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摘要：本文从实证角度分析了我国房地产上市公司的财务杠杆对公司业绩的影响。结果表明，房地产上市公司的公司业绩主要受其流动负债的影响，而且流动负债越高，公司业绩越差。同时，流动负债对公司业绩的影响大于长期负债对公司业绩的影响。本文对这一结果进行了分析，并对房地产金融提出了几点建议。
关键词：房地产上市公司 流动负债 长期负债 公司业绩 房地产金融
1 资本结构理论
资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系。资本结构理论研究的是这一比例关系对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。1958年莫迪格利尼(FrancoM odiglianni)和米勒(MertorM iller)提出了著名的MM理论。在此基础上，后人又进一步提出了权衡理论，信息不对称理论。
1.1 MM理论：MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的报酬率。由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。
1.2 权衡理论。权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加，风险加大，潜在的财务危机成本提高;当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消;当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最优;此后，若企业继续追加负债，过犹不及，企业价值因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。
1.3 信息不对称理论。Myers基于逆向选择理论认为公司融资结构存在“啄食顺序”。首先是通过延留收益融资，其次外部融资顺序是债券融资和股权融资。这一理论推论公司绩效同资本结构存在反向关系。公司绩效增加，则公司财务杠杆比率下降。Jensen andM eckling(1976),Jensen,Hart,Moore(1994)通过代理成本理论研究公司资本结构,认为公司管理层会过多关注私人收益,通过债务可以施加企业破产的压力,改变他们的机会主义行为。由此得出的推论是公司绩效同资本结构存在正向关系。Ross(1977),Leland and Pyle(1977)讨论了公司的资本结构可以起到向市场发送信号的功能,投资者会认为具有良好业绩的公司将会有较高的杠杆率,因此得出可供检验的结论:公司业绩同公司资本结构正相关。
综合上述几种理论可以看出，关于公司业绩或企业价值与资本负债率的关系并不是确定的。本文将通过对房地产上市公司的业绩与资本负债率的关系进行实证研究，来发现在房地产行业资本结构与公司业绩的关系。
2 房地产行业公司业绩与资本结构的实证分析
本文选取了2007年房地产行业的国内56家上市公司作为研究样本，为保证结果的准确性与客观性，在选择样本时剔除了2007年所有被ST的公司，而且所选样本均为A股上市公司。我们知道，影响公司业绩的因素多种多样，本文将着重分析资本结构对公司业绩的影响。公司业绩的衡量指标选择使用的是总资产收益率，影响因素选择的是资产负债率（分为流动负债率和长期负债率两个指标），净资产规模，主营利润增长率和总资产周转率。各指标定义如下：
总资产收益率y=净利润/总资产
流动负债率x1=流动负债/总资产
长期负债率x2=长期负债/总资产
主营利润增长率x3=（本年主营业务利润-上年主营业务利润）/上年主营业务利润
总资产周转率x4=销售收入/平均总资产
净资产规模x5取其对数进行回归分析
运用SPSＳ统计软件进行线性回归分析得到如下结果： Y=-0.053x1-0.037x2+0.00014x3+0.085x4+0.032x5-0.245
由上述回归结果可以发现，总资产收益率与流动负债率，期负债率成反比关系，与主营利润增长率，总资产周转率，净资产规模成正比关系。但是由于x2，x3,均不能通过t检验，所以长期负债率，主营利润增长率对总资产收益率的影响并不十分明显。同时，流动负债率、资产周转率、净资产规模这三个解释变量可以通过ｔ检验，因此，这三个因素对总资产收益率的影响是明显的，而且，流动负债率越高的公司其总资产收益率越低；总资产周转率越高，总资产收益率越高；净资产规模越高，公司的总资产收益率越高。
3 结果分析
由回归结果可以得出：盈利能力越高的公司流动负债水平越低，而盈利能力越低的公司流动负债水平越高。总资产周转率越高的公司盈利能力越强。而长期负债率，主营利润增长率和净资产规模对房地产公司的盈利能力影响却不明显。本文着重分析的是房地产上市公司的财务杠杆对公司业绩的影响，所以将主要分析流动负债率和长期负债率对总资产收益率的影响。按照前文所述的权衡理论，当公司的盈利能力较强时，企业应借入更多的资金，利用负债的财务杠杆效应来增加公司的盈利能力，反之，应减少负债水平，减小公司所面临的风险水平。但为什么流动负债率越高，总资产收益率越低呢？而且，为什么同样是负债，动负债对总资产收益率的影响要比长期负债率对总资产收益率的影响要明显，影响程度要大呢？
