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摘要：在资本市场投资价值评估以及企业并购重组等一些比较特殊的财务活动中，特别需要对目标企业进行有效估值。而在估值过程中，企业所处的不同生命周期或者发展阶段往往会影响估值结果。而在不同的发展阶段，财务指标的运用所需要注意的问题也略有差异。本文研究以企业估值为对象，探讨在并购重组等特殊环境下，如何有效地对不同阶段的企业进行财务指标利用，获取合理估值结果。
关键词：生命周期；估值；财务指标
一、问题的提出
估值也就是在被并购企业、目标企业或标的的资产评估或估值基础上，确定企业或标的物价值、确定最终交易价格和相关支付方式的过程。估值本身取决于被估值对象的内在价值，而这个内在价值往往是通过财务指标进行综合测算的。除此之外，还有一些外在因素也会影响企业的估值，特别是在资本市场对上市公司进行估值，或者在并购交易中进行估值，会有比较多不可忽视的外在因素，比如生命周期、行业发展环境等。
二、企业估值与财务指标的关系
企业估值离不开财务指标的选择和运用。在对上市公司进行估值或者对对应该是的股票进行估值的过程中，有很多不同的评估模型，而在模型中，财务指标的运用是必不可少的。实际上，上市公司股票投资价值分析或者股价走势判断，常见方法包括基本面分析
和技术分析方法。在不同方法对股票投资价值进行评价或预测中，也都很难与上市公司财务绩效等完全割裂开来。常见模型如：股利贴现模型，后续也有很多学者在这个模型基础上提出零增长股利贴现、固定增长鼓励贴现等模型，以股利贴现为核心探讨股票的价值评价问题。而对上市公司的估值往往就会选择经济增加值、市盈率和市净率建立了个股的股价模型，预测了股价的合理区间。也有学者利用超常收益模型进行企业估值，相对于现金流量模型，具备更强的实效性。借此证明股价是由其价值决定的，而长期投资者必须关注股票所代表的上市公司的价值。在并购重组活动中，也需要进行严谨的企业估值。而无论是乘数法、折现法等的运用也都离不开企业财务指标。比如，在周期性相对较弱的估值对象的并购估值中，较多地利用折现法。在这个估值方法运用中，PB（市净率）定价法适合于周期性较强行业企业为并购标的；PEG（市盈率相对成长比率，计算公式为PE/净利润增长率，其中PE代表静态收益）定价法适合于IT等发展潜力较大的成长性行业企业； PS（期权定价）定价法则注重运用与商业企业；此外， EV/EBITDA（企业价值倍数，是公司价值/营业利润+这就费用+摊销费用）定价法则一般用于无亏损企业作为并购标的的定价案。
三、不同阶段的企业估值与财务指标
（一）财务指标在企业发展不同阶段估值运用的差异性
在企业发展的不同阶段，往往企业财务指标会呈现显著差异性。比如，企业初创期，核心指标往往偏低，但是会逐步迈向发展阶段，指标的成长性或增值性比较显著。而企业发展期，往往指标相对稳定，但是可能因为经营和竞争等因素影响存在一定波动性。在企业进入衰退期时，往往会出现指标全面下行，甚至出现显著财务风险等的表现。受此影响，处于不同发展阶段的企业，建立在财务指标基础上的估值结果自然会呈现出显著的差异。
（二）不同发展阶段企业估值财务指标利用需要注意的问题
对于处于发展阶段的企业的估值，特别是对上市公司的估值，运用财务指标进行估值或判断的可行性更高。上市公司的盈利能力、偿债能力、成长能力等组成的财务绩效对上市公司的股票价格有比较大的影响，投资者选择个股投资，应该尽可能地结合财务绩效判断股价当前价格是否处于合理投资区间内，如果判断处于合理投资区间，是可以选择投资的。但是，对于处于初创期或衰退期的上市公司而言，单纯的财务指标可能出现不够合理或难以突出企业发展周期特点的结果。因此，也可以适度引入EVA或者KPI等其他的一些综合指标，整合财务和非财务指标来进行企业估值。
