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摘要：本文应用线性回归方法，对2016年银行间债券市场发行的信贷资产支持证券发行利差进行分析。研究结果表明，资产支持证券的获评级别、基础资产类型、发起机构主体级别及发行结果公告日的市场资金价格对其利差的影响显著。
关键词：信贷资产支持证券 发行利差 线性回归 基础资产
2016年信贷资产支持证券利差概况
2016年银行间债券市场共有64家发起机构发起了信贷资产证券化，共计108单，产品类型包括公司贷款资产支持证券（CLO）、个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）、个人汽车贷款资产支持证券（车贷ABS）、不良贷款资产支持证券（NPAS）等。除去未予评级的次级档证券，共包含235只信贷资产支持证券，加权平均期限分布在10天至16年不等，评级分布在Asf-至AAAsf之间1。
本文所指利差是指发行利差，即在资产支持证券的发行结果公告日，公告的发行利率与同期限国债到期收益率估值之间的差额，反映了在特定市场环境下资产支持证券的风险溢价水平。具体而言，每只证券利差的计算步骤如下：（1）将该证券的发行利率记为X；（2）将发行说明书中披露的证券加权平均期限记为wal，需要指出的是，由于不同产品发行说明书中披露的证券加权平均期限敏感性测试的情景不同，本文选择的是在零违约、零早偿条件下测算得到的证券加权平均期限；（3）由于中债国债到期收益率仅给出了每个交易日部分离散期限下（期限为0、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年、…、30年）的国债到期收益率数值，因此当期限不为上述值时，本文采用线性插值法估算相應收益率；（4）根据证券的发行结果公告日及wal找出对应的国债到期收益率估值，记为Y，若发行结果公告日为非交易日，则选择与该日最接近的前一交易日；（5）该只证券的利差等于X-Y，记为spread。
2016年银行间市场上发行的有评级的235只信贷资产支持证券的利差均值为123.11bp，标准差为42.54bp，分别较2015年下降了51.83bp和17.34bp。这一方面是由于2016年大部分时间债市行情良好，市场资金可能更多地流向高等级信用债，从而带来高等级信用债信用利差收窄，而已发行且有评级的信贷资产支持证券中有约75%获得AAsf级及以上评级；另一方面表明市场对资产支持证券的认可度有所提升。2016年信贷资产支持证券利差分布情况如图1所示。
证券级别对利差的影响
证券级别越高说明评级机构判断其违约风险越小，因此高评级的证券应较低评级的证券有更小的利差。将2016年银行间债券市场上发行的信贷资产支持证券按照级别2分类，利差的均值、变异系数3及与2015年的对比情况如表1所示。
从利差均值来看，证券级别越高则利差越低，这与理论预期一致。其中部分级别证券的利差均值小于更高级别证券，应是样本量较少所致。变异系数方面，AAAsf级证券的变异系数最大，原因可能是因为AAAsf级证券样本个数最多，样本包含了所有基础资产类型，而目前市场对于不同基础资产类型资产支持证券的风险判断不同，从而与其他级别相比，AAAsf级证券的发行利差表现出更大的波动。
由于Asf级和Asf-级样本组内的样本个数较少，在以利差为因变量、级别为自变量进行回归分析时，将上述两组与Asf+级合并处理。回归结果如下式所示：
式中：spread表示利差；R_AAAsf，如果证券级别为AAAsf，则为1，否则为0；R_AAsf+，如果证券级别为AAsf+，则为1，否则为0；R_AAsf，如果证券级别为AAsf，则为1，否则为0；R_AAsf-，如果证券级别为AAsf-，则为1，否则为0；如证券级别不为上述级别则其影响由截距项表示；δ1表示残差项；括号内为对应系数的p值；本文选择的显著性水平为5%；下同。
