论文部分内容阅读
2017年12月22日，新三板改革迈出关键一步，全国股转公司连推三项重大改革，在市场分层、交易制度、信息披露等方面作出制度改革。这是在新三板发展征程上一次十分重要的制度调整，它将为新三板未来的市场定位厘清思路和方向。
调整分层标准
作为场外市场，新三板挂牌标准十分包容，由于挂牌公司在业绩和素质上参差不齐，无法整齐划一，而且这些公司大多具有多业态、规模小、高成长、高死亡率的特点，再加上信息披露要求不高，投资风险也较大，尤其是在挂牌公司达到一定数量（比如1万家）后，一方面泥沙俱下的监管难度加大，另一方面投资者选择难度及风险加大。因此，通过新三板分层，适度分类监管，有利于降低信息不对称风险，同时有利于降低市场监管成本。
为此，本次分层以财务标准为核心，在创新层准入条件中设立了三套差异化财务标准，进入创新层的挂牌公司至少应符合其中一项标准：
1.盈利能力标准。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率不低于10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由两年平均不低于2000万元降低到两年均不低于1000万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%；同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加2000万元最低股本要求。
2.公司成长性标准。原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于50%”；为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，同时保留营业收入复合增长率不变。
3.市场认可度标准。原来的规定为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，为与交易制度改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。
让市场定价更有效
为了配合本次分层制度改革，强化新三板定价能力，提高股票转让的透明度，全国股转公司决定对创新层公司实施差异化的股票转让制度。具体而言，对于创新层挂牌公司，引入集合竞价转让方式，每个转让日撮合5次；而对于基础层挂牌公司，则继续维持每个转让日仅撮合1次的规定。过去，新三板股票转让方式只有两种选择：一是协议转让，二是做市转让。
目前协议转让方式包含互报成交、点击成交、收盘自动匹配成交三种方式，由于协议转让缺乏价格竞争机制，实践中易出现极端价格，定价不公允，交易动机难以甄别，价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。因此，全国股转公司决定引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次，并确定了基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15：00；创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9：30、10：30、11：30、14：00、15：00。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境内外交易所市场通行的一种交易方式。
与此同时，全国股转公司对协议转让选择增设了更高门槛，安排了两种协议转让途径，且每种转让途径均适用于所有采取集合竞价转让方式和做市转让方式的股票：一是对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100 万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让，交易方式与现行协议转让方式下的互报成交方式相同，成交价格应当不高于前收盘价的200%或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低于前收盘价的50%或当日已成交的最低价格中的较低者；现阶段全国股转系统接受协议转让成交确认申报以及进行成交确认的时间为每个转让日的15：00至 15：30。二是对于因收购、股份权益变动或引进战略投资者等特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。
