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内容提要：和发达国家不同的是，对于评级机构，我国面临的不仅仅是监管与规范的问题，还有一个发展的问题。在监管中使用评级结果必须是在确保评级质量的前提下由点到面逐步推开。首先，明确评级机构获得监管当局认可的条件。其次，建立对评级机构资格评估以及动态监管的正式程序。最后，完善退出机制。
关键词：债券市场 评级机构 准入条件 监管程序 退出机构
中图分类号：F832.0 文献标识码：B 文章编号：1660-1770(2009)03-046-03
一、引言
近年来，我国企业债券市场取得了很大的进展，但与国外成熟市场相比，我国的企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因之一是债市进入门槛一度较高。具体表现为，为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样只有极少数资质好且不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，大量一般企业的融资需求无法得到满足。
2007年，银监会下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券，公司债券、信托计划，保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。2008年1月，国家发展改革委下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，不再强制要求提供担保，企业可发行无担保信用债券，资产抵押债券、第三方担保债券。在这种市场环境下，企业债券市场的创新力量被激发出来，市场上出现了多种新的增级方式，如资产抵押，第三方担保和财政隐性担保。可以说，银监会的举措不仅有利于国内担保机制的进一步完善，有利于国内信用评级体系的进一步完善，也从制度上推进了信用债(即无担保债券)的发展。在发展债券市场的过程中，应坚持市场化导向，而发展无担保的企业债，也是一个趋势。目前制约无担保企业债发展的主要因素之一，就是国内评级体系尚不健全。因此，大力发展我国评级机构，健全信用评级体系，加大信息披露的透明度，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准已成为发展企业债券市场的一项重要工作。
二、评级结果可否用于监管的标准
对如何确定评级机构是否合格以及其评级结果是否可用，国际上已经有了一些标准，主要表现为对评级机构确认标准的认定上，具体内容包括客观性、独立性、国际通用性、透明度，资源充分度和可信度。评级机构必须建立对市场各个评级对象的评级方法，这个方法必须是严格、系统，连续的以及经过某种形式的历史检验。为使他方了解评级结果的来龙去脉，评级机构应公布其评级程序、方法的信息，还必须定期对评级进行审核并根据财务状况的变化予以更新。为防止利益冲突，评机机构应该独立于被评级主体和其债务人。各评级机构还应当有足够的资源，确保提供高质量的评级结果。从评级结果来看，评级结果应该是可信、可靠并且被市场信赖的。其中，客观性尤为重要，评级公司要能计算违约概率等重要的量化风险的指标。
次贷危机后，评级机构评级体系的透明度、敏感性、独立性、特别是评级结果的可靠性再次引起人们的关注。信用评级业的透明度一直比较高，但是次贷危机发生后，许多监管当局进一步要求评级公司公开其评级方法，特别是创新产品的评级方法(包括作为某一评级基础的假设性条件)，以提高评级方法的透明性。评级假设和模型的应用使得评级结果存在模型风险，尤其是这些模型和假设参数未经过完整的经济周期或压力测试检验的情况下，风险更大，而复杂的结构化等金融创新产品因其数据积累不足，多依赖于发行主体所提供的基础数据，风险更大于相对较为成熟的企业评级。
目前在我国银行监管中使用评级结果面临着更多的挑战。近几年，国内机构的评级体系，特别是包括主体评级，有了很大的改进，已经能给出正确排序的评级结果，但尚难以测算各评级等级对应的违约概率和违约损失率，一是由于过去十几年间中国经济还未经历过一个完整的经济周期，二是由于公开债券市场的发展历史很短，鲜有公开的债券违约信息，而银行贷款的违约信息又是不公开的。此外，各评级机构评级方法各异，评级结果(特别是主体评级)相差较大、彼此之间难以进行比较。
