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水产品生意起家的祝义材是一位精明的创富者。他在1993年创立南京雨润后，通过进入当时尚属空白的低温肉制品市场打开局面，至1996年，其肉制品事业已初具规模，但是由于肉制品销售半径的限制，如欲进行全国布局，必须在各地兴建工厂，庞大的资本支出足以让人望而生畏。南京雨润以零代价收购国企南京罐头厂的成功，为祝义材提供了一个可复制的解决方案:以低代价甚至零代价收购国企，由此不仅“化重为轻”，以轻资产运营模式快速行进，而且，国企中被账面价值低估的地产和物业还能抵押给银行，获得高额贷款。此后祝义材频频出手，相继在江苏、安徽、四川、河北等地以零代价或低代价收购11家国企，使雨润食品一跃成为中国肉食品行业的领军企业。
同时，祝义材借助雨润食品强大的现金流，以往来款的形式将其大量资金调配给自己控制的关联公司无偿使用，以支持系内地产、商业业务的成长，庞大的“雨润系”得以逐渐成形。不过，“雨润系”的肉食品业务单元却因过度“输血”而“失血”，一度由于资金压力而影响业务发展，于是，祝义材开始筹划将雨润食品在香港上市，并从2004年起开始重组手中廉价获取的国有资产。在此过程中，他不仅通过控制附属公司董事会等一系列安排扫清了上市障碍，而且将最具升值潜力的土地和物业保留在自己控制的私人公司手中，租赁给上市公司使用，并通过区分应用融资租赁和经营租赁的手法做到了一石多鸟：维持上市前报表的可看性、获得稳定的租金收益，并可在上市后兑现土地和物业增值收益。雨润食品上市后，祝义材通过关联交易以转让私人公司股权的形式，将这些收购时被低估的土地和物业卖给上市公司，获得了超过亿元的增值收益，享受了并购国企带来的另一份“免费大餐”。
上市后的雨润食品继续沿袭了前期低价并购国企的模式，由此带来的“衍生品”—负商誉收入和政府补贴，占其上市以来总净利润的24.7%，远远超过同行双汇，而2009年半年报显示，这两项收入更占其当期净利润的42%，表明雨润并购国企的力度仍在不断加大。
2009年9月，内地肉食品行业的龙头企业雨润食品（01068.HK，简称“雨润”）和双汇发展（000895，简称“双汇”）相继公布2009年中期业绩报告，两大巨头净利润均取得了显著增长：雨润半年净利润为8.41亿港元，同比增长36.86%；双汇半年净利润为3.64亿元，同比增长29.8%。对比两家公司近年的业绩可以看出，雨润的盈利增长尤为显著，净利润由2005年的低于双汇到2009年半年度达到双汇的2倍，显示出强劲的发展态势（表1）。
进一步解析两家公司的利润构成可以发现，作为非经常性损益的政府补贴和负商誉收入，几乎成了雨润的“经常性收入”，为其净利润的增长做出了重要的贡献。2005年以来，政府补贴和负商誉收入占到了雨润总净利润的24.7%，而同期双汇该项占比仅为1.4%（表1），也就是说，政府补贴和负商誉收入是造成两公司业绩分化的重要因素。
双方同为国内肉制品行业的两大巨头，行业和产品结构类似，为何利润构成有如此之大的悬殊？雨润大量的负商誉和政府补贴从何而来？其中又隐含着“雨润系”掌门人祝义材（2008年4月前雨润食品公告中作“祝义才”）怎样的商业谋略？要解开这些谜团，还得从祝义材的创业说起。
零代价收购国企成全国扩张利器
对于祝义材的创业史，见诸报端和网络的内容大抵如下：从合肥工业大学毕业一年后，被分配到安徽省交通厅属下的海运公司，“月薪60元，工作也很清闲，不想在一张办公桌前坐到老，总感到有一些还无法清晰描述的梦想”，1990年，祝义材怀揣200元积蓄，于工作年余之际就“下海了”，并通过水产品出口“空手套白狼”赚来480万元的“第一桶金”。对这一创业版本，祝义材在接受媒体采访时表示基本认可，但是“我200元起家有些夸张。当时我自己有200元，当然还有一些其他资金。先做水产生意挣了钱才真正开始创业”。不过，祝义材真正起家还是从其介入肉食品行业开始的。
瞄准市场空白，
成就低温肉制品市场行业龙头
1993年1月，祝义材与妻子吴学琴在南京成立了南京雨润肉食品公司（简称“南京雨润”），其注册资本仅为300万元，主要业务为生产低温及高温肉制品，其目标市场锁定在华东区域。
当时，国内肉食品企业基本以生产高温肉制品为主，公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头当时垄断了高温肉类制品市场80%以上的份额，并且，这一市场竞争异常激烈，连1997年之前的龙头企业“春都”后来都难免遭到淘汰。要在这样的市场上立足，难度可想而知。不过，祝义材凭着对市场的准确把握，将南京雨润的市场重心放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品这一细分行业。这一策略效果彰显，数据显示，1996年南京雨润的年产值达到1.6亿元，迈入国内低温肉制品行业的领军者之列。
随着业务的急速发展，扩充产能自然成了南京雨润必须考虑的头等大事，而这并非易事。低温肉制品及冷鲜肉、冷冻肉均属于容易腐变的货品，不仅需要严格的冷链式运输条件，而且有着销售半径的要求，一般而言，冷鲜肉和冷冻肉最远的销售范围约为400公里，这使得肉食品企业具有“重资产”运营的特征：要进行全国性销售，必须在各地建立生产基地，而自建厂房不仅涉及征地、安装等一系列复杂问题，更重要的是，大量的固定资产投资将耗用巨额资金。以双汇发展为例，其历年固定资产和土地使用权账面值占总资产的比例维持在40%以上，“重资产”运营特征明显（表2）。