此外，在做市转让方式上，主要进行了两方面的改进：一是完善收盘价确定机制，将收盘价按现行最后1笔成交价确定，修改为按最后1笔交易前（含最后1笔交易）15分钟的成交量加权平均价确定，提升收盘价的稳定性和抗操纵性。二是增加协议成交安排，满足条件的做市股票同样可以通过交易系统完成协议转让或通过申报特定事项完成协议转让。通过本次制度调整，基本上解决了市场反映比较突出的做市制度有关收盘价和配套协议交易的问题。
差异化信息披露
对挂牌公司信息披露要求不高，正是新三板市场信息不对称的主要原因，但它同时也是新三板包容性精神的充分体现。因此，在新三板分层制度架构下，对创新层与基础层挂牌公司设置差异化的信息披露制度，不但便于分类监管，而且更加人性化，也更能体现新三板对小微企业的包容性。
这一次新三板信息披露制度的最大改变，是对创新层公司增加了季度报告、业绩快报和业绩预告等披露要求，在执行审计准则等方面从严要求，并初步实现分行业信息披露；而基础层公司披露要求基本保持不变。具体地讲，一是提高了创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求，而基础层公司保持不变；二是创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度；三是审计上从严要求，创新层公司须配合会计师事务所执行“在审计报告中沟通关键审计事项”的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换；四是在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性；五是要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。
调整后，创新层公司信息披露强度高于基础层公司，但与上市公司相比仍存在一定的差异。例如，新三板创新层挂牌公司半年度报告、季度报告均无强制审计要求，可自愿审计；创新层挂牌公司既不必单独披露社会责任报告和年度内部控制评价报告，也不需要中介机构审计或发表意见。
“1元交易”乱象将终结
股价暴涨暴跌，在A股原本是牵动投资者神经的一件大事，但此前在新三板市场却屡见不鲜。比如大乘科技，2016年12月8日，其股价从前一个交易日的5元跌至0.01元，并以此成交8万股，成交额仅800元，导致当日跌幅达到99.8%；次日股價却飙升至20元，创下199900%的涨幅。
长期以来，新三板市场一直有声音认为，在新三板流动性欠缺的情况下，采取协议转让方式很难通过二级市场成交价格来反映挂牌公司真实的估值水平，不是虚高，就是缺乏管理造成价格过低。这种现象的出现与“1元交易”不无关系。
但是随着2017年12月22日全国股转公司对交易制度的改革，“1元交易”这样的乱象将真正退出新三板舞台。
调整分层标准
作为场外市场，新三板挂牌标准十分包容，由于挂牌公司在业绩和素质上参差不齐，无法整齐划一，而且这些公司大多具有多业态、规模小、高成长、高死亡率的特点，再加上信息披露要求不高，投资风险也较大，尤其是在挂牌公司达到一定数量（比如1万家）后，一方面泥沙俱下的监管难度加大，另一方面投资者选择难度及风险加大。因此，通过新三板分层，适度分类监管，有利于降低信息不对称风险，同时有利于降低市场监管成本。
为此，本次分层以财务标准为核心，在创新层准入条件中设立了三套差异化财务标准，进入创新层的挂牌公司至少应符合其中一项标准：
1.盈利能力标准。原来的规定为“最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元，最近两年加权平均净资产收益率不低于10%”。为扩大创新层对优质公司的覆盖面，将净利润由两年平均不低于2000万元降低到两年均不低于1000万元，净资产收益率由不低于10%降低到不低于8%；同时，为防止规模过小、经营不稳定的公司进入创新层，增加2000万元最低股本要求。
2.公司成长性标准。原来的规定为“最近两年营业收入平均不低于4000万元，营业收入复合增长率不低于50%”；为防止收入规模过小，业绩波动较大的公司进入创新层，提升创新层公司质量，将两年营业收入平均值由不低于4000万元提高到不低于6000万元，同时保留营业收入复合增长率不变。
3.市场认可度标准。原来的规定为“最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元”，为与交易制度改革后的集合竞价交易方式相衔接，将“做市市值”修改为“做市市值或者竞价市值”。同时，考虑标准三没有盈利和收入要求，公司经营风险较大，对公司的净资产应有更高的标准，将股东权益不少于5000万元调整为股本不少于5000万元。
让市场定价更有效
