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[摘 要]随着经济环境进入新常态，外部环境变化逐渐复杂，企业面临经营难度和财务风险的挑战，如何避免企业陷入财务困境成为实务和学术界亟待解决的问题。财务弹性是资本结构概念框架下的定义，适当的财务弹性可以规避突发情况给企业带来的风险，同时财务弹性也给了企业足够的空间在面临挑战时抓住机会。文章从财务弹性的定义、成因、影响因素、测度方法以及财务弹性的经济后果等几个方面对财务弹性前沿问题进行了系统梳理，分析了财务弹性研究的贡献和不足，并指出了有关财务弹性的将来研究方向的建议。
[关键词]财务弹性;资本结构;柔性财务战略
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.176
1 引言
财务弹性是企业低成本获取资源和重塑财务结构的能力[1]，简言之财务弹性是企业面临内外部经济环境变化或者遇到投资机遇时能迅速地以低交易成本方式配置资金的水平。财务弹性定义最早来源于资本结构，自从经济进入新常态后，市场环境发生了显著变化，消费者偏好转变的背景下众多学者发现财务弹性对企业风险控制、投融资效率和企业发展等方面有重要影响。文章系统化整理了关于财务弹性问题的研究成果，并对财务弹性相关文献研究进行述评，整理了财务弹性概念体系的框架。
2 研究综述
2.1 研究现状
文章的研究方法采用了档案式研究方法以及理论文献研究法，为了更详细地总括国内外财务弹性研究现状，对2019年以前正式发表的文献进行了数量检索。对英文文献文章选择EBSCO数据库作为工具，以题名、主题词和关键词为检索条件，得到有关财务弹性的英文文献127篇。检索中文文献时，由于国内期刊种类较多，文章选择收录期刊学术性较强的南京大学研制的CSSCI数据库进行查询，以全部学科期刊为检索范围，在题目和关键词为“财务弹性”的结果中检索到主题与财务弹性相关的文献有24篇。
2.1.1 财务弹性概念
财务弹性的概念起源于融资优序理论前提：有财务松弛即企业通过保持资金充裕以应对风险的能力。金融危机使众多企业开始关注财务弹性，认识到公司的投资融资決策是依赖于公司的当前状态。这种状况不仅反映了当前的不确定性水平，盈利能力等可变因素，以及公司当前的财务结构以及到位的资本，这些都是企业过去决策导致解决不确定性的特殊方式。并且这种跨时间的决策还意味着财务决策应该具有前瞻性。尽管学界对财务弹性概念的解释有所不同，但是大体上财务弹性指的是企业动用所持有的现金及剩余举债能力来抵御环境不确定性带来的财务危机，或是能调动资金去投入到报酬率更高的投资机会中的一种资本结构。
2.1.2 财务弹性的来源及影响因素
根据财务弹性的定义，财务弹性是企业持有现金或剩余融资水平以达到企业目标的能力。根据融资约束理论，一般融资会优先考虑内部融资，其次进行外部融资即债务融资和权益融资。因此财务弹性的主要来源是企业的现金持有、借债能力、信用额度和股利支付等，此外也存在着一些外部因素会影响企业持有财务弹性的意愿和能力，这些外部因素可以根据企业保持财务弹性水平的意愿分为内生和外生两类。
（1）财务弹性来源。财务弹性的来源之一是现金持有度，由于内部资本市场融资成本低于外部融资，企业为了降低融资成本会优先维持一定的现金持有量，现金有缓解融资约束带来的资金配置成本。此外在外部资本市场不成熟的环境下，现金也可以作为一种重要的战略手段以拉开同行业企业间的差距。剩余举债能力是企业积累财务弹性的另一个方式。企业做出财务政策的决策维持最优金融政策维持获取债务能力，可以用于缓冲外部环境变化对现金流量的影响。众多研究表明企业存在低负债现象，Baskin[2]等人发现剩余债务融资水平和财务弹性越高的上市企业，未来的投资水平和效率越高。另外股利支付政策和信用额度对财务弹性也有一定影响：Sufi发现在应付未付债务中平均未利用信用额度是已利用信用额度的两倍，说明低负债已成为一种主流财务结构[3]。此外企业支付股利通过降低现金持有量的方式导致财务弹性程度的下降，而企业考虑到保持财务弹性会降低股利支付率。但根据信号传递理论，Daniel认为因为低股利支付被利息相关者视为一种负面消息，管理者倾向于放弃投资效率以提高股利分配率[4]。
（2）财务弹性影响因素。外生因素是构成企业财务弹性的重大动因。因此基于财务弹性的来源，学者们认为金融危机[5]、地区市场化程度[6]等外部因素均会对财务弹性造成影响。由于财务弹性属于财务结构的领域，是可以由企业自身通过调整现金等相关指标主动获取的能力。内生要素是源于企业内部的影响因素，文献讨论主要集中在公司治理层面：马春爱管理者越认可自身能力越自信企业的财务弹性水平会更低[7]。除了公司治理角度因素以外，企业的股息支付政策、资产流动性和股票发行情况均和财务弹性水平间存在着关系。
