产生和发展，在很大程度上是来源于格林斯潘，这位美联储前主席和其他监管者的直接认同和积极鼓励。进一步的，相关学术研究组织的支持和他们的研究结果也推动了它的产生。监管者们甚至还通过向这些交易者提供风险警示指导，以帮助这些公司管理来自复杂的结构化资产交易而产生的明显的运营风险，却没有采取任何措施来阻止这个巨大的管制以外的证券市场的产生，或者是将它纳入管制范围。
　　次贷危机的真正教训，并不在于结构投资公司将次级贷款作为抵押，而更多的是这些次级资产是如何在现有的监管政策的约束之外被打包和销售出去的。
　　有趣的是，场外衍生品交易市场的发展与美国近百年来的管制和谨慎的政策是背道而驰的。在19世纪和20世纪初的金融市场危机发生以后，美国国会建立了相关的法律条例和市场准则，要求所有的金融产品都必须在场内交易，产品定价和交易方的信用风险问题都必须透明化，以符合管制要求。
　　3.采用公允价值会计的缺陷
　　导致次贷危机成为现实的第三个因素，是从2006年开始采用公允价值会计方法。公允价值会计方法是在过去20年中发展起来的，而关于公允价值会计的争论也持续了许多年。2006年4月的CPA Journal中，对关于公允价值的争论作了如下总结。
　　也许关于采用公允价值会计的根本分歧，在于对相关性和可靠性的哲学辩论。公允价值会计的支持者们认为，历史成本计价的方法不具相关性，因为它不能提供关于资产现在价值的信息。而反对者认为，采用公允价值会计所提供的信息是不可靠的，因为它不是建立在真实交易的基础上。他们认为如果信息是不可靠的，就不能将它用来作为经济决策的依据。这是任何有关公允价值会计在经济决策中运用的讨论的核心部分。
　　那些致力于发展场外市场的金融机构极力推进公允价值会计改革，因为这样更加符合他们的利益。由于允许基于公允价值对资产进行估值，在面对投资者的时候，他们可以方便而有“说服力”地向客户证明该资产可能获得的利润，特别是对于那些投资级的、有第三方保证的资产。外部评级、第三方担保和公允价值会计方法三方面的因素联合起来，使投资者轻易地放下了对这些资产显而易见的流动性风险的顾虑。美联储的经济学家和其他监管机构也积极支持公允价值会计方法，以公允价值计价的资产是美国银行的资本充足率要求的一个关键部分。
　　


　　几个世纪以来，采取账面价值(如历史成本会计)来反映资产价值的原因在于，账面价值能够真实而准确地反映投资的成本。一旦投资确定下来，唯一可以真正决定资产价值的方法就是将它卖出给第三方。而不幸的是，在公允价值会计条例下，在对于CDOs和其他结构化资产的市场流动性几乎为零的情况下，银行除了承担几乎所有的损失以外，没有任何办法。即使从该资产的经济价值来说，其现金流可能接近其票面价值。
　　我们相信，银行和其他投资者对次贷危机存在着过度反应。虽然很多投资者在一年以内无法准确地知道自己在复杂结构化资产市场上的真正的经济损失，但可以肯定的是，公允价值会计方法的实施，推动着次贷危机演变成为一场真正的灾难。
　　花旗集团宣布他们在结构化资产交易上的损失为180亿美元，并积极融资来应对进一步的信用和估值损失。而如果考虑到这些投资机构所持有的资产的实际经济价值，那么他们的损失可能就会大大减轻甚至是完全避免。一些大型的金融机构在与次级贷款有关的复杂性结构化资产的交易中损失巨大并破产，而一旦危机过后，幸存者们也可能在这些类似的资产交易中获得意外的收入。这是由于市场流动性和信心的恢复，一些在现有会计条列下看来一文不值的合约，实际上是很有价值的。
　　
　　二、次贷危机为金融监管带来的经验和教训
　　
　　1.危机过程中美国政府采取的措施分析
　　在次贷危机的过程中，美国政府及美联储采取了一系列措施以应对危机，有的以失败告终，而有的作用有限。
　　第一项措施首先由美国财政部在去年夏天提出，由花旗集团、美国银行、摩根大通联合发行所谓的超级基金(MLEC)，以解决结构性投资工具(SIV)的问题。MLEC预计要以折价向SIV购买资产，SIV会得到等值于折价的初级票据。如果这些资产都没有违约，SIV可以拿回折价的部分。如果有违约的话，他们会损失掉折价部分。这些条件对于SIV来说显然不具有十分的吸引力。MLEC计划的推出，主要目标是为了重建投资者对复杂结构化资产市场的信心。但是由于大部分银行和投资者对该计划缺乏兴趣，不得不以失败告终。
　　在MLEC计划的两个月之后，财政部秘书长Paulson又推出了第二项措施，向面临利率重调的次贷持有者提供直接帮助。实际上，这项计划旨在将这些抵押贷款的利率浮动冻结一年以上，但是这只能在极少数的次贷持有者中起作用。
