7月21日人民币汇率的调整，似乎给H股打了一针强心剂。而在消息公布前的一星期，我们已看到一些先知先觉者调整其投资部署。很明显，人民币的升值带来了投资者对整个亚洲区货币前景的乐观估计，随之而来的是资金向亚洲股票市场的投入。但是，在经过了最初的激动之后，我们认为，是讨论市场对人民币汇率调整是否反应过度的时候了。
　　首先，我们认为市场对人民币进一步升值的期望可能过高。从各项指数来看，从宏观经济到企业盈利，都已经过了这个周期的顶点，而且已进入迅速下滑的轨道。未来的一年中，宏观调控的负面影响会在很多领域中表现出来，而最让人担忧的，就是通缩的压力随着大量产能的落成大大增加。在这种威胁下，期望人民币在未来几年内继续上升5％－10％，几乎是不可能的事情。
　　其次，我们认为，人民币汇率的调整对绝大部分上市公司的中长期影响有利有弊，而短期影响甚小，笼统的判断只能带来投资的失误。
　　——航空业。从理论上讲，航空公司作为一个行业应该是人民币升值最大的受益者，因为它们很多的成本是以外币计算。但是不同的航空公司受益程度仍大有不同。南方航空得到的好处最大，因为它相对东航和中航而言，是三家上市航空公司中人民币收入比例最高的。但即使在这种情况下，我们也不推荐投资者在此时购买航空股。原因是航空公司的运营环境在未来的一段时间内有继续恶化的可能。油价走高、“开放天空”带来新的竞争（最近就有几家廉价航空公司开始运营，而几大集团之间的竞争也随之加剧），以及未来一段时间内新机仍然在陆续上岗——航空公司要在这三重大山的压力下取得经营盈利仍有极大困难。所以，我们认为因升值给航空股带来的短暂惊喜是不能维持的。
　　——化工、炼油业。同样，虽然化工、炼油公司因为人民币升值会享受到一点点成本降低的好处（原油是用美元定价），但是这种好处并不能对困难重重的化工、炼油公司在未来的一段时间内带来任何经营上的转折，同时升值又给化工产品带来进口竞争的压力。对国内的化工、炼油公司来讲，最大的问题是因为对通货膨胀的恐惧，成品油价格和原油价格出现严重倒挂现象。
　　这种困难在下半年将继续恶化。因为上半年尚有一些较便宜的原油存货，而4月以来的持续走高的油价则会充分体现在下半年的成本中。我们认为，现在国内的炼油厂在每吨产品上大概要亏1900至2300元人民币。如果没有成品油价的调整，这种情况会持续很长一段时间。对化工企业来说，更大的威胁则来自于可能在2006年底落成的中东产能。中东无可比拟的原油价格优势，会对包括中国在内的整个亚洲地区的化工行业带来巨大的压力及挑战。在那时，人民币的升值对中国的化工企业来说可能更是弊多利少。
　　——原材料业。一方面，进口的矿石价格会随着人民币升值而降低，但另一方面，中国在某些领域如钢铁、煤炭等已成为净出口国，人民币的升值也会阻碍出口的势头。在上市公司中，鞍钢的出口占收入的20％，宝钢达到13％，而煤炭界的神华及兖煤则各有30%的收入来自出口。
　　——航运业。虽然市场中很多人认为人民币升值对航运股大为不利，但我们不是这样想。从中短期讲，人民币的缓慢升值从一定程度上使中国避免受到欧美国家强行的贸易抵制，从而使出口势头不会拦腰折断，也给予出口企业调整的机会。另一方面，随着中国购买力的增强，进口势头势必会走强，所以航运行业很可能成为人民币缓慢升值的受益者。
　　——消费类股票。对于像青岛啤酒及康师傅方便面这样的生产商来讲，升值无疑是大大的利好消息，因为它们的原材料如麦芽、棕榈油等一定需要从国外进口，人民币升值能够帮助它们控制成本。而它们的产品主要是针对社会大众消费，价格相对便宜，所以并不和进口产品竞争。对国内中档汽车的生产商如广州骏威及华晨，人民币升值的好处应该在明年有所体现，因为它们和外资部件供应商的合同大都是一年一议。而对一些中国低价汽车生产商，如吉利，其希望打入出口市场的野心可能会受到打击。
　　另一点我们想指出的是，人民币升值的最大得益者可能是中国以外的公司。我们已经明显看到香港的房地产股、酒店股、零售股成为这次升值的赢家。而日本、韩国、台湾、澳大利亚等对中国有大量出口的地区也得益非浅。香港的迪斯尼乐园不就是建立在对内地日益增强的消费力的企盼上的吗？
　　
　　作者为花旗美邦董事总经理、中国研究部主管