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摘 要：历经三级人民法院审理，号称对赌协议第一案的“甘肃世桓案”终于尘埃落定，而关于对赌协议效力的讨论却未就此“止步”，因为其是否合法有效直接关系到中国资本市场中投融资双方的交易方式选择，甚至将影响到中国建立多层次资本市场战略的实施。以该案为切入点，逐一厘清对赌协议的法律性质及效力。
关键词：附生效条件合同；风险共担；意思自治
中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）28-0311-02
一、案例引入
2007年11月1日，甘肃世恒、海富公司、迪亚公司共同签订了一份《甘肃众星铸业有限公司（公司名称后变更为“甘肃世桓”）增资协议书》（以下简称“《增资协议书》”），约定：甘肃世桓注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2 000万元人民币对甘肃世桓进行增资，占甘肃世桓增资后注册资本的3.85%。《增资协议书》还作了一项特别约定：甘肃世桓2008年净利润不低于3 000万元人民币，如果2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求甘肃世桓予以补偿，如果甘肃世桓未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）*本次投资金额。然而在协议履行过程中，甘肃世桓2008年的实际净利润仅为26 858.13元，远未达到约定的业绩目标，海富公司遂将甘肃世桓、迪亚公司诉至人民法院，要求支付补偿款1 998万余元。
一审法院认为，《增资协议书》系双方真实意思表示，但其中关于未达到约定业绩目标情况下海富公司有权要求甘肃世桓补偿的约定，违反了《中外合资经营企业法》中关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时也损害了公司利益及公司债权人的利益，根据《中华人民共和国合同法》第52条（五）项的规定，该条由甘肃世桓对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，海富公司要求甘肃世桓承担补偿责任失去前提依据。一审法院就此驳回原告诉讼请求。
二审法院则认为，关于在甘肃世桓2008年无法完成业绩目标情况下海富公司有权要求甘肃世桓及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定违反了投资领域风险共担的原则，使海富公司作为投资者不论甘肃世桓经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项之规定，认定《增资协议书》的这一约定无效。对于海富公司的投资款，二审法院判令除已计入甘肃世桓注册资本的114.771万元外的其余部分由甘肃世桓、迪亚公司加记同期银行定期存款利息返还海富公司。
经最高人民法院再审后，部分肯定了一审、二审法院的观点，认为关于甘肃世桓在未达到业绩目标情况下对海富公司进行补偿的约定损害了公司利益和公司债权人利益，应当认定为无效；同时，最高院认为《增资协议书》中迪亚公司对于海富公司进行补偿的承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。据此，最高院撤销二审法院判决，判令迪亚公司向海富公司支付协议补偿款并驳回海富公司的其他诉讼请求。
纵观本案整个审理过程，争议的焦点始终是《增资协议书》中关于未达到约定业绩目标时的补偿条款的有效性问题，而这一条款正是下文将要展开论述的对赌协议。本案是中国首个关于对赌协议效力的司法判例，三级法院在审理过程中对其性质及效力的认定大相径庭，这也反映出中国司法实践中对其认识的争议程度。因此，笔者认为有必要对对赌协议的性质和效力进行深入探析和反思。
二、性质解析：对赌协议实为附生效条件合同
上文已经提到，本案的争议焦点始终为对赌协议的有效性问题。从司法裁判的角度对其效力进行评判，前提显然是要对其法律性质进行分析。
对赌协议是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈，所以对赌协议是一种合同行为。但对赌协议并不属于中国《合同法》及《保险法》中明确规定的16类有名合同之一，中国现行法律中并无关于对赌协议的明确规定。笔者通过形式和目的两方面的分析，认为对赌协议的实质是基于投融资双方意思自治基础的一种附生效条件合同。
对赌协议在形式设计上与附生效条件合同一致。附生效条件合同的核心应当是在合同中特别约定一定的条件，并以该条件的生效与否来决定合同的最终生效与否，这与抽象后的对赌协议的结构完全吻合——投融资双方在协议中约定一定的条件，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使该种权利，以补偿企业价值被低估的损失（虽然在私募股权投融资实践中双向对赌更为普遍，但也不能排除单向对赌，如上述“甘肃世桓案”即为单向对赌，这并不构成认定其为对赌协议的障碍）。