　　在意识到次贷危机的严重性后，美联储和美国政府纷纷行动，采取下调联邦基金利率、贴现率、短期标售、短期回购、定期证券借贷安排、放宽政府支持企业的资本要求等手段，应对市场低迷和信贷紧缩问题。世界各国央行也联手注资救市，希望补充流动性，恢复市场信心。布什政府紧急制定了价值1 680亿美元的一篮子经济刺激方案，并以前所未有的速度在国会获得通过。在各方面的努力下，金融市场开始呈现逐步稳定的迹象。
　　但同时，对次贷危机的担忧还远未结束。国际货币基金组织(IMF)总裁Dominique Strauss Kahn警告说，次贷危机的最坏阶段尚未过去，必须作好准备，今年的经济情况不会很好。他还指出，因为不知道金融危机会透过何种管道影响实体经济，很难断定此次危机将持续多久。而从Navigant Consulting, Inc在4月23日发表的报告中指出，2008年第一季度以来有关于次级贷款的法律诉讼总数创下了历史纪录，超过了整个2007年诉讼案件的总和。种种迹象显示，次贷危机对美国乃至世界经济的影响远比市场预期更加严重，它对金融市场的影响是深远的。
　　2.次贷危机给金融监管带来的经验和教训
　　被誉为近几十年来最严重的一次金融危机，次贷危机对美国及世界金融市场的冲击是巨大的，代价是惨痛的。虽然中国在本次次贷危机中的直接损失不大，但是在世界经济联系日益紧密，金融市场发展纷繁复杂的今天，如何从危机中吸取教训，以史为鉴、面向未来，是所有金融参与者特别是金融监管机构的重要任务。
　　作为次贷危机的源头和中心地，美国政府对于危机的体会与反思也许是最为深刻的。因此，布什政府提出了旨在对美国金融业的监管体制进行“大整修”的新改革计划。该计划包括：赋予美联储监管华尔街公司的权力，当某家投资银行的行为威胁到整个金融系统时，美联储可以进行调查；削减证券交易委员会(SEC)的权力，并将其与商品期货交易委员会合并；合并货币管理局和储蓄管理局，建立一个“稳健的金融管理机构”。按照此计划，美国的金融管理机构将基本整合为三个大的新机构。此外，美国财政部还建议成立一个全国性的保险公司管理机构。目前美国保险业主要由各州政府管理。
　　4月份，金融稳定论坛向G7国家金融部长和央行行长提交了一份关于增强和恢复市场与金融机构信心的报告。报告提出了增强资本、流动性和风险管理的审慎性，提高透明度和估值能力、改变信用评级的角色和作用、增强对风险的反映能力以及健全金融系统的压力测试安排等五个方面的建议。
　　随后，巴塞尔委员会也发表了帮助金融系统提高应对危机能力的一系列步骤。包括：切实履行新巴塞尔资本协议的要求，进一步加强流动性风险管理与监管的全球的可行性的执行标准，探索关于压力测试、表外资产管理以及价值评估等方面的风险管理实践和监管，完善关于市场透明度和价值评估的市场规则。
　　纵观这些改革建议和报告，其中一项核心内容就是关于市场透明度、合约的标准化以及会计处理的问题。包括次级贷款在内的复杂的结构性资产的真正问题并不在于其贷款本身，而是这些衍生品市场的不透明和信息披露制度的不完善。法国银行行长Christian Noyer在2007年12月的一次演讲中指出：“当银行充当金融中介时，他们通过其客户关系收集和处理关于借款人的信息。银行中介是一种解决信息不对称的方式。但是在证券化市场上，借款人直接与贷款人取得联系，因此这种信息不对称无法得到有效的解决。”
　　复杂的金融工具是危机发生和蔓延的载体，但金融工具本身并非是问题的关键，关键在于我们对这个市场的“无知”。投资者对他们手中持有的金融产品并不十分了解，银行不确定自身的风险暴露，市场并不清楚最终会由谁来支付危机的账单。这也是为什么直到现在许多金融机构和投资者还无法确定自己在危机中的真实损失，而答案也许要到未来的几个月甚至是一年以后才能获得。解决这种“无知”的手段，就是回到市场透明度这条原则上来。
　　如果有关复杂的结构化证券的交易也和其他简单的证券交易一样，需要在SEC进行注册并公开定价，那么现存的大部分流动性问题就不复存在。相对的，如果结构化资产需要与场内交易的资产同样的信息披露和透明度标准要求，那么买卖利差就会缩小，而利润也会大幅消失。在流动性和透明度之间存在着这种反向的关系，利润也是如此。然而，对于许多投资者来说，次贷危机的损失远远大于他们过去五年中所获得的利润。对于监管机构来说，将这些新型金融工具纳入到监管范围，为市场提供足够的信息和规范性，才能更好地监控市场风险，履行监管职能。
　　时代的发展决定了更多更加复杂的新型金融工具和交易方式的出现是必然的趋势，如何应对这些复杂的新型工具？如何对其进行有效的监管？如何防范未来可能发生的危机？是摆在所有政府金融监管机构面前的重要问题。对于金融监管机构来说，无论是扩权、整合，还是提高资本要求、风险管理水平，最重要也是最基础的一个原则，就是完善的信息披露制度和市场透明度要求。
　　(上海师范大学商学院)