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摘 要：熔断机制是2016年颇具关注度的一个词汇，分析熔断机制对经济研究与应用有很大意义。本文从我国熔断机制的优缺点出发，剖析我国金融市场的潜在问题。并重点关注金融市场中新股发行定价问题，最后将熔断与新股首日上市机制结合提出关于首日熔断机制的建议。
关键词：熔断 新股发行 阈值 临时停牌
2016年股市开年再创“奇迹”。鉴于上一年三季度A股出现的剧烈震荡现象，尤其6月份出现的千股涨跌停奇观。监管层认为这一现象与美国纽约曾经的“黑色星期一”尤为相似，随着QFⅡ、注册制、汇率浮动等等借鉴西方成熟经济市场的案例，决定引进“熔断”机制，将其作为市场的冷静器与保险丝，给予投资者一定的缓冲和思考时间，为市场的稳定采取了有利的措施。然而，理想很丰满，“熔断”机制施行4天，均以提前收市告终，最终证监会决定，停止这一机制。监管层也给予自己一次冷静思考的时间，到底熔断能否继续，能否在并不成熟的中国市场起到稳定军心的作用，还需继续斟酌。
熔断的4天对于很多股民来说是一场梦。但是这个梦境却是有据可循的，熔断机制其实并不草率，一是对象的选取是有一定的依据的，二是阈值的选取也是结合国情的。中金公司在对沪深300指数的十年涨跌幅触碰阈值如下：
用稳定的数据证明以沪深300指数为选取对象是可以使熔断发挥其稳定的作用的，为了防止2015年的现象再度发生，监管层对制度的本身还是具有一定的信心。
既然出发点是有依据的，为何最后的结果会不尽如人意，甚至这一机制本身引来了很多反对的意见：市场上普遍的观点认为主要原因是中国股票市场的不成熟。从监管层给出的解释是由于A股是以散户为主的运营结构，股民的认知和行为金融学中的羊群效应，加之上一年形势危机的恐慌心理，导致在触及4.5%的跌幅时急速抛售追杀至触及5%的阈值，而随后的冷静期后，仅仅持续十几分钟股民纷纷选择集体抛售，造成最后不可挽回的局面。诚然，中国股市和散户都不够成熟，但散户们在最后一刻做出的选择并非是“非理性的集体行为”，我们并不否认“损失厌恶”，但散户的实力说明他们的选择是个人理性。相反地，在这一问题上，监管层并不应该放过多的重点在散户上，而应该放在随时可能触发隐患的庄家上。并不成熟的中国股市，遇到经验成熟的庄家，巧取漏洞操纵股票价值的真正实力是他们，散户虽然希望随着他们“拉高”搭便车，但更怕的是他们“翻脸无情”蒸发资金造成市场泡沫。监管层应该加大力度的是对他们的规范和管理，市场不成熟的原因是因为制度的不成熟，同样，新股发行也存在制度不成熟带来的隐患。
2016年的新动向是核准制向注册制的转变，一方便能够改变融资比例，便利中小企业募集资金拉动经济，另一方面是为了改变“逢新必打”的炒新股现象。我们一直认为关于IPO定价不客观，新股抑价现象十分严重，研究这一现象的原因当然包含国内新股发行程序和制度的问题，中国股票一、二级市场之间的断层问题及机构投资者和散户的申购分配等等。但根本问题不在于从研究股票定价模型至路演的全过程，抑价的根本原因就是制度不完善导致的“炒新”现象。那么针对这一现象，本来是核准制的新股發行转变为注册制，加之投机操纵、重组借壳制度、过于宽松的上市公司再融资制度等，这些市场长期存在、至今尚未有效解决的基础性问题，会令新股爆炒愈演愈烈。
再加上投资者权益保护制度还不大到位，注册制使得企业上市更为便利，这些因素的叠加可能成为市场蕴积风险的一个源头，这是在注册制推进过程中必须考虑解决的大问题，如果这些问题不解决，新的危机或将上演。
最后，熔断和新股首日上市应该密切结合，发行价虽然合理，但新股首日上涨的溢价率才是股票价值失衡造成泡沫经济的根源。中小盘非银行股一般都会涨300%左右，银行股在100%左右，大盘股银行股涨幅一般不会超过100%。因此应该在新股上市首日设置熔断，我们现在的首日交易规则已经初具熔断的雏形：