对于金融创新的评级，存在困难则可能更大。如2∞5年开始启动的信贷资产证券化，目前一些基本问题并没有得彻底解决。一是对产品的复杂性和相关风险认识不足，二是没有违约数据、无法利用定量模型和数据对结构化产品进行评级。
三、评级机构的监管
如果使用评级结果作为监管手段，就必须对评级机构进行某种形式的监管。对评级机构是否需要监管，长期以来一直存在很大的争议。反对声来自评级机构。是否需要对评级机构进行监管，要看评级机构在金融活动中扮演了什么角色，在没有监管的情况下，是否能扮演好这个角色。且不论评级的其他作用，就监管当局使用评级结果来说，在监管中使用评级结果，无形中将评级机构这样一个中介服务机构的私权转化为了公权，在缺乏制度保障和有效监管的情况下，评级机构的私权和公权很容易发生错位，评级活动的独立，公正，客观也就难以保持。
2008年7月美国证监会针对次贷危机对三大评级公司的调查报告已经证明了这一点。实施监管的依据必须是可信和可靠的，如果没有这样的品质保证，那么在监管中依靠评级结果作为信用质量的代表就缺乏依据。因此，要在监管中使用评级结果，对评级机构就必须有实质性的监管。
也正是基于这一认识，次贷危机之前，美国和欧盟等市场经济发达国家，对信用评级的监管都是“市场推动型”的，对信用评级机构是否遵从制度规定采取开放性的态度，次贷危机后，各方纷纷强调要对评级机构加强监管。如美国证监会公布了历史上首份针对评级机构的监管报告；欧盟委员会也公布了一项新方案，该方案对评级机构提出了多项新要求。评级机构只有在达到这些要求后才能在欧盟地区开业。
和发达国家不同的是，对于评级机构，我国面临的不仅仅是监管与规范的问题，还有一个发展的问题。从理论上说，发展与监管并重，边发展国内信用评级业，边实施有效的监管应是最佳选择，而且，从国际评级机构的发展来看，评级结果被用于监管，有了“资格认证”是促进其发展的最重要因素。但发展必须是规范的发展。
首先，不能为了发展就放松监管。从我国目前的情况来看，评级市场发育程度较低，评级产品不多，市场对信用评级的约束机制也比较有限，市场机制真正能发挥其约束作用尚待时日。如果只讲发展，不讲监管，很可能像个别中介行业一样发生诚信危机。安然事件和次贷危机说明，即使在国外债券市场规模巨大、市场化程度相当高的情况下，政府对评级机构实行监管，规范其行为以发挥其正面效应依然十分必要。
其次，不能说为了促进我国评级市场的发展，在条件尚不 成熟的条件下，在监管工作中大面积推行使用评级结果作为“政策驱动”。事实上，即使美国和欧盟国家也在次贷危机后对如何在监管中使用评级结果进行了重新审视，美国证监会新规提议已经弱化了监管中评级的参考作用。
因此，在市场制度设计与安排层面，监管当局事先就应对可能的结果有一个清醒、准确的认识和预期，也只有这样，其后才能有一个正确的制度选择与应对。在不同的发展阶段，在哪些领域使用评级结果，在多大程度上使用评级结果，使用哪些机构的评级结果，这是在决定以政策驱动发展之时，监管当局要慎重和缜密考虑的问题，急于求成的做法于事无补。在监管中使用评级结果必须是在确保评级质量的前提下由点到面逐步推开。
统一监管标准，进一步完善评级机构的准入及退出机制。不管是继续从开展业务的角度还是转为从评级结果使用的角度来认定国内评级机构的资格，也不管是否继续多元监管模式，都必须尽快确定一个统一的监管标准，这是决定监管有效与否的前提，也是促进评级行业健康快速发展的基础。对评级机构，国内一直没有一个明确、统一、制度化的监管标准和完善的退出机制。《信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》和《关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》等一系列规章制度仅适用于人民银行主管的一些市场，此外，市场退出机制也不完善，有些机构已经不能或者不再从事信用评级业务，但依然有官方认可的资格。因此，为促进国内评级机构的规范发展和良性竞争，有必要建立规范、透明、统一的监管标准，并将其制度化。
目前，对如何监管评级机构，国际上尚无定论可供借鉴，和其他机构的监管相比，仍处于摸索和发展期，但对评级机构的监管都涉及到对评级机构的认可(包括设定事前准入标准和／或事后校验标准)和事中的监督。对我国而言，兼顾国内评级机构的发展，可以考虑从以下几个方面入手：
首先，明确评级机构获得监管当局认可的条件。考虑到国内评级机构因其发展历史太短尚无法使用事后校验标准，兼顾促进本土评级机构的发展，在制定评级机构准入标准时，在前期可考虑“官方认可”和“登记”两种制度并行，即对国内评级机构采取官方认可制度，对已经满足国际通用监管标准的国际大机构采用登记制度。标准的制定可参考前文所述评级结果用于监管的标准和CSER(欧洲证券监管委员会(Committee of European Securities Regulators))对评级结构的一些标准。
