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在集中度极高的中国发行人律师市场，由于发行人律师在创业板与中小板项目上定价能力更强，费率更高，在主板融资20亿元和在创业板融资5.7亿元，发行人律师获取的收益相等。聚焦于中小企业IPO业务的国浩，因此在2010年超越大项目为主导的金杜，IPO业务收入位居第一。
作为对“新财富中国最佳投行”排名的完善，《新财富》今年首次对涉及A股IPO业务的发行人律师进行评价，并推出发行人律师市场份额TOP25、发行人律师定价权TOP25两份排名（表1、2）。
在排名指标的选取上，我们放弃了易受多重因素影响的IPO项目数量、通过率等指标，而通过计算各律师事务所的IPO业务收入、费率（律师费用/实际筹资额）等指标，综合考察各家律所的市场份额与定价能力，从而更能彰显排名的科学性与参考价值。从这两份榜单中，我们可以解读出中国发行人律师市场正在演进的种种变化。
发行人律师市场高度集中，北京律所地位松动
2010年，中国的发行人律师从A股349宗IPO业务中共赚取4.58亿元，但全国只有82家律师事务所从中获益，可见，这是一个集中度相当高的市场，这主要表现在三个方面。
其一，地域集中度高，北京律所占有绝对优势。北京律所的地理优势毋庸置疑，它们垄断了2010年证券律师收入的62.17%，由北京律所提供上市法律服务的公司IPO融资额占了77.76%（表3）。但是，相比往年，北京律所在发行人律师业务上的一统江湖地位已经有所松动。2010年的204宗中小板IPO项目中，有92宗流出北京；117宗创业板IPO项目中，有42家落入北京之外的律所；而28宗主板IPO项目中，仅有3单外流，这显示北京律所虽然还控制着绝大多数的主板IPO地盘，但在中小板和创业板市场的垄断地位明显下降。
其二，品牌集中度高。IPO收入排名居前的国浩、金杜、中伦、天银、国枫等5大律所，占据了IPO市场40.82%的份额，前10名律所则占58.35%的份额，前25名占79.99%的份额。
其三，2010年，共有110个IPO项目集中在22位律师手中。其中，北京天银律师事务所的朱振武律师操盘了神剑股份、双箭股份、大北农、青龙管业、东光微电、双龙股份、太阳鸟、中国化学、齐星铁塔等9个IPO项目，成为参与A股IPO业务最多的证券律师。此外，金杜的唐丽子、康达的鲍卉芳、国枫的张利国、锦天城的章晓洪、国浩的徐旭青也均取得了不俗的成绩（表4）。
为什么国浩的市场份额
超越了金杜？
2010年的中小企业IPO大潮也在改写发行人律师市场的格局。与2010年主板IPO项目仅占8%相对应，发行人律师这一年仅有15.7%的收入来自主板IPO项目，其余84.3%均通过中小板和创业板IPO赚取（图1）。由此带来的变化，是在2010年的市场份额排名中，上一年的第二名国浩律师事务所超越了原来的冠军金杜律师事务所，摘得第一。这两家实力不分伯仲的大律所，为什么会调换位置？
首先对比国浩与金杜所操作的IPO案例中主板企业和中小企业的比例。从数量看，国浩2010年共参与41单IPO，仅有1家是主板公司；而金杜的27宗IPO业务中，有5家是主板公司，占18.5%。从融资额看更明显：国浩服务的1家主板公司IPO融资26.3亿元，仅占其所承担IPO项目融资额的6.4%；而金杜服务的5家主板上市公司融资额302亿元，同样的占比为55%。无疑，分别聚焦于中小企业与主板IPO业务，是国浩与金杜最大的分野。
如果再进一步分析中小板与创业板、主板企业IPO业务的平均费率（律师费用/承担项目融资总额），金杜的落后就不足为奇了。创业板公司的发行人律师定价能力最强，平均费率高达0.14%，中小板公司也有0.12%，远高于主板公司的0.04%（表5）。以此计算，在主板上融资20亿元和在创业板上融得5.7亿元，发行人律师获取的收益相等。