回归结果显示，各级别组对利差的影响均显著，调整后的R平方等于49.83%。AAsf+级和AAsf级对利差的影响效果较为接近，可能说明市场对于这两个级别资产支持证券的认可程度较为一致，但仍需进一步剔除其他可能因素的干扰。例如，AAsf级证券中RMBS4的比例明显高于AAsf+级，因此可能是因为基础资产类型对利差有影响，从而导致AAsf+级和AAsf级证券表现出的利差均值较为接近，后文将作进一步分析。
基础资产类型对利差的影响
将2016年银行间债券市场上发行的AAAsf级资产支持证券按照基础资产类型分类，利差均值、变异系数及与2015年的对比情况如表2所示。
可以看出，NPAS作为时隔八年之后重新推出的产品类型，其利差均值最大，变异系数较低，说明现阶段市场对该产品AAAsf级优先档证券普遍要求更高的新产品溢价和风险溢价。RMBS、车贷ABS、消费贷ABS等个贷类ABS产品的利差均值较低，说明市场对个贷类产品认可程度较高，其中RMBS的利差均值最低。这也在一定程度上印证了AAsf+级和AAsf级证券利差很接近是由于二者包含的产品类型分布有较大差异，即AAsf级证券中占比更高的RMBS更受市场认可，从而拉低了该级别的利差均值。
以利差为因变量、产品类型为自变量进行回归分析，回归结果如下式所示：
式中：RMBS，如果产品类型为RMBS，则为1，否则为0；AutoABS，如果产品类型为车贷ABS，则为1，否则为0；δ2表示残差项。
回归结果表明，RMBS和车贷ABS对利差的影响显著，这两种产品类型的资产支持证券利差显著低于其他产品类型。即从产品类型来看，现阶段市场对于资产支持证券的认可程度从高到低分别为：RMBS、车贷ABS、其余产品类型。出现这种现象可能是因为：与NPAS相比，市场判断RMBS和车贷ABS基础资产的风险较低、回收保障高；与CLO和租赁资产ABS相比，其基础资产分散性更好；与消费贷ABS相比，其基础资产历史违约率更低。 证券加权平均期限对利差的影响
2016年银行间债券市场上发行的AAAsf级资产支持证券的加权平均期限及利差关系如图2所示。
由图2可以看出，加权平均期限越长，利差倾向于越低，不过这种负相关关系并不明显。笔者又注意到，图中右下方的样本绝大多数为RMBS。进一步在RMBS和非RMBS两组AAAsf级证券中，分别进行利差对加权平均期限的回归分析，结果也表明加权平均期限对利差的影响均不显著。这可能是由于样本量较少、样本期限过于集中以及产品类型差异等因素所致。
发起机构主体级别对利差的影响
2016年的64家发起机构中有54家在其资产证券化产品完成发行前有外部主体级别，主体级别分布在A+至AAA级之间，共涉及212只证券。这212只证券中有138只级别为AAAsf级，将其按照发起机构的主体级别分组，利差均值、变异系数及与2015年的对比情况如表3所示。
式中：ORGNAAA，如果发起机构主体级别为AAA级，则为1，否则为0，下同；δ3表示残差项。
由回归结果可知，发起机构的主体级别是否为AAA级对利差的影响显著。这说明现阶段市场更为认可AAA级主体发起的资产证券化产品。这也一定程度上解释了RMBS产品利差低于车贷ABS的原因，即RMBS中发起机构主体级别为AAA级的占比更高，从而拉低了该组整体利差水平。但上述结论可能受限于目前非AAA级发起机构发起的资产支持证券样本量较少。
市场资金价格对利差的影响
2016年银行间债券市场上发行的AAAsf级资产支持证券按发行时间先后排序，其利差走势如图3所示。可以看出，利差在2016年第四季度有明显上涨，推测这可能与当时整个市场资金价格走高有关。
以各AAAsf级资产支持证券发行结果公告日的隔夜Shibor作为反映当时市场资金价格的指标，并检验其与利差的相关性。结果显示，市场资金价格越高，利差也越高，具体回归结果如下式所示：
结论
進一步以有发起机构主体评级的212只资产支持证券为分析对象，基于前文对于利差影响因素的分析，进行利差对证券级别、产品类型、发起机构主体级别及市场资金价格的多元回归，最终结果如下式所示：
式中：δ5表示残差项。回归结果显示，各自变量对利差的影响均显著，调整后的R平方等于61.54%，拟合度较好。
