论文部分内容阅读
数月以来，市场普遍认为，美国会逐渐缩减QE并最终收紧货币政策，导致长期利率升高，廉价的资金时代将渐渐远去，这将对全球经济产生重大影响。无论发达国家还是新兴市场，都正严阵以待。
自从5月22日美联储主席伯南克暗示，美国将可能逐渐放缓量化宽松货币政策以来，每月的FOMC会议就格外引人注意，会议释放出的信号不时引发全球市场的起伏。数月来，全球都在猜测美联储何时决定退出量化宽松？若退出，又将以何种方式退出？之所以如此，是因为在经济金融日益全球化的今天，美联储事实上已成为全球的央行，控制并管理着全球最重要的储备货币、金融和贸易结算货币。美联储的一举一动，时刻牵动着金融市场的神经，改变着投资者预期和决策方向。
美联储9月FOMC会议18日宣布，将维持现行的宽松货币政策不变，暂时不削减第三轮量化宽松政策（QE3）规模。对此，可简称为暂不退出。
暂不退出的决定确实是出乎市场预料，却在事实情理之中。说出乎市场预料，是因为此前美联储曾预期“今年晚些时候削减月度购债规模，并于明年年中结束购债”；此前的数月中，市场认知最终集中于“尽管时机和规模不能确定，但缩减QE的时机会在9月发生”。说在情理之中，是因为在8月的会议之时，美联储对美国的近期经济增长回升的信心已有所下降，远没有6月份时那么信心十足。美联储官员们的看法开始变得有些悲观，这也已让一些官员对何时缩减QE变得犹豫不决。这些缘由，笔者曾在上篇文章《美联储QE欲退还休意如何》中做过分析。美联储主席伯南克在此次（18日）会后的发布会上称，“美联储认为退出量化宽松的时机尚不成熟，而且美国经济进一步偏离了美联储认为可以开始实施退出的临界点”，接续了上次的观点。
“美国经济恢复得不像预期那样好”，以及美国政府的债务循环和美国应对动荡的国际形势，都需要依赖于低利率环境，故而美联储眼下并不具备缩减购债规模的条件。此前美联储曾经表示，在失业率下降6. 5%之前，利率不会提高。美国8月份失业率为7. 3%。美联储会后声明中指出，7月以来美国经济保持温和增长，近几个月来劳动力市场状况进一步改善，但失业率依然较高；家庭开支和企业固定投资增长，房地产市场继续走强，但抵押贷款利率进一步上涨，财政政策限制了经济增长。因对经济前景的担忧，美联储调降了今年与明年经济成长预测。今年的经济增长率GDP从6月份所做的2.6%下调到了目前预测的2%至2 .3%，明年的增长率从3.0%至3.5%下调到2 . 9%至3.1%。美国现在的失业率依然比较高，需要继续实施扩张性政策，同时美国的通胀率不是很高，这就为扩张性政策提供了实施空间。因此，美联储继续执行量化宽松政策而暂不退出。美联储若想要无顾忌地大幅缩减购债规模，理论上则先要保证美国经济能够承受更高的利率水平。这迫使美联储在缩减购债规模时不得不谨慎。第二方面的理由是国际局势的动荡，美国或因叙利亚的化武问题而再次卷入中东的战争。对于美国而言，参与战争的惯例政策是经济要增长，所以此时的选项只能是刺激经济增长，故而绝不能让量化宽松货币政策退出。三是今后一段时间，美国经济将面临更大的政治风险，客观上需要货币政策的稳定。新一轮债务上限谈判已经到来，如果新的支出方案不能被批准，美国联邦政府的大部分机构将在10月面临关门的风险。众议院议长博纳要将债务谈判与奥巴马的“医保改革法案”挂钩，无疑增加了此次谈判的复杂性。无论债务谈判的结果如何，其曲折的过程都将使美国经济受压。从这一角度看，稳定货币政策、暂不退出QE，降低风险会是首要选项。四是目前正是美联储主席新人选的波动之际，尽管理论上讲，美联储的货币政策独立于美国政府的干预，但每当美联储人选变动的时候，由于决策权在总统，故而在这个时期内，美国政府对于货币政策干预的可能性要远远大于平常，美联储选择暂不退出的外部理由是存在的。分析美联储“维持现行宽松货币政策不变，暂时不削减第三轮量化宽松政策（QE3）规模”的决定，会发现一个重要现象，即所列举的理由都和时间关联度极强，这是非常值得关注的。