首先在开盘集合竞价阶段上交所和深交所分别把申报价格锁定在了120%-80%之间，半小时确定了开盘价之后进入连续竞价阶段采取类似熔断的措施。上交所将申报价格区间放大到144%-64%，但当盘中成交价首次超出开盘价的10%时，实行唯一一次半小时的熔断停牌，但达到或超过14：55的，复牌。深交所并无报价区间的规定，而将熔断停牌时间改变为1小时，但达到或超过14：57的，复牌，之后进行收盘集合竞价。
新股上市首日的熔断机制虽然早已启用，但是不难看出，这一规则还是存在很多需要斟酌的地方，自2014年6月制度实施以来，我们仅对沪市主板的127只新上市的股票（自2014年6月至2015年12月）的首日收盘价与发行价进行比较，除新城控股（B股转A股无首日涨跌幅限制）首日收盘价较发行价上涨198.88%外，其他126只股票涨幅均为44%上下，基本约等于44%。可见首日交易规则虽然在幅度上予以控制，但是并没有遏止超炒新股的行为，甚至还带来了首日之后新股价格急剧下跌的局面，限制幅度同时也限制了流动性，带来了一定的泡沫经济。我认为首日熔断有以下三方面改善的可能：第一，仅一次的半小时“临停”是不够的，因为后面还有更多的时间和空间去上涨使股票价格无限制的上涨，如果我们多设几个有阶段性的阈值，甚至以扩大申报区间为代价，让“临停”变为时间短、次数多的形式，这样就不会因为群体行为导致股票上涨到无法限制的地步；第二，全部采用市值配售，有多少在股票市场的实际资本，就参与多少新股发售，这样可以抑制泡沫经济的愈演愈烈，不仅仅是因为信用和杠杆拉动虚假的经济指数；第三，通过数据分类模拟，建议以行业为区分设置不同的首日熔断机制，比如阈值、参照依据不同，然后利用行业流动性和风险性特点因地制宜，因材施教，在这里需要大量的数据采集、挖掘与模型设定，最终进行模型模拟。当然，熔断机制和新股发行的研究还不够深入，对于我国经济市场借鉴国外成熟市场的经验的做法也还需要进一步研究。
附：数据选取自锐思数据库，个股首日涨幅比较另有附表。
参考文献：
[1]吕晶晶. 熔断机制，A股“保险丝”？[J]. 金融博览（财富），2015，（10）：52-54.
[2]牛慧慧. 关于我国市场引入熔断机制的看法[J]. 中外企业家，2016，（01）：256 .
作者简介：孔繁玉（1992—），女，汉族，天津市人，南京理工大学理学院2014级金融专业在读硕士研究生，研究方向为风险管理与控制。
关键词：熔断 新股发行 阈值 临时停牌
2016年股市开年再创“奇迹”。鉴于上一年三季度A股出现的剧烈震荡现象，尤其6月份出现的千股涨跌停奇观。监管层认为这一现象与美国纽约曾经的“黑色星期一”尤为相似，随着QFⅡ、注册制、汇率浮动等等借鉴西方成熟经济市场的案例，决定引进“熔断”机制，将其作为市场的冷静器与保险丝，给予投资者一定的缓冲和思考时间，为市场的稳定采取了有利的措施。然而，理想很丰满，“熔断”机制施行4天，均以提前收市告终，最终证监会决定，停止这一机制。监管层也给予自己一次冷静思考的时间，到底熔断能否继续，能否在并不成熟的中国市场起到稳定军心的作用，还需继续斟酌。
熔断的4天对于很多股民来说是一场梦。但是这个梦境却是有据可循的，熔断机制其实并不草率，一是对象的选取是有一定的依据的，二是阈值的选取也是结合国情的。中金公司在对沪深300指数的十年涨跌幅触碰阈值如下：
用稳定的数据证明以沪深300指数为选取对象是可以使熔断发挥其稳定的作用的，为了防止2015年的现象再度发生，监管层对制度的本身还是具有一定的信心。
既然出发点是有依据的，为何最后的结果会不尽如人意，甚至这一机制本身引来了很多反对的意见：市场上普遍的观点认为主要原因是中国股票市场的不成熟。从监管层给出的解释是由于A股是以散户为主的运营结构，股民的认知和行为金融学中的羊群效应，加之上一年形势危机的恐慌心理，导致在触及4.5%的跌幅时急速抛售追杀至触及5%的阈值，而随后的冷静期后，仅仅持续十几分钟股民纷纷选择集体抛售，造成最后不可挽回的局面。诚然，中国股市和散户都不够成熟，但散户们在最后一刻做出的选择并非是“非理性的集体行为”，我们并不否认“损失厌恶”，但散户的实力说明他们的选择是个人理性。相反地，在这一问题上，监管层并不应该放过多的重点在散户上，而应该放在随时可能触发隐患的庄家上。并不成熟的中国股市，遇到经验成熟的庄家，巧取漏洞操纵股票价值的真正实力是他们，散户虽然希望随着他们“拉高”搭便车，但更怕的是他们“翻脸无情”蒸发资金造成市场泡沫。监管层应该加大力度的是对他们的规范和管理，市场不成熟的原因是因为制度的不成熟，同样，新股发行也存在制度不成熟带来的隐患。