四、不同阶段合理利用财务指标进行企业估值的建议
（一）对企业内在价值的评估要兼顾财务指标与企业发展周期
用上市公司绩效去判断上市公司当前股价是否处于可行投资区间，就是股价是否处于最高与最低估值之间，对于投资者判断股票价值走向，相对理性投资有一定帮助。但是，这个评价本身，取决于上市公司绩效指标是否全面且客观，如果上市公司存在财务舞弊则可能导致绩效判断失效，得出的结论与实际上市公司价值背离，反而促使决策失误。因此，在个股的具体绩效与股价判断中，还需要判断是否可以确定所选择的绩效数据是真实有效的。判断财务造假，应该注重是否可以排除关联交易、股东套利、营业外收支变动过大等典型问题。也可以考虑企业在特定行业发展的一定阶段内，是否存在严重违背行业发展周期特点的财务表现或业绩表现。通常情况下，违背行业发展周期的上市公司，或许是有重大突破，或许是有重大并购重组等行为，如果不存在这些行为，则可以考虑财务造假。如果不能排除个股存在财务造假问题的情况下，无论个股是否表现出较好绩效，对于保守型投资者而言都不是最佳投资对象。
通过上市公司的财务指标来判断股票投资价值，更侧重上市公司财务指标影响的股票内在价值，这个价值最终呈现到股价上，可能存在一定的滞后性。依据上市公司绩效判断股价合理投资区间，是一种中长期投资选择。而这种投资依据，也并非是完全独立的。关注国家政策、行业板块走向，了解企业发展的不同阶段以及个股重大决策变化等，都是进行上市公司估值所需要关注的问题。因此，在企业发展的不同阶段，选择和运用财务指标进行估值，都需要兼顾财务指标与其他外在因素的影响，综合估值。比如，在企业初创期，要特别关注企业综合财务指标的整合利用，引入企业的无形资产、人力资本、知识产权等特殊的指标，并且将行业发展周期性、企业市场份额与竞争地位等发展阶段性因素纳入其中，才能得出更加全面、可信的估值结果。
（二）并购估值需要特别注意阶段性与发展性因素
与一般企业估值不同，在并购重组等特殊的财务活动中，估值需要更多地关注外在因素，特别是行业发展周期、市场发展潜力等一些外在因素。通常情况下，不同行业的发展周期不同，定价也会出现显然不同的结果。比如，在某产业进入衰退期的阶段，某企业选择衰退期产业的某企业作为并购对象，并購定价可能是折价并购，低于企业实际价值，而被并购方为减少损失也可以接受折价并购。但是，如果是处于上升期的企业，核心技术或者品牌等具备较大优势，则并购方更愿意支付高价进行并购，这也可能导致估值结果显著高于企业财务指标等所代表或影响的内在价值。
并购估值中，并购对象所处不同阶段的定价评估，需要估值方做好尽职调查，对其所处的发展阶段、阶段的特点，特别是特定阶段被并购企业所处产业进行作业链分析，了解其在产业内的地位，了解其目前的价值，分析企业价值波动的主要原因等来调节并购估值方法和指标，进而得出准确度更高的估值结果。通常情况下，如果处于衰退期、市场份额或竞争力呈现显著下降或弱化表现，则估值结果可能低于目前市价。而反之，如果企业处于较好发展阶段，具备一定成长性，或者可以带动并购方在核心市场获取新的竞争优势，则估值结果可能明显高于市价，呈现出溢价并购结果。当然，以上因素并非绝对的，还需要结合被并购对象的具体情况和并购方的需求，合理地对估值过程与模型进行调节。
参考文献：
[1]杨玉静.企业并购定价存在的问题及对策研究.商业经济[D]，2017，（02）.
[2]王粲，王艳丽.基于股票估值方法的上市公司投资价值分析[J].证券市场周刊，2017，（02）.
