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9月20日，标普宣布将意大利长期和短期主权信用评级下调一级，并维持“负面”展望。这场由希腊偿债能力的问题开始的信心危机愈演愈烈，而出路却仍是一片泥沼。
欧债危机三部曲：一场自我实现的危机
我们认为欧债危机的演进过程可能分三阶段：第一阶段，欧元区国家主权债大幅贬值；第二阶段，欧元区银行体系流动性紧张，存在期限严重错配的银行面临一定的挤兑风险；第三阶段，欧元区实体经济由于遭遇银行去杠杆和惜贷、金融市场高波动、融资成本上升而进入萧条。
欧债危机刚开始其实只是金融资本在希腊尝试性地点燃了一把火，因为希腊是欧元区最弱的一环，金融投资资本买入希腊国债CDS，卖空国债，推高国债收益率和希腊借贷成本。欧洲领导人应对低效，在流动性救援的同时一味要求希腊财政紧缩，希腊经济由衰退进入萧条，评级机构随后降低其国债评级，希腊债务危机愈演愈烈，金融投资资本见势将攻击的目标扩大到了“欧猪五国”。欧洲领导人的应对思路依然未变，市场自然开始关注持有“欧猪”国家债券的银行的流动性压力。
危机救援中一个普遍的困惑是如何应对道德风险——不加约束地积极救援可能使受救助国对待财政方面更加不负责任。2008年时任美国财长的保尔森在救援雷曼时也面临了同一个问题，最终雷曼破产后产生的系统性风险，迫使美国政府动用更大财力去援救整个金融体系。
从“欧猪五国月度债务到期”情况来看（表1），2012年上半年意大利与西班牙依然会是市场的焦点。但年内违约风险还在希腊。目前希腊因为减赤力度未达标被扣住的80亿欧元是第一轮救援计划中的资金，需要欧洲财长一致同意才能发放。我们认为希腊可能不会在10月、11月违约，但可能出现财政支出部分停付与政府部分关门。由于12月希腊有百亿欧元债务到期，在那之前可能需要有新资金到位。如果EFSF方案改革和第二轮希腊援助计划（1090亿欧元）在此之前还未能获得成员国同意，希腊可能将出现债务违约。届时关于希腊是否应该有序退出欧元区的问题讨论也将升级。
医不对症：流动性救助不解决经济结构失衡问题
欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行联合美联储向欧洲银行系统注入流动性，其根本目的是对系统性重要银行的流动性救助。但这种救助不等同于对主权债务问题本身的解决，资金仍可能会驻留在银行系统而不进入实体经济，这一状况在两年前的美国次贷危机救助中就发生过，结果就是美国经济激而不起。
欧债危机的背后是欧洲一体化设计上的制度性问题，是缺乏某种区域失衡的自动校正机制的结果，而这样的经济体在受到非对称性冲击的情景下面，统一货币和单一货币政策带来的矛盾就凸显出来了。为了获得流动性救助而采取的财政紧缩政策使得本来总需求就不足的经济体普遍面临财政紧缩、总需求下降、财政收入进一步下降、偿债能力恶化的恶性循环。
欧洲在过去二十年里从经济结构上分化成为两个阵营，以德国为代表的经常项目盈余国和以“欧猪五国”为代表的经常项目赤字国。在正常环境下面，盈余国会通过资本项目的投资来为赤字国提供融资，但在非对称冲击下面，这一机制被阻断，从而在赤字国出现了普遍的融资困难。
要推动经济结构的改善，从而促进偿债能力的改善决非易事，欧元区是分是合均成为市场讨论的选项。财政紧缩要求主导的“救援”是以德国和IMF为首的力量推动的调整结构的主流措施，但是常规政策所基于的一般均衡理论在结构失衡严重的情形下很可能无效。
危机出路：一片沼泽
既然这样，是否欧元区解体就能解决欧债问题呢？种种研究表明解体的成本对所有成员国都非常巨大，德国过去二十年享有的欧洲一体化红利带来的增长肯定也将不复存在。实际上，欧元区在设立之初没有设计退出机制，本身就为成员的退出设置了很高的门槛和成本。
欧洲如果要保证不解体的话，或者需要采取发行欧元债的方式，或者采取财政上转移支付的方式。采用欧元债的方式需要解决一系列的问题，如由谁担负最终偿付义务？如何控制总量？如何分配额度？权利和义务分不清楚的情形下，可能出现债务国大肆发债，由德国来背负最终偿付义务的情况，在这一问题上德国人坚持了其反对的立场。
如果采用的是财政上转移支付的方式，我们估计在中性情形下德国接下来的2-3年内每年需要转移支付其GDP的4%-5%给周边的欧洲国家（表2，表3），以解决这些经济体的偿债能力问题，这样大的支出对普通德国人来说也是代价巨大，是否能够接受也不得而知。