2016年的新动向是核准制向注册制的转变，一方便能够改变融资比例，便利中小企业募集资金拉动经济，另一方面是为了改变“逢新必打”的炒新股现象。我们一直认为关于IPO定价不客观，新股抑价现象十分严重，研究这一现象的原因当然包含国内新股发行程序和制度的问题，中国股票一、二级市场之间的断层问题及机构投资者和散户的申购分配等等。但根本问题不在于从研究股票定价模型至路演的全过程，抑价的根本原因就是制度不完善导致的“炒新”现象。那么针对这一现象，本来是核准制的新股發行转变为注册制，加之投机操纵、重组借壳制度、过于宽松的上市公司再融资制度等，这些市场长期存在、至今尚未有效解决的基础性问题，会令新股爆炒愈演愈烈。
再加上投资者权益保护制度还不大到位，注册制使得企业上市更为便利，这些因素的叠加可能成为市场蕴积风险的一个源头，这是在注册制推进过程中必须考虑解决的大问题，如果这些问题不解决，新的危机或将上演。
最后，熔断和新股首日上市应该密切结合，发行价虽然合理，但新股首日上涨的溢价率才是股票价值失衡造成泡沫经济的根源。中小盘非银行股一般都会涨300%左右，银行股在100%左右，大盘股银行股涨幅一般不会超过100%。因此应该在新股上市首日设置熔断，我们现在的首日交易规则已经初具熔断的雏形：
首先在开盘集合竞价阶段上交所和深交所分别把申报价格锁定在了120%-80%之间，半小时确定了开盘价之后进入连续竞价阶段采取类似熔断的措施。上交所将申报价格区间放大到144%-64%，但当盘中成交价首次超出开盘价的10%时，实行唯一一次半小时的熔断停牌，但达到或超过14：55的，复牌。深交所并无报价区间的规定，而将熔断停牌时间改变为1小时，但达到或超过14：57的，复牌，之后进行收盘集合竞价。
新股上市首日的熔断机制虽然早已启用，但是不难看出，这一规则还是存在很多需要斟酌的地方，自2014年6月制度实施以来，我们仅对沪市主板的127只新上市的股票（自2014年6月至2015年12月）的首日收盘价与发行价进行比较，除新城控股（B股转A股无首日涨跌幅限制）首日收盘价较发行价上涨198.88%外，其他126只股票涨幅均为44%上下，基本约等于44%。可见首日交易规则虽然在幅度上予以控制，但是并没有遏止超炒新股的行为，甚至还带来了首日之后新股价格急剧下跌的局面，限制幅度同时也限制了流动性，带来了一定的泡沫经济。我认为首日熔断有以下三方面改善的可能：第一，仅一次的半小时“临停”是不够的，因为后面还有更多的时间和空间去上涨使股票价格无限制的上涨，如果我们多设几个有阶段性的阈值，甚至以扩大申报区间为代价，让“临停”变为时间短、次数多的形式，这样就不会因为群体行为导致股票上涨到无法限制的地步；第二，全部采用市值配售，有多少在股票市场的实际资本，就参与多少新股发售，这样可以抑制泡沫经济的愈演愈烈，不仅仅是因为信用和杠杆拉动虚假的经济指数；第三，通过数据分类模拟，建议以行业为区分设置不同的首日熔断机制，比如阈值、参照依据不同，然后利用行业流动性和风险性特点因地制宜，因材施教，在这里需要大量的数据采集、挖掘与模型设定，最终进行模型模拟。当然，熔断机制和新股发行的研究还不够深入，对于我国经济市场借鉴国外成熟市场的经验的做法也还需要进一步研究。
附：数据选取自锐思数据库，个股首日涨幅比较另有附表。
参考文献：
[1]吕晶晶. 熔断机制，A股“保险丝”？[J]. 金融博览（财富），2015，（10）：52-54.
[2]牛慧慧. 关于我国市场引入熔断机制的看法[J]. 中外企业家，2016，（01）：256 .
作者简介：孔繁玉（1992—），女，汉族，天津市人，南京理工大学理学院2014级金融专业在读硕士研究生，研究方向为风险管理与控制。