对于创业之初的祝义材而言，大量资本投入显然是一大难题。最初，南京雨润采取了一个临时性的措施，即通过向当时的南京罐头厂租用设备、设施及其他配套设施进行生产，以应对产能不足。不过，在当时轰轰烈烈推进的国有企业改制背景下，祝义材很快想到了一个另辟蹊径的“解决方案”。
零代价或低代价收购国企，化重为轻
1996年5月，南京雨润获得南京市政府的批准，以零对价并购曾是国家一级企业的南京罐头厂，成为江苏省首例“民企收购国企”案例。1996年12月，南京罐头厂更名为南京金福润食品有限责任公司（简称“南京金福润”）。此次并购对雨润之重要以及过程之曲折，令多年后祝义材忆起这段往事时仍然记忆犹新：“这是雨润13年来最大的挑战，也是印象中最深刻的一件事”；“那是江苏省首例民企收购国企（案例），大家都不理解，新公司‘金福润’遭遇了5次封门事件，厂里电话线多次被破坏。我的压力非常大”。从2009年民营企业建龙集团收购通钢所引发的冲突，或可想见当时的情形。不过，这一收购最终顺利推进，1997年7月，南京金福润全面投产。
正是祝义材认为的这单雨润历史上最大挑战的并购案，成为其事业上的重大转机。通过并购南京罐头厂，雨润不仅无偿获得了生产用地、厂房，以及“饶富经验的技术人员及管理人员”，大大降低了资本支出；更重要的是，“为本公司（指雨润食品）奠定快速扩充发展业务的模式”，通过并购国企扩张的独特模式，从此成了“雨润系”迅速发展壮大的利器。
有了并购南京罐头厂的成功经验，南京雨润又瞄准了对资本要求更高的产业链上游，1997年，其通过收购江苏东海肉联厂的资产，进入了生猪屠宰业。对于雨润集团而言，布局上游的屠宰业务，不仅保证了下游的冷鲜肉及冷冻肉等深加工肉类业务的原料供应，而且扩充了企业的业务线，使其进入了空间更为广阔的冷鲜肉和冷冻肉市场。
此后，祝义材多次参与国企破产重组，踏上了大规模收购国企的快车道，而雨润的成长史，几乎就是一部祝义材在全国范围内“东征西战、攻城略地”的收购史。自1997年开始，祝义材频频出手，相继在江苏连云港、安徽阜阳和当涂、四川内江和都江堰、河北邯郸、辽宁开原，乃至黑龙江绥化、哈尔滨等城市，收购了11家国企（图1），祝义材也因此被人称为“收购王”。
雨润的收购，代价往往相当低廉。在上世纪90年代国企改制重组的大背景下，各地方政府为促进当地经济发展，带动就业，往往以低于净资产甚至是零对价的方式出售旗下国有企业，祝义材正是借此机遇，多次以零对价收购国企同业，获得了大量长达几十年的土地使用权和成熟物业，节省了资本开支和建设时间，使企业资产额和收入额得以迅速扩张。
江苏雨润收购哈尔滨肉联厂（简称“哈肉联”），即为祝义材零代价收购的典型案例。据公开资料，哈肉联作为俄式肉灌制品的专业厂家，历史可追溯至1913年，其出品的老字号“哈尔滨大众肉联红肠”曾经红遍整个东北，被认为是哈尔滨的城市名片。2001年前，哈肉联处于亏损状态；2001年，在省市有关政策的支持下开始慢慢复苏，本埠的市场份额由过去的不足10%上升至30%，实现了扭亏增盈。2003年，在当地进行国企改制、国有资本从一般竞争性领域退出、鼓励民营企业并购的背景下，江苏雨润以零对价将其纳入囊中。雨润食品招股书显示，收购当年，哈肉联的净利润就达到965万元，次年上升到1000万元。
借助低价收购国企，雨润得以迅速壮大，2002年12月31日，南京雨润正式更名为江苏雨润食品集团（简称“江苏雨润”），祝义材、吴学琴分别持有其95%、5%股权。截至2004年12月31日，雨润已发展为年销售额26亿元、总资产38.5亿元的大型肉制品企业集团。同时，低成本扩张也使雨润突破了肉食品行业需依赖大量资本投入方能实现扩张的“重资产”宿命，形成了较具特色的、以少量投入便能撬动大市场的“轻资产”运营模式，快速完成了在全国谋局布点的战略目标，至雨润食品赴港上市前的2004年，雨润在国内大多数主要地区设立了深加工肉制品生产基地，其屠宰业务的生产基地更是遍布国内主要生猪养殖地区。化重为轻，使雨润得以集中资源在最能带来价值的品牌塑造和销售渠道的建设上。
抵押被“账面值”低估的土地及物业，
获取高额贷款补充运营资金
对于雨润而言，低价或零代价并购国企模式所带来的好处不仅限于化重为轻、节省资本支出。研究发现，祝义材收购的破产或濒临破产的各个国有屠宰厂及食品公司，一般均拥有大面积、长达几十年的土地使用权，且以低廉的历史成本入账。因此，将所收购国企拥有的物业及土地使用权抵押给银行，还能够补充企业的运营资金，从雨润食品招股书中便可看出这一端倪。
2002、2003及2004年12月31日，以雨润食品前身实体（指上市前“雨润系”肉食品业务单元各子公司，下同）所拥有的物业及土地使用权作抵押的银行贷款本金总额分别达到9500万元、7700万元以及21100万元，而所抵押的物业及土地使用权的账面值之和仅分别为5460.3万元、3008.7万元以及11264.5万元，大幅低于银行贷款本金总额（表3）。这实际上说明，抵押品的评估价值大大高于其账面价值。
国企被低估的账面价值:
低价并购的秘诀
祝义材能够频频低价收购国企，除了当时国退民进的大背景，还有什么秘诀？答案是被购国企被低估的账面价值。
