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摘要：2015年中期中国股指期货市场异常波动，给广大投资者带来了很大损失，并且威胁到金融系统的安全。本文规范分析和案例分析，指出了操纵行为不是股市异常波动的主要原因，但是却加大了市场操纵波动的幅度。
关键词：股市异常波动；股指期货；操纵行为
中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-02
一、我国股指期货市场的设置情况
在我国，上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）共同成立的中证指数有限公司（中证）是最主要的指数供货商。中证公司既编制单一市场（上交所或深交所）指数，也编制跨市场（上交所和深交所）指数。在这些指数中，只有沪深300指数、沪深500指数和上证50指数的相应期货产品在中国金融期货交易所（中金所）上市交易。
富时罗素（FTSE Russell）和MSCI是全球市场两大指数供货商，各自编制的中国指数有20只左右，有些仅覆盖上市A股，有些单独涵盖非内地的境外上市中资股（红筹股及民企股），也有些同时覆盖内地上市及非内地上市中资股（H股），不过获中国内地以外地方的交易所采用作为相关指数而提供相应期货产品的并不多。
当下在中国内地以外主要期货交易所有期货产品买卖的主要海外交易指数有五个，其中影响最大的是富时中国A50指数，仅覆盖内地上市A股。其相应富时A50期货在新加坡交易所上市交易，另三个覆盖香港上市中资股--富时中国50指数和恒生中国企业指数（恒生国企指数），或包括其他外国上市股票--MSCI中国外资自由投资指数；只有中华交易服务中国120指数是同时覆盖内地上市A股和香港上市中资股（红筹股、H股及民企股）。
二、2015年股指期货市场的异常波动情况
股指期貨推出之后，市场总体平稳，但在2015年平稳的状态被打破。沪深A股在这一年波动异常，股指先暴涨后暴跌，6月至9月竟然出现了20余次的千股跌停。中国政府连下10道救市金牌，包括降准、降息、降低交易税费甚或直接用万亿巨资救市，市场竟未企稳。直到限制股指期货交易开仓量及公安部出动查处股指期货恶意做空，股指才算止跌回稳。7月底，中国金融期货交易所共对接近40个具有高频交易特点、频繁申报又频繁撤销申报、涉嫌扰乱股指期货交易价格的账户采取了限制交易措施，证券监管机构和期货交易所启动了相关调查。这份名单包括了伊世顿公司①和司度贸易有限公司的账户，其中司度公司的母公司为以“高频交易”在美国著名的对冲基金公司Citadel LLC。
2015年11月1日，公安部宣布，经过三个多月的缜密侦查，公安部指挥上海公安机关成功侦破伊世顿贸易公司利用高频交易手段操纵中国金融期货交易所中证500股指期货案。2015年6月到7月，伊世顿公司利用恶意的算法策略，通过高频交易手段对我国中证500股指期货主力合约进行操纵，伊世顿公司借中国证券监管部门清理配资之机，大肆做空中国股指期货市场，获得高达20亿人民币的收益，同时也给我国股指期货市场和股票市场投资者带来非常巨大的经济损失。②
三、股指期货市场异常波动的成因与操纵市场关系分析
关于2015年股市、期市异常波动，有经济学者③给出了自己的研究结论：第一，场外配资导致股票市场和股指期货市场的杠杆交易达到无序的状态。清理配资和去杠杆导致资金同时撤出市场，形成踩踏。第二，2015年上半年累计涨幅巨大，获利盘众多，获利回头压力很大。第三，股市、股指期货市场缺乏有效的熔断机制。涨跌停板制度存在较大缺陷，影响了市场出清，资金出逃导致流动性丧失。第四，新股发行制度的存在很大不足，一方面全额冻结资金的新股发行制度造成资金压力很大，另一方面新股泡沫严重。第五，个人投资者众多，投资者结构不合理，追涨杀跌形成羊群效应。