3.1 流动负债率越高，总资产收益率越低：通过样本分析我们知道，房地产公司的财务杠杆比例是较高的，这是由这一行业的特殊性所决定的。房地产的开发在前期需要投入较多的资金，般不可能由企业自有资金全额提供，大多数公司都是通过负债来筹集资金，而且负债的源头大多为银行，但是由于银行为了防范自身的风险，不可能贷出房地产公司所需要的房地产开发的长期资金，贷出的大多是流动资金，房地产公司利用这一流动资金作为周转的资金，虽然是流动负债，但是每年从银行贷得流动资金,因此流动资金也就起到了长期资金的作用。当盈利能力不高时也就更依赖于流动负债来维持公司的发展，反之，对其依赖性则较低。
3.2 流动负债对总资产负债率的影响程度大于长期负债率：流动负债是短期贷款，因此急需用企业的资金来偿还，企业必须提高经营业绩，所以流动负债对公司的督促作用较大。而长期负债的偿还对企业来说就不是那么紧迫了，企业偿还长期债务的意识淡薄，因此对公司的业绩影响也就较小了。
4 建议
从上文对房地产上市公司的财务杠杆对公司业绩影响的分析来看，房地产公司的负债融资情形对房地产公司自身的健康发展是不利的，同时也使银行面临了较大的风险。因此，为了使两者能够和谐发展，笔者认为必须建立一个更为完善的房地产金融市场。
4.1 房地产公司应加强经营建设，建造满足市场需求的房屋，不要盲目开发建设，灾减灾之前做好可行性分析，提高盈利能力。同时也要扭转“赖逃”银行债务的观念，强化债务意识，提高资金的使用效益，优化财务结构，改善公司业绩。
4.2 鼓励有条件者创办产业投资基金。产业投资基金，尤其是封闭性的产业投资基金，由汇集大规模直接投资和权益性投资最为明显的功效。只要是合法设立、有效监督、在初始期适当提高发起人的门槛，是可以使其在合法的范圍内运营，而不会产生乱集资的行为，但这需要对现有的法律、法规进行必要的修订。
4.3 加快房地产产品的证券化。我国金融产品的低层次、低水平表现之一就是可用于政权化的创新产品太少。由于银行面临的风险较大，因此可以将房地产贷款证券化，以分散银行的风险。
4.4 增加房地产的融资渠道。融资渠道的多样化不仅可以减小银行的风险，而且可以增加房地产公司的资金来源途径。增加的渠道可以是通过房地产信托来增加资金来源，也可以是加强证券市场的建设，通过股权融资来增加资金来源。
参考文献：
[1]高春亮：绩效对公司资本结构影响的实证研究——以长江三角洲地区上市公司为例．专题研究，2005(6).
[2]张兆国陈东华唐丽：我国上市公司资本结构的效应［Ｊ］．会计研究，2001(10) .
[3]宁光荣肖燕飞：对我国上市公司负债与企业绩效的研究．哈尔滨金融高等专科学校学报，2005(2) .
[4]柳松颜日初：公司债务融资决策中的业绩效应实证研究．统计与决策，2003(9) .
[5]柳松：公司业绩与财务杠杆．华东经济管理，2004(5).
关键词：房地产上市公司 流动负债 长期负债 公司业绩 房地产金融
1 资本结构理论
资本结构是指企业全部资金来源中权益资本与债务资本之间的比例关系。资本结构理论研究的是这一比例关系对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。1958年莫迪格利尼(FrancoM odiglianni)和米勒(MertorM iller)提出了著名的MM理论。在此基础上，后人又进一步提出了权衡理论，信息不对称理论。
1.1 MM理论：MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的报酬率。由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。
1.2 权衡理论。权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本于是，企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加，风险加大，潜在的财务危机成本提高;当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消;当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最优;此后，若企业继续追加负债，过犹不及，企业价值因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。
1.3 信息不对称理论。Myers基于逆向选择理论认为公司融资结构存在“啄食顺序”。首先是通过延留收益融资，其次外部融资顺序是债券融资和股权融资。这一理论推论公司绩效同资本结构存在反向关系。公司绩效增加，则公司财务杠杆比率下降。Jensen andM eckling(1976),Jensen,Hart,Moore(1994)通过代理成本理论研究公司资本结构,认为公司管理层会过多关注私人收益,通过债务可以施加企业破产的压力,改变他们的机会主义行为。由此得出的推论是公司绩效同资本结构存在正向关系。Ross(1977),Leland and Pyle(1977)讨论了公司的资本结构可以起到向市场发送信号的功能,投资者会认为具有良好业绩的公司将会有较高的杠杆率,因此得出可供检验的结论:公司业绩同公司资本结构正相关。