根据雨润食品上市招股书中的披露，2004年，江苏雨润以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等3家国企，而被收购时，这3家国企以市场公允价值评估作价4049万元。评估的公允价值与雨润收购成本之间2329万元的差额，被确认为收购方因收购产生的负商誉，一次性计入当年损益。
为何市值4049万元的资产，江苏雨润仅以1720万元的价格就可以拿下？招股书对此的解释为：由于收购时议价成功，故产生负商誉。也就是说，强大的议价能力，使得“雨润系”收购国企所支付的代价远低于这些国企评估的公允价值。同时，3家国企被收购前的账面价值未予披露，雨润食品招股书解释其中原因为：“未从前股权持有人处取得资料”。
实际上，正是由于被购国企拥有的土地使用权、物业、设备等资产大多以历史成本计量，低廉的资产账面价值和破产国企的不良经营状况，成为祝义材在收购中与地方政府讨价还价的利器，才使其通过低于公允价值的收购，实现了可观的负商誉收入。
“输血”关联公司，“雨润系”逐渐成形
与雨润在产业链上下游大肆并购相对应的，是其业绩的快速成长。根据中国商业联合会和全国商业信息中心的数据，以营业额计算，2002年雨润已经拥有向大型零售商供货的国内低温肉制品生产商中最大的市场占有率。另根据中国商务部屠宰技术鉴定中心的数据，以猪只屠宰数目计，雨润2002年已经位列全国冷鲜肉及冷冻肉生产商第二名及第三名。雨润食品招股书也显示，2004年其销售收入达到 25.93亿元，净利润达1.69亿元；仅2002-2004年，其销售收入的复合增长率就达到19%，净利润复合增长率更是高达45%。
“雨润系”肉食品业务的壮大使得祝义材能够以此为支点，形成强大的现金生成能力，向系内其他业务单元输血，支持这些板块的成长，“雨润系”也正是由此迅速成形。
雨润食品招股书清楚地写道：“于2002年、2003年及2004年12月31日及于2005年3月31日，应收关联公司款项（非有关贸易）分别为人民币58,500,000元、人民币354,900,000元、人民币1,257,000,000元及人民币1,845,700,000元。此等应收关联公司款项为无抵押及免息。应收关联公司款项大幅上升，由于大部分资金是由前身实体向祝先生及其家族所拥有除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外的业务垫支，有关业务于2004年大幅扩充。”
从这段描述不难看出，雨润食品将大量资金以往来款的形式转移给了“雨润系”内从事其他业务的公司无偿使用，特别是2004年应收关联公司款项由2003年的3.55亿元急剧上升到12.57亿元（图2），而2002-2004年正是“雨润系”多元化发展策略的起步阶段。2002年5月，祝义材注册成立江苏地华房地产发展有限公司（简称“江苏地华”）；2002年10月，与南京市建邺区政府签订了以2300万元收购南京河西地产综合开发公司的协议，这成为江苏省民营企业收购国有房地产公司的首单案例。自此，江苏雨润正式进军房地产业务，“雨润系”迈向多元化发展阶段。2004年也恰好是“雨润系”在二级市场大量收购南京中商（600280）流通股的对应时点，由此不难推测，雨润食品为雨润系的多元化发展提供了起步资金。
谋求海外上市，
缓解资金压力并保证持续发展
虽然祝义材通过将雨润食品大量的现金转作他用，支撑了系内其他业务的发展，但这也带来了另一个后果，那就是给“雨润系”的肉食品业务单元造成了财务风险，由此带来的财务压力使得雨润食品开始筹划海外上市，并搭建相关架构。
过度“输血”导致自身“失血”，
肉食品业务受到影响
雨润食品财报显示，2002-2004年经营活动所得的现金净额分别约为0.67亿元、1.76亿元及3.4亿元，但期间投资活动所用的现金净额分别为3.52亿元、6.86亿元及16.46亿元，其中，雨润食品向关联方的垫款就分别达2.23亿元、6.25亿元及14.47亿元（表4），成为投资活动最主要的开支。
单凭经营活动所生成的现金显然远不能满足雨润多元化扩张的“胃口”，为了缓解资金压力，举债成了当时雨润食品的必要措施。2002-2004年，雨润食品从银行和其他财务机构的贷款额以及票据贴现金额急剧攀升，由2002年的4.34亿元迅速上升至2004年的18.06亿元（图3），资产负债比例由2002年的54.2%上升至2004年12月31日的61%（资产负债比率乃按期末/年末的总债项，即总负债减应付贸易账款及其他应付款项、应付所得税以及递延税项负债除以期末/年末的总资产，再乘以100为基准计算）。
向系内非肉食品业务“输血”却给自身造成了“失血”，甚至影响到了雨润食品正常的业务开展，雨润食品招股书对当时的这一状况有过这样的描述：“部分由于向关联方提供的垫款，在2003年下半年及2004年生猪平均成本大幅上升时，本集团并无充足的资金扩充本集团生产以满足日渐殷切的市场需求”。或许正是在当时的财务压力影响下，雨润食品开始了引进外部股东的努力，并把目光投向了海外上市。
海外重组，搭建红筹上市架构接收境内资产
事实上，从2004年起，“雨润系”便开始谋划将肉食品业务海外上市，祝义材由此在香港、英属处女群岛及百慕大相继成立了一系列公司，以搭建红筹上市架构，并以此接收“雨润系”肉食品业务单元各子公司的资产。