从政治角度看，欧盟的成败寄托着德国领导人的政治理想，但对德国选民看来却有些无关痛痒。前不久的德国民意调查显示，53%的德国人反对进一步救援希腊，默克尔最近连输六场选举。2013年的德国大选可能将由德国选民对德国的选择做出全民公决。
欧债危机亦是领导力危机：欧洲进入新危险时期
迄今为止，欧债问题的进展是金融资本预期自我实现的过程。如果没有出现逆转性的解决方案，那么金融资本炒作主权债违约风险与银行体系流动性风险的趋势将继续。我们认为对欧洲领导人来说，事情好转前可能会需要变得更糟，这场危机实际上正在成为一场危险的政治游戏。
欧债危机亦是领导力危机。刚开始它们最多只需要2000亿欧元来扑灭大火，但现在它们至少需要10000亿欧元。除了坚决援救外，我们认为欧洲领导人还应该尽快制定有序的欧元区退出方案，而非一边看着危机越来越大，一边空喊捍卫欧元区。欧洲的政治家在这个关键时点上不能团结应对、拖而不决的结果是我们在2012年很有可能看到欧元区周边经济体进一步衰退。
在低效的政府应对下，投机资本力量的影响力不可小视——我们看到这股力量曾经在1992年打败了英国央行，在1997-1998年击溃了东南亚经济，2008年推倒了贝尔斯登和雷曼。
当前的市场也已经看得越来越清晰，欧洲领导人主导的一系列财政紧缩疗法可能会使欧洲倒退到类似上世纪30年代的经济大萧条，紧缩式“救援”罕见的成功案例是1998年的韩国，但依然不可避免地需要大幅汇率贬值，而这对目前的“欧猪五国”来说并不现实，要求财政紧缩的“救援”方案已经让希腊奄奄一息，他们还在用这套疗法对待意大利。
IMF最近发布的《世界经济展望》犀利地指出了当前的经济现实：发达经济实体复苏乏力与财政金融不确定性急剧攀升叠加在一起，全球经济已进入一个新危险时期。
债务问题除了经济增长，唯有转嫁。市场主流所讨论的EFSF规模扩大与欧元债的发行都将买单人直指法、德，我们认为当前形势下，这两条解决出路都已经很难走通。面临当前的紧迫情况需要欧洲央行果断降息和做大规模定量宽松，在经济如此虚弱的情况下，我们认为欧洲央行不应该过分担心通胀压力，否则可能重蹈美国上个世纪30年代的覆辙。
政府债务问题本质相同，欧元区债务危机对实体经济与金融市场造成了巨大冲击而且还在制造更大的动乱，而欧洲领导人在问题演进到这种地步时才刚开始动手准备制度变革，我们应该深以为鉴。此外，欧债危机给中国的另一个启示是不宜盲目推动亚元和亚洲一体化的进程。
作者工作单位为申银万国证券研究所
欧债危机三部曲：一场自我实现的危机
我们认为欧债危机的演进过程可能分三阶段：第一阶段，欧元区国家主权债大幅贬值；第二阶段，欧元区银行体系流动性紧张，存在期限严重错配的银行面临一定的挤兑风险；第三阶段，欧元区实体经济由于遭遇银行去杠杆和惜贷、金融市场高波动、融资成本上升而进入萧条。
欧债危机刚开始其实只是金融资本在希腊尝试性地点燃了一把火，因为希腊是欧元区最弱的一环，金融投资资本买入希腊国债CDS，卖空国债，推高国债收益率和希腊借贷成本。欧洲领导人应对低效，在流动性救援的同时一味要求希腊财政紧缩，希腊经济由衰退进入萧条，评级机构随后降低其国债评级，希腊债务危机愈演愈烈，金融投资资本见势将攻击的目标扩大到了“欧猪五国”。欧洲领导人的应对思路依然未变，市场自然开始关注持有“欧猪”国家债券的银行的流动性压力。
危机救援中一个普遍的困惑是如何应对道德风险——不加约束地积极救援可能使受救助国对待财政方面更加不负责任。2008年时任美国财长的保尔森在救援雷曼时也面临了同一个问题，最终雷曼破产后产生的系统性风险，迫使美国政府动用更大财力去援救整个金融体系。
从“欧猪五国月度债务到期”情况来看（表1），2012年上半年意大利与西班牙依然会是市场的焦点。但年内违约风险还在希腊。目前希腊因为减赤力度未达标被扣住的80亿欧元是第一轮救援计划中的资金，需要欧洲财长一致同意才能发放。我们认为希腊可能不会在10月、11月违约，但可能出现财政支出部分停付与政府部分关门。由于12月希腊有百亿欧元债务到期，在那之前可能需要有新资金到位。如果EFSF方案改革和第二轮希腊援助计划（1090亿欧元）在此之前还未能获得成员国同意，希腊可能将出现债务违约。届时关于希腊是否应该有序退出欧元区的问题讨论也将升级。
医不对症：流动性救助不解决经济结构失衡问题
欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行联合美联储向欧洲银行系统注入流动性，其根本目的是对系统性重要银行的流动性救助。但这种救助不等同于对主权债务问题本身的解决，资金仍可能会驻留在银行系统而不进入实体经济，这一状况在两年前的美国次贷危机救助中就发生过，结果就是美国经济激而不起。
