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摘 要：换股并购作为在市场经济下应运而生的一种新型并购方式，有其特有价值优势，这种并购方式迅速被人推崇。然而，在换股并购的实践中，仍存在法律问题亟待解决。如缺乏系统、规范的法律体系；换股比例的随意制定，中小股东的权益保护缺失；信息披露不真实，存在内幕交易。法律上的滞后势必会影响到换股并购在我国的进一步推进，因此，完善换股并购的制度设计势在必行。
关键词：换股并购；价值；法律问题；完善
一、换股并购的概念
尽管我国《上市公司收购管理办法》等法规中存在诸如“合并、收购”等法律名称，但是“并购”目前在我国《公司法》和其他法律上均无直接规定。换股并购，包括换股合并和换股收购两个部分。换股收购也可称为“股权置换”，是指收购人以自己持有其他公司的股份作为收购股份的支付对价的上市公司收购。换股合并，其法律本质是并购公司与目标公司的法律人格合并。將二者结合起来，换股并购，则指并购公司将目标公司的股票按一定比例换成并购公司的股票，并购公司取得目标公司的控制权，目标公司被终止或成为并购公司的子公司的一种并购方式。
二、换股并购的价值分析
换股并购，作为在市场经济下应运而生的一种新型并购方式，展现了其自身的价值优势：
（一）换股并购可使资产转让的税收负担递延
从现行税法规定来看，若采取现金方式支付并购的对价，目标公司必须在当年度的所得税申报中进行纳税。而采用换股并购方式，并购所支付的手段是股票，只有在目标公司的股东出售股票时，才会对其予以课税，因而在税收上，换股并购可以使资产转让的税收负担递延。
（二）换股并购可减少收购中的现金支出
这个特点是换股并购能够快速发展起来的重要原因，正是因为并购方不用被束缚于必须要以大量资金来进行并购目标公司之对价支付，这样就使得越来越多的大型并购活动得以产生。换言之，并购方可以将省下的资金投入生产经营活动，创造更多的效益，这个特点间接地使并购方突破了并购规模的限制，即便是在资金不足或者融资能力有限的情况下，也仍然能够进行并完成规模较大的并购活动。
（三）借壳上市的重要途径之一
由于直接通过 IPO在我国 A股市场的难度较高，为了在适当的时间获得上市机会，进行融资发展业务，部分 H股和 B股公司以及部分未上市公司难以直接通过 IPO在 A股上市，因此采取了换股并购的方式间接上市。这种方式被称之为“借壳上市”。
三、换股并购在实践中面临问题的法律缺位
（一）统一的法律体系缺失，换股比例易被操控
换股比例指并购公司为换取目标公司的股份而需向目标公司的股东所付出的并购公司的股份数量。换股比例作为并购的谈判重心其不仅关系并购公司为并购支付的并购成本，同时也直接影响了并购双方股东在并购后新公司的股权结构。但是目前，我国暂时还没有出台专门对换股价格和换股比例进行具体规范的法律法规。这往往为控股股东滋生了滥用权力的空间。
（二）中小股东权益保护缺位
换股并购过程中，公司控制权的转移，中小股东的权益将会发生变化并极易受到损害。公司议事制度的“资本多数决”原则，使大股东有机会凭借手中的表决权优势操纵公司运营，轻易地将其意志上升为公司的整体意志，从而激发控股股东和中小股东之间的利益矛盾。中小股东这种处于弱势的不平等地位映射到公司并购过程中主要表现为控股股东滥用控制权来压低股东持有股份的价值；对相关的交易信息不披露，侵害股东或者中小股东的知情权等。
（三）信息披露不实，内幕交易隐患重重
信息披露制度在证券市场中是一项非常重要的制度，它在减弱证券市场信息不对称、保障中小股东权益方面发挥着重要作用。《上市公司收购管理办法》第36条的第2款和第3款对以证券方式支付收购价款的信息披露作出了具体规定。然而实践中，换股并购是由董事会对相关事项做出决议后做出公告的，这就意味着大股东和部分高管将比广大投资者先行了解到换股合并的相关信息。利用先行获得信息的优势，一些高管为谋取私利，披露信息不及时、不真实、不完善，从而造成了内幕交易的隐患。
四、换股并购存在的问题解决思路
（一）双维度体系下内幕交易的治理与监管
消除换股并购中的隐患应从内部治理和外部监管两个维度进行，主要包括明确控股股东和高管相应忠实义务、建立内幕知情人登记和报告制度两条完善路径。
在换股并购中，控股股东的忠实义务主要表现在：
其一，禁止欺诈行为。上市公司换股并购过程中控股股东的欺诈行为主要表现为违反信息披露规制、内幕交易、压低现金选择权价格、操纵公司股价、强制中小股东换股等方面。上述行为将严重损害利害关系者尤其是中小股东在并购过程中的决策行为，控股股东借机从中获取巨额利益。这严重违背了控股股东的忠实义务要求。
