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摘要：在我国房地产金融领域应用资产证券化是创新的事物，能够融通建设资金、丰富投资产品类型，针对房地产回购项目进行证券化设计，可以促进业务的顺利开展，提高项目收益。
关键词：房地产回购项目资产证券化
在我国，房地产回购项目作为一种新兴的融资开发建设方式，越来越多地应用于城市建设和老城区改造进程中。
随着廉租住房和经济适用房需求的大量扩张，房地产回购项目将会日益增多。房地产回购项目本身投资金额巨大，但利润率较低，如何通过创新的方式融通建设资金、提高项目利润率是一个急需解决的问题。
一、房地产回购项目与资产证券化的特点
资产证券化作为20世纪最有影响的金融创新之一，就是将缺乏流动性但具有未来现金流收益的资产汇集起来，通过结构性重组和信用增级，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的信用等级较高的证券，实现融通资金、分散风险的过程。其实质就是资产支持证券的发行者将被证券化的基础资产的未来现金收益权转让给投资者。
房地产回购项目是房地产开发企业参与政府为基础设施建设配套的商品房建设，并与政府在互惠互利的基础上共享项目的资源、风险和利益的项目开发方式，由该项目所在地的政府或所属机构（简称业主方）为配套商品房建设提供开发权，而获取建设开发权的投资方通过合同方式独立或联合其他方组建项目公司。在协议条件下，负责整个项目的融资，设计，建设，并承担风险，在工程完工验收后，立即将所建项目移交。投资方不直接经营该项目，由业主方按照协议约定的项目回购价格一次性或以分期付款方式回购，以便投资者回收投资并取得合理利润。对于投资方来说，通过高效的项目管理提高资产收益，获取的项目回购价款与实际开发成本之差就是投资回报。
之所以选择资产证券化作为房地产回购项目的融资方式，主要是基于房地产回购项目和资产证券化之间显现的相互适应性和融合性。房地产回购项目的标的资产具有同质性、流动性很差、能在未来产生稳定的可预测的现金流等特点。具有较高价值的商品房资产，本身难以在金融市场上进行融资，需要进行资产重组才能实现证券化融资；稳定的未来现金流（是进行资产证券化的必备要件之一）可以保证证券本息的偿还。由此可见，房地产回购项目适合于资产证券化。
二、房地产回购项目证券化设计
根据资产证券化的基本结构，在借鉴国外经验的基础上，并结合我国的实际状况，设计了房地产回购项目证券化的基本流程。
（一）组建资产组合
证券化的基础资产是政府回购的配套商品房，房地产开发公司根据自身的融资需求，确定用于证券化的资产数，选择并对配套商品房进行价值评估和风险组合设计，将这些配套商品房汇集组建资产组合。
（二）实现真实出售
引入一个独立的信托投资公司（回购项目证券化合作机构），它相当于国外资产证券化的特设目的机构，是专门为完成资产证券化交易而设置的一个独立实体。由房地产开发公司与其签订买卖合同，将需要证券化的政府回购商品房出售给该信托投资公司。转让资产必须是一种真实出售行为，这样才能保证达到破产隔离的效果，避免出现出售者破产清算时牵连到已被证券化的资产，证券投资者才不会受到信用风险的影响。
（三）设计回购项目证券化产品，并进行相关市场培育
信托投资公司向资金提供者设计发行证券融资时，第三方机构可根据回购项目的特点为该证券化产品担保，以提供信用增级，之后由信用评级机构评级，为证券投资者提供选择证券的依据。此外，为了提高支持证券的信用等级，还可以采用其他信用增级方式，如超额抵押、优先级/次级证券结构、建立准备金等，使证券投资者的利益得到更有效的保护，吸引更多的投资者。
（四）包销发行证券