2004年8-12月，祝义材在香港成立的公司Success Grand于国内分别独资成立阜阳雨润、内江雨润、北京雨润、开原大众、甘肃雨润及广州雨润等外商独资企业，同时，Success Grand 及哈尔滨大众亦于2004年12月合资成立哈尔滨制品，显示祝义材要通过Success Grand系下公司来收购前身实体的深加工肉类业务。
2004年8-11月，祝义材在香港成立的另一家公司Best Fiscal则在国内分别独资成立连云港福润、阜阳福润、宿州万润、内江福润、开原万润、开封万润及邯郸万润等外商独资企业，2004年12月，Best Fiscal又与哈尔滨大众合资成立哈尔滨生鲜，显示祝义材要通过Best Fiscal系下公司来接收其屠宰业务资产。
但是，南京金福润、上海雨润和绥化大众三家前身实体附属公司却因特殊情况在重组中碰到了障碍。
控制董事会人事权，
扫清三家公司并入上市实体障碍
前身为南京罐头厂的南京金福润，主要从事深加工肉类的销售及生产，江苏雨润拥有其85%股权，余下的15%股权为国有股。按照雨润收购时的约定，若转让该国有股权，必须进行公开竞投程序，且国有股权卖方明确表示，竞投人不得为外商投资企业。由于雨润上市主体用于接收前身实体资产的中国附属公司均为外商投资企业，因此并无参与竞投的资格。
上海雨润主要从事冷鲜肉及冷冻肉的销售及分销业务，由江苏雨润及“雨润系”从事地产业务的子公司江苏地华分别拥有86.88%及13.12%权益。雨润上市主体在境内的外资附属公司需申请分销资格，才可承接其分销业务，而当时外商投资企业申请分销业务的审批过程极为繁复。
绥化大众又是另外一种情况。该公司由江苏雨润向黑龙江省绥化市北林区政府收购而来，根据双方于2003年订立的资产转让协议，转让代价将由绥化大众在十年内缴纳税项支付。在代价悉数支付前，绥化大众不可向祝义材以外的任何第三方转让、出售或租赁其资产。
为了将这三家公司的资产和业务注入上市主体，同时又不影响上市进程，祝义材和雨润上市的保荐人高盛进行了精心安排：作为拟上市主体附属公司的南京雨润、哈尔滨生鲜和阜阳福润，分别与这三家公司签订协议，负责三家公司的业务及营运，且享有在合约期内委任这三家公司的董事、监事及总经理、副总经理及财务总监等高管的权力。根据香港《公司条例》第2（4）（a）（i）条，如果一家公司的董事会被另一家公司控制，则被视为后者的附属公司，香港的上市规则也承认该定义。祝义材和高盛由此利用香港对附属公司的特殊定义，制定合约安排，通过控制3家公司的董事会，扫清了将其业务注入上市主体的障碍。
引入风投，
筹措重组及偿还关联方占用资金
2005年3月，在搭建了基本的上市架构之后，雨润进行了三轮上市前融资，高盛、鼎晖投资、新加坡投资公司PVP基金（简称“PVP”）及EAL、GBL、UL等投资机构合计向雨润投资8300万美元，其中，高盛投3000万美元、鼎晖投2200万美元、PVP投1800万美元，EAL、GBL 及 UL合计投资1300万美元。招股书显示，融资所得资金主要用于支付雨润重组所需资金、境内新成立外资公司的注册资本，以及祝义材偿还非食品业务占用的上市主体款项。
至此，雨润基本扫清了“返程收购”的障碍。此后，通过一系列的收购安排协议，前身实体大部分的业务和资产被注入上市主体，祝义材通过Success grand和Best Fiscal持有的一系列境内外商投资企业，分别承接了境内前身实体旗下的屠宰和深加工肉制品业务（图4），雨润红筹上市的雏形基本搭建完毕。
私人公司保留土地与物业，
获取双重收益保险
值得注意的是，一般红筹上市重组多以股权并购或资产并购的方式将境内目标公司注入上市主体，且股权并购较资产并购操作更为简便，税费和时间效率更优，但雨润的重组却不走寻常路。招股书显示，新疆雨润和南京雨润以股权转让的方式并入上市主体，而其他各目标公司均为仅出售业务和资产给Success Grand、Best Fiscal在内地成立的独资或合资公司，而土地和物业作为肉制品行业最核心的资产之一并未予以出售。
招股书为此解释：“为保留资金作进一步投资发展，故不收购前身实体拥有的土地和物业，因此上市重组通过转让业务和资产的方式进行，而非股权转让的方式”。在当时雨润食品所面临的资金窘迫的背景下，这样的解释不无道理。但从另一方面看，由于雨润前身实体附属公司来源的复杂性和敏感性，资产收购作为一种可以有效回避披露被购企业的债权债务、劳资关系、法律纠纷等信息的重组方式，自然就成了雨润的最优选择。并且，接下来事态的发展说明，祝义材此举还另具深意，暂时保留土地和物业等资产，不仅为其带来了稳定的租金收益，也为其之后直接通过上市公司兑现土地和物业增值收益埋下了伏笔。
租赁安排，一石多鸟:维持报表的可看性，保留最具升值潜力的土地，同时获得稳定的租金收益
雨润食品招股书显示，截至2004年底，前身实体拥有的物业、厂房和设备账面值达到5.4亿元，其中物业账面值为2.75亿元，土地使用权账面值为1.97亿元（表5）。肉制品加工企业本身具有“重资产”的特征，既然资产中最重要的一块—土地和物业—不转让给上市主体，那么上市主体在重组后资产额将大幅下降，显然对招股不利。
出乎意料的是，财务资料显示，重组后，雨润食品的物业和土地账面值变为5.27亿元和77.9万元，虽然土地使用权账面值如期下降了1.96亿元左右，但物业、厂房和设备等资产额几乎与重组前没有差异，如此一来，上市主体的资产额数据在上市重组前后并没有出现剧烈波动，维持住了招股前财务数据的可看性。为何在不转让土地和物业的决策下，只有土地账面值出现了下降？雨润对此做了怎样的安排？招股书财务资料中的租赁安排为我们揭开了谜底。
