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美国次级债事件差点引发全球金融危机，次级债的直接损失到底有多大，是否会引起更严重的多米诺骨牌效应？本文运用翔实的资料进行了科学预测，可供读者研究和投资参考。
记得不久前我曾经读到一篇有关一位相当成功的对冲基金经理的报道，他认为巴菲特的价值投资理论已经过时，无法适应当今全天候全球化的资本市场。就在此后不久，次级债风波席卷全球金融市场，拥有复杂模型的定量基金不堪一击。《经济学人》指出：“高盛表示其模型显示基金受到的冲击波动较正常水平偏离25个标准差。发生这种情况的可能性 (1为确定无疑，而0为毫无可能)相当于0.0000006，小数点后有效数字6之前有138个零。这太可笑了。”对此我完全赞同。过去几年我读到的类似情况数不胜数；最初是在十年前长期资本管理公司 (LTCM)的事件，多位博士以及诺贝尔奖得主坚持认为，他们无法预料最后一次可能发生在恐龙时代的事件。不过这个“千年一遇”灾难事件论点的问题在于，似乎此类事件每几年就出现一次，绝非那些火箭科学家分析的千年一回。
随着年龄不断增长，我愈发体味出巴菲特言语中的智慧之光。我对这位奥马哈先知并无个人崇拜，不过你会发现多数情况下他有关金钱的精辟见解十分正确。
我们言归正传，回到最近的美国抵押贷款市场。美国抵押贷款市场充斥着生僻的术语。美国抵押贷款银行家协会的数据显示，2006年发放抵押贷款总额约为2.5万亿美元，其中76%(1.9万亿美元)转化为抵押贷款支持证券。机构债指房利美和房贷美等政府性抵押贷款机构发行的债券，它们是将价值较低的优质抵押贷款证券化。机构债占2006年新增抵押证券总额的43%。非公开发行抵押贷款支持证券包括巨型抵押贷款、Alt-A以及次级抵押贷款三类。巨型抵押贷款(2006年占比6%)为高质量抵押贷款，但是其贷款金额较大，无法获得房利美和房贷美的担保。Alt-A (2006年占比23%)面向优质或近优质借款者发放，但是无法达到提供收入文件或持有要求 (比如可能是投机性购房者)等其他标准。次级抵押贷款面向信用等级较差的借款人。
美国银行预测2007年将有约5000亿美元的可调整利率抵押贷款(ARM)重新设定利率，平均上浮200个基点。明年需要重新调整利率的ARM更是达到惊人的7000亿美元，其中将近75%为次级债。
研究机构BCA八月份报告指出，“约60%的次级抵押贷款为可调整利率贷款，且未来16个月中有6500亿美元贷款将上浮利率。即使不考虑经济衰退的因素，我们预计2007～2011年不良次级债和Alt-A债损失达2000亿美元(相当于目前GDP的1.5%)。而20世纪80年代末储蓄和贷款机构危机带来亏损约为1530亿美元。分摊到多年来看，亏损并不算太高。但是，其对经济的连锁影响显然危险更大，包括打击投资者信心、影响财富水平、降低授信能力以及加大房地产市场抛压。”
图1数字显示2004～2006年次级抵押贷款占总贷款的比例大幅增加。与此同时，我们可以看出今年10月将迎来次级抵押贷款利率重新设定的高峰 (约500亿美元)，下一次高峰将在2008年5月到来。穆迪预测2006年期的次级抵押贷款违约率与2000年期的情况相同(当年也经历了高额初始违约率)；目前累计损失率为6%。但是，目前经济和利率状况与2000年完全不同(尤其是房价明显下滑且国内消费疲软)。
2006年发行的穆迪Aaa级次级抵押贷款支持证券的设计亏损额为无违约情况下标的抵押贷款池的26～30% (见图3)。美国抵押贷款银行家协会数据显示，2007年2季度住房抵押贷款止赎率由1季度的0.58%骤增至0.65%，次级抵押贷款延迟偿还率则由13.77%增至14.82%。尽管并非全部延迟偿还贷款最终变为违约贷款，如果假设延迟还款翻番且全部违约，违约率则达到30%。同时，假设房价下跌25%，同时资产清算后实现亏损和损失利息为40% (15%加上房价25%的下跌——假设房价全额抵押贷款，其中80%为优质贷款，其余为二级贷款)。那么，该组合的最终亏损为30%的违约率乘以40%的亏损率得出12%，为2000年期次级抵押贷款支持证券最终亏损率的两倍。事实上，亏损率可能再翻番 (即24%)，而Aaa 级次级抵押贷款基本未受影响。