经济观察报发表了市场人士对于股市异常波动成因的看法：股市的暴跌的肇因是是监管机构清理不合法、不合规的场外配资。由于缺乏对于清理配资的市场风险评估，引起了市场资金的集体出逃，造成踩踏事件，形成市场第第一阶段的暴跌。第二阶段的暴跌则和操纵股指期货市场行为有密切的关系，随着资金不断立场，以伊世顿为首的市场力量做空股指期货造成股指大跌，引起第二场风暴。④这些做空力量有一个鲜明的特点，就是运用了技术操纵或称为高频交易操纵的手段，他们是先通过股指期货做空砸盘，制造恐慌力量，然后带动股市杀跌，周而复始。他们选择泡沫最大，对应市值最小的中证500合约进行操纵，一方面运用高频交易手段直接把主力合约砸到跌停板，一方面选择几只中证500成份股砸到跌停，引发场外融资盘和场内两融的融资盘被迫平仓，继而引发沪深300和沪深50指数暴跌。因为跌停板限制，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，从而引发A股市场的一轮轮大面积跌停。从盘面分析看，每次下跌都是从中证500期指及其主要几只成份股开始，股市的下跌紧随在期指之后，所以说做空股指期货是导致股市和期市波动的一个重要原因。几个指数都有做空的力量，但中证500的市场规模最小，成份股市值也最小，从它开始操纵成本最低，通过指数联动效应，易于形成市场恐慌效应，带动其他指数暴跌。由于中证500期货指数主力合约综合反映的是小市值公司的整体状况，最能体现市场的本质，具有市场的代表性。加之股指期货的做空成本很低，只要10%的保证金，特别是在市场激烈振动期，市场谣言满天飞，投资者心里变得扭曲，市场信心已经被击垮。目前但凡有市场波动都会造成羊群效应和踩踏效应，加剧市场动荡。
本文认为互联网金融的资金参与股票和股指期货交易也是股市异常波动的一个重要原因。换言之，互联网金融或许就是做空证券期货的那个最大的市场力量：互联网理财、场外配资公司加上恒生homs系统⑤。第一，互联网理财：许多小额贷款公司、典当公司违规吸收民间资金从事理财业务，并把资金高息出借给投资者炒买股票和股指期货或者把资金转借给场外配资公司。第二，场外配资公司：场外配资公司为投资者提供高杠杆融资，有的杠杆率高达5至10倍。第三，恒生电子的HOMS系統，恒生网络开发的HOMS系统具备代理证券期货交易、清算等基础功能。恒生网络除了向从事配资业务的客户提供软件服务外，还单独或与客户一起与证券公司协商建立通道，并协助客户分配证券交易的账户，该系统避开了中国证监会的监管，如果外资通过HOMS系统进入股市，完全不用对账户进行登记，投资者适当性制度被严重破坏，监管层甚至查不到真正的交易者，HOMS实质上演变成了一个寄生的交易所，一些私人主体可以通过该系统自己开一个私营的券商。而且恒生电子网络提供的HOMS系统还可以接受向不特定交易者委托代理交易股票期货及业务查询；恒生网络甚至可以主动参与子账户的股票清算业务。 随着大量资金流入股市，强大的示范效应带来了更多的投机者。一些商业银行和信托公司也开始加入进来。一些信托公司违规运用伞形信托的形式，将资金分拆成最少一百万的规模，零售给投机商或者配资公司。而信托公司的合作伙伴也是HOMS系统。他的子账户管理系统，把一个信托账户拆分成若干个独立的账户单元，独立的从事证券期货交易。实际上HOMS系统这个云计算平台演变成为不受监管层控制的代替券商的通道⑥。随着程序化交易、高频交易、算法交易在中国的发展，金融科技的发展速度越来越快，阿里云计算平台的优势也能随之体现。这轮股市的牛市正式基于的“金融创新”，甚至有大量的互联网金融同时做场外配资，场外资金一拥而入推高了股市。反过来，互联网金融的无序发展也成为了股市、股指期货市场异常波动的推动力。
由此可见，股指期货市场异常波动的原因非常复杂，主要原因是互联网金融的无序发展，导致了大量違规资金进入了股市，推高股票指数的同时也留下了很大的市场风险。以伊世顿公司为代表的市场操纵者借势操纵，先是顺着资金入市大幅度拉升期限价格，然后借势监管机构清理配资大肆做空股指期货市场。可以说，股指期货大幅上涨和后期的异常波动有其客观原因，而操纵行为加大了市场波动的幅度，且给市场带来了更大的风险。如果不是政府巨资托市加上一系列稳定市场的组合拳，2015年证券市场有可能发生更大的市场风险。
注释：
①伊世顿贸易公司注册在张家港，实际控制人为俄罗斯人，公司办公地点设置在上海，虽然叫做贸易公司，但是却基本不做商品贸易，主要业务就是从事期货投资活动，它的中方总经理高燕，实际上并没有实质权力。伊世顿公司和国内华鑫期货合作，通过华鑫期货作为经纪人并借恒生电子的电子交易系统接入中国金融期货交易所从事股指期货交易。关于公司主要案情及案情分析请见本文第四章第一节。
②财新网：http：//finance.caixin.com/2015-11-02/100868885.html.