其次，建立对评级机构资格评估以及动态监管的正式程序。如上所述，评级机构之所以能在市场上立足，很大程度上依赖于其很长一段时间建立的声誉，因此，评级机构会为了声誉而进行自我监管。但如果将评级结果用于监管，仅靠自我监管尚不能达到最优效果，次贷危机就是例子。对我国而言，根据国内目前的评级机构发展现状，由监管当局对评级机构进行事中监管尤为必要。对于国际上大的评级机构，在方法上，评级机构本身可能比国内监管当局更为专业、更为有效，可直接参考或尊重欧盟和美国对国际大机构的监管，事中监管更多的由市场和评级机构自身来完成；对于国内评级机构则要针对目前评级机构技术不够先进、恶性竞争普遍等情况有针对性地进行事中监管、控制，但对于技术核心方面还是要以指导为主，行政干预为辅。
最后，完善退出机制。被认可的评级机构一旦违反独立公正的评级原则以及相关的标准即取消各种评级资格。与准入、事中监管相对应，国内评级机构的退出机制和国际大评级机构的退出机制在标准上也应有所差异，除了各自适用事前或者事后标准以外，在条件成熟后，对国内评级机构也要追加事后校验标准要求。需要指出的是，标准上的差异绝不代表在质量要求上有差异，对于评级结果不能满足监管要求的评级机构，无论是国内机构还是国际机构，一律取消其资格。这些标准同样也可以参考前文所述评级结果用于监管的标准和CESR对评级机构的一些标准。
此外，为确保过程的透明度，以上有关监管标准要向社会公众公开。
四、结语
2008年企业债在发行规模、信用增级、品种多样化等方面都取得了很大的进展，可以预见，在主管部门一系列制度改革的大力推动下，在市场各方的共同努力下，未来国内企业债的发行速度将大幅提高、企业借助债券融资的规模也将进一步扩大，而且走市场化道路是未来企业债发展的最终方向，市场将真正依赖信用评级来确定风险定价。金融市场的迅速发展与不断创新，使得评级业务无论在数量上还是品种方面都将面临巨大的需求，而从监管的角度来看，监管部门也将越来越多地使用评级结果用于监管。今后，我国的评级会有进一步的发展。
关键词：债券市场 评级机构 准入条件 监管程序 退出机构
中图分类号：F832.0 文献标识码：B 文章编号：1660-1770(2009)03-046-03
一、引言
近年来，我国企业债券市场取得了很大的进展，但与国外成熟市场相比，我国的企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距。企业债券市场发展相对缓慢的主要原因之一是债市进入门槛一度较高。具体表现为，为保证到期本息兑付，管理部门对发行人资质、发行额度进行严格控制，并且强制要求担保，这样只有极少数资质好且不缺乏资金来源渠道的大型国有企业才能发行债券，大量一般企业的融资需求无法得到满足。
2007年，银监会下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券，公司债券、信托计划，保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。2008年1月，国家发展改革委下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，不再强制要求提供担保，企业可发行无担保信用债券，资产抵押债券、第三方担保债券。在这种市场环境下，企业债券市场的创新力量被激发出来，市场上出现了多种新的增级方式，如资产抵押，第三方担保和财政隐性担保。可以说，银监会的举措不仅有利于国内担保机制的进一步完善，有利于国内信用评级体系的进一步完善，也从制度上推进了信用债(即无担保债券)的发展。在发展债券市场的过程中，应坚持市场化导向，而发展无担保的企业债，也是一个趋势。目前制约无担保企业债发展的主要因素之一，就是国内评级体系尚不健全。因此，大力发展我国评级机构，健全信用评级体系，加大信息披露的透明度，为投资者选择投资工具提供基本的评价基准已成为发展企业债券市场的一项重要工作。
二、评级结果可否用于监管的标准