可见，对律所而言，主板IPO业务相当于低毛利产品，中小板和创业板IPO业务属于高毛利产品，国浩“弃低毛利而取高毛利”的战略颇具成效。相比之下，金杜落后了。市场份额排在第二位的金杜，在定价权的排名上被挤到了20名之外。聚焦于中小企业的IPO业务，则使国浩成为2010年发行人律师业务的最大赢家。
这种对比在海源机械和农业银行的IPO中尤其强烈。北京国枫律师事务所在海源机械的IPO中，收取律师费用386万元，占融资额的0.54%，占发行费用的10.61%（表6）；北京德恒律师事务所在农业银行的IPO中录得480万元收入，仅仅是融资额的0.01%，在发行费用的饼图中，只抢到0.45%的份额。
0.54%与0.01%的反差，10.61%与0.45%的对照，386万元与480万元的接近，鲜活地体现了发行人律师对中小企业IPO业务拥有不言而喻的话语权和定价权。“大项目带来大收益”的传统教条，在这里并没有得到很好的体现，发行人律师在大型企业IPO中反而失语。从0.01%到0.54%的巨幅定价提升空间，从0.45%到10.61%的跨越，值得所有的律师认真思考—如何才能将价值最大化。
为什么同样是融资33亿元左右的项目，北京中银在昊华能源IPO中获益335万元，而北京金杜在重庆水务的收益仅为40万元？为什么同样是在主板上市，融资相差不大，北京海问在宁波港、北京天银在中化化学IPO中的律师费用之比却呈1030万元比240万元之大（表7）？虽然其中不乏项目特殊性等原因，但与投行一样，律所在大型国企IPO交易中无疑也缺乏话语权。不过，律所如何在抢占有限市场份额的同时，通过为发行人提供最大的增值服务，提升定价能力，仍值得探究。
正是在不同项目上收入的高低之别，导致了一些律所在市场份额与定价权两份排名上的名次悬殊相当之大。其中最突出的三大律所为北京金杜、北京天银和北京德恒。市场份额排名第四的天银，在定价权排名上落至23位；市场份额居第9位的德恒，以0.02%的费率仅居定价权排名第26位。不过，也有北京国枫在两大榜单中均居前五名，其市场策略值得其他同行研究。
外资律所加速布局中国
金融证券、股票上市、国际贸易等业务，一直被视为占据律师行业金字塔尖的高端业务。不过，在中国，发行人律师市场仍处于起步阶段。参照2009年北京律所总收入50亿元以上、深圳律所总收入在10亿元以上的数据，2010年发行人律师在IPO业务中赚取的4.58亿元，占律所收入的比重尚小，其未来的增长空间仍然值得期待。
由于存在准入限制，难以染指A股业务的众多海外大所，则对中国企业境外IPO与海外并购业务虎视眈眈。众达（Jones Day）、高特兄弟（Coudert Brothers）等国际大律师行，往往通过担任投行项目的法律顾问或承销商律师等角色，分羹中国市场。由于中国对外资律所对内收购尚有限制，近两年，不少外资大行或纷纷吸引中国律师加盟，或通过收购方式在香港设立分支机构，意在布局中国市场。本土律师行如何提升在资本市场的竞争力，同样值得思考。
发行人律师监管仍待加强
对于律所，要增强竞争力，提升业务能力与自律性，缺一不可。
企业IPO的过程中，每一个步骤都需要金融律师参与谈判、尽职调查、撰写备忘录、出具法律意见书，证券律师堪称资本市场“守门人”。根据2010年12月23日证监会、司法部联合发布的《律师事务所证券法律业务执业规则（试行）》和《律师事务所证券投资基金法律业务执业细则（试行）》，IPO与再融资业务中的律师作用更受重视。不过，如果法律文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等违法违规行为，发行人律师也将面临不利的法律后果。
自2001年1月以来，通晓法理的律师尚未有一例因违规受到处罚的案例。不过近年，伴随一些上市公司在IPO过程中暴露出违法违规问题，IPO律师监管问题也浮出水面，一些大所也被牵连。比如，2010年操作25宗IPO业务的北京天银，近日被媒体质疑卷入4起IPO丑闻。这一背景下，监管层对律师的监管开始升级。证监会法律部主任黄炜表示，2011年对证券市场法律问题的处理将更加严肃。对于律师的监管加强，无疑有助于中国IPO市场提升能见度与规范性。