从目的上来讲，两者也是吻合的。设置附生效条件合同的初衷在于：合同签订后的未来情况发展与订约时的预期可能会发生矛盾，从而出现不可预知的风险，并涉及到合同中风险分配的问题，因此需要通过法律对合同效力的限制来分配此种风险。正是出于同样的目的，对赌协议被律师设计出来以克服上述困难——将交易双方不能达成一致的不确定性时间暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。也正是通过此种安排，使得交易的效率和成功率大为提高。
三、理性回归：对赌协议效力的法律分析
1.是否违反了“利润共享”的原则。一审法院判决认为本案所涉对赌协议违反了《中外合资经营企业法》关于“企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的强制性规定而无效，但甘肃世桓、迪亚公司、海富公司之间关于未达业绩目标后的补偿约定，显然并非针对利润分配，其实质是对海富公司投资入股价格的后期调整，其根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富公司能够在前期接受甘肃世桓建立在自己对未来预期上的股权定价。 当然，该争议点一般仅涉及中外合资经营企业在私募股权融资中的对赌行为，《中外合资经营企业法》有着合营各方根据注册资本比例分配企业利润的强制性规定，但在《公司法》第35条却规定有限责任公司可以由全体股东约定不按照出资比例分取红利，第167条约定股份有限公司可以根据公司章程规定不按持股比例分配利润。
2.是否违反了“风险共担”的原则。二审法院的判决使得海富公司能够收回其股权投资的全部溢价部分，仅就结果而言，对于私募股权投资中的投资方极为有利，更接近其于对赌协议中想要实现的结果。但是，二审法院以“名为投资、实为借贷”作为判决依据，着实让人担忧，因为按照二审法院的逻辑，对赌协议生来就带着“罪恶”——“名为投资、实为借贷”的合同无效（大前提），对赌协议属于“名为投资、实为借贷”的合同（小前提），所以对赌协议无效（结论）。
我们姑且先不论此处的大前提是否完全正确，二审法院一句简单的投融资双方关于未达业绩目标的补偿约定违反风险共担原则即完成对此处小前提的证成，显然是不能让人信服的。投资方真的就未承担任何风险？
由于信息的不对称，投资者无法真实地确认其所购买股权的真正价值，投资风险对其来说完全不可控——若目标企业在经过一定期限的生产经营后未能达到投资方估算的业绩指标，也就意味着投资者在当初进行股权投资时高估了目标企业的企业价值，超额支付了购买股权的对价，这对投资者而言将是巨大的损失，尤其是本案中的海富公司，其在购买甘肃世桓股权时，已经支付了数十倍的溢价款，若无融资方提供相应对价（即未达业绩目标情况下的补偿），作为理性经济人的投资方凭什么承担如此风险？
而且在出现对赌协议约定条件时，目标企业往往已经失去良好的经营能力，甚至面临破产。此时，投资者能否按照对赌协议的约定得到相应的补偿，也是一个未知数，更别提投资者在投资过程中付出的其他投资成本和机会成本了。
可见，对赌协议中的投融资双方在权利义务上是对等的，本案中的海富公司承担了支付股权溢价款的义务，享有得到融资方补偿的权利；相对的，融资方获得使用溢价款的权利，理应承担在未达业绩目标时补偿海富公司的义务。双方并未违反风险共担的原则。
3.对赌协议的双方应为投资者与目标企业的原股东，不应包括目标公司本身。最高院的判决要点为我们指明了一个较为清晰的判断方向，司法层面上基本认可对赌协议的合法性，但出于保护目标公司其他股东及债权人利益的考量，对赌应仅限于投资方与控制目标公司进行融资的控股股东（一般为公司的管理层，本案中即作为甘肃世桓控股股东的迪亚公司）之间。如按照本案中的对赌协议约定，对赌失败后由目标企业向投资者进行补偿，则一方面会弱化和规避股东对公司承担的有限责任；另一方面有可能被视为公司向股东返还出资的一种方式，构成股东权利的滥用，严重损害公司及债权人的利益。
四、启示
意思自治是民法基本原则。在意思自治的指导下，当事人已经为自己利益的最大化做出了最好的制度设计和安排。坚持意思自治，就是尊重当事人的利益就是尊重市场法则。本案一、二审判决尤其是二审判决，将投融资双方的约定强行解释为借贷合同，违反意思自治的原则来解释合同，不但容易造成个案不公正，还将造成交易主体对市场经济的不信任。
当然，要求意思自治并不意味着我们应当对所有的对赌协议统一贴上“合法”标签，对赌协议制度设计本身并不存在合法或非法的基因，而是应当具体到每一份对赌协议进行分析其效力问题。最高院的态度或许能给我们一点启示，那就是合理设计对赌协议中投融资双方的权利义务并且将对赌的范围严格限定在投资方与目标公司原股东之间。
参考文献：
[1] 张虹.对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略[J].西部法学评论，2011，（1）：51-55.
[2] 彭冰.“对赌协议”第一案分析[J].北京仲裁，2012，（3）：192-194.
[3] 陈燕凤.对赌协议的合法性探析——以海富投资与甘肃世桓无效案为视角[J].莆田学院学报，2013，（6）：27.
[4] 韦祎，崔蕾.“对赌协议”司法第一案的评析与启示[J].天津法学，2013，（2）：90.