将肉制品业务和资产转让给上市主体后，祝义材私人控制的各子公司仍然保留了名下的土地和物业，成为了只拥有物业和土地使用权的“地主”。此后，祝义材又通过融资租赁和经营租赁的方式，将这些物业和土地分别租赁给上市主体。招股书显示，这些公司一共将账面净值约为2.9亿元的物业、厂房及设备以融资租赁方式租赁给上市主体；将账面净值为1.96亿元的土地使用权通过经营租赁的方式租赁给上市主体（表6）。
同时，祝义材借助雨润食品强大的现金流，以往来款的形式将其大量资金调配给自己控制的关联公司无偿使用，以支持系内地产、商业业务的成长，庞大的“雨润系”得以逐渐成形。不过，“雨润系”的肉食品业务单元却因过度“输血”而“失血”，一度由于资金压力而影响业务发展，于是，祝义材开始筹划将雨润食品在香港上市，并从2004年起开始重组手中廉价获取的国有资产。在此过程中，他不仅通过控制附属公司董事会等一系列安排扫清了上市障碍，而且将最具升值潜力的土地和物业保留在自己控制的私人公司手中，租赁给上市公司使用，并通过区分应用融资租赁和经营租赁的手法做到了一石多鸟：维持上市前报表的可看性、获得稳定的租金收益，并可在上市后兑现土地和物业增值收益。雨润食品上市后，祝义材通过关联交易以转让私人公司股权的形式，将这些收购时被低估的土地和物业卖给上市公司，获得了超过亿元的增值收益，享受了并购国企带来的另一份“免费大餐”。
上市后的雨润食品继续沿袭了前期低价并购国企的模式，由此带来的“衍生品”—负商誉收入和政府补贴，占其上市以来总净利润的24.7%，远远超过同行双汇，而2009年半年报显示，这两项收入更占其当期净利润的42%，表明雨润并购国企的力度仍在不断加大。
2009年9月，内地肉食品行业的龙头企业雨润食品（01068.HK，简称“雨润”）和双汇发展（000895，简称“双汇”）相继公布2009年中期业绩报告，两大巨头净利润均取得了显著增长：雨润半年净利润为8.41亿港元，同比增长36.86%；双汇半年净利润为3.64亿元，同比增长29.8%。对比两家公司近年的业绩可以看出，雨润的盈利增长尤为显著，净利润由2005年的低于双汇到2009年半年度达到双汇的2倍，显示出强劲的发展态势（表1）。
进一步解析两家公司的利润构成可以发现，作为非经常性损益的政府补贴和负商誉收入，几乎成了雨润的“经常性收入”，为其净利润的增长做出了重要的贡献。2005年以来，政府补贴和负商誉收入占到了雨润总净利润的24.7%，而同期双汇该项占比仅为1.4%（表1），也就是说，政府补贴和负商誉收入是造成两公司业绩分化的重要因素。
双方同为国内肉制品行业的两大巨头，行业和产品结构类似，为何利润构成有如此之大的悬殊？雨润大量的负商誉和政府补贴从何而来？其中又隐含着“雨润系”掌门人祝义材（2008年4月前雨润食品公告中作“祝义才”）怎样的商业谋略？要解开这些谜团，还得从祝义材的创业说起。
零代价收购国企成全国扩张利器
对于祝义材的创业史，见诸报端和网络的内容大抵如下：从合肥工业大学毕业一年后，被分配到安徽省交通厅属下的海运公司，“月薪60元，工作也很清闲，不想在一张办公桌前坐到老，总感到有一些还无法清晰描述的梦想”，1990年，祝义材怀揣200元积蓄，于工作年余之际就“下海了”，并通过水产品出口“空手套白狼”赚来480万元的“第一桶金”。对这一创业版本，祝义材在接受媒体采访时表示基本认可，但是“我200元起家有些夸张。当时我自己有200元，当然还有一些其他资金。先做水产生意挣了钱才真正开始创业”。不过，祝义材真正起家还是从其介入肉食品行业开始的。
瞄准市场空白，
成就低温肉制品市场行业龙头
1993年1月，祝义材与妻子吴学琴在南京成立了南京雨润肉食品公司（简称“南京雨润”），其注册资本仅为300万元，主要业务为生产低温及高温肉制品，其目标市场锁定在华东区域。
当时，国内肉食品企业基本以生产高温肉制品为主，公开资料显示，双汇、春都、金锣三大巨头当时垄断了高温肉类制品市场80%以上的份额，并且，这一市场竞争异常激烈，连1997年之前的龙头企业“春都”后来都难免遭到淘汰。要在这样的市场上立足，难度可想而知。不过，祝义材凭着对市场的准确把握，将南京雨润的市场重心放在了尚属空白但潜力巨大的低温肉制品这一细分行业。这一策略效果彰显，数据显示，1996年南京雨润的年产值达到1.6亿元，迈入国内低温肉制品行业的领军者之列。
随着业务的急速发展，扩充产能自然成了南京雨润必须考虑的头等大事，而这并非易事。低温肉制品及冷鲜肉、冷冻肉均属于容易腐变的货品，不仅需要严格的冷链式运输条件，而且有着销售半径的要求，一般而言，冷鲜肉和冷冻肉最远的销售范围约为400公里，这使得肉食品企业具有“重资产”运营的特征：要进行全国性销售，必须在各地建立生产基地，而自建厂房不仅涉及征地、安装等一系列复杂问题，更重要的是，大量的固定资产投资将耗用巨额资金。以双汇发展为例，其历年固定资产和土地使用权账面值占总资产的比例维持在40%以上，“重资产”运营特征明显（表2）。
对于创业之初的祝义材而言，大量资本投入显然是一大难题。最初，南京雨润采取了一个临时性的措施，即通过向当时的南京罐头厂租用设备、设施及其他配套设施进行生产，以应对产能不足。不过，在当时轰轰烈烈推进的国有企业改制背景下，祝义材很快想到了一个另辟蹊径的“解决方案”。