2.1.3 财务弹性的经济后果
（1）企业价值。关于财务弹性与企业价值关系研究结论至今尚未统一。一部分学者研究结果显示财务弹性有提高企业价值的作用。Gamba认为拥有高水平的财务弹性程度的企业在公司规模扩大方面有显著促进作用[1]。在加入了外部环境的调节的情况下，研究发现环境不确定性越大，财务弹性与企业价值之间的正相关越显著。但是，有的学者持不同的观点。在经历金融危机时由于代理成本的存在，财务弹性过高可能对企业价值有负面影响，张芳的研究发现财务弹性与企业价值之间的关系是非线性的，文章检验了不同财务弹性水平下弹性和公司价值的关系，得出低财务弹性分组中，财务弹性与公司价值存在相关关系的结论;而在高财务弹性分组中，财务弹性与公司价值没有显著因果关系[8]。
（2）投资效率。债务能力形式的财务弹性是现金短缺和投资及按照之间的重要缓冲，即具有较大财务弹性的股利支付者的投资减少幅度低于财务弹性较低的公司，即有财务政策维持举债能力，可用于缓冲外部冲击对现金流量的影响。财务弹性对企业投资扩张有显著的促进作用，保持合理的财务弹性可以提高公司未来投资规模，并且投资效率也有提升。陈红兵、连玉君站在融资成本的角度，得出在存在融资约束的情况下财务弹性对投资水平有更显著的正向作用[9]。并且财务弹性有其行业普适性，不同行业和产权性质的分组中财务弹性对投资规模的影响有所差别。 （3）风险承担。财务弹性企业风险承担水平有正向影响，而管理层持股对这个关系有调节作用。债务发行成本应包含将来无法发行债务所造成的机会成本，企业在融资决策时应当考虑公司债务融资的税盾收益以及无法发行机会成本。为了降低融资成本提升债务契约中的议价能力，低负债或零负债是较为保险的资本结构选择。
2.1.4 指标体系
要进行财务弹性的实证研究的首先要解决财务弹性指标的科学测度问题，由于财务弹性的定义较为宽泛，是一种能抵御外部风险冲击的资本结构，财务弹性的衡量到现在为止还并未存在一个统一的方式，对财务弹性的计量一直在不断改进：
（1）单一测度指标，通过财务弹性某一影响因素，如以现金持有量水平或未使用举债能力债来衡量财务弹性状况。
（2）两个指标联合计量，由于单指标判断方法会使财务弹性概念较为片面，有的研究采用了两指标联合度量的方法。
（3）多种因素进行综合计量。Daniel通过财务杠杆、现金持有量水平和Z分值反映弹性水平[4]。
2.2 研究述评
在分析了财务弹性的来源、影响因素、经济后果以及度量指标这几方面研究现状后，有关财务弹性研究存在以下缺点：
第一，财务弹性指标测量主观性影响较大。现有研究大多从现金持有量和举债能力两方面出发，难以综合多种弹性影响因子包括股利分配等因素进行综合测量，并且广泛采用的因子权重赋值方法主观性较强。
第二，财务弹性的负面影响没被纳入研究框架中。积累财务弹性会导致企业保持一定规模的现金并且闲置信用额度，首先资金使用效率相比于高财务杠杆和低现金规模的企业;其次为了维持财务弹性形成的高现金持有会造成更高的代理成本，但现有文献鲜少考虑这方面影响。
第三，现有研究没有考虑企业未来预期对财务弹性的影响。财务弹性实际上是一种预防性措施，但财务弹性影响因素中未提到企业或者利益相关者对未来预期对其水平形成的作用。
3 研究建议
综上所述，文章对财务弹性领域的未来研究方向提供以下建议。
第一，完善财务弹性基本理论研究。在测度财务弹性时应该考虑多重层次影响因素的综合度量，选择合理的权重赋值方法。
第二，转变研究角度，应考虑到事前预测对财务弹性效果的影响。可以引入财务弹性效果的概念，分析财务弹性事前合理预测未来企业内外部环境的情况下是否会使财务弹性真正发挥作用。未来研究方向可以转向分析师预测等方面或者研究企业有多少财务弹性才能满足其未来应对财务困境的需要。
第三，财务弹性与实务结合。财务弹性本身有十分重要的实际现实意义，能为企业提高生存能力，防范风险提供财务层面上的理论和指标支撑。应当在考虑到过度积累财务弹性的情况下，其给企业带来的负面影响。
第四，加强财务弹性指标体系与企业财务柔性战略相结合。将柔性财务战略体系框架和财务弹性概念相结合，财务指标与非财务指标相融合，将理论应用到实务中，使企业做出科学的财务弹性战略水平，以应对外部环境变化以及把握有利投资机会。
参考文献：
[1]GAMBA A，TRIANTIS A.The value of financial flexibility[J].The Journal of Finance，2008.
