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又到了辞旧迎新的岁末。回顾2018年，股债两市趋势各自逆转，跷跷板效应再现，股票和债券的演绎路径大概分别可以用“暂别繁华”和“变局重构”两个词来概括。在经济周期见顶回落的背景下，央行放松货币政策，资金面宽松，债券市场走出一波牛市行情。
展望2019年，在消费趋弱、出口承压、地产投资下滑压力下，宏观经济下行趋势难改，而货币政策大概率将保持实际宽松，这表明经济基本面和货币政策均有利于债市。笔者预期，2019年债市仍有较好的配置价值，不过在战术上需要考虑配置品种的估值水平。
经济周期推动股债趋势逆转
投资首重研究与预判。2017年底，笔者在年终工作总结中提出，基于经济周期的轮回和各类资产估值水平的比较，2018年上半年债市将迎来投资的黄金期，而经历两年周期上涨的股票市场则会“暂别繁华”。回过头来看，这些预判都一一得到验证。2018年，受经济基本面预期变化、货币政策转向等因素影响，股票市场主流指数年度跌幅超过20%，债市则走出一轮牛市行情。
从宏观经济面来看，2018年以来国内经济并没有如主流预期一样持续乐观，但也并不太差，短周期的景氣度于今年三季度才出现见顶迹象。然而，市场对经济的预期转为悲观的速度领先于周期。内部方面，信用扩张受资管新规以及民企质押融资困局影响明显。外部方面，3月以来中美贸易摩擦一波三折，市场对外贸乃至经济增长的悲观预期升温。与此同时，货币政策转向放松，资金利率下行加速。
从市场表现来看，2016年下半年经济见底后，权益市场走出了繁荣期的结构性牛市特征。行业出清较为彻底的龙头企业，盈利增长明显恢复，估值和盈利双重提升。2017年年底，市场情绪高涨，主流策略对未来的展望中几乎“忽视”了周期的存在。而笔者在2017年基金年报中则提出，“本轮宏观复苏接近拐点，终端需求增速最快的时候已经过去，由于供给测收缩产能，使得中上游工业品价格易涨难跌，形成PPI端的滞胀格局。从估值水平来看，2016年以来的结构性行情主要集中在各行各业的龙头公司，这些股票的估值已经偏高，存在盘整消化估值的压力。”
给予对经济周期和资产估值的分析，以及市场情绪的警惕，在2017年四季度末，笔者管理的股债混合型基金已经降低股票仓位，较好地回避了股市调整对基金净值的冲击。
与股票市场的表现相反，已经走熊近两年的债券市场，前年底几乎无人看好。但实际上，债券估值已经进入历史熊市区域，10年期金融债收益率已达到5%的水平，收益率曲线处于历史前1/4分位。如果出现需求下滑，经济基本面走弱，将驱动债券资产迎来较好的投资机会。正如笔者所预期，春节后市场情绪发生逆转，受益于基本面预期转弱和货币政策转向的双重利好驱动，债券收益率大幅下行，迎来牛市行情。从品种来看，信用债表现有所分化，高等级表现较好，而部分低资质债券表现不佳。
债牛的驱动力仍将持续
四季度以来，经济数据持续转弱和避险情绪强共振，长端债券利率逐步下行。2019年，债券资产仍是资产配置的首选品种。
笔者认为，从经济基本面来看，2018年宏观经济是温和回落格局，2019年上半年仍会延续下行趋势。近期召开的中央经济工作会议提到“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。这说明中央对于当前经济形势的判断相对谨慎。笔者分析，目前经济的发展方向依然对债市走牛有利，地产价格下行、销售走弱的形势可能会在未来1～2个季度向工业和物价传导。从以往周期来看，经济下滑见底下滑时间至少维持一年以上。
在经济下行压力下，逆周期调节会成为明年政策的主要方向。中央经济工作会议中也提到，“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，我们预计2019年减税力度和专项债额度相比2018年会更高。“稳健的货币政策要松紧适度”，删去了“中性”和“货币总闸门”的说法，市场预期2019年货币政策也会更加宽松，整体利好债市。