简单地说，这意味着评级较低的贷款毫无疑问将占预计的2000亿美元损失中的大部分，并被核销，而Aa和Aaa级贷款将几乎不受损失。虽然现在看起来需要对评级机构和它们伟大的3A评级表示怀疑，但事实仍是，Aa和Aaa级次级债发生很大损失的可能性不大，因此，虽然今后拨备可能会有所增加，但未来中国银行、工商银行和建设银行次级债相关投资不太可能遭受巨大损失。
如果问题只是次级债，那么全球金融市场应该很容易应付这些损失。在我看来，这里还有几个问题。首先，次级债市场崩溃本身并不会给美国经济造成很大影响，但是房地产价格随之下降将必然对消费支出造成很大影响。在最近的彭博财经频道上，有一位市场评论员称就业率仍然保持高位，工资也在上涨，因此美国的消费能力仍在反弹。无论那位女士是被什么所麻醉，我都希望也能有同样的感觉，因为除非美国人现在决定提高信用卡欠款额，否则房价下跌、房屋净值贷款减少以及抵押贷款还款额上升都将必然会导致某种形式的消费疲软。
第二，次级债危机可以被看作是最近全球资本市场不景气的催化剂或“压死骆驼的最后一根稻草”。大多数市场观察家都认为，次级债危机本身并不是大问题，但其对其他资产领域 (例如债务担保凭证)和银行系统的影响是非常严重的。尽管对冲基金的失败一直占据着新闻头条，但目前更大的问题在看似无聊但实际非常危急的货币市场，因为银行间流动性已经崩溃。虽然央行持续积极地注入流动性，并使得至少短期隔夜利率回到正常水平，但三个月的同业拆借利率仍然处在历史性高位，这表明银行对放贷仍然十分谨慎。事实上，泰德价差(美国国库券期货与欧洲美元期货的价差)达到了20多年来的最大值。
为什么银行要积蓄现金呢？这部分是由于他们担心对手方风险，因为似乎没人能够盯住市场或者知道谁将最终承担许多证券目前并不存在的市场上的损失。银行积蓄现金也是以防自己的不时之需。据惠誉国际估计，银行担保管道(通常是通过短期资产抵押商业票据融资的表外载体)总额达1.4万亿美元，如果银行被迫全部收回它们，银行的平均一级资本将削减60个基点。据研究机构Dealogic估计，银行涉及的与杠杆收购相关的贷款和债券总额超过3800亿美元 (以及随之而来的盯市损失)，因为它们无法在目前的市场上进行替代的融资安排。
（作者单位：中银国际控股公司研究部）
记得不久前我曾经读到一篇有关一位相当成功的对冲基金经理的报道，他认为巴菲特的价值投资理论已经过时，无法适应当今全天候全球化的资本市场。就在此后不久，次级债风波席卷全球金融市场，拥有复杂模型的定量基金不堪一击。《经济学人》指出：“高盛表示其模型显示基金受到的冲击波动较正常水平偏离25个标准差。发生这种情况的可能性 (1为确定无疑，而0为毫无可能)相当于0.0000006，小数点后有效数字6之前有138个零。这太可笑了。”对此我完全赞同。过去几年我读到的类似情况数不胜数；最初是在十年前长期资本管理公司 (LTCM)的事件，多位博士以及诺贝尔奖得主坚持认为，他们无法预料最后一次可能发生在恐龙时代的事件。不过这个“千年一遇”灾难事件论点的问题在于，似乎此类事件每几年就出现一次，绝非那些火箭科学家分析的千年一回。
随着年龄不断增长，我愈发体味出巴菲特言语中的智慧之光。我对这位奥马哈先知并无个人崇拜，不过你会发现多数情况下他有关金钱的精辟见解十分正确。
我们言归正传，回到最近的美国抵押贷款市场。美国抵押贷款市场充斥着生僻的术语。美国抵押贷款银行家协会的数据显示，2006年发放抵押贷款总额约为2.5万亿美元，其中76%(1.9万亿美元)转化为抵押贷款支持证券。机构债指房利美和房贷美等政府性抵押贷款机构发行的债券，它们是将价值较低的优质抵押贷款证券化。机构债占2006年新增抵押证券总额的43%。非公开发行抵押贷款支持证券包括巨型抵押贷款、Alt-A以及次级抵押贷款三类。巨型抵押贷款(2006年占比6%)为高质量抵押贷款，但是其贷款金额较大，无法获得房利美和房贷美的担保。Alt-A (2006年占比23%)面向优质或近优质借款者发放，但是无法达到提供收入文件或持有要求 (比如可能是投机性购房者)等其他标准。次级抵押贷款面向信用等级较差的借款人。
美国银行预测2007年将有约5000亿美元的可调整利率抵押贷款(ARM)重新设定利率，平均上浮200个基点。明年需要重新调整利率的ARM更是达到惊人的7000亿美元，其中将近75%为次级债。