作为对“新财富中国最佳投行”排名的完善，《新财富》今年首次对涉及A股IPO业务的发行人律师进行评价，并推出发行人律师市场份额TOP25、发行人律师定价权TOP25两份排名（表1、2）。
在排名指标的选取上，我们放弃了易受多重因素影响的IPO项目数量、通过率等指标，而通过计算各律师事务所的IPO业务收入、费率（律师费用/实际筹资额）等指标，综合考察各家律所的市场份额与定价能力，从而更能彰显排名的科学性与参考价值。从这两份榜单中，我们可以解读出中国发行人律师市场正在演进的种种变化。
发行人律师市场高度集中，北京律所地位松动
2010年，中国的发行人律师从A股349宗IPO业务中共赚取4.58亿元，但全国只有82家律师事务所从中获益，可见，这是一个集中度相当高的市场，这主要表现在三个方面。
其一，地域集中度高，北京律所占有绝对优势。北京律所的地理优势毋庸置疑，它们垄断了2010年证券律师收入的62.17%，由北京律所提供上市法律服务的公司IPO融资额占了77.76%（表3）。但是，相比往年，北京律所在发行人律师业务上的一统江湖地位已经有所松动。2010年的204宗中小板IPO项目中，有92宗流出北京；117宗创业板IPO项目中，有42家落入北京之外的律所；而28宗主板IPO项目中，仅有3单外流，这显示北京律所虽然还控制着绝大多数的主板IPO地盘，但在中小板和创业板市场的垄断地位明显下降。
其二，品牌集中度高。IPO收入排名居前的国浩、金杜、中伦、天银、国枫等5大律所，占据了IPO市场40.82%的份额，前10名律所则占58.35%的份额，前25名占79.99%的份额。
其三，2010年，共有110个IPO项目集中在22位律师手中。其中，北京天银律师事务所的朱振武律师操盘了神剑股份、双箭股份、大北农、青龙管业、东光微电、双龙股份、太阳鸟、中国化学、齐星铁塔等9个IPO项目，成为参与A股IPO业务最多的证券律师。此外，金杜的唐丽子、康达的鲍卉芳、国枫的张利国、锦天城的章晓洪、国浩的徐旭青也均取得了不俗的成绩（表4）。
为什么国浩的市场份额
超越了金杜？
2010年的中小企业IPO大潮也在改写发行人律师市场的格局。与2010年主板IPO项目仅占8%相对应，发行人律师这一年仅有15.7%的收入来自主板IPO项目，其余84.3%均通过中小板和创业板IPO赚取（图1）。由此带来的变化，是在2010年的市场份额排名中，上一年的第二名国浩律师事务所超越了原来的冠军金杜律师事务所，摘得第一。这两家实力不分伯仲的大律所，为什么会调换位置？
首先对比国浩与金杜所操作的IPO案例中主板企业和中小企业的比例。从数量看，国浩2010年共参与41单IPO，仅有1家是主板公司；而金杜的27宗IPO业务中，有5家是主板公司，占18.5%。从融资额看更明显：国浩服务的1家主板公司IPO融资26.3亿元，仅占其所承担IPO项目融资额的6.4%；而金杜服务的5家主板上市公司融资额302亿元，同样的占比为55%。无疑，分别聚焦于中小企业与主板IPO业务，是国浩与金杜最大的分野。
如果再进一步分析中小板与创业板、主板企业IPO业务的平均费率（律师费用/承担项目融资总额），金杜的落后就不足为奇了。创业板公司的发行人律师定价能力最强，平均费率高达0.14%，中小板公司也有0.12%，远高于主板公司的0.04%（表5）。以此计算，在主板上融资20亿元和在创业板上融得5.7亿元，发行人律师获取的收益相等。
可见，对律所而言，主板IPO业务相当于低毛利产品，中小板和创业板IPO业务属于高毛利产品，国浩“弃低毛利而取高毛利”的战略颇具成效。相比之下，金杜落后了。市场份额排在第二位的金杜，在定价权的排名上被挤到了20名之外。聚焦于中小企业的IPO业务，则使国浩成为2010年发行人律师业务的最大赢家。