（1）证券级别对利差的影响显著，证券级别越高，利差越低。这说明证券级别越高，市场认可程度越高。此外，结合前文证券级别对利差的单因素影响分析来看，其他几个因素的引入仅将拟合程度提升了约10个百分点，说明证券级别是影响利差的主导因素。
（2）产品类型中RMBS和车贷ABS对利差的影响显著，说明市场更为认可这两种产品。这可能与基础资产的高分散度、低历史违约率、较高回收率等特征相关。此外应注意到，评级机构在评定资产支持证券级别时已经考虑了基础资产本身的优势和劣势，因而相同级别不同产品类型的资产支持证券间的风险应具有可比性，但回归结果表明，目前市场投资者对相同级别不同产品类型的资产支持证券间的风险定价仍有所区别。
（3）发起机构主体级别是否为AAA级对资产支持证券利差的影响显著，说明市场现阶段对AAA级发起机构发起的证券化产品更有信心。这可能是因为市场认为AAA级发起机构的资产质量更好且其担任资产服务机构的履职能力更强，但更有可能说明市场现阶段普遍持有发起机构对资产支持证券进行隐性支持的预期。
（4）如回归结果所示，在其他条件不变时，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值对应上升或下降0.70bp。即当隔夜Shibor上升时，市场流动性收紧，投资者相较于国债对资产支持证券要求了更高的流动性溢价，导致利差期望值上升。但资产支持证券的流动性溢价是否会显著高于其他主流债券品种，还有待进一步分析。
（5）如在上式中引入证券加权平均期限再进行回归分析，结果显示该变量系数的p值大于5%，说明即使排除了其他影响因素的干扰，证券加权平均期限对利差的影响仍不显著。
注：
1.为区别于一般公司债券信用等级，评级机构采用在一般公司债券评级符号基础上加下标“sf”来特指资产支持证券的信用等级。
2.本文使用的信贷资产支持证券评级为目前“双评级制度”下所获两个评级之中的较低者。
3.变异系数=标准差/平均值，变异系数越大，说明数据离散程度越大。
4.包括RMBS和公积金ABS，下同。
作者单位：联合资信评估有限公司
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁
关键词：信贷资产支持证券 发行利差 线性回归 基础资产
2016年信贷资产支持证券利差概况
2016年银行间债券市场共有64家发起机构发起了信贷资产证券化，共计108单，产品类型包括公司贷款资产支持证券（CLO）、个人住房抵押贷款资产支持证券（RMBS）、个人汽车贷款资产支持证券（车贷ABS）、不良贷款资产支持证券（NPAS）等。除去未予评级的次级档证券，共包含235只信贷资产支持证券，加权平均期限分布在10天至16年不等，评级分布在Asf-至AAAsf之间1。
本文所指利差是指发行利差，即在资产支持证券的发行结果公告日，公告的发行利率与同期限国债到期收益率估值之间的差额，反映了在特定市场环境下资产支持证券的风险溢价水平。具体而言，每只证券利差的计算步骤如下：（1）将该证券的发行利率记为X；（2）将发行说明书中披露的证券加权平均期限记为wal，需要指出的是，由于不同产品发行说明书中披露的证券加权平均期限敏感性测试的情景不同，本文选择的是在零违约、零早偿条件下测算得到的证券加权平均期限；（3）由于中债国债到期收益率仅给出了每个交易日部分离散期限下（期限为0、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、1年、2年、…、30年）的国债到期收益率数值，因此当期限不为上述值时，本文采用线性插值法估算相應收益率；（4）根据证券的发行结果公告日及wal找出对应的国债到期收益率估值，记为Y，若发行结果公告日为非交易日，则选择与该日最接近的前一交易日；（5）该只证券的利差等于X-Y，记为spread。
