内容提要：中国证券市场的发展阶段特征，决定了市场上还存在很多缺陷和非理性因素，投资者的投资行为易发生扭曲，这使得风险与收益的关系变得难以从直观上加以判断。从阳光私募基金的收益与风险关系来看，可能并不一定表现为理论预期的高收益一高风险特征。中国阳光私募基金行为的复杂性，决定了关于其风险与收益关系的判断更多地是一个实证问题。对相关理论及研究进行了综述，分别采用分组方式描述性统计方法和计量模型方法进行分析，结果发现，在市场上涨和下跌时，风险与收益表现出不同的关系特征。
　　关键词：阳光私募基金；CF-Va；实证研究
　　中图分类号：F832.49
　　文献标识码：A
　　文章编号：1003-4161(2012)03-0096-05
　　一、引言
　　一直以来，风险与收益的关系始终是金融市场所关注的焦点。在标准金融理论中，投资者被假定为是厌恶风险的，投资者对较高风险的承担自然需要较高的收益作为补偿，风险与收益之间应对应或匹配，二者正相关。然而，该理论是建立在有效市场假说基础之上的，而这需满足相当苛刻的条件。实际上，通常的观点认为，中国证券市场的现状与有效市场假说还存在较大的差距，而众多的研究也表明，即使对证券市场是否达到弱式有效的判断也存在着众多的争议。虽然中国证券市场的法律和机制都在不断完善，但要达到成熟市场的标准仍尚需时日。中国证券市场的发展阶段特征决定了市场上还存在很多缺陷和非理性因素，投资者的投资行为易发生扭曲，这使得风险与收益的关系变得难以从直观上加以判断。
　　阳光私募基金是借助信托公司发行的，经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，有定期业绩报告的投资于股票市场的基金，阳光私募基金与一般(即所谓“灰色的”)私募证券基金的区别主要在于规范化、透明化，由于借助信托公司平台发行能保证私募认购者的资金安全。阳光私募基金可以说是在中国环境下的特殊产物，由于民间私募基金没有明确的法律地位，保障和监管的缺失使得民间私募基金的发展遇到瓶颈，私募基金管理者不得不寻求其他合法化的途径，而信托公司正好提供了这样一种使私募基金“阳光化”的渠道。近年来，阳光私募基金如雨后春笋大量涌现，据2011年1月的初步统计结果显示，阳光私募基金的总体规模已超过1200亿元，已成为我国证券市场中一股不可忽视的力量。作为一种针对中高端收入人群的投资理财工具，它与一般的开放式基金差异较大，具有其较为独特的运作方式和盈利模式。因为其私募的特性，仅对少数投资者负责，使得它没有公开披露信息的义务，所以投资行为不易被发现，或被人模仿。激励机制也是阳光私募基金重要的特征，管理者可以获取一定比例的收益提成，以激发管理者更热情地对待投资工作，当然这也可能促使管理者的投资行为更冒进。
　　总之，与中国证券市场的总体特征类似，阳光私募基金的运作也充满了诸多的中国特色，而这使其许多行为难以用传统的标准理论加以解释。从收益与风险关系来看，二者的关系可能并不一定表现为理论预期的高收益一高风险特征。中国阳光私募基金行为的复杂性，决定了关于其风险与收益关系的判断更多地是一个实证问题，而这正是本文尝试解决的问题。
　　二、研究综述
　　1952年Markowitz发表的《投资组合选择》一文奠定了现代投资理论的基石，提出了均值一方差理论，以均值度量预期收益，方差度量风险，给出了风险与收益的最优匹配原则，在既定的风险水平下寻求收益的最大化，或在既定的收益水平下寻求风险的最小化。Sharp(1964)、Intner(1965)和Mossin(1966)认为非系统性风险可通过投资的多元化加以消除，对预期收益产