③吳晓灵：《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》，财经年会主题报告，11月19日，清http：//news.163.com/15/1120/16/B8SM6QHM0001124J_all.html.
④http：//help.3g.163.com/15/0703/08/ATJ9G69O00964KBU.html.
⑤中国证监会行政处罚决定书（杭州恒生网络技术服务有限公司、刘曙峰、官晓岚）〔2016〕123号。
⑥同前一条引注。
参考文献：
[1]吴晓灵.完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场.财经年会主题报告，11-19.详见：http：//news.163.com/15/1120/16/B8SM6QHM0001124J_all.html.
[2]田宏杰.操纵证券市场行为的本质及其构成因素[J].国家行政学院学报，2013（3）.
[3]谢杰.跨市场操纵的经济机理与法律规制[J].证券市场导报，2015（12）.
[4]张小妮，张宝山.市场操纵行为的法律界定和规则比较[J].西安交通大学学报：社科版，2013（5）.
[5]叶伟.高频交易给国内证券期货监管带来的机遇与挑战[J].清华金融评论.2014（12）.
作者简介：郜 庆，澳门科技大学民商法学博士研究生，华北电力大学人文学院讲师，主要从事民商法学、经济法学研究。
关键词：股市异常波动；股指期货；操纵行为
中图分类号：F832.51 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）007-0-02
一、我国股指期货市场的设置情况
在我国，上海证券交易所（上交所）和深圳证券交易所（深交所）共同成立的中证指数有限公司（中证）是最主要的指数供货商。中证公司既编制单一市场（上交所或深交所）指数，也编制跨市场（上交所和深交所）指数。在这些指数中，只有沪深300指数、沪深500指数和上证50指数的相应期货产品在中国金融期货交易所（中金所）上市交易。
富时罗素（FTSE Russell）和MSCI是全球市场两大指数供货商，各自编制的中国指数有20只左右，有些仅覆盖上市A股，有些单独涵盖非内地的境外上市中资股（红筹股及民企股），也有些同时覆盖内地上市及非内地上市中资股（H股），不过获中国内地以外地方的交易所采用作为相关指数而提供相应期货产品的并不多。
当下在中国内地以外主要期货交易所有期货产品买卖的主要海外交易指数有五个，其中影响最大的是富时中国A50指数，仅覆盖内地上市A股。其相应富时A50期货在新加坡交易所上市交易，另三个覆盖香港上市中资股--富时中国50指数和恒生中国企业指数（恒生国企指数），或包括其他外国上市股票--MSCI中国外资自由投资指数；只有中华交易服务中国120指数是同时覆盖内地上市A股和香港上市中资股（红筹股、H股及民企股）。
二、2015年股指期货市场的异常波动情况
股指期貨推出之后，市场总体平稳，但在2015年平稳的状态被打破。沪深A股在这一年波动异常，股指先暴涨后暴跌，6月至9月竟然出现了20余次的千股跌停。中国政府连下10道救市金牌，包括降准、降息、降低交易税费甚或直接用万亿巨资救市，市场竟未企稳。直到限制股指期货交易开仓量及公安部出动查处股指期货恶意做空，股指才算止跌回稳。7月底，中国金融期货交易所共对接近40个具有高频交易特点、频繁申报又频繁撤销申报、涉嫌扰乱股指期货交易价格的账户采取了限制交易措施，证券监管机构和期货交易所启动了相关调查。这份名单包括了伊世顿公司①和司度贸易有限公司的账户，其中司度公司的母公司为以“高频交易”在美国著名的对冲基金公司Citadel LLC。