[责任编辑 陈 鹤]
关键词：附生效条件合同；风险共担；意思自治
中图分类号：D92 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）28-0311-02
一、案例引入
2007年11月1日，甘肃世恒、海富公司、迪亚公司共同签订了一份《甘肃众星铸业有限公司（公司名称后变更为“甘肃世桓”）增资协议书》（以下简称“《增资协议书》”），约定：甘肃世桓注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100%。各方同意海富公司以现金2 000万元人民币对甘肃世桓进行增资，占甘肃世桓增资后注册资本的3.85%。《增资协议书》还作了一项特别约定：甘肃世桓2008年净利润不低于3 000万元人民币，如果2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求甘肃世桓予以补偿，如果甘肃世桓未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）*本次投资金额。然而在协议履行过程中，甘肃世桓2008年的实际净利润仅为26 858.13元，远未达到约定的业绩目标，海富公司遂将甘肃世桓、迪亚公司诉至人民法院，要求支付补偿款1 998万余元。
一审法院认为，《增资协议书》系双方真实意思表示，但其中关于未达到约定业绩目标情况下海富公司有权要求甘肃世桓补偿的约定，违反了《中外合资经营企业法》中关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时也损害了公司利益及公司债权人的利益，根据《中华人民共和国合同法》第52条（五）项的规定，该条由甘肃世桓对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，海富公司要求甘肃世桓承担补偿责任失去前提依据。一审法院就此驳回原告诉讼请求。
二审法院则认为，关于在甘肃世桓2008年无法完成业绩目标情况下海富公司有权要求甘肃世桓及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定违反了投资领域风险共担的原则，使海富公司作为投资者不论甘肃世桓经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院〈关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答〉》第四条第二项之规定，认定《增资协议书》的这一约定无效。对于海富公司的投资款，二审法院判令除已计入甘肃世桓注册资本的114.771万元外的其余部分由甘肃世桓、迪亚公司加记同期银行定期存款利息返还海富公司。
经最高人民法院再审后，部分肯定了一审、二审法院的观点，认为关于甘肃世桓在未达到业绩目标情况下对海富公司进行补偿的约定损害了公司利益和公司债权人利益，应当认定为无效；同时，最高院认为《增资协议书》中迪亚公司对于海富公司进行补偿的承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。据此，最高院撤销二审法院判决，判令迪亚公司向海富公司支付协议补偿款并驳回海富公司的其他诉讼请求。
纵观本案整个审理过程，争议的焦点始终是《增资协议书》中关于未达到约定业绩目标时的补偿条款的有效性问题，而这一条款正是下文将要展开论述的对赌协议。本案是中国首个关于对赌协议效力的司法判例，三级法院在审理过程中对其性质及效力的认定大相径庭，这也反映出中国司法实践中对其认识的争议程度。因此，笔者认为有必要对对赌协议的性质和效力进行深入探析和反思。
二、性质解析：对赌协议实为附生效条件合同
上文已经提到，本案的争议焦点始终为对赌协议的有效性问题。从司法裁判的角度对其效力进行评判，前提显然是要对其法律性质进行分析。
对赌协议是投融资双方的一种契约安排，是双方权利义务分配时的博弈，所以对赌协议是一种合同行为。但对赌协议并不属于中国《合同法》及《保险法》中明确规定的16类有名合同之一，中国现行法律中并无关于对赌协议的明确规定。笔者通过形式和目的两方面的分析，认为对赌协议的实质是基于投融资双方意思自治基础的一种附生效条件合同。
对赌协议在形式设计上与附生效条件合同一致。附生效条件合同的核心应当是在合同中特别约定一定的条件，并以该条件的生效与否来决定合同的最终生效与否，这与抽象后的对赌协议的结构完全吻合——投融资双方在协议中约定一定的条件，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使该种权利，以补偿企业价值被低估的损失（虽然在私募股权投融资实践中双向对赌更为普遍，但也不能排除单向对赌，如上述“甘肃世桓案”即为单向对赌，这并不构成认定其为对赌协议的障碍）。