零代价或低代价收购国企，化重为轻
1996年5月，南京雨润获得南京市政府的批准，以零对价并购曾是国家一级企业的南京罐头厂，成为江苏省首例“民企收购国企”案例。1996年12月，南京罐头厂更名为南京金福润食品有限责任公司（简称“南京金福润”）。此次并购对雨润之重要以及过程之曲折，令多年后祝义材忆起这段往事时仍然记忆犹新：“这是雨润13年来最大的挑战，也是印象中最深刻的一件事”；“那是江苏省首例民企收购国企（案例），大家都不理解，新公司‘金福润’遭遇了5次封门事件，厂里电话线多次被破坏。我的压力非常大”。从2009年民营企业建龙集团收购通钢所引发的冲突，或可想见当时的情形。不过，这一收购最终顺利推进，1997年7月，南京金福润全面投产。
正是祝义材认为的这单雨润历史上最大挑战的并购案，成为其事业上的重大转机。通过并购南京罐头厂，雨润不仅无偿获得了生产用地、厂房，以及“饶富经验的技术人员及管理人员”，大大降低了资本支出；更重要的是，“为本公司（指雨润食品）奠定快速扩充发展业务的模式”，通过并购国企扩张的独特模式，从此成了“雨润系”迅速发展壮大的利器。
有了并购南京罐头厂的成功经验，南京雨润又瞄准了对资本要求更高的产业链上游，1997年，其通过收购江苏东海肉联厂的资产，进入了生猪屠宰业。对于雨润集团而言，布局上游的屠宰业务，不仅保证了下游的冷鲜肉及冷冻肉等深加工肉类业务的原料供应，而且扩充了企业的业务线，使其进入了空间更为广阔的冷鲜肉和冷冻肉市场。
此后，祝义材多次参与国企破产重组，踏上了大规模收购国企的快车道，而雨润的成长史，几乎就是一部祝义材在全国范围内“东征西战、攻城略地”的收购史。自1997年开始，祝义材频频出手，相继在江苏连云港、安徽阜阳和当涂、四川内江和都江堰、河北邯郸、辽宁开原，乃至黑龙江绥化、哈尔滨等城市，收购了11家国企（图1），祝义材也因此被人称为“收购王”。
雨润的收购，代价往往相当低廉。在上世纪90年代国企改制重组的大背景下，各地方政府为促进当地经济发展，带动就业，往往以低于净资产甚至是零对价的方式出售旗下国有企业，祝义材正是借此机遇，多次以零对价收购国企同业，获得了大量长达几十年的土地使用权和成熟物业，节省了资本开支和建设时间，使企业资产额和收入额得以迅速扩张。
江苏雨润收购哈尔滨肉联厂（简称“哈肉联”），即为祝义材零代价收购的典型案例。据公开资料，哈肉联作为俄式肉灌制品的专业厂家，历史可追溯至1913年，其出品的老字号“哈尔滨大众肉联红肠”曾经红遍整个东北，被认为是哈尔滨的城市名片。2001年前，哈肉联处于亏损状态；2001年，在省市有关政策的支持下开始慢慢复苏，本埠的市场份额由过去的不足10%上升至30%，实现了扭亏增盈。2003年，在当地进行国企改制、国有资本从一般竞争性领域退出、鼓励民营企业并购的背景下，江苏雨润以零对价将其纳入囊中。雨润食品招股书显示，收购当年，哈肉联的净利润就达到965万元，次年上升到1000万元。
借助低价收购国企，雨润得以迅速壮大，2002年12月31日，南京雨润正式更名为江苏雨润食品集团（简称“江苏雨润”），祝义材、吴学琴分别持有其95%、5%股权。截至2004年12月31日，雨润已发展为年销售额26亿元、总资产38.5亿元的大型肉制品企业集团。同时，低成本扩张也使雨润突破了肉食品行业需依赖大量资本投入方能实现扩张的“重资产”宿命，形成了较具特色的、以少量投入便能撬动大市场的“轻资产”运营模式，快速完成了在全国谋局布点的战略目标，至雨润食品赴港上市前的2004年，雨润在国内大多数主要地区设立了深加工肉制品生产基地，其屠宰业务的生产基地更是遍布国内主要生猪养殖地区。化重为轻，使雨润得以集中资源在最能带来价值的品牌塑造和销售渠道的建设上。
抵押被“账面值”低估的土地及物业，
获取高额贷款补充运营资金
对于雨润而言，低价或零代价并购国企模式所带来的好处不仅限于化重为轻、节省资本支出。研究发现，祝义材收购的破产或濒临破产的各个国有屠宰厂及食品公司，一般均拥有大面积、长达几十年的土地使用权，且以低廉的历史成本入账。因此，将所收购国企拥有的物业及土地使用权抵押给银行，还能够补充企业的运营资金，从雨润食品招股书中便可看出这一端倪。
2002、2003及2004年12月31日，以雨润食品前身实体（指上市前“雨润系”肉食品业务单元各子公司，下同）所拥有的物业及土地使用权作抵押的银行贷款本金总额分别达到9500万元、7700万元以及21100万元，而所抵押的物业及土地使用权的账面值之和仅分别为5460.3万元、3008.7万元以及11264.5万元，大幅低于银行贷款本金总额（表3）。这实际上说明，抵押品的评估价值大大高于其账面价值。
国企被低估的账面价值:
低价并购的秘诀
祝义材能够频频低价收购国企，除了当时国退民进的大背景，还有什么秘诀？答案是被购国企被低估的账面价值。
根据雨润食品上市招股书中的披露，2004年，江苏雨润以合计代价1720万元收购了哈尔滨肉联厂、开封肉联厂、广元川北肉食品加工厂等3家国企，而被收购时，这3家国企以市场公允价值评估作价4049万元。评估的公允价值与雨润收购成本之间2329万元的差额，被确认为收购方因收购产生的负商誉，一次性计入当年损益。