伯南克在新闻发布会上指出：“我们将继续观察经济增速等数据是否证实了我们的基本预期，我们将在某一时刻采取第一步的行动，可能是在今年末。”这话透露出两方面的信息，一是退出QE的行动为时不远，二是何时行动要看经济增速数据。而此前，伯南克在6月份讲话时是将退出购债、加息和失业率挂起钩来设立门槛的，而此次却重点强调了要看“经济增速”。这一变化很有意思，内涵亦很丰富。西方货币的“菲利普斯曲线”理论说，要降低失业率，就必须提高通胀率，原则上通胀率上升和失业率下降是可以同步进行的，通胀率和失业率确实可以有一个“最优组合”。20世纪70年代，弗里德曼和菲尔普斯教授力斥其非，指出理性预设条件下，长期菲利普斯曲线是一条直线，提高通胀率对于降低失业率不仅于事无补，反而适得其反，恶化通货膨胀。阿卡洛夫、伯南克和耶伦为首的新凯恩斯经济学卷土重来，强调工资和价格刚性（所谓市场黏性），证明某种形式的菲利普斯曲线还是存在，至少在一定限度内，提升通胀率有助于降低失业率和刺激经济复苏。这就是前几年IMF首席经济学家布兰查德建议美联储将通胀率目标为什么提高到4%，伯南克为什么决定将通胀率2%定为量化宽松退出的基本标准的原因。然而，经济复苏和失业率下降并非一回事。经济学家们正在研究“增长性失业”或“复苏性失业”现象，即经济快速增长并不意味着就业增长或失业下降。20世纪50至70年代经济扩张时，私人部门就业率增长了3. 5%；80至90年代仅仅增长了2 .4%；21世纪的前10年，就业率反而下降了0. 9%。耶伦早就注意到这个惊人的事实。她曾经指出，2 0 0 9年全年美国GDP没有发生重大变化，就业人数却下降了4%。最新发布的美国就业市场报告表明，尽管美国经济出现较强复苏迹象，就业人数的增长或失业人数的减少却令人失望，尤其值得关注的是，许多人干脆选择完全从劳动力市场退出，不再寻找工作。美国就业市场报告证明“增长性失业或复苏性失业”现象确实存在。果真如此，通胀率上升和失业率下降的“新菲利普斯曲线”将再次失效，取而代之的是通胀率持续上升和失业率居高不下同时并存。美联储的货币政策准则面临革命性变革。只有这样，才好理解和分析伯南克此次讲话强调的将经济增长数据与货币政策调整掛钩，而淡化此前以失业率设定退出量化宽松货币政策门槛的含意。果真如此，美联储退出量化宽松货币政策的时间弹性既会很强，而9月18日这一重要时间节点选择暂不退出的决定性因素或许就并不是经济方面“不像预期那样好”的基础性问题，而是“进入中东战争准备”和“美国政府债务”这些时间性极强的“重要”问题。因而一旦这两个问题得以解决或缓解，美联储可随时选择退出策略的。
QE退出，还是不退？这是个问题。
数月以来，市场普遍认为，美国会逐渐缩减QE并最终收紧货币政策，导致长期利率升高，廉价的资金时代将渐渐远去，这将对全球经济产生重大影响。无论发达国家还是新兴市场，都正严阵以待。削减QE或许并不难，但退出宽松之路并不平坦，加息才会是美联储面临的真正挑战。2008年以来，美联储一直将短期利率维持在接近零的水平，以帮助经济从严重衰退走向复苏。对美联储即将削减QE的预期，已经大幅推高了美国国债收益率，并且还推高了全球范围内主权债券和企业债券的收益率。为了阻止利率随着美国水涨船高，英国央行和欧洲央行在今夏已推出利率政策“前瞻指引”，试图说服市场相信，在经济复苏至令人满意的水平之前，央行都会将利率维持在超低水平。但至目前为止，“前瞻指引”的效果有限，英国和欧元区长期借贷成本仍在继续上升。相比而言，新兴市场会更困难一些。因为美国本轮QE的力度是史无前例的，其退出的周期也会很长，因此本轮新兴国家所经历的市场波动持续时间也会较长。在美国退出QE产生的动荡和经济放缓后，新兴市场的表现必然会出现分化，而实际上，投资者会更加关注那些基本面健康的经济体。在这个过程中，中国将会吸引更多的关注。如果中国目前正在推进的改革着实有效，中国一定能够保持较长时间的稳定增长。
