央行10月份货币信贷数据显示，M1和M2延续下行趋势。M1继续下行到8.4%，但非金融企业存款仍然保持小幅正增长。而12.9%的M2增速则达到了2001年10月份以来的最低水平。
　　同时，央行扩大了M2的统计范围，主要是新增纳入了非存款类机构吸收的社会资金，可更好地统计存在于银行系统之外的储蓄资金规模，全面反映广义货币供应增长状况。这一部分银行系统外的储蓄资金与居民收入水平相关性更高，在历史上来看应该低于M2增速，因此未来将进一步小幅拉低M2增速。
　　与近期货币政策微调，年末信贷投放加快相呼应，1年期央票发行利率在2009年7月以来首次出现下降，结合前期3年期央票利率下行3个基点，宣告了本轮加息周期的暂停。
　　11月15日，央行当日发行的1年期央票参考收益率3.4875%，较上期下降了8.58个基点。而在11月8日，1年期央票发行利率28个月以来首度下调1个基点。
　　作为货币政策的“风向标”，1年期央票利率连续走低，令降息预期越发浓厚。与此同时，此次1年期央票发行量达到520亿元，为今年5月以来的最高水平，而11月14日至20日这一周到期资金量仅为560亿元，引发了市场对央行态度的猜测。
　　但各项数据中最值得关注的还是各项人民币存款规模，环比9月份竟下降了2010亿元。
　　这其中主要技术性原因有两点：一是监管当局持续查处违规票据账务处理行为，非贷款科目创造的存款收缩导致总存款规模出现下降；二是10月份股市上涨，部分资金流入证券交易保证金账户，使得一般存款规模下降。
　　一般存款规模增速放缓也反映了6月份以来随着对票据和银行理财产品的规范，全社会信用扩张规模比上半年实际上有所收紧，而这也是四季度信贷规模有所放松的主要原因之一。
　　在人民币M2规模已经超过美元的情况下，过去10年来外汇占款增长推动人民币供应增长的趋势已经走到拐点，外汇占款和一般存款增长乏力在未来几年将成为制约整体信贷和货币供应增速的最主要因素。
　　这在目前各家银行贷款能力受制于贷存比限制上已经有所体现。
　　一般存款的增长来自于外汇占款、银行信贷扩张和购买债券，在给定外汇占款的情况下，信贷扩张则取决于货币乘数和贷存比限制，在贷存比限制在75%的情况下，货币乘数小于4，信贷扩张取决于存款准备金率，而当货币乘数在4之上时，则取决于贷存比的限制。
　　虽然目前银行业整体贷存比水平仍然在不足70%的水平，但从各家银行的情况来看，除了工行（601398.SH，1398.HK）、建行（601939.SH，0939.HK）、农行（601288.SH，1288.HK）之外，多数银行的贷存比已经达到或接近75%的监管上限。
　　在这种情况下，下调存款准备金率虽然可以提高货币乘数，但是无法改变整个系统的一般存款规模，即使货币乘数提高到4以上，贷存比限制仍将制约各家银行的信贷扩张能力。
　　按照央行最新统计口径，我们预计年末M2规模将在84万亿元以上，也就是说，2012年每个百分点M2增长需要对应8400亿元的存款增长。假定2012年M2增速为14%，则对应月均1万亿元存款增长，如果月均外汇占款低于2500亿元，多数银行的信贷扩张能力将受制于贷存比限制，而在目前存款分布不平均的情况下，这种制约将更加严重。
　　从理论上来说，可以改变这种限制的主要方式是提高债券资产的配置比重和信贷资产的证券化比重，而这都要求加大整体社会中直接融资的比重，减少对信贷扩张的依赖。信贷扩张机制受到内在制约，也要求中国在实体经济领域改变当前高度依赖货币增长来推动经济增长的模式。
　　
　　作者为中银国际分析师