为何市值4049万元的资产，江苏雨润仅以1720万元的价格就可以拿下？招股书对此的解释为：由于收购时议价成功，故产生负商誉。也就是说，强大的议价能力，使得“雨润系”收购国企所支付的代价远低于这些国企评估的公允价值。同时，3家国企被收购前的账面价值未予披露，雨润食品招股书解释其中原因为：“未从前股权持有人处取得资料”。
实际上，正是由于被购国企拥有的土地使用权、物业、设备等资产大多以历史成本计量，低廉的资产账面价值和破产国企的不良经营状况，成为祝义材在收购中与地方政府讨价还价的利器，才使其通过低于公允价值的收购，实现了可观的负商誉收入。
“输血”关联公司，“雨润系”逐渐成形
与雨润在产业链上下游大肆并购相对应的，是其业绩的快速成长。根据中国商业联合会和全国商业信息中心的数据，以营业额计算，2002年雨润已经拥有向大型零售商供货的国内低温肉制品生产商中最大的市场占有率。另根据中国商务部屠宰技术鉴定中心的数据，以猪只屠宰数目计，雨润2002年已经位列全国冷鲜肉及冷冻肉生产商第二名及第三名。雨润食品招股书也显示，2004年其销售收入达到 25.93亿元，净利润达1.69亿元；仅2002-2004年，其销售收入的复合增长率就达到19%，净利润复合增长率更是高达45%。
“雨润系”肉食品业务的壮大使得祝义材能够以此为支点，形成强大的现金生成能力，向系内其他业务单元输血，支持这些板块的成长，“雨润系”也正是由此迅速成形。
雨润食品招股书清楚地写道：“于2002年、2003年及2004年12月31日及于2005年3月31日，应收关联公司款项（非有关贸易）分别为人民币58,500,000元、人民币354,900,000元、人民币1,257,000,000元及人民币1,845,700,000元。此等应收关联公司款项为无抵押及免息。应收关联公司款项大幅上升，由于大部分资金是由前身实体向祝先生及其家族所拥有除冷鲜肉及冷冻肉及深加工肉类业务以外的业务垫支，有关业务于2004年大幅扩充。”
从这段描述不难看出，雨润食品将大量资金以往来款的形式转移给了“雨润系”内从事其他业务的公司无偿使用，特别是2004年应收关联公司款项由2003年的3.55亿元急剧上升到12.57亿元（图2），而2002-2004年正是“雨润系”多元化发展策略的起步阶段。2002年5月，祝义材注册成立江苏地华房地产发展有限公司（简称“江苏地华”）；2002年10月，与南京市建邺区政府签订了以2300万元收购南京河西地产综合开发公司的协议，这成为江苏省民营企业收购国有房地产公司的首单案例。自此，江苏雨润正式进军房地产业务，“雨润系”迈向多元化发展阶段。2004年也恰好是“雨润系”在二级市场大量收购南京中商（600280）流通股的对应时点，由此不难推测，雨润食品为雨润系的多元化发展提供了起步资金。
谋求海外上市，
缓解资金压力并保证持续发展
虽然祝义材通过将雨润食品大量的现金转作他用，支撑了系内其他业务的发展，但这也带来了另一个后果，那就是给“雨润系”的肉食品业务单元造成了财务风险，由此带来的财务压力使得雨润食品开始筹划海外上市，并搭建相关架构。
过度“输血”导致自身“失血”，
肉食品业务受到影响
雨润食品财报显示，2002-2004年经营活动所得的现金净额分别约为0.67亿元、1.76亿元及3.4亿元，但期间投资活动所用的现金净额分别为3.52亿元、6.86亿元及16.46亿元，其中，雨润食品向关联方的垫款就分别达2.23亿元、6.25亿元及14.47亿元（表4），成为投资活动最主要的开支。
单凭经营活动所生成的现金显然远不能满足雨润多元化扩张的“胃口”，为了缓解资金压力，举债成了当时雨润食品的必要措施。2002-2004年，雨润食品从银行和其他财务机构的贷款额以及票据贴现金额急剧攀升，由2002年的4.34亿元迅速上升至2004年的18.06亿元（图3），资产负债比例由2002年的54.2%上升至2004年12月31日的61%（资产负债比率乃按期末/年末的总债项，即总负债减应付贸易账款及其他应付款项、应付所得税以及递延税项负债除以期末/年末的总资产，再乘以100为基准计算）。
向系内非肉食品业务“输血”却给自身造成了“失血”，甚至影响到了雨润食品正常的业务开展，雨润食品招股书对当时的这一状况有过这样的描述：“部分由于向关联方提供的垫款，在2003年下半年及2004年生猪平均成本大幅上升时，本集团并无充足的资金扩充本集团生产以满足日渐殷切的市场需求”。或许正是在当时的财务压力影响下，雨润食品开始了引进外部股东的努力，并把目光投向了海外上市。
海外重组，搭建红筹上市架构接收境内资产
事实上，从2004年起，“雨润系”便开始谋划将肉食品业务海外上市，祝义材由此在香港、英属处女群岛及百慕大相继成立了一系列公司，以搭建红筹上市架构，并以此接收“雨润系”肉食品业务单元各子公司的资产。
2004年8-12月，祝义材在香港成立的公司Success Grand于国内分别独资成立阜阳雨润、内江雨润、北京雨润、开原大众、甘肃雨润及广州雨润等外商独资企业，同时，Success Grand 及哈尔滨大众亦于2004年12月合资成立哈尔滨制品，显示祝义材要通过Success Grand系下公司来收购前身实体的深加工肉类业务。
2004年8-11月，祝义材在香港成立的另一家公司Best Fiscal则在国内分别独资成立连云港福润、阜阳福润、宿州万润、内江福润、开原万润、开封万润及邯郸万润等外商独资企业，2004年12月，Best Fiscal又与哈尔滨大众合资成立哈尔滨生鲜，显示祝义材要通过Best Fiscal系下公司来接收其屠宰业务资产。
