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中国MBO遭遇政策黄牌
据报道，2003年3月下旬财政部在发给原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函〔2003〕9号)中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”至此，源起于北京四通产权改制，在2002年下半年骤然升温的中国MBO遭遇政策黄牌，诸多有望在“2003MBO年”有所作为的企业顷刻间如囚禁之鸟，体验“冰火两重天”。
问题何在?MBO实施过程中存在的定价不合理，融资不畅通，财务整合不规范，国有资产流失等都是其中的解释变量，但究其根源，法律法规的明显滞后和不健全才是关键所在。
MBO收购主体的“先天不足”
为了规避现行《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等对收购主体性质及自然人持股比例的限制，管理层通常会以“壳”公司，即SPV(Special Purpose Vehicle)的形式代替个人实施收购。如粤美的美托投资公司，宇通客车的上海宇通创业投资公司等，但是其有限责任公司的形式存在两大“先天不足”。
其一，我国《公司法》第12条规定，“有限责任公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过公司净资产的50％”。对于收购金额动辄上亿的MBO来说，这一规定过于苛刻，加大了收购的难度。大部分SPV公司只好铤而走险，如胜利股份中，壳公司(胜利投资)的注册资本为1.1亿元，却收购超过9200万元的国家股，占注册资本的80％以上。洞庭水殖、宇通客车、特变电工等交易中转让的股权金额均超过注册资本的50％。
其二，我国《公司法》第20条规定，“有限责任公司由2个以上50个以下股东共同出资设立”即股东人数不能超过50人。对予管理层人数较多，或者存在员工持股计划的公司来说，有限责任公司的形式“爱莫能助”。虽然采取设立职工持股会的方式可以解决，在粤美的、杉杉股份、大众科创、大众交通等案例中，持股会作为单一主体入主SPV公司，减少了公司股东总人数。但由于持股会的性质是社会团体法人，属非营利组织，不能从事投资等营利性活动，目前民政部已经停止对职工持股会的审批。鉴于此，SPV公司选择了“在内部设立多重的子SPV公司”的迂回路线，但是增加了SPV公司的设立成本，多重征税的问题也随之产生。
MBO定价的“无法可依”
回顾已有的MBO案例，涉及国家股转让时，一般以每股净资产(NAV)为定价依据，例如洞庭水殖的5．75元，胜利股份的2．27元都等同于上年底的NAV值。而法人股的转让价格则大都在NAV值以下，粤美的和深方大的两次转让价均低于NAV、佛塑股份的2．96元也只是NAV的92．79％；对此，大多学者认为转让价格低于NAV是为了照顾企业职工的利益和追认企业管理层的历史贡献，是多方利益平衡和妥协的结果，显然这种解释只是合情却未必合法。目前除了国资企发[1997]32号规定“对国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不低于每股净资产，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享受优惠政策的除外”，对其他性质股权的定价仍是依据转让双方或者相关利益主体的合意而定，在信息不对称的情况下，作为局外人的其他股东的权益得不到保障，法律制度的空缺也滋生了局内人的败德行为，管理层通过调剂或隐藏利润，做低企业账面价值等方式先致企业于破产或亏损的死地，然后勾结卖方以低价收购，最后还原账面利润、实现高分红派现，缓解管理层融资带来的巨大财务压力，让企业重生并从中谋取局部利益。这种现象在国有股转让过程中也可能出现，其实质就是将国有或集体的资产进行“分、卖、赏”，其结果也只能是“国有资产汩汩流，个人钱包鼓鼓胀”，潜藏的法律风险可见一斑。
MBO融资中的“有法难依”
受我国金融体制和市场环境所限，发达西方国家常见的高收益率债券(垃圾债券)可能性不大，向银行直接贷款也需绕道而行。因为《贷款通则》中第20条明确规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资”。同时禁止企业用股权或资产作为抵押向银行担保，再将所融资金转手个人；禁止个人向银行以股票作抵押贷款投资股权收购。可是在现实的操作中，不少管理层仿照粤美的做法，将目标法人股作质押向银行或信用社贷款，套用银行资金完成收购。
至于民间渠道，虽然不乏恒源祥的成功先例，2001年1月，恒源样的掌门人刘瑞旗依据个人诚信从相关原材料供应商，贴牌生产商手中募集民间资金9200余万，成功收购万象股份旗下的恒源祥资产及品牌，完成了堪称“最市场化”、“最典型”的MBO。但是根据法律规定，借贷款业务必须由专门的金融机构操作，民间的借贷合同无效。若出现法律纠纷，借款人的权益不受法律保护。在现有的法律和信用环境下，恒源祥模式显然不具有可复制性。
私募MBO基金虽然可行，但也存在不少障碍。首先，由于缺乏产业投资基金的专项法规，私募MBO基金无法“名正言顺”，而只能以投资公司的名义出现，但是投资公司非基金或基金公司的身份难以避免双重征税问题。在选择贷款主体时，根据我国民事法律的有关规定，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，其借贷行为非法，借贷合同无效。从而限制了私募MBO基金的放贷方式，即只能借贷给管理层个人而不能借贷给SPV公司。
