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摘要：价格型调控失效因素中的两种现象进行详细的分析，笔者认为基于利率市场化的不断深入，在未来进行货币调控时所采取的模式为价格型调控为主，兼用数量型调控，并且使用了“短期利率为主 数量型指标”的双重操作目标模式。情况特殊时，也会权衡操作目标利率和流动性指标之间的稳定性。
关键词：货币政策调控；流动性管理；价格型；目标利率；数量型指标
中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-00-02
一、货币政策调控的理论探讨
1.流动性管理和价格型调控
利用货币的相关政策使货币的供应量受到影响，最后影响到经济，即是货币政策调控。其实货币政策的调整控制即是进行流动性的管理，因为流动性的范围较大，进而造成了在进行调控过程中，不断加大了货币的供应量。例如在2011年的时候，我国对于社会中的一些融资采取了定时的进行公布，这也是进行货币调控政策的其中之一的目标。利用数量型的工具不断增加或者减少市场中流动性的范围；但是央行在价格模式的背景下，进行利率的调整也可以影响到市场的流动性，从理论的角度看市场利率和流动性之间也存在于不稳固的状态。[1]基于此情况下，央行也采用了一系列措施，对流动性的目标实施了有效的管理，例如，政策承诺方式等。
2.造成价格型调控效率较低的几种现象
造成价格型调控失败的原因有很多种，比如说，价格机制失效，流动性的供求极不稳定，流动型陷阱，利率期限结构不稳定等等。在本文中主要对价格机制失灵以及流动性陷阱进行了详细的介绍：
第一，价格机制失灵。价格型调控之所以可以发挥作用是由于在各种资源配置齐全的情况下，市场机制发挥了主要调控作用，使金融行业的市场发展到一定高的程度，利率可以使资源得以流动。但是一旦价格机制失效，央行就不能利用利率的调整来达到对宏觀经济的调控。比如说，在2009年的特纳报告中，基于市场价格所表现出来的市场纪律就不能将银行所施取的激进行为得以制止。在我国不仅理论上的价格起不到作用，而且还出现了许多“不能倒”的现象。在金融机构中对于破产的机制尚不完善，存款保险根本没有，以及一些大型的金融机构的股东都是一些有政府背景的人员，以至于形成了现在的金融机构不管是否经营得当，破产的机率都非常小，等等。以上这些都会造成利率不能胜任对资本格局的配置，只依靠价格型达到调控的目的将会很难实现，所以需要数量工具进行流动性的调控。
第二，流动性陷阱。当金融受到危机的时候，作为金融机构就会产生恐惧心理，不采取外供的方式，而是需要极大的流动性，此时，不管央行怎样降低利息，对于流动性的危机也不能缓解。一定要进行量化放宽政策，比如进行大范围资产的购买，提供流动性给市场，否则一些金融机构为了取得流动性对于自己所拥有的证券资产进行贱卖，将会引起更大范围的危机，这也充分表现出了央行数量型工具的重要性。[2]
货币政策调控的主要方式虽然是价格型调控，但是基于实际经济金融的背景下，尤其是金融发生动荡的时候，所发挥的效用十分有限。所以有必要将价格型调控以及数量型调控合并到一起达到货币政策目标的实现。可以将现用的数量型调控转向价格型调控为主，在进行货币政策的调控过程中，不仅仅是一个经济变量的过程，而且利用“短期利率主要 数量型指标”双向操作目标的模式。因为以价格型调控为主要手段，所以对操作目标利率的选取进行更为详细的说明。
二、操作目标利率的选取
选取的原则性：
受货币政策调控方式的影响，对我国央行基准利率进行了大量的选择性研究。但是这些研究并没有将央行基准利率以及市场基准利率得以区分出来，比如说李良松和柳永明（2009）等，对于基准利率和央行货币政策操作目标以及中间目标并不没有区分出来。
通过实践证明，央行的操作目标最有机会是：隔夜SHIBOR、隔夜拆借利率以及隔夜质押式回购利率，不过必须是基于多种因素进行决定的；银行之间的市场交易量通过隔夜交易被称为隔夜利率。隔夜利率是最为稳定和影响力最大的，这也正符合了央行的实践性。SHIBOR是实际交易利率；隔夜拆借利率以及隔夜回购利率都是实际交易利率，但是进行回购的交易规模比同业其它拆借都大，与此同时，信用拆借的交易会大幅度减少。