在外部影响因素方面，四季度中美债市走势再现背离，有人担心中美利差对债牛形成硬约束。笔者认为，中美利差并不会成为一个真实的约束。过去十多年，中美债券收益率基本同步，核心原因在于两国的经济周期很少有背离。2018年看似例外，似乎经济周期的背离导致大类资产表现不同步，但事实上国内经济上半年并不差。与市场共识不一样，笔者一直强调国内经济景气程度见顶是在三季度，按照两国经济景气周期相对同步经验判断，美股在10月左右出现持续下跌正是对经济周期见顶回落的反应。美债收益率也几乎同步见顶。而国内债市在一季度即迎来牛市，原因在于贸易摩擦加剧了国内市场避险情绪，资管新规收缩信用体系，促使国内大类资产走势的变化走在了经济基本面变化的前面。
基于以上分析，从大类资产配置的角度看，债券仍然将是未来至少半年内的主导资产，牛市仍然没有走完。有部分投资者担心市场情绪是不是过高，是否已提前反映基本面利好。对于这个担忧，笔者认为，经过2018年上涨之后，债市牛市还在延续，但性价比最高、趋势性下行的阶段已过去，预计未来市场在阶段性修复后会进一步上攻，但整体波动比2018年大，在战术性上需要考虑配置品种的估值水平。
看好三类品种配置机会
就当前市场来看，各个品种的收益曲线仍然较为均衡，长短端各有自己的配置价值。短债基金依托于短期的固定收益票息为主，投资需结合货币政策和收益率曲线的分析，把握配置节奏。长端债券在牛市具备更强的进攻性，波动也更大，更重视波段交易的把握。
笔者自2003年迈入证券行业至今已15年有余，从事债券投资管理也超过10年。就管理经验来看，笔者未来在债券的组合构建时仍然会以绝对收益理念为核心。市场未来的波动率会逐步加大，如果要做绝对收益——既要获得一段趋势相对比较正常的收益，又要控制波动幅度，就需要尽量做好大类资产的左侧配置，不去追高。
具体而言，操作思路仍将以获得相对确定的票息收益为主，适当进行套息操作和波段操作，券种选择上以三类品种作为主要配置方向，即：利率债、高等级信用债、被误伤的2A+以上的城投债等品种。同时，注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构、规避信用风险。未来笔者及团队将继续研究不同板块的债券定价逻辑，积极做好配置收益。久期方面，笔者将暂时维持中等久期，2019年上半年根据基本面的信号在右侧再适当提高进攻性。
（本文作者系广发基金管理有限公司债券投资部总经理。）
展望2019年，在消费趋弱、出口承压、地产投资下滑压力下，宏观经济下行趋势难改，而货币政策大概率将保持实际宽松，这表明经济基本面和货币政策均有利于债市。笔者预期，2019年债市仍有较好的配置价值，不过在战术上需要考虑配置品种的估值水平。
经济周期推动股债趋势逆转
投资首重研究与预判。2017年底，笔者在年终工作总结中提出，基于经济周期的轮回和各类资产估值水平的比较，2018年上半年债市将迎来投资的黄金期，而经历两年周期上涨的股票市场则会“暂别繁华”。回过头来看，这些预判都一一得到验证。2018年，受经济基本面预期变化、货币政策转向等因素影响，股票市场主流指数年度跌幅超过20%，债市则走出一轮牛市行情。
从宏观经济面来看，2018年以来国内经济并没有如主流预期一样持续乐观，但也并不太差，短周期的景氣度于今年三季度才出现见顶迹象。然而，市场对经济的预期转为悲观的速度领先于周期。内部方面，信用扩张受资管新规以及民企质押融资困局影响明显。外部方面，3月以来中美贸易摩擦一波三折，市场对外贸乃至经济增长的悲观预期升温。与此同时，货币政策转向放松，资金利率下行加速。
从市场表现来看，2016年下半年经济见底后，权益市场走出了繁荣期的结构性牛市特征。行业出清较为彻底的龙头企业，盈利增长明显恢复，估值和盈利双重提升。2017年年底，市场情绪高涨，主流策略对未来的展望中几乎“忽视”了周期的存在。而笔者在2017年基金年报中则提出，“本轮宏观复苏接近拐点，终端需求增速最快的时候已经过去，由于供给测收缩产能，使得中上游工业品价格易涨难跌，形成PPI端的滞胀格局。从估值水平来看，2016年以来的结构性行情主要集中在各行各业的龙头公司，这些股票的估值已经偏高，存在盘整消化估值的压力。”