研究机构BCA八月份报告指出，“约60%的次级抵押贷款为可调整利率贷款，且未来16个月中有6500亿美元贷款将上浮利率。即使不考虑经济衰退的因素，我们预计2007～2011年不良次级债和Alt-A债损失达2000亿美元(相当于目前GDP的1.5%)。而20世纪80年代末储蓄和贷款机构危机带来亏损约为1530亿美元。分摊到多年来看，亏损并不算太高。但是，其对经济的连锁影响显然危险更大，包括打击投资者信心、影响财富水平、降低授信能力以及加大房地产市场抛压。”
图1数字显示2004～2006年次级抵押贷款占总贷款的比例大幅增加。与此同时，我们可以看出今年10月将迎来次级抵押贷款利率重新设定的高峰 (约500亿美元)，下一次高峰将在2008年5月到来。穆迪预测2006年期的次级抵押贷款违约率与2000年期的情况相同(当年也经历了高额初始违约率)；目前累计损失率为6%。但是，目前经济和利率状况与2000年完全不同(尤其是房价明显下滑且国内消费疲软)。
2006年发行的穆迪Aaa级次级抵押贷款支持证券的设计亏损额为无违约情况下标的抵押贷款池的26～30% (见图3)。美国抵押贷款银行家协会数据显示，2007年2季度住房抵押贷款止赎率由1季度的0.58%骤增至0.65%，次级抵押贷款延迟偿还率则由13.77%增至14.82%。尽管并非全部延迟偿还贷款最终变为违约贷款，如果假设延迟还款翻番且全部违约，违约率则达到30%。同时，假设房价下跌25%，同时资产清算后实现亏损和损失利息为40% (15%加上房价25%的下跌——假设房价全额抵押贷款，其中80%为优质贷款，其余为二级贷款)。那么，该组合的最终亏损为30%的违约率乘以40%的亏损率得出12%，为2000年期次级抵押贷款支持证券最终亏损率的两倍。事实上，亏损率可能再翻番 (即24%)，而Aaa 级次级抵押贷款基本未受影响。
简单地说，这意味着评级较低的贷款毫无疑问将占预计的2000亿美元损失中的大部分，并被核销，而Aa和Aaa级贷款将几乎不受损失。虽然现在看起来需要对评级机构和它们伟大的3A评级表示怀疑，但事实仍是，Aa和Aaa级次级债发生很大损失的可能性不大，因此，虽然今后拨备可能会有所增加，但未来中国银行、工商银行和建设银行次级债相关投资不太可能遭受巨大损失。
如果问题只是次级债，那么全球金融市场应该很容易应付这些损失。在我看来，这里还有几个问题。首先，次级债市场崩溃本身并不会给美国经济造成很大影响，但是房地产价格随之下降将必然对消费支出造成很大影响。在最近的彭博财经频道上，有一位市场评论员称就业率仍然保持高位，工资也在上涨，因此美国的消费能力仍在反弹。无论那位女士是被什么所麻醉，我都希望也能有同样的感觉，因为除非美国人现在决定提高信用卡欠款额，否则房价下跌、房屋净值贷款减少以及抵押贷款还款额上升都将必然会导致某种形式的消费疲软。
第二，次级债危机可以被看作是最近全球资本市场不景气的催化剂或“压死骆驼的最后一根稻草”。大多数市场观察家都认为，次级债危机本身并不是大问题，但其对其他资产领域 (例如债务担保凭证)和银行系统的影响是非常严重的。尽管对冲基金的失败一直占据着新闻头条，但目前更大的问题在看似无聊但实际非常危急的货币市场，因为银行间流动性已经崩溃。虽然央行持续积极地注入流动性，并使得至少短期隔夜利率回到正常水平，但三个月的同业拆借利率仍然处在历史性高位，这表明银行对放贷仍然十分谨慎。事实上，泰德价差(美国国库券期货与欧洲美元期货的价差)达到了20多年来的最大值。
为什么银行要积蓄现金呢？这部分是由于他们担心对手方风险，因为似乎没人能够盯住市场或者知道谁将最终承担许多证券目前并不存在的市场上的损失。银行积蓄现金也是以防自己的不时之需。据惠誉国际估计，银行担保管道(通常是通过短期资产抵押商业票据融资的表外载体)总额达1.4万亿美元，如果银行被迫全部收回它们，银行的平均一级资本将削减60个基点。据研究机构Dealogic估计，银行涉及的与杠杆收购相关的贷款和债券总额超过3800亿美元 (以及随之而来的盯市损失)，因为它们无法在目前的市场上进行替代的融资安排。
（作者单位：中银国际控股公司研究部）