MBO信托的“治标难治本”
有的学者提出，MBO信托计划可以突破我国MBO在收购主体、银行贷款等方面的法律障碍，但终究还是“治标难治本”。其一，SPV公司向信托公司贷款，应该是规避了《贷款通则》第20条的规定，但是《贷款通则》第2条同时规定“本通则所称贷款人，系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。信托公司虽属非银行金融机构，但仍是“根红苗正”的中资金融机构。《信托投资公司管理办法》第2条明确规定，本办法所称信托投资公司，是指依照《中华人民共和国公司法》和本办法设立的主要经营信托业务的金融机构。可见，SPV公司的贷款行为同样受到《贷款通则》的限制。
其二，《金融违法行为处罚办法》第28条规定，“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”第18条也规定，“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或者其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其他衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。”但在MBO信托中，信托公司存在着以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款的嫌疑。其对目标公司进行股权投资也存在着违反国家有关规定的风险。
其三，在MB0信托中，壳公司将信托贷款和自筹资金悉数交由信托公司管理，要求其按照协议规定收购目标股份，有的学者认为这是一个投资过程，在会计做账时应记为“长期投资”，因此其累计投资金额同样不得跨越净资产50％的警戒线。当然，只要在会计处理方式上稍做灵活变动，这一问题就可迎刃而解。但是在净化信用环境，塑造诚信会计文化的大背景下，如此做法风险更大。
囚鸟高飞终有时
鉴于我国的法律是成文法，存在不周延性、不合目的性和滞后性等固有缺陷，在短期内MBO受困是可以理解的，财政部有关官员也表示，在部委职能交接的特殊时期，即便暂缓国有及国有控股公司管理层收购的审批也属正常，并不代表职能部门对MBO持有明确反对意见。但是，任何一部法律都应该与现实的经济事件特征和经济、社会发展水平相适应。通过打“擦边球”的方式虽然可能回避或者绕开某些法规限制，但终究只是一时的治标之举。要想从根本上摆脱MBO的囚鸟现状，惟有与时俱进地从相关法律法规的可适性与可行性出发，对其进行调整方可真正治本。只有这样，MBO在国有企业产权改革、集体企业摘除“红帽子”、建立企业家激励机制，减少代理成本等过程中具有的独特优势才能得以充分发挥。□
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编辑/杨天资
据报道，2003年3月下旬财政部在发给原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函〔2003〕9号)中建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。”至此，源起于北京四通产权改制，在2002年下半年骤然升温的中国MBO遭遇政策黄牌，诸多有望在“2003MBO年”有所作为的企业顷刻间如囚禁之鸟，体验“冰火两重天”。
问题何在?MBO实施过程中存在的定价不合理，融资不畅通，财务整合不规范，国有资产流失等都是其中的解释变量，但究其根源，法律法规的明显滞后和不健全才是关键所在。
MBO收购主体的“先天不足”
为了规避现行《公司法》、《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等对收购主体性质及自然人持股比例的限制，管理层通常会以“壳”公司，即SPV(Special Purpose Vehicle)的形式代替个人实施收购。如粤美的美托投资公司，宇通客车的上海宇通创业投资公司等，但是其有限责任公司的形式存在两大“先天不足”。
其一，我国《公司法》第12条规定，“有限责任公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过公司净资产的50％”。对于收购金额动辄上亿的MBO来说，这一规定过于苛刻，加大了收购的难度。大部分SPV公司只好铤而走险，如胜利股份中，壳公司(胜利投资)的注册资本为1.1亿元，却收购超过9200万元的国家股，占注册资本的80％以上。洞庭水殖、宇通客车、特变电工等交易中转让的股权金额均超过注册资本的50％。
其二，我国《公司法》第20条规定，“有限责任公司由2个以上50个以下股东共同出资设立”即股东人数不能超过50人。对予管理层人数较多，或者存在员工持股计划的公司来说，有限责任公司的形式“爱莫能助”。虽然采取设立职工持股会的方式可以解决，在粤美的、杉杉股份、大众科创、大众交通等案例中，持股会作为单一主体入主SPV公司，减少了公司股东总人数。但由于持股会的性质是社会团体法人，属非营利组织，不能从事投资等营利性活动，目前民政部已经停止对职工持股会的审批。鉴于此，SPV公司选择了“在内部设立多重的子SPV公司”的迂回路线，但是增加了SPV公司的设立成本，多重征税的问题也随之产生。
MBO定价的“无法可依”