在信用增级和信用评级结果向证券投资者公布之后，由承销商向投资者销售证券，可采取包销或代销方式。信托投资公司从承销商那里获得证券发行收入以后，按资产买卖合同规定的购买价格，把证券发行收入的大部分支付给房地产开发公司。至此，房地产开发公司的筹资目的已达到，但是房地产回购项目证券化的流程并未结束。
（五）政府回购配套商品房，信托投资公司获得支持证券的兑付
证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，在资本市场上流通和交易，真正盘活配套商品房资产。政府一次或分批次从信托投资公司回购配套商品房，证券化代理机构对资产组合进行管理和服务，管理内容包括收取、记录资产组合产生的现金流收入，按约定建立积累资金账户，按时、足额地向证券投资者支付本息。资产证券全部被偿付完毕后，资产组合产生的收入若有剩余，按协议规定在房地产开发公司和信托投资公司之间进行分配。至此，房地产回购项目证券化过程才告结束。
三、房地产回购项目证券化评价
采用资产证券化来推进房地产回购项目，既可以解决配套商品房业务开展中资金流动性差的问题，拓宽融资渠道，分散房地产开发公司经营风险，又可以有效地补充我国目前不健全的住房保障体系；参与各方在业务运作过程中均受益，达到多赢的大好局面。第三方机构的参与，极大地提高了机构和个人证券投资者参与房地产支持证券投资的兴趣；信托投资公司在中介机构和房地产开发商的协作下，因为利润的可观及风险的降低而提高了参与房地产证券化运作的积极性。这样就可以降低融资成本，提高房地产回购项目的运作效率，整合房产、金融等各方面的资源。
按照上述方案建立的房地产回购项目证券化模型，具有许多优点：对信托投资公司而言，有利于降低信托投资公司的流动性风险、信用风险以及通货膨胀风险；对证券投资者而言，开拓出了一种新的投资工具；从房地产开发商的角度来说，有利于整合各种资源，促进房地产回购业务的顺利发展。
房地产回购项目证券化模型在实施过程中可能面临下列风险：
（一）政府回购款不到位风险
由于政府预算、工程进度及其他原因，可能造成回购款不能足额或者不能按协议规定的时间及时到位，服务机构将无法及时偿付证券投资者的本息，降低对应的支持证券的信用评级。
（二）信托投资公司业务风险
信托投资公司在业务过程中会遇到许多不确定性因素，增加了信托投资公司的流动性风险；在较长的期间内，利率可能有较大的变化，使信托投资公司面临利率风险和通货膨胀风险。
（三）资本市场投资风险
由于我国的资本市场还不很规范，投资风险较大，可能导致证券投资者对房地产支持证券这种金融创新产品的投资热情度不高。
（四）政策性风险
对于国家关于商品房、资产证券化、投资基金、信托、证券发行等方面的政策变动造成的长期影响是可以预测的，但其具体的政策却很难把握，这就构成了政策风险。
上述风险实际上是可以控制的。如果政府和房地产开发公司能够加强对回购项目的监督和管理，严格履行回购协议，那么就可以避免第一种风险；如果房地产回购项目规模巨大，并有中介机构参与信用增级，就为信托投资公司提供了盈利空间，自然也会吸引资本市场证券投资者参与证券投资，大大降低第三种风险；若各参与方能科学合理地设计合作协议，配有很好的激励机制和约束机制，第二种风险和第四种风险也可以降至最低甚至化解。
四、结束语
在我国房地产金融领域，房地产证券化属于新鲜事物，本文借助资产证券化原理设计了房地产回购项目证券化的操作模式，引入信托投资公司，设计发行房地产支持证券，用市场化的手段去引导市场行为，增强资产流动性，降低经营风险，是运行房地产回购项目的可行之路。该模式在带来许多优点的同时也面临众多风险，严格控制各种风险才能保障房地产回购业务的顺利开展。
参考文献：
［1］裘高宇著《我国房地产证券化的相关问题探讨》，科技资讯，2007年第24期，第197－198页。