为了配合本次分层制度改革，强化新三板定价能力，提高股票转让的透明度，全国股转公司决定对创新层公司实施差异化的股票转让制度。具体而言，对于创新层挂牌公司，引入集合竞价转让方式，每个转让日撮合5次；而对于基础层挂牌公司，则继续维持每个转让日仅撮合1次的规定。过去，新三板股票转让方式只有两种选择：一是协议转让，二是做市转让。
目前协议转让方式包含互报成交、点击成交、收盘自动匹配成交三种方式，由于协议转让缺乏价格竞争机制，实践中易出现极端价格，定价不公允，交易动机难以甄别，价外因素多，监管难度大，并可能隐藏利益输送等问题。因此，全国股转公司决定引入集合竞价交易制度，原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，同时与分层配套，实施差异化的撮合频次，并确定了基础层集合竞价股票每日撮合1次，撮合时间为每个转让日的15：00；创新层集合竞价股票每日撮合5次，撮合时间为每个转让日的9：30、10：30、11：30、14：00、15：00。相对于连续竞价而言，集合竞价更适合股权相对集中的市场，而且以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，是目前境内外交易所市场通行的一种交易方式。
与此同时，全国股转公司对协议转让选择增设了更高门槛，安排了两种协议转让途径，且每种转让途径均适用于所有采取集合竞价转让方式和做市转让方式的股票：一是对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100 万元的交易，可以通过交易系统进行协议转让，交易方式与现行协议转让方式下的互报成交方式相同，成交价格应当不高于前收盘价的200%或当日已成交的最高价格中的较高者，且不低于前收盘价的50%或当日已成交的最低价格中的较低者；现阶段全国股转系统接受协议转让成交确认申报以及进行成交确认的时间为每个转让日的15：00至 15：30。二是对于因收购、股份权益变动或引进战略投资者等特定事项的协议转让需求，可以申请办理特定事项协议转让业务。
此外，在做市转让方式上，主要进行了两方面的改进：一是完善收盘价确定机制，将收盘价按现行最后1笔成交价确定，修改为按最后1笔交易前（含最后1笔交易）15分钟的成交量加权平均价确定，提升收盘价的稳定性和抗操纵性。二是增加协议成交安排，满足条件的做市股票同样可以通过交易系统完成协议转让或通过申报特定事项完成协议转让。通过本次制度调整，基本上解决了市场反映比较突出的做市制度有关收盘价和配套协议交易的问题。
差异化信息披露
对挂牌公司信息披露要求不高，正是新三板市场信息不对称的主要原因，但它同时也是新三板包容性精神的充分体现。因此，在新三板分层制度架构下，对创新层与基础层挂牌公司设置差异化的信息披露制度，不但便于分类监管，而且更加人性化，也更能体现新三板对小微企业的包容性。
这一次新三板信息披露制度的最大改变，是对创新层公司增加了季度报告、业绩快报和业绩预告等披露要求，在执行审计准则等方面从严要求，并初步实现分行业信息披露；而基础层公司披露要求基本保持不变。具体地讲，一是提高了创新层公司的信息披露频次，在原规则要求披露年度报告、半年度报告的基础上，增加披露季度报告的要求，而基础层公司保持不变；二是创新层公司新增“业绩快报”与“业绩预告”制度；三是审计上从严要求，创新层公司须配合会计师事务所执行“在审计报告中沟通关键审计事项”的相关规定，并且要求注册会计师定期轮换；四是在创新层公司中实现分行业信息披露，披露不同产品和服务的收入构成、行业状况和监管政策变化情况等信息，提高信息披露的针对性；五是要求创新层公司必须设立董事会秘书，建立董事会秘书的准入考核机制，提高信息披露事务管理人员素质，减少无知犯错的情况。
调整后，创新层公司信息披露强度高于基础层公司，但与上市公司相比仍存在一定的差异。例如，新三板创新层挂牌公司半年度报告、季度报告均无强制审计要求，可自愿审计；创新层挂牌公司既不必单独披露社会责任报告和年度内部控制评价报告，也不需要中介机构审计或发表意见。
“1元交易”乱象将终结
股价暴涨暴跌，在A股原本是牵动投资者神经的一件大事，但此前在新三板市场却屡见不鲜。比如大乘科技，2016年12月8日，其股价从前一个交易日的5元跌至0.01元，并以此成交8万股，成交额仅800元，导致当日跌幅达到99.8%；次日股價却飙升至20元，创下199900%的涨幅。
长期以来，新三板市场一直有声音认为，在新三板流动性欠缺的情况下，采取协议转让方式很难通过二级市场成交价格来反映挂牌公司真实的估值水平，不是虚高，就是缺乏管理造成价格过低。这种现象的出现与“1元交易”不无关系。
但是随着2017年12月22日全国股转公司对交易制度的改革，“1元交易”这样的乱象将真正退出新三板舞台。