其二，限制关联交易。我国的换股合并中为数不少是为集团整体上市进行的，其中的关联交易并不少见。控股股东在换股并购中不能排除在资产评估、定价、比例确定等各个环节形成隐形利益输送，这就需要忠实义务的规制，要求其进行相关信息披露、取得股东大会的批准等行为，以保证公司和其他股东的利益不受侵害。
针对换股并购中难以消除的内幕交易行为，在加强对并购信息披露的基础上，还可以建立内幕信息知情人登记制度，用以确定知情人的范围和知晓时间。
（二）构建系统、完善的配套法律体系
目前，就我国的法律体系而言，仅少数法规来规范并购活动，如《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，但这些法规均不是专门针对并购活动出台的，对换股并购行为的规定较粗略。由于缺乏具体统一的的法律法规，不同企业之间并购存在差异，在处理方式上容易造成混乱，无法可循。因此，建议我国加强换股并购相关的几部法律之间的协调配合，为换股并购设立专章对此作出具体规定，使之既能通过专章集中立法，又能分散体现在配套法规中。
（三）换股并购中的异议股东估价权
异议股东估价权，指公司的股东会按照“资本多数表决权”原则通过改变公司章程、结构或其他对股东利益将造成重大影响的决议时，对该决议持异议的股东有权请求公司以公平价格收购自己持有的公司股份的权利。其价值主要在于既保证了公司股东会议决策的民主性不会失去效率，又为公司并购过程中小股东的权益提供了事后保障。当前《公司法》第74条和第142条分别规定了有限责任公司和股份有限公司中的异议股东的回购请求权，对此有一个初步构建。《上市公司收购管理办法》第36条所规定的应该给予被收购公司股东以现金选择权，也是我国立法者对在换股并购中异议股东估价权的一种支持。然而，我国的异议股东估价权制度还比较简略，缺乏对可操作性相关细节的规定，如“合理价格”是如何界定的？若给予异议股东现金选择权的话，难以判断其现金价格如何才算合理公平？ 也未规定通过异议股东救济方式而进行回购股份的具体过程应如何操作？ 上述问题都是导致异议股东难以了解如何保障自己的利益的重要原因。因此，对异议股东股权回售的定价有待完善。
参考文献：
[1] 周友苏：《新证券法论》，法律出版社，第304页
[2] 杨雪玲，我国上市公司并购换股比例问题研究.西安石油大学，2010.
[3] 朱慈蕴：“资本多数决原则与控制股东的诚信义务”，载《法学研究》2004 年第 4 期
[4]陈玲.异议股东的回购请求权研究——以公司法第 75 条为中心.中国政法大学硕士学位论文.2007.P4
[5] 史建三、赵永 《换股并购中若干法律问题探讨》，载《东方法学》，2008年第1期
作者简介：
潘达（1995-），女，汉族，四川成都人，四川省社会科学院，法学所，硕士研究生，主要从事民商经济法领域研究.
关键词：换股并购；价值；法律问题；完善
一、换股并购的概念
尽管我国《上市公司收购管理办法》等法规中存在诸如“合并、收购”等法律名称，但是“并购”目前在我国《公司法》和其他法律上均无直接规定。换股并购，包括换股合并和换股收购两个部分。换股收购也可称为“股权置换”，是指收购人以自己持有其他公司的股份作为收购股份的支付对价的上市公司收购。换股合并，其法律本质是并购公司与目标公司的法律人格合并。將二者结合起来，换股并购，则指并购公司将目标公司的股票按一定比例换成并购公司的股票，并购公司取得目标公司的控制权，目标公司被终止或成为并购公司的子公司的一种并购方式。
二、换股并购的价值分析
换股并购，作为在市场经济下应运而生的一种新型并购方式，展现了其自身的价值优势：
（一）换股并购可使资产转让的税收负担递延
从现行税法规定来看，若采取现金方式支付并购的对价，目标公司必须在当年度的所得税申报中进行纳税。而采用换股并购方式，并购所支付的手段是股票，只有在目标公司的股东出售股票时，才会对其予以课税，因而在税收上，换股并购可以使资产转让的税收负担递延。
（二）换股并购可减少收购中的现金支出
这个特点是换股并购能够快速发展起来的重要原因，正是因为并购方不用被束缚于必须要以大量资金来进行并购目标公司之对价支付，这样就使得越来越多的大型并购活动得以产生。换言之，并购方可以将省下的资金投入生产经营活动，创造更多的效益，这个特点间接地使并购方突破了并购规模的限制，即便是在资金不足或者融资能力有限的情况下，也仍然能够进行并完成规模较大的并购活动。
（三）借壳上市的重要途径之一
由于直接通过 IPO在我国 A股市场的难度较高，为了在适当的时间获得上市机会，进行融资发展业务，部分 H股和 B股公司以及部分未上市公司难以直接通过 IPO在 A股上市，因此采取了换股并购的方式间接上市。这种方式被称之为“借壳上市”。
三、换股并购在实践中面临问题的法律缺位
（一）统一的法律体系缺失，换股比例易被操控