在分析央行操作目标利率采取哪一种利率最为适合时，要将LIBOR所带来的负面作用充分考虑进去。所以对SHIBOR的机制需要进行更为细致的分析。SHIBOR和LIBOR所形成的机制不是完全一样的，虽然计算的方法以及过程都一样，但是LIBOR是利用自身对市场的判断，进行预测拆借利率，与实际利率没有关系；SHIBOR在每天提交报价后，依据当天的实际交易提交报价的；在全国范围内报价利率与实际交易利率不得有过分的偏离，与实际交易记录相比下，报价利率的真实有效性有足够的保障，LIBOR的推出实际上是将银行之间的无风险利率作为定价的基础，自身并没有风险可言，风险主要来自于银行间的信用风险溢价。一般情况下，进行报价的都是资本丰厚，信用风险溢价的差距小，几乎达到无风险利率要求的金融机构；不过受到危机时，信用交易会快速下降，向回购交易转移；此外，每个报价行的风险溢价不同，LIBOR的正确性也不一样，这是由于所形成的交易量小，不正确，信用风险溢价过多。LIBOR的正确性以及权威性的降低使本身的影响力受到了影响，以至于影响了资源配置的有效性。SHBOR对于这些问题可以在一定程度上避免，这是由于第一，SHIBOR基于的是实际交易；第二，也将回购交易的利率纳入了参考范围，有低押存在，使信用风险有所降低。由于以上原因也是造成隔夜SHIBOR和隔夜的回购利率高度相连的主要原因。所以对于LIBOR的问题不能直接由SHIBOR替代。
央行在选择隔夜SHIBOR以及隔夜回购利率作为操作目标非常有助于政府利率与市场依照利率之间的联系，利于建设SHIBOR体系的完善，增加了市场依照利率的权威性以及货币政策的有效性；但是SHIBOR不是实际的交易利率，这样容易造成隔夜SHIBOR在报价时会盯住央行的政策利率。因此不管是选择隔夜SHIBOR或者隔夜回购利率还是其它，都要将各方面的因素进行权衡后，进行确定。 三、操作目标数量型指标的选择
基于金融市场的推进，货币政策也要转向价格型。发达国家的理论分析证明，价格型调控有一定的缺点，因此要综合利用价格型调控和数量型调控。我国未来所采取的是价格型调控为主，兼用数量型调控，并且使用“短期利率为主 数量型指标”双重操作目标。[3]
短期操作利率的背景下，货币政策的目标应当是长期性的利率，其中主要包括了长期的国债收益率。货币政策的中介目标在经济相对发达体系中得不到重视，但是，不管中介目标有没有明确公布都要健全货币政策的监控体系，对货币政策日常工作效果进行衡量防范金融失衡等问题。站在货币政策调控的角度看待，进行监控的方面包括了：国债的长期收益率、以及关键金融资产价格等其它的价格指标，社会市场融资的总量等数量指标。以市场公开性的操作方面看，价格型调控模式受限于传统条件下，操作部门只需要考虑最近一次政策利率进行操作，稳定操作目标的利率即可；价格型与数量型结合到一起的调控模式更加具有挑战性，作为公开市场的操作部门不仅要将操作目标利率进行稳定，还要对金融市场进行实时监控，实时注意市场的流动性，如果流动性较大时，就要采取其它的货币政策工具加以调整，配合公开市场的操作，使货币市场的利率和金融市场的流动性之间得以稳定，实现两者之间的权衡。
四、相关性政策的建议
第一，推进经济金融体系的全面发展。充分完善金融市场的资源配置，完善金融机构体系；完善汇率的形成和管理体系，减少国际资本由于流动性的大幅波动；深化改革金融市场和利率市场化，创新SHIBOR定价基础，益于理清利率传输过程，使货币政策的效率得以提升。
第二，对流动性加大监控和分析。利用金融市场的压力进行施压，详细分析金融市场流动性的变化情况；与此同时非常有必要将相关预测模型进行建立，详细预测流动性的需求及供给，及时做好政策的预案准备，情况严重時，可以利用多种货币政策进行调控。
第三，加大货币政策工具箱的丰富化。央行在2013年的时候所采取的短期流动性的调节工具以及常备供货便利非常益于对金融体系短期流动性的应对。未来仍然需要加大力度对回购为主要价格型调控政策的完善；紧要时，可以与央票以及存款的储备金一起搭配进行调控金融市场的流动性。与此同时，还需要加大对货币政策的沟通工作，使货币政策的工具箱更加丰富，提升货币政策的效率。
参考文献：
[1]姜再勇，钟正生.我国货币政策利率传导渠道的体制转换特征——利率市场化改革进程中的考察[J].数量经济技术经济研究，2010，04：62-77.