欧债危机的背后是欧洲一体化设计上的制度性问题，是缺乏某种区域失衡的自动校正机制的结果，而这样的经济体在受到非对称性冲击的情景下面，统一货币和单一货币政策带来的矛盾就凸显出来了。为了获得流动性救助而采取的财政紧缩政策使得本来总需求就不足的经济体普遍面临财政紧缩、总需求下降、财政收入进一步下降、偿债能力恶化的恶性循环。
欧洲在过去二十年里从经济结构上分化成为两个阵营，以德国为代表的经常项目盈余国和以“欧猪五国”为代表的经常项目赤字国。在正常环境下面，盈余国会通过资本项目的投资来为赤字国提供融资，但在非对称冲击下面，这一机制被阻断，从而在赤字国出现了普遍的融资困难。
要推动经济结构的改善，从而促进偿债能力的改善决非易事，欧元区是分是合均成为市场讨论的选项。财政紧缩要求主导的“救援”是以德国和IMF为首的力量推动的调整结构的主流措施，但是常规政策所基于的一般均衡理论在结构失衡严重的情形下很可能无效。
危机出路：一片沼泽
既然这样，是否欧元区解体就能解决欧债问题呢？种种研究表明解体的成本对所有成员国都非常巨大，德国过去二十年享有的欧洲一体化红利带来的增长肯定也将不复存在。实际上，欧元区在设立之初没有设计退出机制，本身就为成员的退出设置了很高的门槛和成本。
欧洲如果要保证不解体的话，或者需要采取发行欧元债的方式，或者采取财政上转移支付的方式。采用欧元债的方式需要解决一系列的问题，如由谁担负最终偿付义务？如何控制总量？如何分配额度？权利和义务分不清楚的情形下，可能出现债务国大肆发债，由德国来背负最终偿付义务的情况，在这一问题上德国人坚持了其反对的立场。
如果采用的是财政上转移支付的方式，我们估计在中性情形下德国接下来的2-3年内每年需要转移支付其GDP的4%-5%给周边的欧洲国家（表2，表3），以解决这些经济体的偿债能力问题，这样大的支出对普通德国人来说也是代价巨大，是否能够接受也不得而知。
从政治角度看，欧盟的成败寄托着德国领导人的政治理想，但对德国选民看来却有些无关痛痒。前不久的德国民意调查显示，53%的德国人反对进一步救援希腊，默克尔最近连输六场选举。2013年的德国大选可能将由德国选民对德国的选择做出全民公决。
欧债危机亦是领导力危机：欧洲进入新危险时期
迄今为止，欧债问题的进展是金融资本预期自我实现的过程。如果没有出现逆转性的解决方案，那么金融资本炒作主权债违约风险与银行体系流动性风险的趋势将继续。我们认为对欧洲领导人来说，事情好转前可能会需要变得更糟，这场危机实际上正在成为一场危险的政治游戏。
欧债危机亦是领导力危机。刚开始它们最多只需要2000亿欧元来扑灭大火，但现在它们至少需要10000亿欧元。除了坚决援救外，我们认为欧洲领导人还应该尽快制定有序的欧元区退出方案，而非一边看着危机越来越大，一边空喊捍卫欧元区。欧洲的政治家在这个关键时点上不能团结应对、拖而不决的结果是我们在2012年很有可能看到欧元区周边经济体进一步衰退。
在低效的政府应对下，投机资本力量的影响力不可小视——我们看到这股力量曾经在1992年打败了英国央行，在1997-1998年击溃了东南亚经济，2008年推倒了贝尔斯登和雷曼。
当前的市场也已经看得越来越清晰，欧洲领导人主导的一系列财政紧缩疗法可能会使欧洲倒退到类似上世纪30年代的经济大萧条，紧缩式“救援”罕见的成功案例是1998年的韩国，但依然不可避免地需要大幅汇率贬值，而这对目前的“欧猪五国”来说并不现实，要求财政紧缩的“救援”方案已经让希腊奄奄一息，他们还在用这套疗法对待意大利。
IMF最近发布的《世界经济展望》犀利地指出了当前的经济现实：发达经济实体复苏乏力与财政金融不确定性急剧攀升叠加在一起，全球经济已进入一个新危险时期。
债务问题除了经济增长，唯有转嫁。市场主流所讨论的EFSF规模扩大与欧元债的发行都将买单人直指法、德，我们认为当前形势下，这两条解决出路都已经很难走通。面临当前的紧迫情况需要欧洲央行果断降息和做大规模定量宽松，在经济如此虚弱的情况下，我们认为欧洲央行不应该过分担心通胀压力，否则可能重蹈美国上个世纪30年代的覆辙。
政府债务问题本质相同，欧元区债务危机对实体经济与金融市场造成了巨大冲击而且还在制造更大的动乱，而欧洲领导人在问题演进到这种地步时才刚开始动手准备制度变革，我们应该深以为鉴。此外，欧债危机给中国的另一个启示是不宜盲目推动亚元和亚洲一体化的进程。
作者工作单位为申银万国证券研究所