[2]BASKIN J.Corporate liquidity in games of monopoly power[J].The Review of Economics and Statistics，1987.
[3]SUFI A.Bank lines of credit in corporate finance：an empirical analysis[J].Review of Finance，2009.
[4]NAVEEN D DANIEL，DAVID J DENIS，LALITHA NAVEEN.Sources of financial flexibility：Evidence from cash flow shortfalls[M].CAN：NRC Research Press，2010.
[5]黄永华.金融危机、财务弹性与企业资本结构调整——来自中国上市公司的证据[J].中央财经大学学报，2014（8）：53-59.
[6]宋广蕊，马春爱.市场化程度、财务弹性与公司增长的关系研究[J].中国注册会计师，2017（7）：75-79.
[7]马春爱，易彩.管理者过度自信对财务弹性的影响研究[J].会计研究，2017（7）：75-81，97.
[8]张芳.财务弹性与公司价值的关系[J].系统工程，2013，31（11）：35-39.
[9]陈红兵，连玉君.财务弹性对企业投资水平和投资效率的影响[J].经济管理，2013，35（10）：109-118.
[作者简介]杨云帆（1996—），女，漢族，陕西西安人，硕士，研究方向：财务管理。
[关键词]财务弹性;资本结构;柔性财务战略
[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.176
1 引言
财务弹性是企业低成本获取资源和重塑财务结构的能力[1]，简言之财务弹性是企业面临内外部经济环境变化或者遇到投资机遇时能迅速地以低交易成本方式配置资金的水平。财务弹性定义最早来源于资本结构，自从经济进入新常态后，市场环境发生了显著变化，消费者偏好转变的背景下众多学者发现财务弹性对企业风险控制、投融资效率和企业发展等方面有重要影响。文章系统化整理了关于财务弹性问题的研究成果，并对财务弹性相关文献研究进行述评，整理了财务弹性概念体系的框架。
2 研究综述
2.1 研究现状
文章的研究方法采用了档案式研究方法以及理论文献研究法，为了更详细地总括国内外财务弹性研究现状，对2019年以前正式发表的文献进行了数量检索。对英文文献文章选择EBSCO数据库作为工具，以题名、主题词和关键词为检索条件，得到有关财务弹性的英文文献127篇。检索中文文献时，由于国内期刊种类较多，文章选择收录期刊学术性较强的南京大学研制的CSSCI数据库进行查询，以全部学科期刊为检索范围，在题目和关键词为“财务弹性”的结果中检索到主题与财务弹性相关的文献有24篇。
2.1.1 财务弹性概念
财务弹性的概念起源于融资优序理论前提：有财务松弛即企业通过保持资金充裕以应对风险的能力。金融危机使众多企业开始关注财务弹性，认识到公司的投资融资決策是依赖于公司的当前状态。这种状况不仅反映了当前的不确定性水平，盈利能力等可变因素，以及公司当前的财务结构以及到位的资本，这些都是企业过去决策导致解决不确定性的特殊方式。并且这种跨时间的决策还意味着财务决策应该具有前瞻性。尽管学界对财务弹性概念的解释有所不同，但是大体上财务弹性指的是企业动用所持有的现金及剩余举债能力来抵御环境不确定性带来的财务危机，或是能调动资金去投入到报酬率更高的投资机会中的一种资本结构。
2.1.2 财务弹性的来源及影响因素
根据财务弹性的定义，财务弹性是企业持有现金或剩余融资水平以达到企业目标的能力。根据融资约束理论，一般融资会优先考虑内部融资，其次进行外部融资即债务融资和权益融资。因此财务弹性的主要来源是企业的现金持有、借债能力、信用额度和股利支付等，此外也存在着一些外部因素会影响企业持有财务弹性的意愿和能力，这些外部因素可以根据企业保持财务弹性水平的意愿分为内生和外生两类。