[2]路璐.我国货币政策的利率传导渠道有效性研究[D].山东大学，2013.
[3]李良松.中国货币政策双重操作目标选择[J].上海金融，2014，05：54-59.
关键词：货币政策调控；流动性管理；价格型；目标利率；数量型指标
中图分类号：F822.0 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-00-02
一、货币政策调控的理论探讨
1.流动性管理和价格型调控
利用货币的相关政策使货币的供应量受到影响，最后影响到经济，即是货币政策调控。其实货币政策的调整控制即是进行流动性的管理，因为流动性的范围较大，进而造成了在进行调控过程中，不断加大了货币的供应量。例如在2011年的时候，我国对于社会中的一些融资采取了定时的进行公布，这也是进行货币调控政策的其中之一的目标。利用数量型的工具不断增加或者减少市场中流动性的范围；但是央行在价格模式的背景下，进行利率的调整也可以影响到市场的流动性，从理论的角度看市场利率和流动性之间也存在于不稳固的状态。[1]基于此情况下，央行也采用了一系列措施，对流动性的目标实施了有效的管理，例如，政策承诺方式等。
2.造成价格型调控效率较低的几种现象
造成价格型调控失败的原因有很多种，比如说，价格机制失效，流动性的供求极不稳定，流动型陷阱，利率期限结构不稳定等等。在本文中主要对价格机制失灵以及流动性陷阱进行了详细的介绍：
第一，价格机制失灵。价格型调控之所以可以发挥作用是由于在各种资源配置齐全的情况下，市场机制发挥了主要调控作用，使金融行业的市场发展到一定高的程度，利率可以使资源得以流动。但是一旦价格机制失效，央行就不能利用利率的调整来达到对宏觀经济的调控。比如说，在2009年的特纳报告中，基于市场价格所表现出来的市场纪律就不能将银行所施取的激进行为得以制止。在我国不仅理论上的价格起不到作用，而且还出现了许多“不能倒”的现象。在金融机构中对于破产的机制尚不完善，存款保险根本没有，以及一些大型的金融机构的股东都是一些有政府背景的人员，以至于形成了现在的金融机构不管是否经营得当，破产的机率都非常小，等等。以上这些都会造成利率不能胜任对资本格局的配置，只依靠价格型达到调控的目的将会很难实现，所以需要数量工具进行流动性的调控。
第二，流动性陷阱。当金融受到危机的时候，作为金融机构就会产生恐惧心理，不采取外供的方式，而是需要极大的流动性，此时，不管央行怎样降低利息，对于流动性的危机也不能缓解。一定要进行量化放宽政策，比如进行大范围资产的购买，提供流动性给市场，否则一些金融机构为了取得流动性对于自己所拥有的证券资产进行贱卖，将会引起更大范围的危机，这也充分表现出了央行数量型工具的重要性。[2]
货币政策调控的主要方式虽然是价格型调控，但是基于实际经济金融的背景下，尤其是金融发生动荡的时候，所发挥的效用十分有限。所以有必要将价格型调控以及数量型调控合并到一起达到货币政策目标的实现。可以将现用的数量型调控转向价格型调控为主，在进行货币政策的调控过程中，不仅仅是一个经济变量的过程，而且利用“短期利率主要 数量型指标”双向操作目标的模式。因为以价格型调控为主要手段，所以对操作目标利率的选取进行更为详细的说明。
二、操作目标利率的选取
选取的原则性：
受货币政策调控方式的影响，对我国央行基准利率进行了大量的选择性研究。但是这些研究并没有将央行基准利率以及市场基准利率得以区分出来，比如说李良松和柳永明（2009）等，对于基准利率和央行货币政策操作目标以及中间目标并不没有区分出来。
通过实践证明，央行的操作目标最有机会是：隔夜SHIBOR、隔夜拆借利率以及隔夜质押式回购利率，不过必须是基于多种因素进行决定的；银行之间的市场交易量通过隔夜交易被称为隔夜利率。隔夜利率是最为稳定和影响力最大的，这也正符合了央行的实践性。SHIBOR是实际交易利率；隔夜拆借利率以及隔夜回购利率都是实际交易利率，但是进行回购的交易规模比同业其它拆借都大，与此同时，信用拆借的交易会大幅度减少。