但是，南京金福润、上海雨润和绥化大众三家前身实体附属公司却因特殊情况在重组中碰到了障碍。
控制董事会人事权，
扫清三家公司并入上市实体障碍
前身为南京罐头厂的南京金福润，主要从事深加工肉类的销售及生产，江苏雨润拥有其85%股权，余下的15%股权为国有股。按照雨润收购时的约定，若转让该国有股权，必须进行公开竞投程序，且国有股权卖方明确表示，竞投人不得为外商投资企业。由于雨润上市主体用于接收前身实体资产的中国附属公司均为外商投资企业，因此并无参与竞投的资格。
上海雨润主要从事冷鲜肉及冷冻肉的销售及分销业务，由江苏雨润及“雨润系”从事地产业务的子公司江苏地华分别拥有86.88%及13.12%权益。雨润上市主体在境内的外资附属公司需申请分销资格，才可承接其分销业务，而当时外商投资企业申请分销业务的审批过程极为繁复。
绥化大众又是另外一种情况。该公司由江苏雨润向黑龙江省绥化市北林区政府收购而来，根据双方于2003年订立的资产转让协议，转让代价将由绥化大众在十年内缴纳税项支付。在代价悉数支付前，绥化大众不可向祝义材以外的任何第三方转让、出售或租赁其资产。
为了将这三家公司的资产和业务注入上市主体，同时又不影响上市进程，祝义材和雨润上市的保荐人高盛进行了精心安排：作为拟上市主体附属公司的南京雨润、哈尔滨生鲜和阜阳福润，分别与这三家公司签订协议，负责三家公司的业务及营运，且享有在合约期内委任这三家公司的董事、监事及总经理、副总经理及财务总监等高管的权力。根据香港《公司条例》第2（4）（a）（i）条，如果一家公司的董事会被另一家公司控制，则被视为后者的附属公司，香港的上市规则也承认该定义。祝义材和高盛由此利用香港对附属公司的特殊定义，制定合约安排，通过控制3家公司的董事会，扫清了将其业务注入上市主体的障碍。
引入风投，
筹措重组及偿还关联方占用资金
2005年3月，在搭建了基本的上市架构之后，雨润进行了三轮上市前融资，高盛、鼎晖投资、新加坡投资公司PVP基金（简称“PVP”）及EAL、GBL、UL等投资机构合计向雨润投资8300万美元，其中，高盛投3000万美元、鼎晖投2200万美元、PVP投1800万美元，EAL、GBL 及 UL合计投资1300万美元。招股书显示，融资所得资金主要用于支付雨润重组所需资金、境内新成立外资公司的注册资本，以及祝义材偿还非食品业务占用的上市主体款项。
至此，雨润基本扫清了“返程收购”的障碍。此后，通过一系列的收购安排协议，前身实体大部分的业务和资产被注入上市主体，祝义材通过Success grand和Best Fiscal持有的一系列境内外商投资企业，分别承接了境内前身实体旗下的屠宰和深加工肉制品业务（图4），雨润红筹上市的雏形基本搭建完毕。
私人公司保留土地与物业，
获取双重收益保险
值得注意的是，一般红筹上市重组多以股权并购或资产并购的方式将境内目标公司注入上市主体，且股权并购较资产并购操作更为简便，税费和时间效率更优，但雨润的重组却不走寻常路。招股书显示，新疆雨润和南京雨润以股权转让的方式并入上市主体，而其他各目标公司均为仅出售业务和资产给Success Grand、Best Fiscal在内地成立的独资或合资公司，而土地和物业作为肉制品行业最核心的资产之一并未予以出售。
招股书为此解释：“为保留资金作进一步投资发展，故不收购前身实体拥有的土地和物业，因此上市重组通过转让业务和资产的方式进行，而非股权转让的方式”。在当时雨润食品所面临的资金窘迫的背景下，这样的解释不无道理。但从另一方面看，由于雨润前身实体附属公司来源的复杂性和敏感性，资产收购作为一种可以有效回避披露被购企业的债权债务、劳资关系、法律纠纷等信息的重组方式，自然就成了雨润的最优选择。并且，接下来事态的发展说明，祝义材此举还另具深意，暂时保留土地和物业等资产，不仅为其带来了稳定的租金收益，也为其之后直接通过上市公司兑现土地和物业增值收益埋下了伏笔。
租赁安排，一石多鸟:维持报表的可看性，保留最具升值潜力的土地，同时获得稳定的租金收益
雨润食品招股书显示，截至2004年底，前身实体拥有的物业、厂房和设备账面值达到5.4亿元，其中物业账面值为2.75亿元，土地使用权账面值为1.97亿元（表5）。肉制品加工企业本身具有“重资产”的特征，既然资产中最重要的一块—土地和物业—不转让给上市主体，那么上市主体在重组后资产额将大幅下降，显然对招股不利。
出乎意料的是，财务资料显示，重组后，雨润食品的物业和土地账面值变为5.27亿元和77.9万元，虽然土地使用权账面值如期下降了1.96亿元左右，但物业、厂房和设备等资产额几乎与重组前没有差异，如此一来，上市主体的资产额数据在上市重组前后并没有出现剧烈波动，维持住了招股前财务数据的可看性。为何在不转让土地和物业的决策下，只有土地账面值出现了下降？雨润对此做了怎样的安排？招股书财务资料中的租赁安排为我们揭开了谜底。
将肉制品业务和资产转让给上市主体后，祝义材私人控制的各子公司仍然保留了名下的土地和物业，成为了只拥有物业和土地使用权的“地主”。此后，祝义材又通过融资租赁和经营租赁的方式，将这些物业和土地分别租赁给上市主体。招股书显示，这些公司一共将账面净值约为2.9亿元的物业、厂房及设备以融资租赁方式租赁给上市主体；将账面净值为1.96亿元的土地使用权通过经营租赁的方式租赁给上市主体（表6）。