2015年11月1日，公安部宣布，经过三个多月的缜密侦查，公安部指挥上海公安机关成功侦破伊世顿贸易公司利用高频交易手段操纵中国金融期货交易所中证500股指期货案。2015年6月到7月，伊世顿公司利用恶意的算法策略，通过高频交易手段对我国中证500股指期货主力合约进行操纵，伊世顿公司借中国证券监管部门清理配资之机，大肆做空中国股指期货市场，获得高达20亿人民币的收益，同时也给我国股指期货市场和股票市场投资者带来非常巨大的经济损失。②
三、股指期货市场异常波动的成因与操纵市场关系分析
关于2015年股市、期市异常波动，有经济学者③给出了自己的研究结论：第一，场外配资导致股票市场和股指期货市场的杠杆交易达到无序的状态。清理配资和去杠杆导致资金同时撤出市场，形成踩踏。第二，2015年上半年累计涨幅巨大，获利盘众多，获利回头压力很大。第三，股市、股指期货市场缺乏有效的熔断机制。涨跌停板制度存在较大缺陷，影响了市场出清，资金出逃导致流动性丧失。第四，新股发行制度的存在很大不足，一方面全额冻结资金的新股发行制度造成资金压力很大，另一方面新股泡沫严重。第五，个人投资者众多，投资者结构不合理，追涨杀跌形成羊群效应。
经济观察报发表了市场人士对于股市异常波动成因的看法：股市的暴跌的肇因是是监管机构清理不合法、不合规的场外配资。由于缺乏对于清理配资的市场风险评估，引起了市场资金的集体出逃，造成踩踏事件，形成市场第第一阶段的暴跌。第二阶段的暴跌则和操纵股指期货市场行为有密切的关系，随着资金不断立场，以伊世顿为首的市场力量做空股指期货造成股指大跌，引起第二场风暴。④这些做空力量有一个鲜明的特点，就是运用了技术操纵或称为高频交易操纵的手段，他们是先通过股指期货做空砸盘，制造恐慌力量，然后带动股市杀跌，周而复始。他们选择泡沫最大，对应市值最小的中证500合约进行操纵，一方面运用高频交易手段直接把主力合约砸到跌停板，一方面选择几只中证500成份股砸到跌停，引发场外融资盘和场内两融的融资盘被迫平仓，继而引发沪深300和沪深50指数暴跌。因为跌停板限制，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，从而引发A股市场的一轮轮大面积跌停。从盘面分析看，每次下跌都是从中证500期指及其主要几只成份股开始，股市的下跌紧随在期指之后，所以说做空股指期货是导致股市和期市波动的一个重要原因。几个指数都有做空的力量，但中证500的市场规模最小，成份股市值也最小，从它开始操纵成本最低，通过指数联动效应，易于形成市场恐慌效应，带动其他指数暴跌。由于中证500期货指数主力合约综合反映的是小市值公司的整体状况，最能体现市场的本质，具有市场的代表性。加之股指期货的做空成本很低，只要10%的保证金，特别是在市场激烈振动期，市场谣言满天飞，投资者心里变得扭曲，市场信心已经被击垮。目前但凡有市场波动都会造成羊群效应和踩踏效应，加剧市场动荡。
本文认为互联网金融的资金参与股票和股指期货交易也是股市异常波动的一个重要原因。换言之，互联网金融或许就是做空证券期货的那个最大的市场力量：互联网理财、场外配资公司加上恒生homs系统⑤。第一，互联网理财：许多小额贷款公司、典当公司违规吸收民间资金从事理财业务，并把资金高息出借给投资者炒买股票和股指期货或者把资金转借给场外配资公司。第二，场外配资公司：场外配资公司为投资者提供高杠杆融资，有的杠杆率高达5至10倍。第三，恒生电子的HOMS系統，恒生网络开发的HOMS系统具备代理证券期货交易、清算等基础功能。恒生网络除了向从事配资业务的客户提供软件服务外，还单独或与客户一起与证券公司协商建立通道，并协助客户分配证券交易的账户，该系统避开了中国证监会的监管，如果外资通过HOMS系统进入股市，完全不用对账户进行登记，投资者适当性制度被严重破坏，监管层甚至查不到真正的交易者，HOMS实质上演变成了一个寄生的交易所，一些私人主体可以通过该系统自己开一个私营的券商。