在分析央行操作目标利率采取哪一种利率最为适合时，要将LIBOR所带来的负面作用充分考虑进去。所以对SHIBOR的机制需要进行更为细致的分析。SHIBOR和LIBOR所形成的机制不是完全一样的，虽然计算的方法以及过程都一样，但是LIBOR是利用自身对市场的判断，进行预测拆借利率，与实际利率没有关系；SHIBOR在每天提交报价后，依据当天的实际交易提交报价的；在全国范围内报价利率与实际交易利率不得有过分的偏离，与实际交易记录相比下，报价利率的真实有效性有足够的保障，LIBOR的推出实际上是将银行之间的无风险利率作为定价的基础，自身并没有风险可言，风险主要来自于银行间的信用风险溢价。一般情况下，进行报价的都是资本丰厚，信用风险溢价的差距小，几乎达到无风险利率要求的金融机构；不过受到危机时，信用交易会快速下降，向回购交易转移；此外，每个报价行的风险溢价不同，LIBOR的正确性也不一样，这是由于所形成的交易量小，不正确，信用风险溢价过多。LIBOR的正确性以及权威性的降低使本身的影响力受到了影响，以至于影响了资源配置的有效性。SHBOR对于这些问题可以在一定程度上避免，这是由于第一，SHIBOR基于的是实际交易；第二，也将回购交易的利率纳入了参考范围，有低押存在，使信用风险有所降低。由于以上原因也是造成隔夜SHIBOR和隔夜的回购利率高度相连的主要原因。所以对于LIBOR的问题不能直接由SHIBOR替代。
央行在选择隔夜SHIBOR以及隔夜回购利率作为操作目标非常有助于政府利率与市场依照利率之间的联系，利于建设SHIBOR体系的完善，增加了市场依照利率的权威性以及货币政策的有效性；但是SHIBOR不是实际的交易利率，这样容易造成隔夜SHIBOR在报价时会盯住央行的政策利率。因此不管是选择隔夜SHIBOR或者隔夜回购利率还是其它，都要将各方面的因素进行权衡后，进行确定。 三、操作目标数量型指标的选择
基于金融市场的推进，货币政策也要转向价格型。发达国家的理论分析证明，价格型调控有一定的缺点，因此要综合利用价格型调控和数量型调控。我国未来所采取的是价格型调控为主，兼用数量型调控，并且使用“短期利率为主 数量型指标”双重操作目标。[3]
短期操作利率的背景下，货币政策的目标应当是长期性的利率，其中主要包括了长期的国债收益率。货币政策的中介目标在经济相对发达体系中得不到重视，但是，不管中介目标有没有明确公布都要健全货币政策的监控体系，对货币政策日常工作效果进行衡量防范金融失衡等问题。站在货币政策调控的角度看待，进行监控的方面包括了：国债的长期收益率、以及关键金融资产价格等其它的价格指标，社会市场融资的总量等数量指标。以市场公开性的操作方面看，价格型调控模式受限于传统条件下，操作部门只需要考虑最近一次政策利率进行操作，稳定操作目标的利率即可；价格型与数量型结合到一起的调控模式更加具有挑战性，作为公开市场的操作部门不仅要将操作目标利率进行稳定，还要对金融市场进行实时监控，实时注意市场的流动性，如果流动性较大时，就要采取其它的货币政策工具加以调整，配合公开市场的操作，使货币市场的利率和金融市场的流动性之间得以稳定，实现两者之间的权衡。
四、相关性政策的建议
第一，推进经济金融体系的全面发展。充分完善金融市场的资源配置，完善金融机构体系；完善汇率的形成和管理体系，减少国际资本由于流动性的大幅波动；深化改革金融市场和利率市场化，创新SHIBOR定价基础，益于理清利率传输过程，使货币政策的效率得以提升。
第二，对流动性加大监控和分析。利用金融市场的压力进行施压，详细分析金融市场流动性的变化情况；与此同时非常有必要将相关预测模型进行建立，详细预测流动性的需求及供给，及时做好政策的预案准备，情况严重時，可以利用多种货币政策进行调控。
第三，加大货币政策工具箱的丰富化。央行在2013年的时候所采取的短期流动性的调节工具以及常备供货便利非常益于对金融体系短期流动性的应对。未来仍然需要加大力度对回购为主要价格型调控政策的完善；紧要时，可以与央票以及存款的储备金一起搭配进行调控金融市场的流动性。与此同时，还需要加大对货币政策的沟通工作，使货币政策的工具箱更加丰富，提升货币政策的效率。
参考文献：
[1]姜再勇，钟正生.我国货币政策利率传导渠道的体制转换特征——利率市场化改革进程中的考察[J].数量经济技术经济研究，2010，04：62-77.
[2]路璐.我国货币政策的利率传导渠道有效性研究[D].山东大学，2013.
[3]李良松.中国货币政策双重操作目标选择[J].上海金融，2014，05：54-59.