从目的上来讲，两者也是吻合的。设置附生效条件合同的初衷在于：合同签订后的未来情况发展与订约时的预期可能会发生矛盾，从而出现不可预知的风险，并涉及到合同中风险分配的问题，因此需要通过法律对合同效力的限制来分配此种风险。正是出于同样的目的，对赌协议被律师设计出来以克服上述困难——将交易双方不能达成一致的不确定性时间暂时搁置，留待该不确定性消失后，双方再重新结算。也正是通过此种安排，使得交易的效率和成功率大为提高。
三、理性回归：对赌协议效力的法律分析
1.是否违反了“利润共享”的原则。一审法院判决认为本案所涉对赌协议违反了《中外合资经营企业法》关于“企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”的强制性规定而无效，但甘肃世桓、迪亚公司、海富公司之间关于未达业绩目标后的补偿约定，显然并非针对利润分配，其实质是对海富公司投资入股价格的后期调整，其根本功能是通过这一后期调整的约定和许诺，使海富公司能够在前期接受甘肃世桓建立在自己对未来预期上的股权定价。 当然，该争议点一般仅涉及中外合资经营企业在私募股权融资中的对赌行为，《中外合资经营企业法》有着合营各方根据注册资本比例分配企业利润的强制性规定，但在《公司法》第35条却规定有限责任公司可以由全体股东约定不按照出资比例分取红利，第167条约定股份有限公司可以根据公司章程规定不按持股比例分配利润。
2.是否违反了“风险共担”的原则。二审法院的判决使得海富公司能够收回其股权投资的全部溢价部分，仅就结果而言，对于私募股权投资中的投资方极为有利，更接近其于对赌协议中想要实现的结果。但是，二审法院以“名为投资、实为借贷”作为判决依据，着实让人担忧，因为按照二审法院的逻辑，对赌协议生来就带着“罪恶”——“名为投资、实为借贷”的合同无效（大前提），对赌协议属于“名为投资、实为借贷”的合同（小前提），所以对赌协议无效（结论）。
我们姑且先不论此处的大前提是否完全正确，二审法院一句简单的投融资双方关于未达业绩目标的补偿约定违反风险共担原则即完成对此处小前提的证成，显然是不能让人信服的。投资方真的就未承担任何风险？
由于信息的不对称，投资者无法真实地确认其所购买股权的真正价值，投资风险对其来说完全不可控——若目标企业在经过一定期限的生产经营后未能达到投资方估算的业绩指标，也就意味着投资者在当初进行股权投资时高估了目标企业的企业价值，超额支付了购买股权的对价，这对投资者而言将是巨大的损失，尤其是本案中的海富公司，其在购买甘肃世桓股权时，已经支付了数十倍的溢价款，若无融资方提供相应对价（即未达业绩目标情况下的补偿），作为理性经济人的投资方凭什么承担如此风险？
而且在出现对赌协议约定条件时，目标企业往往已经失去良好的经营能力，甚至面临破产。此时，投资者能否按照对赌协议的约定得到相应的补偿，也是一个未知数，更别提投资者在投资过程中付出的其他投资成本和机会成本了。
可见，对赌协议中的投融资双方在权利义务上是对等的，本案中的海富公司承担了支付股权溢价款的义务，享有得到融资方补偿的权利；相对的，融资方获得使用溢价款的权利，理应承担在未达业绩目标时补偿海富公司的义务。双方并未违反风险共担的原则。
3.对赌协议的双方应为投资者与目标企业的原股东，不应包括目标公司本身。最高院的判决要点为我们指明了一个较为清晰的判断方向，司法层面上基本认可对赌协议的合法性，但出于保护目标公司其他股东及债权人利益的考量，对赌应仅限于投资方与控制目标公司进行融资的控股股东（一般为公司的管理层，本案中即作为甘肃世桓控股股东的迪亚公司）之间。如按照本案中的对赌协议约定，对赌失败后由目标企业向投资者进行补偿，则一方面会弱化和规避股东对公司承担的有限责任；另一方面有可能被视为公司向股东返还出资的一种方式，构成股东权利的滥用，严重损害公司及债权人的利益。
四、启示
意思自治是民法基本原则。在意思自治的指导下，当事人已经为自己利益的最大化做出了最好的制度设计和安排。坚持意思自治，就是尊重当事人的利益就是尊重市场法则。本案一、二审判决尤其是二审判决，将投融资双方的约定强行解释为借贷合同，违反意思自治的原则来解释合同，不但容易造成个案不公正，还将造成交易主体对市场经济的不信任。
当然，要求意思自治并不意味着我们应当对所有的对赌协议统一贴上“合法”标签，对赌协议制度设计本身并不存在合法或非法的基因，而是应当具体到每一份对赌协议进行分析其效力问题。最高院的态度或许能给我们一点启示，那就是合理设计对赌协议中投融资双方的权利义务并且将对赌的范围严格限定在投资方与目标公司原股东之间。
参考文献：
[1] 张虹.对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略[J].西部法学评论，2011，（1）：51-55.
[2] 彭冰.“对赌协议”第一案分析[J].北京仲裁，2012，（3）：192-194.
[3] 陈燕凤.对赌协议的合法性探析——以海富投资与甘肃世桓无效案为视角[J].莆田学院学报，2013，（6）：27.
[4] 韦祎，崔蕾.“对赌协议”司法第一案的评析与启示[J].天津法学，2013，（2）：90.
[责任编辑 陈 鹤]