市场最近越来越担心中国经济会硬着陆，但最新的宏观数据表明，中国的经济增长仍然强健。最新的PMI、工业生产和固定资产投资数据印证了我们“去库存正在进行”的观点。货币信贷政策并没有收得太紧，而且在2011年剩余时间里不会比现在更紧。同时，保障房建设将支撑2011年的整体房地产建设活动。因此，当前的增长放缓只会持续几个月，并且随着去库存结束、保障房建设升温，预计经济的环比增速将在三季度反弹。在CPI通胀尚未见顶的情况下，我们仍预计2011年内会再加息两次，并且两次均会在未来3个月之内发生。
　　2011年5月工业增加值较上年同期增长了13.3%，强于预期。经季节调整后，我们预计5月工业生产较4月有所反弹，这与PMI数据中新订单/库存比率的改善相吻合。引领反弹的是轻工业，尤其是纺织业，但非金属矿产、黑色金属及运输设备等行业也环比回升。5月固定资产投资较2010年同期增长了26.7%，增速高于一季度的25%和4月的26%。其中，制造业和房地产投资涨幅居前，而基建相关的投资似乎有所放缓。5月房地产投资同比增长了35.4%。工业生产同比增长仅略微放缓而固定资产投资加速增长，这与近期PMI和工业库存数据传递出的信息是一致的，即去库存正在进行。
　　5月CPI同比上涨5.5%，符合市场预期。由于猪肉价格同比飙升40%，其上涨抵消了蔬菜价格的下跌，当月食品价格同比上涨11.7%。猪肉价格在2010年5月触及最低点，这抑制了生猪的生产并导致今春猪肉产量显著减少。预计未来几个月随着猪肉价格大涨刺激生猪养殖，猪肉供求形势将会有所好转。
　　不过，基数效应以及最近的旱情预计会推动CPI通胀率在6月达到6%、7月仍接近6%，然后在秋季晚些时候，基数效应消散、夏粮丰收将会拉低食品价格通胀。中部地区的旱涝灾害有可能会使食品价格见顶的时间推后，并令CPI在更长一段时间内居高不下。在通胀预期高企、实际存款利率明显为负且投入品成本的上涨尚未充分传导的情况下，我们预计非食品通胀将在今年剩余时间里继续攀升。但是，随着食品价格通胀回落、并且一些价格管制的持续，预计到年底时整体CPI通胀率将回落至4%，而2011年的平均通胀率将达5%。
　　5月新开工面积同比增长22.2%，而房地产销售面积同比增长了18.5%。基数效应对5月数据有一定的影响，但经过季节调整后，房地产销售较上月环比反弹，而新开工和在建面积则企稳。市场上一个普遍的担忧是：在保障房建设抬头前，商品房建设会在调控政策的重压下急剧下滑，从而导致整体房地产建设活动下跌。迄今为止，商品房新开工和在建面积的数据表明，这种情况尚未发生，并且未来几个月看来也不大可能发生。根据媒体报道，截至2011年5月底，在1000万套保障房建设目标中，地方政府的平均开工率为34%。在2011年6月11日召开的保障性安居工程工作会议上，中央要求地方政府在未来几个月加强保障房的土地供给、融资及建设进度。我们仍预计2011年三季度是保障房开工建设的高峰期。
　　虽然很多人都指出中国信贷紧张、外部经济增长前景黯淡，因此呼吁暂停或反转目前的宏观政策基调，但我们认为，最新的数据并不支持对经济增长“硬着陆”的担忧。眼下经济基本面并没有提供足够的、有效的理由使得央行停止加息，因此，我们仍预计6月将加息25个基点，在7或8月再加一次息（25个基点）。尽管加息预计不会对贷款增长和经济增长产生太大影响，但利率水平的继续正常化对于抑制通胀、纠正资金错配而言十分重要。
　　中国最重要的货币政策工具当然是信贷额度管理。虽然近几个月商业银行的人民币贷款增速有所放缓，但我们估算新增信贷流量/GDP比率在4-5月已经反弹。此外，可获取的数据显示，“社会融资总量”放缓的程度可能并没有银行信贷那么剧烈。最重要的是，尽管我们认为政府将保持“紧缩”的基调，但其最初设定的人民币新增贷款净额及社会融资总量目标（预计分别在7-7.5万亿元和14万亿元）却并不算“紧”，实际上从流量的角度看，还给2011年下半年留出了一些放松的余地。■