人民币升值大势已定；日元问题暂被搁置；目前全球金融市场的主要风险是利差交易在全球范围内的不正常蔓延
　　
　　不久前，在G7财长会议公报及美国财政部长保尔森的媒体声明中，均点名呼吁中国提高人民币汇率弹性，而对日元汇率问题则只字未提。谈及日元的方式也较为婉转，有关官员只是对“单向利差交易”风险进行非正式讲话，在对冲基金增长引发全球金融市场风险上升的问题上，亦有所提及。
　　G7财长会议结果显示，决策者对可能出现利差交易迅速平仓的情况表示忧虑，但同时也担心，对日元作出果断的评论或者行动可能会引发市场迅速平仓。日元是全球金融市场利差交易的核心，也是流动资金的重要供应来源，因为对冲基金倾向于借入低利率收益的日元购买其它资产类别，且大部分为高风险资产，如新兴市场债券和大宗商品。
　　鉴于G7对日元的态度模糊，我们认为，利差交易（包括通过日元融资的利差交易）在目前形势下将会持续；日元汇率方面，2月的美国财政再融资显示，日元自2月15日起将承受更大沽压。在未来几个月内，日元很可能会持续疲弱。这也意味着，全球流动性过剩的情况（部分资金来自卖空日元利差交易）短期内不会改变。
　　摩根大通曾预测，本次在德国埃森发布的G7财长会议公报不会明确提及日元问题。事实上，公报中有关外汇的段落只重申了外汇应反映经济基本面的原则。中国是惟一被点名的国家。
　　公报中指出：“我们重申汇率应反映经济基本面。汇率过度及无序波动都不利于经济增长。我们将继续密切监察汇率的变动，如有必要会开展合作。对于经常项目出现大额顺差并呈扩大之势的新兴经济体，特别是中国，应推动其汇率有效发展从而带来必要的调整。”
　　换言之，近期一直敦促日元升值的欧洲官员，至少能令其它决策者响应其对利差交易普遍蔓延的担忧。
　　再者，公报已表示外汇应反映经济基本面，而日本的经济基本面已有所改善。我认为，若没有了利差交易，日元应不会处于现在这样的低位。
　　人民币的基本面一直保持强劲，并呈不断上升之势，特别在1月出口大幅增长及贸易盈余持续扩阔后更是如此。所有基本面均支持人民币保持升值。目前大势已定，问题只是升值快慢而已。
　　然而，我想指出的是，目前全球金融市场的主要风险并非人民币问题，而是利差交易在全球范围内的不正常蔓延，特别是借日元融资的仓位。
　　G7官员所忧虑的问题是，若对利差交易采取过于强硬的措辞，所引起的平仓对全球金融体系造成的影响可能弊大于利。
　　全球范圍的利差交易若突然出现大量平仓，或将引发投资者争相规避风险的行为，并可能蔓延至外汇市场之外的其它资产类别，甚至会对消费者和商业的信心，甚至实体经济造成影响。
　　G7已从去年春季吸取教训，当时“全球失衡”的言论曾被市场过度解读，导致美元不仅对部分亚洲新兴市场货币贬值并且对大部分货币也出现下跌，所造成的溢出效应蔓延至其它美元资产，从而影响了市场对美联储利率政策的预期。
　　那么，该如何应对现状呢？
　　我们相信，决策者将保持谨慎言辞，从而避免市场的极端反应。然而，只要外汇走势不出现令相关经济趋势受到威胁的极端情况，有关方面的言辞将保持温和，并且不会引起市场的剧烈反应。因此，在G7声明的支持下，投资者或投机者很可能维持手头的利差交易（包括卖空日元），但同时会紧握最佳买卖时机，从大规模利差交易平仓中获利。
　　即使不论利差交易的影响，美国经济基本面好过预期，近期内也会继续支持看涨美元兑日元汇率。2006年四季度，美国的经济增长远高于市场预期。随着需求保持强劲以及存货减少加快，目前的风险是，美国经济到2007年中期可能再次出现4％的增长率，这将促使美联储采取更加偏向收紧的利率政策，从而为美元带来支持。
　　上述情况将为处于不断升值中的人民币带来更多不确定因素。在美元走弱的情况下，更有助推进人民币的升值步伐。但如果美元走强，人民币兑美元升值将存在更大的波动性。
　　然而我们认为，这是扩大人民币兑美元汇率波动范围的理想情况，这会增加预期人民币持续升值的风险，但不会影响人民币的升值趋势。
　　假如人民币可以在波动较大的环境下加快升值，不仅有助于中国发展人民币衍生市场，以便企业更能有效管理其货币风险，也有利于减轻全球范围对人民币施加的压力。
　　
　　作者为摩根大通董事总经理，中国研究部主管兼大中华区首席经济师