自从5月22日美联储主席伯南克暗示，美国将可能逐渐放缓量化宽松货币政策以来，每月的FOMC会议就格外引人注意，会议释放出的信号不时引发全球市场的起伏。数月来，全球都在猜测美联储何时决定退出量化宽松？若退出，又将以何种方式退出？之所以如此，是因为在经济金融日益全球化的今天，美联储事实上已成为全球的央行，控制并管理着全球最重要的储备货币、金融和贸易结算货币。美联储的一举一动，时刻牵动着金融市场的神经，改变着投资者预期和决策方向。
美联储9月FOMC会议18日宣布，将维持现行的宽松货币政策不变，暂时不削减第三轮量化宽松政策（QE3）规模。对此，可简称为暂不退出。
暂不退出的决定确实是出乎市场预料，却在事实情理之中。说出乎市场预料，是因为此前美联储曾预期“今年晚些时候削减月度购债规模，并于明年年中结束购债”；此前的数月中，市场认知最终集中于“尽管时机和规模不能确定，但缩减QE的时机会在9月发生”。说在情理之中，是因为在8月的会议之时，美联储对美国的近期经济增长回升的信心已有所下降，远没有6月份时那么信心十足。美联储官员们的看法开始变得有些悲观，这也已让一些官员对何时缩减QE变得犹豫不决。这些缘由，笔者曾在上篇文章《美联储QE欲退还休意如何》中做过分析。美联储主席伯南克在此次（18日）会后的发布会上称，“美联储认为退出量化宽松的时机尚不成熟，而且美国经济进一步偏离了美联储认为可以开始实施退出的临界点”，接续了上次的观点。
“美国经济恢复得不像预期那样好”，以及美国政府的债务循环和美国应对动荡的国际形势，都需要依赖于低利率环境，故而美联储眼下并不具备缩减购债规模的条件。此前美联储曾经表示，在失业率下降6. 5%之前，利率不会提高。美国8月份失业率为7. 3%。美联储会后声明中指出，7月以来美国经济保持温和增长，近几个月来劳动力市场状况进一步改善，但失业率依然较高；家庭开支和企业固定投资增长，房地产市场继续走强，但抵押贷款利率进一步上涨，财政政策限制了经济增长。因对经济前景的担忧，美联储调降了今年与明年经济成长预测。今年的经济增长率GDP从6月份所做的2.6%下调到了目前预测的2%至2 .3%，明年的增长率从3.0%至3.5%下调到2 . 9%至3.1%。美国现在的失业率依然比较高，需要继续实施扩张性政策，同时美国的通胀率不是很高，这就为扩张性政策提供了实施空间。因此，美联储继续执行量化宽松政策而暂不退出。美联储若想要无顾忌地大幅缩减购债规模，理论上则先要保证美国经济能够承受更高的利率水平。这迫使美联储在缩减购债规模时不得不谨慎。第二方面的理由是国际局势的动荡，美国或因叙利亚的化武问题而再次卷入中东的战争。对于美国而言，参与战争的惯例政策是经济要增长，所以此时的选项只能是刺激经济增长，故而绝不能让量化宽松货币政策退出。三是今后一段时间，美国经济将面临更大的政治风险，客观上需要货币政策的稳定。新一轮债务上限谈判已经到来，如果新的支出方案不能被批准，美国联邦政府的大部分机构将在10月面临关门的风险。众议院议长博纳要将债务谈判与奥巴马的“医保改革法案”挂钩，无疑增加了此次谈判的复杂性。无论债务谈判的结果如何，其曲折的过程都将使美国经济受压。从这一角度看，稳定货币政策、暂不退出QE，降低风险会是首要选项。四是目前正是美联储主席新人选的波动之际，尽管理论上讲，美联储的货币政策独立于美国政府的干预，但每当美联储人选变动的时候，由于决策权在总统，故而在这个时期内，美国政府对于货币政策干预的可能性要远远大于平常，美联储选择暂不退出的外部理由是存在的。分析美联储“维持现行宽松货币政策不变，暂时不削减第三轮量化宽松政策（QE3）规模”的决定，会发现一个重要现象，即所列举的理由都和时间关联度极强，这是非常值得关注的。