[3]王志远，王强.基于因子分析的上市公司股票投资价值的研究[J].经贸实践，2015，（06）.
作者简介：
郭小萍，广州薇美姿实业有限公司。
关键词：生命周期；估值；财务指标
一、问题的提出
估值也就是在被并购企业、目标企业或标的的资产评估或估值基础上，确定企业或标的物价值、确定最终交易价格和相关支付方式的过程。估值本身取决于被估值对象的内在价值，而这个内在价值往往是通过财务指标进行综合测算的。除此之外，还有一些外在因素也会影响企业的估值，特别是在资本市场对上市公司进行估值，或者在并购交易中进行估值，会有比较多不可忽视的外在因素，比如生命周期、行业发展环境等。
二、企业估值与财务指标的关系
企业估值离不开财务指标的选择和运用。在对上市公司进行估值或者对对应该是的股票进行估值的过程中，有很多不同的评估模型，而在模型中，财务指标的运用是必不可少的。实际上，上市公司股票投资价值分析或者股价走势判断，常见方法包括基本面分析
和技术分析方法。在不同方法对股票投资价值进行评价或预测中，也都很难与上市公司财务绩效等完全割裂开来。常见模型如：股利贴现模型，后续也有很多学者在这个模型基础上提出零增长股利贴现、固定增长鼓励贴现等模型，以股利贴现为核心探讨股票的价值评价问题。而对上市公司的估值往往就会选择经济增加值、市盈率和市净率建立了个股的股价模型，预测了股价的合理区间。也有学者利用超常收益模型进行企业估值，相对于现金流量模型，具备更强的实效性。借此证明股价是由其价值决定的，而长期投资者必须关注股票所代表的上市公司的价值。在并购重组活动中，也需要进行严谨的企业估值。而无论是乘数法、折现法等的运用也都离不开企业财务指标。比如，在周期性相对较弱的估值对象的并购估值中，较多地利用折现法。在这个估值方法运用中，PB（市净率）定价法适合于周期性较强行业企业为并购标的；PEG（市盈率相对成长比率，计算公式为PE/净利润增长率，其中PE代表静态收益）定价法适合于IT等发展潜力较大的成长性行业企业； PS（期权定价）定价法则注重运用与商业企业；此外， EV/EBITDA（企业价值倍数，是公司价值/营业利润+这就费用+摊销费用）定价法则一般用于无亏损企业作为并购标的的定价案。
三、不同阶段的企业估值与财务指标
（一）财务指标在企业发展不同阶段估值运用的差异性
在企业发展的不同阶段，往往企业财务指标会呈现显著差异性。比如，企业初创期，核心指标往往偏低，但是会逐步迈向发展阶段，指标的成长性或增值性比较显著。而企业发展期，往往指标相对稳定，但是可能因为经营和竞争等因素影响存在一定波动性。在企业进入衰退期时，往往会出现指标全面下行，甚至出现显著财务风险等的表现。受此影响，处于不同发展阶段的企业，建立在财务指标基础上的估值结果自然会呈现出显著的差异。
（二）不同发展阶段企业估值财务指标利用需要注意的问题
对于处于发展阶段的企业的估值，特别是对上市公司的估值，运用财务指标进行估值或判断的可行性更高。上市公司的盈利能力、偿债能力、成长能力等组成的财务绩效对上市公司的股票价格有比较大的影响，投资者选择个股投资，应该尽可能地结合财务绩效判断股价当前价格是否处于合理投资区间内，如果判断处于合理投资区间，是可以选择投资的。但是，对于处于初创期或衰退期的上市公司而言，单纯的财务指标可能出现不够合理或难以突出企业发展周期特点的结果。因此，也可以适度引入EVA或者KPI等其他的一些综合指标，整合财务和非财务指标来进行企业估值。
四、不同阶段合理利用财务指标进行企业估值的建议
（一）对企业内在价值的评估要兼顾财务指标与企业发展周期
