论文部分内容阅读
在科学界定租金,并发展出一套计量租金的方法之前,国资监管部门对央企的考核,不管采用什么财务指标,都无法做到真正的科学合理,甚至极容易成为央企内部人挥霍浪费、捞取高薪厚禄的借口
国资委日前公布了最新版本的央行负责人考核办法。其中最引入注目的,就是引入经济增加值这一考核指标。
新考核方法的不足
经济增加值(EVA)是美国斯腾斯特公司发明的一种公司价值评估方法,也是近些年来日益流行的一个评估企业绩效的财务指标。其经济含义却至为简单,那就是充分考虑资本的机会成本,以消除单纯的以会计利润考核指标时,表面上赚取不菲利润,但股东却连成本也得不到弥补的窘境。在增强股东回报口号喊得震天响,但又普遍存在口惠而实不至现象的今天,将经济增加值列入对央企的考核体系,并占有40%之高的权重,显然是一个值得赞扬的进步。
传统上,人们主要用会计利润指标来评估企业绩效,但这一指标有诸多的缺点,特别是它不能衡量企业为了盈利付出了多少代价。比如说,AB两家公司税后净营业利润(NOPAT)都是1亿元,利润都全部用来分红,没有负债,如果按会计利润来衡量的话,这两个公司的价值就是相同的。但事实上,两家公司投入的资本可能是不同的。假如两公司均以20元发行股票,这样股权成本都是5%。如果A公司为了获得这1亿利润消耗了15亿元投入,B公司为25亿元,那么两家公司创造的经济利润分别为0.25亿元(1-5%*15)和-0.25亿元(1-5%*25),也就是说,前者在扣除投入成本后为股东创造了0.25亿元的经济利润,而后者反而损毁了0.25亿元。其间的根本原因就在于两者在获利1亿元的过程中付出的代价不同。
从公式上看,决定EVA的因素有三个:NOPAT、加权资本成本以及投入资本量。在上例中,我们没有考虑负债,也没有考虑两公司资本成本的不同,如果将这两个因素考虑进去的话,那么负债率、股票发行价和贷款利率都会影响EVA的大小。股价和贷款利率受到市场状况的直接影响,负债结构取决于公司的决策,总之,金融市场环境是决定EVA的重要因素。
然而,细读国资委的这个考核办法,却有两处令人生疑。第一,资本成本不反映金融市场状况,而是行政指定的,标准取值5.5%,这样计算出来的EVA是否科学,本身就很成问题。现实的情况是,不同行业、不同素质的公司不论是发行股票和还是向银行借款,其成本绝对是不同的。考核办法还规定资本成本三年不变,这也无法反映各年度资本市场的变化。当然,在无效的中国股票市场上,一些大型企业的发行市盈率都动辄达到30、40倍,贷款利率也很低,5.5%这一数字在目前阶段也许谈不上严重偏低,但是,当前的资本成本是历史上的非常时期,长期平均水平肯定高于5.5%的,可能达到7%—8%,人为指定一个静态的资本成本离EVA指标的本意相差很远。
第二,采用前三个年度基准值上的相对考核,在一定程度上也背离了EVA的本意。因为EVA是一个绝对值,零则是一个参考刻度。大于零就是创造经济价值,小于零就是损毁股东价值。假如某个公司前三年很低的话,显然提高经济增加值就容易得很;如果已经很高了,那么再要提高,就会非常困难。为了保持每年考核拿个好成绩,企业自然会产生操纵利润的动机。尽管EVA会在一定程度上约束央企不计成本地扩张,改变盈利资产与大量低效资产(如一些用于职务消费和福利性质的酒店、休闲度假资产)并存的局面,因为这样会增加投入资本,降低EVA,但把资本成本固定在5.5%,则可能会弱化企业灵活运用资本市场的动机。
计算租金是考核央企前提
当然,上述两点也许恰恰反映了在中国资本市场不完善的环境中,按市场化方法来考核企业绩效在操作上的困难,采用某种过渡或变通的方法,正体现了监管者的良苦用心。从这个意义上看,说风凉话并不厚道。
但是,笔者要说的是,对企业考核的真正难点和核心问题并不在这儿,而在于如何衡量央企的资源租金。这个问题如不从理论上澄清和操作上予以解决,可以毫不夸张地说,一切考核都是假象。根据现有利润和5.5%的指定成本计算,EVA指标也许不是特别难看,但是不管它有多高都不能说明这些利润和“价值”的真正的来源。因为,在垄断前提下,没有任何指标能证明央企的高额利润与“价值”真正是企业管理层和员工为股东创造出来的。
目前央企共有129家,这些企业要么是明显的垄断企业,要么是不允许民营资本进入或对民资设置重重或明或暗障碍的行业,即便一些看上去是完全竞争的行业,名单上的央企也受到了国家资源(如信贷、土地、市场交易方面)的特殊支持。一句话,能进入这个名单的全是带有垄断性质的企业。按照经济学的理论,政府的特许权或者政府支持是一种资源,它对应的报酬是租金(比如当年东印度公司获得对印度贸易的垄断权,以向英皇室交租金为前提)。如此说来,政府理应通过向央企收取租金来获得其应得的报酬。也就是说,如果这笔租金没有先行从企业的经营利润中扣除,最终报告出来的净利润就是严重虚增的,而建立在营业利润基础上的EVA,自然也是严重虚增的。这好比一个佃农,将当年的收成全部算作了自己的所得,欣欣然地将其全部背回家,全然忘了还有向地主交租这回事。
在垄断大量存在和其他行政力量普遍介入的中国经济活动中,租金的总量十分惊人。曾有专家测算,2004年中国经济活动中的租金总额达到了4.5万亿,占当年GDP的28%。当然,这个估算不一定准确,央企也有可能只占总租金中相当小的一部分,但绝对额之大是不难想象的。2008年年底以来,在金融危机的背景下,国进民退愈演愈烈,国企得到的支持持续增加,租金还在继续上升是不争的事实。面对中国的电信巨头、石油巨头、央企地产商们天文数字般的账面盈利,又有谁知道这里面到底有多少是租金、有多少才是真正的利润?