综合上述几种理论可以看出，关于公司业绩或企业价值与资本负债率的关系并不是确定的。本文将通过对房地产上市公司的业绩与资本负债率的关系进行实证研究，来发现在房地产行业资本结构与公司业绩的关系。
2 房地产行业公司业绩与资本结构的实证分析
本文选取了2007年房地产行业的国内56家上市公司作为研究样本，为保证结果的准确性与客观性，在选择样本时剔除了2007年所有被ST的公司，而且所选样本均为A股上市公司。我们知道，影响公司业绩的因素多种多样，本文将着重分析资本结构对公司业绩的影响。公司业绩的衡量指标选择使用的是总资产收益率，影响因素选择的是资产负债率（分为流动负债率和长期负债率两个指标），净资产规模，主营利润增长率和总资产周转率。各指标定义如下：
总资产收益率y=净利润/总资产
流动负债率x1=流动负债/总资产
长期负债率x2=长期负债/总资产
主营利润增长率x3=（本年主营业务利润-上年主营业务利润）/上年主营业务利润
总资产周转率x4=销售收入/平均总资产
净资产规模x5取其对数进行回归分析
运用SPSＳ统计软件进行线性回归分析得到如下结果： Y=-0.053x1-0.037x2+0.00014x3+0.085x4+0.032x5-0.245
由上述回归结果可以发现，总资产收益率与流动负债率，期负债率成反比关系，与主营利润增长率，总资产周转率，净资产规模成正比关系。但是由于x2，x3,均不能通过t检验，所以长期负债率，主营利润增长率对总资产收益率的影响并不十分明显。同时，流动负债率、资产周转率、净资产规模这三个解释变量可以通过ｔ检验，因此，这三个因素对总资产收益率的影响是明显的，而且，流动负债率越高的公司其总资产收益率越低；总资产周转率越高，总资产收益率越高；净资产规模越高，公司的总资产收益率越高。
3 结果分析
由回归结果可以得出：盈利能力越高的公司流动负债水平越低，而盈利能力越低的公司流动负债水平越高。总资产周转率越高的公司盈利能力越强。而长期负债率，主营利润增长率和净资产规模对房地产公司的盈利能力影响却不明显。本文着重分析的是房地产上市公司的财务杠杆对公司业绩的影响，所以将主要分析流动负债率和长期负债率对总资产收益率的影响。按照前文所述的权衡理论，当公司的盈利能力较强时，企业应借入更多的资金，利用负债的财务杠杆效应来增加公司的盈利能力，反之，应减少负债水平，减小公司所面临的风险水平。但为什么流动负债率越高，总资产收益率越低呢？而且，为什么同样是负债，动负债对总资产收益率的影响要比长期负债率对总资产收益率的影响要明显，影响程度要大呢？
3.1 流动负债率越高，总资产收益率越低：通过样本分析我们知道，房地产公司的财务杠杆比例是较高的，这是由这一行业的特殊性所决定的。房地产的开发在前期需要投入较多的资金，般不可能由企业自有资金全额提供，大多数公司都是通过负债来筹集资金，而且负债的源头大多为银行，但是由于银行为了防范自身的风险，不可能贷出房地产公司所需要的房地产开发的长期资金，贷出的大多是流动资金，房地产公司利用这一流动资金作为周转的资金，虽然是流动负债，但是每年从银行贷得流动资金,因此流动资金也就起到了长期资金的作用。当盈利能力不高时也就更依赖于流动负债来维持公司的发展，反之，对其依赖性则较低。
3.2 流动负债对总资产负债率的影响程度大于长期负债率：流动负债是短期贷款，因此急需用企业的资金来偿还，企业必须提高经营业绩，所以流动负债对公司的督促作用较大。而长期负债的偿还对企业来说就不是那么紧迫了，企业偿还长期债务的意识淡薄，因此对公司的业绩影响也就较小了。
4 建议
从上文对房地产上市公司的财务杠杆对公司业绩影响的分析来看，房地产公司的负债融资情形对房地产公司自身的健康发展是不利的，同时也使银行面临了较大的风险。因此，为了使两者能够和谐发展，笔者认为必须建立一个更为完善的房地产金融市场。
4.1 房地产公司应加强经营建设，建造满足市场需求的房屋，不要盲目开发建设，灾减灾之前做好可行性分析，提高盈利能力。同时也要扭转“赖逃”银行债务的观念，强化债务意识，提高资金的使用效益，优化财务结构，改善公司业绩。
4.2 鼓励有条件者创办产业投资基金。产业投资基金，尤其是封闭性的产业投资基金，由汇集大规模直接投资和权益性投资最为明显的功效。只要是合法设立、有效监督、在初始期适当提高发起人的门槛，是可以使其在合法的范圍内运营，而不会产生乱集资的行为，但这需要对现有的法律、法规进行必要的修订。
4.3 加快房地产产品的证券化。我国金融产品的低层次、低水平表现之一就是可用于政权化的创新产品太少。由于银行面临的风险较大，因此可以将房地产贷款证券化，以分散银行的风险。
4.4 增加房地产的融资渠道。融资渠道的多样化不仅可以减小银行的风险，而且可以增加房地产公司的资金来源途径。增加的渠道可以是通过房地产信托来增加资金来源，也可以是加强证券市场的建设，通过股权融资来增加资金来源。
参考文献：
[1]高春亮：绩效对公司资本结构影响的实证研究——以长江三角洲地区上市公司为例．专题研究，2005(6).
[2]张兆国陈东华唐丽：我国上市公司资本结构的效应［Ｊ］．会计研究，2001(10) .
[3]宁光荣肖燕飞：对我国上市公司负债与企业绩效的研究．哈尔滨金融高等专科学校学报，2005(2) .
[4]柳松颜日初：公司债务融资决策中的业绩效应实证研究．统计与决策，2003(9) .
[5]柳松：公司业绩与财务杠杆．华东经济管理，2004(5).