而且恒生电子网络提供的HOMS系统还可以接受向不特定交易者委托代理交易股票期货及业务查询；恒生网络甚至可以主动参与子账户的股票清算业务。 随着大量资金流入股市，强大的示范效应带来了更多的投机者。一些商业银行和信托公司也开始加入进来。一些信托公司违规运用伞形信托的形式，将资金分拆成最少一百万的规模，零售给投机商或者配资公司。而信托公司的合作伙伴也是HOMS系统。他的子账户管理系统，把一个信托账户拆分成若干个独立的账户单元，独立的从事证券期货交易。实际上HOMS系统这个云计算平台演变成为不受监管层控制的代替券商的通道⑥。随着程序化交易、高频交易、算法交易在中国的发展，金融科技的发展速度越来越快，阿里云计算平台的优势也能随之体现。这轮股市的牛市正式基于的“金融创新”，甚至有大量的互联网金融同时做场外配资，场外资金一拥而入推高了股市。反过来，互联网金融的无序发展也成为了股市、股指期货市场异常波动的推动力。
由此可见，股指期货市场异常波动的原因非常复杂，主要原因是互联网金融的无序发展，导致了大量違规资金进入了股市，推高股票指数的同时也留下了很大的市场风险。以伊世顿公司为代表的市场操纵者借势操纵，先是顺着资金入市大幅度拉升期限价格，然后借势监管机构清理配资大肆做空股指期货市场。可以说，股指期货大幅上涨和后期的异常波动有其客观原因，而操纵行为加大了市场波动的幅度，且给市场带来了更大的风险。如果不是政府巨资托市加上一系列稳定市场的组合拳，2015年证券市场有可能发生更大的市场风险。
注释：
①伊世顿贸易公司注册在张家港，实际控制人为俄罗斯人，公司办公地点设置在上海，虽然叫做贸易公司，但是却基本不做商品贸易，主要业务就是从事期货投资活动，它的中方总经理高燕，实际上并没有实质权力。伊世顿公司和国内华鑫期货合作，通过华鑫期货作为经纪人并借恒生电子的电子交易系统接入中国金融期货交易所从事股指期货交易。关于公司主要案情及案情分析请见本文第四章第一节。
②财新网：http：//finance.caixin.com/2015-11-02/100868885.html.
③吳晓灵：《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》，财经年会主题报告，11月19日，清http：//news.163.com/15/1120/16/B8SM6QHM0001124J_all.html.
④http：//help.3g.163.com/15/0703/08/ATJ9G69O00964KBU.html.
⑤中国证监会行政处罚决定书（杭州恒生网络技术服务有限公司、刘曙峰、官晓岚）〔2016〕123号。
⑥同前一条引注。
参考文献：
[1]吴晓灵.完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场.财经年会主题报告，11-19.详见：http：//news.163.com/15/1120/16/B8SM6QHM0001124J_all.html.
[2]田宏杰.操纵证券市场行为的本质及其构成因素[J].国家行政学院学报，2013（3）.
[3]谢杰.跨市场操纵的经济机理与法律规制[J].证券市场导报，2015（12）.
[4]张小妮，张宝山.市场操纵行为的法律界定和规则比较[J].西安交通大学学报：社科版，2013（5）.
[5]叶伟.高频交易给国内证券期货监管带来的机遇与挑战[J].清华金融评论.2014（12）.
作者简介：郜 庆，澳门科技大学民商法学博士研究生，华北电力大学人文学院讲师，主要从事民商法学、经济法学研究。