租金作为垄断权力的回报,应该归垄断权力的所有人即政府所得,而政府是全民的代表,这意味着央企的租金最终应该归全民所有。当然有人会说,全民既是央企的多数股东,又是租金理论上的最终归属人,没必要将利润和租金区别开来。但仍然有几个理由使得这种划分显得十分必要:
一、央企股权早已多元化了,央企的少数股东特别是外资股东拿走了一部分租金,这是不合理的。
二、央企掌握着大量性质不明数量不清的租金,其投融资行为会受到严重的扭曲,人们普遍认为,难以遏制的投资冲动就与此有莫大的关系。
三、央企存在严重的内部人控制,不仅高层管理人员,而且普通职工在理论上都可以归入内部人范畴中。国资委作为委托人,要真正实现对代理人的有效监督,第一步就是要能计算出央企的租金来,否则谈何考核和监督?在科学界定租金,并发展出一套计量租金的方法之前,国资监管部门对央企的考核,不管采用什么财务指标,都无法做到真正的科学合理,甚至极容易成为央企内部人挥霍浪费、捞取高薪厚禄的借口。
国资委日前公布了最新版本的央行负责人考核办法。其中最引入注目的,就是引入经济增加值这一考核指标。
新考核方法的不足
经济增加值(EVA)是美国斯腾斯特公司发明的一种公司价值评估方法,也是近些年来日益流行的一个评估企业绩效的财务指标。其经济含义却至为简单,那就是充分考虑资本的机会成本,以消除单纯的以会计利润考核指标时,表面上赚取不菲利润,但股东却连成本也得不到弥补的窘境。在增强股东回报口号喊得震天响,但又普遍存在口惠而实不至现象的今天,将经济增加值列入对央企的考核体系,并占有40%之高的权重,显然是一个值得赞扬的进步。
传统上,人们主要用会计利润指标来评估企业绩效,但这一指标有诸多的缺点,特别是它不能衡量企业为了盈利付出了多少代价。比如说,AB两家公司税后净营业利润(NOPAT)都是1亿元,利润都全部用来分红,没有负债,如果按会计利润来衡量的话,这两个公司的价值就是相同的。但事实上,两家公司投入的资本可能是不同的。假如两公司均以20元发行股票,这样股权成本都是5%。如果A公司为了获得这1亿利润消耗了15亿元投入,B公司为25亿元,那么两家公司创造的经济利润分别为0.25亿元(1-5%*15)和-0.25亿元(1-5%*25),也就是说,前者在扣除投入成本后为股东创造了0.25亿元的经济利润,而后者反而损毁了0.25亿元。其间的根本原因就在于两者在获利1亿元的过程中付出的代价不同。
从公式上看,决定EVA的因素有三个:NOPAT、加权资本成本以及投入资本量。在上例中,我们没有考虑负债,也没有考虑两公司资本成本的不同,如果将这两个因素考虑进去的话,那么负债率、股票发行价和贷款利率都会影响EVA的大小。股价和贷款利率受到市场状况的直接影响,负债结构取决于公司的决策,总之,金融市场环境是决定EVA的重要因素。
然而,细读国资委的这个考核办法,却有两处令人生疑。第一,资本成本不反映金融市场状况,而是行政指定的,标准取值5.5%,这样计算出来的EVA是否科学,本身就很成问题。现实的情况是,不同行业、不同素质的公司不论是发行股票和还是向银行借款,其成本绝对是不同的。考核办法还规定资本成本三年不变,这也无法反映各年度资本市场的变化。当然,在无效的中国股票市场上,一些大型企业的发行市盈率都动辄达到30、40倍,贷款利率也很低,5.5%这一数字在目前阶段也许谈不上严重偏低,但是,当前的资本成本是历史上的非常时期,长期平均水平肯定高于5.5%的,可能达到7%—8%,人为指定一个静态的资本成本离EVA指标的本意相差很远。