2016年银行间市场上发行的有评级的235只信贷资产支持证券的利差均值为123.11bp，标准差为42.54bp，分别较2015年下降了51.83bp和17.34bp。这一方面是由于2016年大部分时间债市行情良好，市场资金可能更多地流向高等级信用债，从而带来高等级信用债信用利差收窄，而已发行且有评级的信贷资产支持证券中有约75%获得AAsf级及以上评级；另一方面表明市场对资产支持证券的认可度有所提升。2016年信贷资产支持证券利差分布情况如图1所示。
证券级别对利差的影响
证券级别越高说明评级机构判断其违约风险越小，因此高评级的证券应较低评级的证券有更小的利差。将2016年银行间债券市场上发行的信贷资产支持证券按照级别2分类，利差的均值、变异系数3及与2015年的对比情况如表1所示。
从利差均值来看，证券级别越高则利差越低，这与理论预期一致。其中部分级别证券的利差均值小于更高级别证券，应是样本量较少所致。变异系数方面，AAAsf级证券的变异系数最大，原因可能是因为AAAsf级证券样本个数最多，样本包含了所有基础资产类型，而目前市场对于不同基础资产类型资产支持证券的风险判断不同，从而与其他级别相比，AAAsf级证券的发行利差表现出更大的波动。
由于Asf级和Asf-级样本组内的样本个数较少，在以利差为因变量、级别为自变量进行回归分析时，将上述两组与Asf+级合并处理。回归结果如下式所示：
式中：spread表示利差；R_AAAsf，如果证券级别为AAAsf，则为1，否则为0；R_AAsf+，如果证券级别为AAsf+，则为1，否则为0；R_AAsf，如果证券级别为AAsf，则为1，否则为0；R_AAsf-，如果证券级别为AAsf-，则为1，否则为0；如证券级别不为上述级别则其影响由截距项表示；δ1表示残差项；括号内为对应系数的p值；本文选择的显著性水平为5%；下同。
回归结果显示，各级别组对利差的影响均显著，调整后的R平方等于49.83%。AAsf+级和AAsf级对利差的影响效果较为接近，可能说明市场对于这两个级别资产支持证券的认可程度较为一致，但仍需进一步剔除其他可能因素的干扰。例如，AAsf级证券中RMBS4的比例明显高于AAsf+级，因此可能是因为基础资产类型对利差有影响，从而导致AAsf+级和AAsf级证券表现出的利差均值较为接近，后文将作进一步分析。
基础资产类型对利差的影响
将2016年银行间债券市场上发行的AAAsf级资产支持证券按照基础资产类型分类，利差均值、变异系数及与2015年的对比情况如表2所示。
可以看出，NPAS作为时隔八年之后重新推出的产品类型，其利差均值最大，变异系数较低，说明现阶段市场对该产品AAAsf级优先档证券普遍要求更高的新产品溢价和风险溢价。RMBS、车贷ABS、消费贷ABS等个贷类ABS产品的利差均值较低，说明市场对个贷类产品认可程度较高，其中RMBS的利差均值最低。这也在一定程度上印证了AAsf+级和AAsf级证券利差很接近是由于二者包含的产品类型分布有较大差异，即AAsf级证券中占比更高的RMBS更受市场认可，从而拉低了该级别的利差均值。
以利差为因变量、产品类型为自变量进行回归分析，回归结果如下式所示：
式中：RMBS，如果产品类型为RMBS，则为1，否则为0；AutoABS，如果产品类型为车贷ABS，则为1，否则为0；δ2表示残差项。
回归结果表明，RMBS和车贷ABS对利差的影响显著，这两种产品类型的资产支持证券利差显著低于其他产品类型。即从产品类型来看，现阶段市场对于资产支持证券的认可程度从高到低分别为：RMBS、车贷ABS、其余产品类型。出现这种现象可能是因为：与NPAS相比，市场判断RMBS和车贷ABS基础资产的风险较低、回收保障高；与CLO和租赁资产ABS相比，其基础资产分散性更好；与消费贷ABS相比，其基础资产历史违约率更低。 证券加权平均期限对利差的影响
2016年银行间债券市场上发行的AAAsf级资产支持证券的加权平均期限及利差关系如图2所示。