换股比例指并购公司为换取目标公司的股份而需向目标公司的股东所付出的并购公司的股份数量。换股比例作为并购的谈判重心其不仅关系并购公司为并购支付的并购成本，同时也直接影响了并购双方股东在并购后新公司的股权结构。但是目前，我国暂时还没有出台专门对换股价格和换股比例进行具体规范的法律法规。这往往为控股股东滋生了滥用权力的空间。
（二）中小股东权益保护缺位
换股并购过程中，公司控制权的转移，中小股东的权益将会发生变化并极易受到损害。公司议事制度的“资本多数决”原则，使大股东有机会凭借手中的表决权优势操纵公司运营，轻易地将其意志上升为公司的整体意志，从而激发控股股东和中小股东之间的利益矛盾。中小股东这种处于弱势的不平等地位映射到公司并购过程中主要表现为控股股东滥用控制权来压低股东持有股份的价值；对相关的交易信息不披露，侵害股东或者中小股东的知情权等。
（三）信息披露不实，内幕交易隐患重重
信息披露制度在证券市场中是一项非常重要的制度，它在减弱证券市场信息不对称、保障中小股东权益方面发挥着重要作用。《上市公司收购管理办法》第36条的第2款和第3款对以证券方式支付收购价款的信息披露作出了具体规定。然而实践中，换股并购是由董事会对相关事项做出决议后做出公告的，这就意味着大股东和部分高管将比广大投资者先行了解到换股合并的相关信息。利用先行获得信息的优势，一些高管为谋取私利，披露信息不及时、不真实、不完善，从而造成了内幕交易的隐患。
四、换股并购存在的问题解决思路
（一）双维度体系下内幕交易的治理与监管
消除换股并购中的隐患应从内部治理和外部监管两个维度进行，主要包括明确控股股东和高管相应忠实义务、建立内幕知情人登记和报告制度两条完善路径。
在换股并购中，控股股东的忠实义务主要表现在：
其一，禁止欺诈行为。上市公司换股并购过程中控股股东的欺诈行为主要表现为违反信息披露规制、内幕交易、压低现金选择权价格、操纵公司股价、强制中小股东换股等方面。上述行为将严重损害利害关系者尤其是中小股东在并购过程中的决策行为，控股股东借机从中获取巨额利益。这严重违背了控股股东的忠实义务要求。
其二，限制关联交易。我国的换股合并中为数不少是为集团整体上市进行的，其中的关联交易并不少见。控股股东在换股并购中不能排除在资产评估、定价、比例确定等各个环节形成隐形利益输送，这就需要忠实义务的规制，要求其进行相关信息披露、取得股东大会的批准等行为，以保证公司和其他股东的利益不受侵害。
针对换股并购中难以消除的内幕交易行为，在加强对并购信息披露的基础上，还可以建立内幕信息知情人登记制度，用以确定知情人的范围和知晓时间。
（二）构建系统、完善的配套法律体系
目前，就我国的法律体系而言，仅少数法规来规范并购活动，如《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》，但这些法规均不是专门针对并购活动出台的，对换股并购行为的规定较粗略。由于缺乏具体统一的的法律法规，不同企业之间并购存在差异，在处理方式上容易造成混乱，无法可循。因此，建议我国加强换股并购相关的几部法律之间的协调配合，为换股并购设立专章对此作出具体规定，使之既能通过专章集中立法，又能分散体现在配套法规中。
（三）换股并购中的异议股东估价权
异议股东估价权，指公司的股东会按照“资本多数表决权”原则通过改变公司章程、结构或其他对股东利益将造成重大影响的决议时，对该决议持异议的股东有权请求公司以公平价格收购自己持有的公司股份的权利。其价值主要在于既保证了公司股东会议决策的民主性不会失去效率，又为公司并购过程中小股东的权益提供了事后保障。当前《公司法》第74条和第142条分别规定了有限责任公司和股份有限公司中的异议股东的回购请求权，对此有一个初步构建。《上市公司收购管理办法》第36条所规定的应该给予被收购公司股东以现金选择权，也是我国立法者对在换股并购中异议股东估价权的一种支持。然而，我国的异议股东估价权制度还比较简略，缺乏对可操作性相关细节的规定，如“合理价格”是如何界定的？若给予异议股东现金选择权的话，难以判断其现金价格如何才算合理公平？ 也未规定通过异议股东救济方式而进行回购股份的具体过程应如何操作？ 上述问题都是导致异议股东难以了解如何保障自己的利益的重要原因。因此，对异议股东股权回售的定价有待完善。
参考文献：
[1] 周友苏：《新证券法论》，法律出版社，第304页
[2] 杨雪玲，我国上市公司并购换股比例问题研究.西安石油大学，2010.
[3] 朱慈蕴：“资本多数决原则与控制股东的诚信义务”，载《法学研究》2004 年第 4 期
[4]陈玲.异议股东的回购请求权研究——以公司法第 75 条为中心.中国政法大学硕士学位论文.2007.P4
[5] 史建三、赵永 《换股并购中若干法律问题探讨》，载《东方法学》，2008年第1期
作者简介：
潘达（1995-），女，汉族，四川成都人，四川省社会科学院，法学所，硕士研究生，主要从事民商经济法领域研究.