第二,采用前三个年度基准值上的相对考核,在一定程度上也背离了EVA的本意。因为EVA是一个绝对值,零则是一个参考刻度。大于零就是创造经济价值,小于零就是损毁股东价值。假如某个公司前三年很低的话,显然提高经济增加值就容易得很;如果已经很高了,那么再要提高,就会非常困难。为了保持每年考核拿个好成绩,企业自然会产生操纵利润的动机。尽管EVA会在一定程度上约束央企不计成本地扩张,改变盈利资产与大量低效资产(如一些用于职务消费和福利性质的酒店、休闲度假资产)并存的局面,因为这样会增加投入资本,降低EVA,但把资本成本固定在5.5%,则可能会弱化企业灵活运用资本市场的动机。
计算租金是考核央企前提
当然,上述两点也许恰恰反映了在中国资本市场不完善的环境中,按市场化方法来考核企业绩效在操作上的困难,采用某种过渡或变通的方法,正体现了监管者的良苦用心。从这个意义上看,说风凉话并不厚道。
但是,笔者要说的是,对企业考核的真正难点和核心问题并不在这儿,而在于如何衡量央企的资源租金。这个问题如不从理论上澄清和操作上予以解决,可以毫不夸张地说,一切考核都是假象。根据现有利润和5.5%的指定成本计算,EVA指标也许不是特别难看,但是不管它有多高都不能说明这些利润和“价值”的真正的来源。因为,在垄断前提下,没有任何指标能证明央企的高额利润与“价值”真正是企业管理层和员工为股东创造出来的。
目前央企共有129家,这些企业要么是明显的垄断企业,要么是不允许民营资本进入或对民资设置重重或明或暗障碍的行业,即便一些看上去是完全竞争的行业,名单上的央企也受到了国家资源(如信贷、土地、市场交易方面)的特殊支持。一句话,能进入这个名单的全是带有垄断性质的企业。按照经济学的理论,政府的特许权或者政府支持是一种资源,它对应的报酬是租金(比如当年东印度公司获得对印度贸易的垄断权,以向英皇室交租金为前提)。如此说来,政府理应通过向央企收取租金来获得其应得的报酬。也就是说,如果这笔租金没有先行从企业的经营利润中扣除,最终报告出来的净利润就是严重虚增的,而建立在营业利润基础上的EVA,自然也是严重虚增的。这好比一个佃农,将当年的收成全部算作了自己的所得,欣欣然地将其全部背回家,全然忘了还有向地主交租这回事。
在垄断大量存在和其他行政力量普遍介入的中国经济活动中,租金的总量十分惊人。曾有专家测算,2004年中国经济活动中的租金总额达到了4.5万亿,占当年GDP的28%。当然,这个估算不一定准确,央企也有可能只占总租金中相当小的一部分,但绝对额之大是不难想象的。2008年年底以来,在金融危机的背景下,国进民退愈演愈烈,国企得到的支持持续增加,租金还在继续上升是不争的事实。面对中国的电信巨头、石油巨头、央企地产商们天文数字般的账面盈利,又有谁知道这里面到底有多少是租金、有多少才是真正的利润?
租金作为垄断权力的回报,应该归垄断权力的所有人即政府所得,而政府是全民的代表,这意味着央企的租金最终应该归全民所有。当然有人会说,全民既是央企的多数股东,又是租金理论上的最终归属人,没必要将利润和租金区别开来。但仍然有几个理由使得这种划分显得十分必要:
一、央企股权早已多元化了,央企的少数股东特别是外资股东拿走了一部分租金,这是不合理的。
二、央企掌握着大量性质不明数量不清的租金,其投融资行为会受到严重的扭曲,人们普遍认为,难以遏制的投资冲动就与此有莫大的关系。
三、央企存在严重的内部人控制,不仅高层管理人员,而且普通职工在理论上都可以归入内部人范畴中。国资委作为委托人,要真正实现对代理人的有效监督,第一步就是要能计算出央企的租金来,否则谈何考核和监督?在科学界定租金,并发展出一套计量租金的方法之前,国资监管部门对央企的考核,不管采用什么财务指标,都无法做到真正的科学合理,甚至极容易成为央企内部人挥霍浪费、捞取高薪厚禄的借口。