［2］肖遥著《住房反抵押贷款证券化模式探析》《合作经济与科技》，2007年12月（总第334期），第56－57页。
关键词：房地产回购项目资产证券化
在我国，房地产回购项目作为一种新兴的融资开发建设方式，越来越多地应用于城市建设和老城区改造进程中。
随着廉租住房和经济适用房需求的大量扩张，房地产回购项目将会日益增多。房地产回购项目本身投资金额巨大，但利润率较低，如何通过创新的方式融通建设资金、提高项目利润率是一个急需解决的问题。
一、房地产回购项目与资产证券化的特点
资产证券化作为20世纪最有影响的金融创新之一，就是将缺乏流动性但具有未来现金流收益的资产汇集起来，通过结构性重组和信用增级，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的信用等级较高的证券，实现融通资金、分散风险的过程。其实质就是资产支持证券的发行者将被证券化的基础资产的未来现金收益权转让给投资者。
房地产回购项目是房地产开发企业参与政府为基础设施建设配套的商品房建设，并与政府在互惠互利的基础上共享项目的资源、风险和利益的项目开发方式，由该项目所在地的政府或所属机构（简称业主方）为配套商品房建设提供开发权，而获取建设开发权的投资方通过合同方式独立或联合其他方组建项目公司。在协议条件下，负责整个项目的融资，设计，建设，并承担风险，在工程完工验收后，立即将所建项目移交。投资方不直接经营该项目，由业主方按照协议约定的项目回购价格一次性或以分期付款方式回购，以便投资者回收投资并取得合理利润。对于投资方来说，通过高效的项目管理提高资产收益，获取的项目回购价款与实际开发成本之差就是投资回报。
之所以选择资产证券化作为房地产回购项目的融资方式，主要是基于房地产回购项目和资产证券化之间显现的相互适应性和融合性。房地产回购项目的标的资产具有同质性、流动性很差、能在未来产生稳定的可预测的现金流等特点。具有较高价值的商品房资产，本身难以在金融市场上进行融资，需要进行资产重组才能实现证券化融资；稳定的未来现金流（是进行资产证券化的必备要件之一）可以保证证券本息的偿还。由此可见，房地产回购项目适合于资产证券化。
二、房地产回购项目证券化设计
根据资产证券化的基本结构，在借鉴国外经验的基础上，并结合我国的实际状况，设计了房地产回购项目证券化的基本流程。
（一）组建资产组合
证券化的基础资产是政府回购的配套商品房，房地产开发公司根据自身的融资需求，确定用于证券化的资产数，选择并对配套商品房进行价值评估和风险组合设计，将这些配套商品房汇集组建资产组合。
（二）实现真实出售
引入一个独立的信托投资公司（回购项目证券化合作机构），它相当于国外资产证券化的特设目的机构，是专门为完成资产证券化交易而设置的一个独立实体。由房地产开发公司与其签订买卖合同，将需要证券化的政府回购商品房出售给该信托投资公司。转让资产必须是一种真实出售行为，这样才能保证达到破产隔离的效果，避免出现出售者破产清算时牵连到已被证券化的资产，证券投资者才不会受到信用风险的影响。
（三）设计回购项目证券化产品，并进行相关市场培育
信托投资公司向资金提供者设计发行证券融资时，第三方机构可根据回购项目的特点为该证券化产品担保，以提供信用增级，之后由信用评级机构评级，为证券投资者提供选择证券的依据。此外，为了提高支持证券的信用等级，还可以采用其他信用增级方式，如超额抵押、优先级/次级证券结构、建立准备金等，使证券投资者的利益得到更有效的保护，吸引更多的投资者。
（四）包销发行证券
在信用增级和信用评级结果向证券投资者公布之后，由承销商向投资者销售证券，可采取包销或代销方式。信托投资公司从承销商那里获得证券发行收入以后，按资产买卖合同规定的购买价格，把证券发行收入的大部分支付给房地产开发公司。至此，房地产开发公司的筹资目的已达到，但是房地产回购项目证券化的流程并未结束。