这种对比在海源机械和农业银行的IPO中尤其强烈。北京国枫律师事务所在海源机械的IPO中，收取律师费用386万元，占融资额的0.54%，占发行费用的10.61%（表6）；北京德恒律师事务所在农业银行的IPO中录得480万元收入，仅仅是融资额的0.01%，在发行费用的饼图中，只抢到0.45%的份额。
0.54%与0.01%的反差，10.61%与0.45%的对照，386万元与480万元的接近，鲜活地体现了发行人律师对中小企业IPO业务拥有不言而喻的话语权和定价权。“大项目带来大收益”的传统教条，在这里并没有得到很好的体现，发行人律师在大型企业IPO中反而失语。从0.01%到0.54%的巨幅定价提升空间，从0.45%到10.61%的跨越，值得所有的律师认真思考—如何才能将价值最大化。
为什么同样是融资33亿元左右的项目，北京中银在昊华能源IPO中获益335万元，而北京金杜在重庆水务的收益仅为40万元？为什么同样是在主板上市，融资相差不大，北京海问在宁波港、北京天银在中化化学IPO中的律师费用之比却呈1030万元比240万元之大（表7）？虽然其中不乏项目特殊性等原因，但与投行一样，律所在大型国企IPO交易中无疑也缺乏话语权。不过，律所如何在抢占有限市场份额的同时，通过为发行人提供最大的增值服务，提升定价能力，仍值得探究。
正是在不同项目上收入的高低之别，导致了一些律所在市场份额与定价权两份排名上的名次悬殊相当之大。其中最突出的三大律所为北京金杜、北京天银和北京德恒。市场份额排名第四的天银，在定价权排名上落至23位；市场份额居第9位的德恒，以0.02%的费率仅居定价权排名第26位。不过，也有北京国枫在两大榜单中均居前五名，其市场策略值得其他同行研究。
外资律所加速布局中国
金融证券、股票上市、国际贸易等业务，一直被视为占据律师行业金字塔尖的高端业务。不过，在中国，发行人律师市场仍处于起步阶段。参照2009年北京律所总收入50亿元以上、深圳律所总收入在10亿元以上的数据，2010年发行人律师在IPO业务中赚取的4.58亿元，占律所收入的比重尚小，其未来的增长空间仍然值得期待。
由于存在准入限制，难以染指A股业务的众多海外大所，则对中国企业境外IPO与海外并购业务虎视眈眈。众达（Jones Day）、高特兄弟（Coudert Brothers）等国际大律师行，往往通过担任投行项目的法律顾问或承销商律师等角色，分羹中国市场。由于中国对外资律所对内收购尚有限制，近两年，不少外资大行或纷纷吸引中国律师加盟，或通过收购方式在香港设立分支机构，意在布局中国市场。本土律师行如何提升在资本市场的竞争力，同样值得思考。
发行人律师监管仍待加强
对于律所，要增强竞争力，提升业务能力与自律性，缺一不可。
企业IPO的过程中，每一个步骤都需要金融律师参与谈判、尽职调查、撰写备忘录、出具法律意见书，证券律师堪称资本市场“守门人”。根据2010年12月23日证监会、司法部联合发布的《律师事务所证券法律业务执业规则（试行）》和《律师事务所证券投资基金法律业务执业细则（试行）》，IPO与再融资业务中的律师作用更受重视。不过，如果法律文件存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等违法违规行为，发行人律师也将面临不利的法律后果。
自2001年1月以来，通晓法理的律师尚未有一例因违规受到处罚的案例。不过近年，伴随一些上市公司在IPO过程中暴露出违法违规问题，IPO律师监管问题也浮出水面，一些大所也被牵连。比如，2010年操作25宗IPO业务的北京天银，近日被媒体质疑卷入4起IPO丑闻。这一背景下，监管层对律师的监管开始升级。证监会法律部主任黄炜表示，2011年对证券市场法律问题的处理将更加严肃。对于律师的监管加强，无疑有助于中国IPO市场提升能见度与规范性。