用上市公司绩效去判断上市公司当前股价是否处于可行投资区间，就是股价是否处于最高与最低估值之间，对于投资者判断股票价值走向，相对理性投资有一定帮助。但是，这个评价本身，取决于上市公司绩效指标是否全面且客观，如果上市公司存在财务舞弊则可能导致绩效判断失效，得出的结论与实际上市公司价值背离，反而促使决策失误。因此，在个股的具体绩效与股价判断中，还需要判断是否可以确定所选择的绩效数据是真实有效的。判断财务造假，应该注重是否可以排除关联交易、股东套利、营业外收支变动过大等典型问题。也可以考虑企业在特定行业发展的一定阶段内，是否存在严重违背行业发展周期特点的财务表现或业绩表现。通常情况下，违背行业发展周期的上市公司，或许是有重大突破，或许是有重大并购重组等行为，如果不存在这些行为，则可以考虑财务造假。如果不能排除个股存在财务造假问题的情况下，无论个股是否表现出较好绩效，对于保守型投资者而言都不是最佳投资对象。
通过上市公司的财务指标来判断股票投资价值，更侧重上市公司财务指标影响的股票内在价值，这个价值最终呈现到股价上，可能存在一定的滞后性。依据上市公司绩效判断股价合理投资区间，是一种中长期投资选择。而这种投资依据，也并非是完全独立的。关注国家政策、行业板块走向，了解企业发展的不同阶段以及个股重大决策变化等，都是进行上市公司估值所需要关注的问题。因此，在企业发展的不同阶段，选择和运用财务指标进行估值，都需要兼顾财务指标与其他外在因素的影响，综合估值。比如，在企业初创期，要特别关注企业综合财务指标的整合利用，引入企业的无形资产、人力资本、知识产权等特殊的指标，并且将行业发展周期性、企业市场份额与竞争地位等发展阶段性因素纳入其中，才能得出更加全面、可信的估值结果。
（二）并购估值需要特别注意阶段性与发展性因素
与一般企业估值不同，在并购重组等特殊的财务活动中，估值需要更多地关注外在因素，特别是行业发展周期、市场发展潜力等一些外在因素。通常情况下，不同行业的发展周期不同，定价也会出现显然不同的结果。比如，在某产业进入衰退期的阶段，某企业选择衰退期产业的某企业作为并购对象，并購定价可能是折价并购，低于企业实际价值，而被并购方为减少损失也可以接受折价并购。但是，如果是处于上升期的企业，核心技术或者品牌等具备较大优势，则并购方更愿意支付高价进行并购，这也可能导致估值结果显著高于企业财务指标等所代表或影响的内在价值。
并购估值中，并购对象所处不同阶段的定价评估，需要估值方做好尽职调查，对其所处的发展阶段、阶段的特点，特别是特定阶段被并购企业所处产业进行作业链分析，了解其在产业内的地位，了解其目前的价值，分析企业价值波动的主要原因等来调节并购估值方法和指标，进而得出准确度更高的估值结果。通常情况下，如果处于衰退期、市场份额或竞争力呈现显著下降或弱化表现，则估值结果可能低于目前市价。而反之，如果企业处于较好发展阶段，具备一定成长性，或者可以带动并购方在核心市场获取新的竞争优势，则估值结果可能明显高于市价，呈现出溢价并购结果。当然，以上因素并非绝对的，还需要结合被并购对象的具体情况和并购方的需求，合理地对估值过程与模型进行调节。
参考文献：
[1]杨玉静.企业并购定价存在的问题及对策研究.商业经济[D]，2017，（02）.
[2]王粲，王艳丽.基于股票估值方法的上市公司投资价值分析[J].证券市场周刊，2017，（02）.
[3]王志远，王强.基于因子分析的上市公司股票投资价值的研究[J].经贸实践，2015，（06）.
作者简介：
郭小萍，广州薇美姿实业有限公司。