（1）财务弹性来源。财务弹性的来源之一是现金持有度，由于内部资本市场融资成本低于外部融资，企业为了降低融资成本会优先维持一定的现金持有量，现金有缓解融资约束带来的资金配置成本。此外在外部资本市场不成熟的环境下，现金也可以作为一种重要的战略手段以拉开同行业企业间的差距。剩余举债能力是企业积累财务弹性的另一个方式。企业做出财务政策的决策维持最优金融政策维持获取债务能力，可以用于缓冲外部环境变化对现金流量的影响。众多研究表明企业存在低负债现象，Baskin[2]等人发现剩余债务融资水平和财务弹性越高的上市企业，未来的投资水平和效率越高。另外股利支付政策和信用额度对财务弹性也有一定影响：Sufi发现在应付未付债务中平均未利用信用额度是已利用信用额度的两倍，说明低负债已成为一种主流财务结构[3]。此外企业支付股利通过降低现金持有量的方式导致财务弹性程度的下降，而企业考虑到保持财务弹性会降低股利支付率。但根据信号传递理论，Daniel认为因为低股利支付被利息相关者视为一种负面消息，管理者倾向于放弃投资效率以提高股利分配率[4]。
（2）财务弹性影响因素。外生因素是构成企业财务弹性的重大动因。因此基于财务弹性的来源，学者们认为金融危机[5]、地区市场化程度[6]等外部因素均会对财务弹性造成影响。由于财务弹性属于财务结构的领域，是可以由企业自身通过调整现金等相关指标主动获取的能力。内生要素是源于企业内部的影响因素，文献讨论主要集中在公司治理层面：马春爱管理者越认可自身能力越自信企业的财务弹性水平会更低[7]。除了公司治理角度因素以外，企业的股息支付政策、资产流动性和股票发行情况均和财务弹性水平间存在着关系。
2.1.3 财务弹性的经济后果
（1）企业价值。关于财务弹性与企业价值关系研究结论至今尚未统一。一部分学者研究结果显示财务弹性有提高企业价值的作用。Gamba认为拥有高水平的财务弹性程度的企业在公司规模扩大方面有显著促进作用[1]。在加入了外部环境的调节的情况下，研究发现环境不确定性越大，财务弹性与企业价值之间的正相关越显著。但是，有的学者持不同的观点。在经历金融危机时由于代理成本的存在，财务弹性过高可能对企业价值有负面影响，张芳的研究发现财务弹性与企业价值之间的关系是非线性的，文章检验了不同财务弹性水平下弹性和公司价值的关系，得出低财务弹性分组中，财务弹性与公司价值存在相关关系的结论;而在高财务弹性分组中，财务弹性与公司价值没有显著因果关系[8]。
（2）投资效率。债务能力形式的财务弹性是现金短缺和投资及按照之间的重要缓冲，即具有较大财务弹性的股利支付者的投资减少幅度低于财务弹性较低的公司，即有财务政策维持举债能力，可用于缓冲外部冲击对现金流量的影响。财务弹性对企业投资扩张有显著的促进作用，保持合理的财务弹性可以提高公司未来投资规模，并且投资效率也有提升。陈红兵、连玉君站在融资成本的角度，得出在存在融资约束的情况下财务弹性对投资水平有更显著的正向作用[9]。并且财务弹性有其行业普适性，不同行业和产权性质的分组中财务弹性对投资规模的影响有所差别。 （3）风险承担。财务弹性企业风险承担水平有正向影响，而管理层持股对这个关系有调节作用。债务发行成本应包含将来无法发行债务所造成的机会成本，企业在融资决策时应当考虑公司债务融资的税盾收益以及无法发行机会成本。为了降低融资成本提升债务契约中的议价能力，低负债或零负债是较为保险的资本结构选择。
2.1.4 指标体系
要进行财务弹性的实证研究的首先要解决财务弹性指标的科学测度问题，由于财务弹性的定义较为宽泛，是一种能抵御外部风险冲击的资本结构，财务弹性的衡量到现在为止还并未存在一个统一的方式，对财务弹性的计量一直在不断改进：
（1）单一测度指标，通过财务弹性某一影响因素，如以现金持有量水平或未使用举债能力债来衡量财务弹性状况。