伯南克在新闻发布会上指出：“我们将继续观察经济增速等数据是否证实了我们的基本预期，我们将在某一时刻采取第一步的行动，可能是在今年末。”这话透露出两方面的信息，一是退出QE的行动为时不远，二是何时行动要看经济增速数据。而此前，伯南克在6月份讲话时是将退出购债、加息和失业率挂起钩来设立门槛的，而此次却重点强调了要看“经济增速”。这一变化很有意思，内涵亦很丰富。西方货币的“菲利普斯曲线”理论说，要降低失业率，就必须提高通胀率，原则上通胀率上升和失业率下降是可以同步进行的，通胀率和失业率确实可以有一个“最优组合”。20世纪70年代，弗里德曼和菲尔普斯教授力斥其非，指出理性预设条件下，长期菲利普斯曲线是一条直线，提高通胀率对于降低失业率不仅于事无补，反而适得其反，恶化通货膨胀。阿卡洛夫、伯南克和耶伦为首的新凯恩斯经济学卷土重来，强调工资和价格刚性（所谓市场黏性），证明某种形式的菲利普斯曲线还是存在，至少在一定限度内，提升通胀率有助于降低失业率和刺激经济复苏。这就是前几年IMF首席经济学家布兰查德建议美联储将通胀率目标为什么提高到4%，伯南克为什么决定将通胀率2%定为量化宽松退出的基本标准的原因。然而，经济复苏和失业率下降并非一回事。经济学家们正在研究“增长性失业”或“复苏性失业”现象，即经济快速增长并不意味着就业增长或失业下降。20世纪50至70年代经济扩张时，私人部门就业率增长了3. 5%；80至90年代仅仅增长了2 .4%；21世纪的前10年，就业率反而下降了0. 9%。耶伦早就注意到这个惊人的事实。她曾经指出，2 0 0 9年全年美国GDP没有发生重大变化，就业人数却下降了4%。最新发布的美国就业市场报告表明，尽管美国经济出现较强复苏迹象，就业人数的增长或失业人数的减少却令人失望，尤其值得关注的是，许多人干脆选择完全从劳动力市场退出，不再寻找工作。美国就业市场报告证明“增长性失业或复苏性失业”现象确实存在。果真如此，通胀率上升和失业率下降的“新菲利普斯曲线”将再次失效，取而代之的是通胀率持续上升和失业率居高不下同时并存。美联储的货币政策准则面临革命性变革。只有这样，才好理解和分析伯南克此次讲话强调的将经济增长数据与货币政策调整掛钩，而淡化此前以失业率设定退出量化宽松货币政策门槛的含意。果真如此，美联储退出量化宽松货币政策的时间弹性既会很强，而9月18日这一重要时间节点选择暂不退出的决定性因素或许就并不是经济方面“不像预期那样好”的基础性问题，而是“进入中东战争准备”和“美国政府债务”这些时间性极强的“重要”问题。因而一旦这两个问题得以解决或缓解，美联储可随时选择退出策略的。
QE退出，还是不退？这是个问题。
数月以来，市场普遍认为，美国会逐渐缩减QE并最终收紧货币政策，导致长期利率升高，廉价的资金时代将渐渐远去，这将对全球经济产生重大影响。无论发达国家还是新兴市场，都正严阵以待。削减QE或许并不难，但退出宽松之路并不平坦，加息才会是美联储面临的真正挑战。2008年以来，美联储一直将短期利率维持在接近零的水平，以帮助经济从严重衰退走向复苏。对美联储即将削减QE的预期，已经大幅推高了美国国债收益率，并且还推高了全球范围内主权债券和企业债券的收益率。为了阻止利率随着美国水涨船高，英国央行和欧洲央行在今夏已推出利率政策“前瞻指引”，试图说服市场相信，在经济复苏至令人满意的水平之前，央行都会将利率维持在超低水平。但至目前为止，“前瞻指引”的效果有限，英国和欧元区长期借贷成本仍在继续上升。相比而言，新兴市场会更困难一些。因为美国本轮QE的力度是史无前例的，其退出的周期也会很长，因此本轮新兴国家所经历的市场波动持续时间也会较长。在美国退出QE产生的动荡和经济放缓后，新兴市场的表现必然会出现分化，而实际上，投资者会更加关注那些基本面健康的经济体。在这个过程中，中国将会吸引更多的关注。如果中国目前正在推进的改革着实有效，中国一定能够保持较长时间的稳定增长。