（五）政府回购配套商品房，信托投资公司获得支持证券的兑付
证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，在资本市场上流通和交易，真正盘活配套商品房资产。政府一次或分批次从信托投资公司回购配套商品房，证券化代理机构对资产组合进行管理和服务，管理内容包括收取、记录资产组合产生的现金流收入，按约定建立积累资金账户，按时、足额地向证券投资者支付本息。资产证券全部被偿付完毕后，资产组合产生的收入若有剩余，按协议规定在房地产开发公司和信托投资公司之间进行分配。至此，房地产回购项目证券化过程才告结束。
三、房地产回购项目证券化评价
采用资产证券化来推进房地产回购项目，既可以解决配套商品房业务开展中资金流动性差的问题，拓宽融资渠道，分散房地产开发公司经营风险，又可以有效地补充我国目前不健全的住房保障体系；参与各方在业务运作过程中均受益，达到多赢的大好局面。第三方机构的参与，极大地提高了机构和个人证券投资者参与房地产支持证券投资的兴趣；信托投资公司在中介机构和房地产开发商的协作下，因为利润的可观及风险的降低而提高了参与房地产证券化运作的积极性。这样就可以降低融资成本，提高房地产回购项目的运作效率，整合房产、金融等各方面的资源。
按照上述方案建立的房地产回购项目证券化模型，具有许多优点：对信托投资公司而言，有利于降低信托投资公司的流动性风险、信用风险以及通货膨胀风险；对证券投资者而言，开拓出了一种新的投资工具；从房地产开发商的角度来说，有利于整合各种资源，促进房地产回购业务的顺利发展。
房地产回购项目证券化模型在实施过程中可能面临下列风险：
（一）政府回购款不到位风险
由于政府预算、工程进度及其他原因，可能造成回购款不能足额或者不能按协议规定的时间及时到位，服务机构将无法及时偿付证券投资者的本息，降低对应的支持证券的信用评级。
（二）信托投资公司业务风险
信托投资公司在业务过程中会遇到许多不确定性因素，增加了信托投资公司的流动性风险；在较长的期间内，利率可能有较大的变化，使信托投资公司面临利率风险和通货膨胀风险。
（三）资本市场投资风险
由于我国的资本市场还不很规范，投资风险较大，可能导致证券投资者对房地产支持证券这种金融创新产品的投资热情度不高。
（四）政策性风险
对于国家关于商品房、资产证券化、投资基金、信托、证券发行等方面的政策变动造成的长期影响是可以预测的，但其具体的政策却很难把握，这就构成了政策风险。
上述风险实际上是可以控制的。如果政府和房地产开发公司能够加强对回购项目的监督和管理，严格履行回购协议，那么就可以避免第一种风险；如果房地产回购项目规模巨大，并有中介机构参与信用增级，就为信托投资公司提供了盈利空间，自然也会吸引资本市场证券投资者参与证券投资，大大降低第三种风险；若各参与方能科学合理地设计合作协议，配有很好的激励机制和约束机制，第二种风险和第四种风险也可以降至最低甚至化解。
四、结束语
在我国房地产金融领域，房地产证券化属于新鲜事物，本文借助资产证券化原理设计了房地产回购项目证券化的操作模式，引入信托投资公司，设计发行房地产支持证券，用市场化的手段去引导市场行为，增强资产流动性，降低经营风险，是运行房地产回购项目的可行之路。该模式在带来许多优点的同时也面临众多风险，严格控制各种风险才能保障房地产回购业务的顺利开展。
参考文献：
［1］裘高宇著《我国房地产证券化的相关问题探讨》，科技资讯，2007年第24期，第197－198页。
［2］肖遥著《住房反抵押贷款证券化模式探析》《合作经济与科技》，2007年12月（总第334期），第56－57页。