给予对经济周期和资产估值的分析，以及市场情绪的警惕，在2017年四季度末，笔者管理的股债混合型基金已经降低股票仓位，较好地回避了股市调整对基金净值的冲击。
与股票市场的表现相反，已经走熊近两年的债券市场，前年底几乎无人看好。但实际上，债券估值已经进入历史熊市区域，10年期金融债收益率已达到5%的水平，收益率曲线处于历史前1/4分位。如果出现需求下滑，经济基本面走弱，将驱动债券资产迎来较好的投资机会。正如笔者所预期，春节后市场情绪发生逆转，受益于基本面预期转弱和货币政策转向的双重利好驱动，债券收益率大幅下行，迎来牛市行情。从品种来看，信用债表现有所分化，高等级表现较好，而部分低资质债券表现不佳。
债牛的驱动力仍将持续
四季度以来，经济数据持续转弱和避险情绪强共振，长端债券利率逐步下行。2019年，债券资产仍是资产配置的首选品种。
笔者认为，从经济基本面来看，2018年宏观经济是温和回落格局，2019年上半年仍会延续下行趋势。近期召开的中央经济工作会议提到“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。这说明中央对于当前经济形势的判断相对谨慎。笔者分析，目前经济的发展方向依然对债市走牛有利，地产价格下行、销售走弱的形势可能会在未来1～2个季度向工业和物价传导。从以往周期来看，经济下滑见底下滑时间至少维持一年以上。
在经济下行压力下，逆周期调节会成为明年政策的主要方向。中央经济工作会议中也提到，“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，我们预计2019年减税力度和专项债额度相比2018年会更高。“稳健的货币政策要松紧适度”，删去了“中性”和“货币总闸门”的说法，市场预期2019年货币政策也会更加宽松，整体利好债市。
在外部影响因素方面，四季度中美债市走势再现背离，有人担心中美利差对债牛形成硬约束。笔者认为，中美利差并不会成为一个真实的约束。过去十多年，中美债券收益率基本同步，核心原因在于两国的经济周期很少有背离。2018年看似例外，似乎经济周期的背离导致大类资产表现不同步，但事实上国内经济上半年并不差。与市场共识不一样，笔者一直强调国内经济景气程度见顶是在三季度，按照两国经济景气周期相对同步经验判断，美股在10月左右出现持续下跌正是对经济周期见顶回落的反应。美债收益率也几乎同步见顶。而国内债市在一季度即迎来牛市，原因在于贸易摩擦加剧了国内市场避险情绪，资管新规收缩信用体系，促使国内大类资产走势的变化走在了经济基本面变化的前面。
基于以上分析，从大类资产配置的角度看，债券仍然将是未来至少半年内的主导资产，牛市仍然没有走完。有部分投资者担心市场情绪是不是过高，是否已提前反映基本面利好。对于这个担忧，笔者认为，经过2018年上涨之后，债市牛市还在延续，但性价比最高、趋势性下行的阶段已过去，预计未来市场在阶段性修复后会进一步上攻，但整体波动比2018年大，在战术性上需要考虑配置品种的估值水平。
看好三类品种配置机会
就当前市场来看，各个品种的收益曲线仍然较为均衡，长短端各有自己的配置价值。短债基金依托于短期的固定收益票息为主，投资需结合货币政策和收益率曲线的分析，把握配置节奏。长端债券在牛市具备更强的进攻性，波动也更大，更重视波段交易的把握。
笔者自2003年迈入证券行业至今已15年有余，从事债券投资管理也超过10年。就管理经验来看，笔者未来在债券的组合构建时仍然会以绝对收益理念为核心。市场未来的波动率会逐步加大，如果要做绝对收益——既要获得一段趋势相对比较正常的收益，又要控制波动幅度，就需要尽量做好大类资产的左侧配置，不去追高。
具体而言，操作思路仍将以获得相对确定的票息收益为主，适当进行套息操作和波段操作，券种选择上以三类品种作为主要配置方向，即：利率债、高等级信用债、被误伤的2A+以上的城投债等品种。同时，注意做好持仓券种梳理，优化持仓结构、规避信用风险。未来笔者及团队将继续研究不同板块的债券定价逻辑，积极做好配置收益。久期方面，笔者将暂时维持中等久期，2019年上半年根据基本面的信号在右侧再适当提高进攻性。
（本文作者系广发基金管理有限公司债券投资部总经理。）