回顾已有的MBO案例，涉及国家股转让时，一般以每股净资产(NAV)为定价依据，例如洞庭水殖的5．75元，胜利股份的2．27元都等同于上年底的NAV值。而法人股的转让价格则大都在NAV值以下，粤美的和深方大的两次转让价均低于NAV、佛塑股份的2．96元也只是NAV的92．79％；对此，大多学者认为转让价格低于NAV是为了照顾企业职工的利益和追认企业管理层的历史贡献，是多方利益平衡和妥协的结果，显然这种解释只是合情却未必合法。目前除了国资企发[1997]32号规定“对国有股权的转让或国有企业的增资价格一般不低于每股净资产，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，但根据政策法规可以享受优惠政策的除外”，对其他性质股权的定价仍是依据转让双方或者相关利益主体的合意而定，在信息不对称的情况下，作为局外人的其他股东的权益得不到保障，法律制度的空缺也滋生了局内人的败德行为，管理层通过调剂或隐藏利润，做低企业账面价值等方式先致企业于破产或亏损的死地，然后勾结卖方以低价收购，最后还原账面利润、实现高分红派现，缓解管理层融资带来的巨大财务压力，让企业重生并从中谋取局部利益。这种现象在国有股转让过程中也可能出现，其实质就是将国有或集体的资产进行“分、卖、赏”，其结果也只能是“国有资产汩汩流，个人钱包鼓鼓胀”，潜藏的法律风险可见一斑。
MBO融资中的“有法难依”
受我国金融体制和市场环境所限，发达西方国家常见的高收益率债券(垃圾债券)可能性不大，向银行直接贷款也需绕道而行。因为《贷款通则》中第20条明确规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资”。同时禁止企业用股权或资产作为抵押向银行担保，再将所融资金转手个人；禁止个人向银行以股票作抵押贷款投资股权收购。可是在现实的操作中，不少管理层仿照粤美的做法，将目标法人股作质押向银行或信用社贷款，套用银行资金完成收购。
至于民间渠道，虽然不乏恒源祥的成功先例，2001年1月，恒源样的掌门人刘瑞旗依据个人诚信从相关原材料供应商，贴牌生产商手中募集民间资金9200余万，成功收购万象股份旗下的恒源祥资产及品牌，完成了堪称“最市场化”、“最典型”的MBO。但是根据法律规定，借贷款业务必须由专门的金融机构操作，民间的借贷合同无效。若出现法律纠纷，借款人的权益不受法律保护。在现有的法律和信用环境下，恒源祥模式显然不具有可复制性。
私募MBO基金虽然可行，但也存在不少障碍。首先，由于缺乏产业投资基金的专项法规，私募MBO基金无法“名正言顺”，而只能以投资公司的名义出现，但是投资公司非基金或基金公司的身份难以避免双重征税问题。在选择贷款主体时，根据我国民事法律的有关规定，公司不是合法的借贷主体，企业法人之间不得互相借贷，其借贷行为非法，借贷合同无效。从而限制了私募MBO基金的放贷方式，即只能借贷给管理层个人而不能借贷给SPV公司。
MBO信托的“治标难治本”
有的学者提出，MBO信托计划可以突破我国MBO在收购主体、银行贷款等方面的法律障碍，但终究还是“治标难治本”。其一，SPV公司向信托公司贷款，应该是规避了《贷款通则》第20条的规定，但是《贷款通则》第2条同时规定“本通则所称贷款人，系指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构。信托公司虽属非银行金融机构，但仍是“根红苗正”的中资金融机构。《信托投资公司管理办法》第2条明确规定，本办法所称信托投资公司，是指依照《中华人民共和国公司法》和本办法设立的主要经营信托业务的金融机构。可见，SPV公司的贷款行为同样受到《贷款通则》的限制。
其二，《金融违法行为处罚办法》第28条规定，“信托投资公司不得以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”第18条也规定，“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或者其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其他衍生金融工具交易提供信贷资金或者担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。”但在MBO信托中，信托公司存在着以办理委托、信托业务名义吸收公众存款、发放贷款的嫌疑。其对目标公司进行股权投资也存在着违反国家有关规定的风险。
其三，在MB0信托中，壳公司将信托贷款和自筹资金悉数交由信托公司管理，要求其按照协议规定收购目标股份，有的学者认为这是一个投资过程，在会计做账时应记为“长期投资”，因此其累计投资金额同样不得跨越净资产50％的警戒线。当然，只要在会计处理方式上稍做灵活变动，这一问题就可迎刃而解。但是在净化信用环境，塑造诚信会计文化的大背景下，如此做法风险更大。
囚鸟高飞终有时
鉴于我国的法律是成文法，存在不周延性、不合目的性和滞后性等固有缺陷，在短期内MBO受困是可以理解的，财政部有关官员也表示，在部委职能交接的特殊时期，即便暂缓国有及国有控股公司管理层收购的审批也属正常，并不代表职能部门对MBO持有明确反对意见。但是，任何一部法律都应该与现实的经济事件特征和经济、社会发展水平相适应。通过打“擦边球”的方式虽然可能回避或者绕开某些法规限制，但终究只是一时的治标之举。要想从根本上摆脱MBO的囚鸟现状，惟有与时俱进地从相关法律法规的可适性与可行性出发，对其进行调整方可真正治本。只有这样，MBO在国有企业产权改革、集体企业摘除“红帽子”、建立企业家激励机制，减少代理成本等过程中具有的独特优势才能得以充分发挥。□
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编辑/杨天资