（2）两个指标联合计量，由于单指标判断方法会使财务弹性概念较为片面，有的研究采用了两指标联合度量的方法。
（3）多种因素进行综合计量。Daniel通过财务杠杆、现金持有量水平和Z分值反映弹性水平[4]。
2.2 研究述评
在分析了财务弹性的来源、影响因素、经济后果以及度量指标这几方面研究现状后，有关财务弹性研究存在以下缺点：
第一，财务弹性指标测量主观性影响较大。现有研究大多从现金持有量和举债能力两方面出发，难以综合多种弹性影响因子包括股利分配等因素进行综合测量，并且广泛采用的因子权重赋值方法主观性较强。
第二，财务弹性的负面影响没被纳入研究框架中。积累财务弹性会导致企业保持一定规模的现金并且闲置信用额度，首先资金使用效率相比于高财务杠杆和低现金规模的企业;其次为了维持财务弹性形成的高现金持有会造成更高的代理成本，但现有文献鲜少考虑这方面影响。
第三，现有研究没有考虑企业未来预期对财务弹性的影响。财务弹性实际上是一种预防性措施，但财务弹性影响因素中未提到企业或者利益相关者对未来预期对其水平形成的作用。
3 研究建议
综上所述，文章对财务弹性领域的未来研究方向提供以下建议。
第一，完善财务弹性基本理论研究。在测度财务弹性时应该考虑多重层次影响因素的综合度量，选择合理的权重赋值方法。
第二，转变研究角度，应考虑到事前预测对财务弹性效果的影响。可以引入财务弹性效果的概念，分析财务弹性事前合理预测未来企业内外部环境的情况下是否会使财务弹性真正发挥作用。未来研究方向可以转向分析师预测等方面或者研究企业有多少财务弹性才能满足其未来应对财务困境的需要。
第三，财务弹性与实务结合。财务弹性本身有十分重要的实际现实意义，能为企业提高生存能力，防范风险提供财务层面上的理论和指标支撑。应当在考虑到过度积累财务弹性的情况下，其给企业带来的负面影响。
第四，加强财务弹性指标体系与企业财务柔性战略相结合。将柔性财务战略体系框架和财务弹性概念相结合，财务指标与非财务指标相融合，将理论应用到实务中，使企业做出科学的财务弹性战略水平，以应对外部环境变化以及把握有利投资机会。
参考文献：
[1]GAMBA A，TRIANTIS A.The value of financial flexibility[J].The Journal of Finance，2008.
[2]BASKIN J.Corporate liquidity in games of monopoly power[J].The Review of Economics and Statistics，1987.
[3]SUFI A.Bank lines of credit in corporate finance：an empirical analysis[J].Review of Finance，2009.
[4]NAVEEN D DANIEL，DAVID J DENIS，LALITHA NAVEEN.Sources of financial flexibility：Evidence from cash flow shortfalls[M].CAN：NRC Research Press，2010.
[5]黄永华.金融危机、财务弹性与企业资本结构调整——来自中国上市公司的证据[J].中央财经大学学报，2014（8）：53-59.
[6]宋广蕊，马春爱.市场化程度、财务弹性与公司增长的关系研究[J].中国注册会计师，2017（7）：75-79.
[7]马春爱，易彩.管理者过度自信对财务弹性的影响研究[J].会计研究，2017（7）：75-81，97.
[8]张芳.财务弹性与公司价值的关系[J].系统工程，2013，31（11）：35-39.
[9]陈红兵，连玉君.财务弹性对企业投资水平和投资效率的影响[J].经济管理，2013，35（10）：109-118.
[作者简介]杨云帆（1996—），女，漢族，陕西西安人，硕士，研究方向：财务管理。