由图2可以看出，加权平均期限越长，利差倾向于越低，不过这种负相关关系并不明显。笔者又注意到，图中右下方的样本绝大多数为RMBS。进一步在RMBS和非RMBS两组AAAsf级证券中，分别进行利差对加权平均期限的回归分析，结果也表明加权平均期限对利差的影响均不显著。这可能是由于样本量较少、样本期限过于集中以及产品类型差异等因素所致。
发起机构主体级别对利差的影响
2016年的64家发起机构中有54家在其资产证券化产品完成发行前有外部主体级别，主体级别分布在A+至AAA级之间，共涉及212只证券。这212只证券中有138只级别为AAAsf级，将其按照发起机构的主体级别分组，利差均值、变异系数及与2015年的对比情况如表3所示。
式中：ORGNAAA，如果发起机构主体级别为AAA级，则为1，否则为0，下同；δ3表示残差项。
由回归结果可知，发起机构的主体级别是否为AAA级对利差的影响显著。这说明现阶段市场更为认可AAA级主体发起的资产证券化产品。这也一定程度上解释了RMBS产品利差低于车贷ABS的原因，即RMBS中发起机构主体级别为AAA级的占比更高，从而拉低了该组整体利差水平。但上述结论可能受限于目前非AAA级发起机构发起的资产支持证券样本量较少。
市场资金价格对利差的影响
2016年银行间债券市场上发行的AAAsf级资产支持证券按发行时间先后排序，其利差走势如图3所示。可以看出，利差在2016年第四季度有明显上涨，推测这可能与当时整个市场资金价格走高有关。
以各AAAsf级资产支持证券发行结果公告日的隔夜Shibor作为反映当时市场资金价格的指标，并检验其与利差的相关性。结果显示，市场资金价格越高，利差也越高，具体回归结果如下式所示：
结论
進一步以有发起机构主体评级的212只资产支持证券为分析对象，基于前文对于利差影响因素的分析，进行利差对证券级别、产品类型、发起机构主体级别及市场资金价格的多元回归，最终结果如下式所示：
式中：δ5表示残差项。回归结果显示，各自变量对利差的影响均显著，调整后的R平方等于61.54%，拟合度较好。
（1）证券级别对利差的影响显著，证券级别越高，利差越低。这说明证券级别越高，市场认可程度越高。此外，结合前文证券级别对利差的单因素影响分析来看，其他几个因素的引入仅将拟合程度提升了约10个百分点，说明证券级别是影响利差的主导因素。
（2）产品类型中RMBS和车贷ABS对利差的影响显著，说明市场更为认可这两种产品。这可能与基础资产的高分散度、低历史违约率、较高回收率等特征相关。此外应注意到，评级机构在评定资产支持证券级别时已经考虑了基础资产本身的优势和劣势，因而相同级别不同产品类型的资产支持证券间的风险应具有可比性，但回归结果表明，目前市场投资者对相同级别不同产品类型的资产支持证券间的风险定价仍有所区别。
（3）发起机构主体级别是否为AAA级对资产支持证券利差的影响显著，说明市场现阶段对AAA级发起机构发起的证券化产品更有信心。这可能是因为市场认为AAA级发起机构的资产质量更好且其担任资产服务机构的履职能力更强，但更有可能说明市场现阶段普遍持有发起机构对资产支持证券进行隐性支持的预期。
（4）如回归结果所示，在其他条件不变时，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值对应上升或下降0.70bp。即当隔夜Shibor上升时，市场流动性收紧，投资者相较于国债对资产支持证券要求了更高的流动性溢价，导致利差期望值上升。但资产支持证券的流动性溢价是否会显著高于其他主流债券品种，还有待进一步分析。
（5）如在上式中引入证券加权平均期限再进行回归分析，结果显示该变量系数的p值大于5%，说明即使排除了其他影响因素的干扰，证券加权平均期限对利差的影响仍不显著。
注：
1.为区别于一般公司债券信用等级，评级机构采用在一般公司债券评级符号基础上加下标“sf”来特指资产支持证券的信用等级。
2.本文使用的信贷资产支持证券评级为目前“双评级制度”下所获两个评级之中的较低者。
3.变异系数=标准差/平均值，变异系数越大，说明数据离散程度越大。
4.包括RMBS和公积金ABS，下同。
作者单位：联合资信评估有限公司
责任编辑：罗邦敏 鹿宁宁