对如何确定评级机构是否合格以及其评级结果是否可用，国际上已经有了一些标准，主要表现为对评级机构确认标准的认定上，具体内容包括客观性、独立性、国际通用性、透明度，资源充分度和可信度。评级机构必须建立对市场各个评级对象的评级方法，这个方法必须是严格、系统，连续的以及经过某种形式的历史检验。为使他方了解评级结果的来龙去脉，评级机构应公布其评级程序、方法的信息，还必须定期对评级进行审核并根据财务状况的变化予以更新。为防止利益冲突，评机机构应该独立于被评级主体和其债务人。各评级机构还应当有足够的资源，确保提供高质量的评级结果。从评级结果来看，评级结果应该是可信、可靠并且被市场信赖的。其中，客观性尤为重要，评级公司要能计算违约概率等重要的量化风险的指标。
次贷危机后，评级机构评级体系的透明度、敏感性、独立性、特别是评级结果的可靠性再次引起人们的关注。信用评级业的透明度一直比较高，但是次贷危机发生后，许多监管当局进一步要求评级公司公开其评级方法，特别是创新产品的评级方法(包括作为某一评级基础的假设性条件)，以提高评级方法的透明性。评级假设和模型的应用使得评级结果存在模型风险，尤其是这些模型和假设参数未经过完整的经济周期或压力测试检验的情况下，风险更大，而复杂的结构化等金融创新产品因其数据积累不足，多依赖于发行主体所提供的基础数据，风险更大于相对较为成熟的企业评级。
目前在我国银行监管中使用评级结果面临着更多的挑战。近几年，国内机构的评级体系，特别是包括主体评级，有了很大的改进，已经能给出正确排序的评级结果，但尚难以测算各评级等级对应的违约概率和违约损失率，一是由于过去十几年间中国经济还未经历过一个完整的经济周期，二是由于公开债券市场的发展历史很短，鲜有公开的债券违约信息，而银行贷款的违约信息又是不公开的。此外，各评级机构评级方法各异，评级结果(特别是主体评级)相差较大、彼此之间难以进行比较。
对于金融创新的评级，存在困难则可能更大。如2∞5年开始启动的信贷资产证券化，目前一些基本问题并没有得彻底解决。一是对产品的复杂性和相关风险认识不足，二是没有违约数据、无法利用定量模型和数据对结构化产品进行评级。
三、评级机构的监管
如果使用评级结果作为监管手段，就必须对评级机构进行某种形式的监管。对评级机构是否需要监管，长期以来一直存在很大的争议。反对声来自评级机构。是否需要对评级机构进行监管，要看评级机构在金融活动中扮演了什么角色，在没有监管的情况下，是否能扮演好这个角色。且不论评级的其他作用，就监管当局使用评级结果来说，在监管中使用评级结果，无形中将评级机构这样一个中介服务机构的私权转化为了公权，在缺乏制度保障和有效监管的情况下，评级机构的私权和公权很容易发生错位，评级活动的独立，公正，客观也就难以保持。
2008年7月美国证监会针对次贷危机对三大评级公司的调查报告已经证明了这一点。实施监管的依据必须是可信和可靠的，如果没有这样的品质保证，那么在监管中依靠评级结果作为信用质量的代表就缺乏依据。因此，要在监管中使用评级结果，对评级机构就必须有实质性的监管。
也正是基于这一认识，次贷危机之前，美国和欧盟等市场经济发达国家，对信用评级的监管都是“市场推动型”的，对信用评级机构是否遵从制度规定采取开放性的态度，次贷危机后，各方纷纷强调要对评级机构加强监管。如美国证监会公布了历史上首份针对评级机构的监管报告；欧盟委员会也公布了一项新方案，该方案对评级机构提出了多项新要求。评级机构只有在达到这些要求后才能在欧盟地区开业。
和发达国家不同的是，对于评级机构，我国面临的不仅仅是监管与规范的问题，还有一个发展的问题。从理论上说，发展与监管并重，边发展国内信用评级业，边实施有效的监管应是最佳选择，而且，从国际评级机构的发展来看，评级结果被用于监管，有了“资格认证”是促进其发展的最重要因素。但发展必须是规范的发展。
首先，不能为了发展就放松监管。从我国目前的情况来看，评级市场发育程度较低，评级产品不多，市场对信用评级的约束机制也比较有限，市场机制真正能发挥其约束作用尚待时日。如果只讲发展，不讲监管，很可能像个别中介行业一样发生诚信危机。安然事件和次贷危机说明，即使在国外债券市场规模巨大、市场化程度相当高的情况下，政府对评级机构实行监管，规范其行为以发挥其正面效应依然十分必要。
其次，不能说为了促进我国评级市场的发展，在条件尚不 成熟的条件下，在监管工作中大面积推行使用评级结果作为“政策驱动”。事实上，即使美国和欧盟国家也在次贷危机后对如何在监管中使用评级结果进行了重新审视，美国证监会新规提议已经弱化了监管中评级的参考作用。
因此，在市场制度设计与安排层面，监管当局事先就应对可能的结果有一个清醒、准确的认识和预期，也只有这样，其后才能有一个正确的制度选择与应对。在不同的发展阶段，在哪些领域使用评级结果，在多大程度上使用评级结果，使用哪些机构的评级结果，这是在决定以政策驱动发展之时，监管当局要慎重和缜密考虑的问题，急于求成的做法于事无补。在监管中使用评级结果必须是在确保评级质量的前提下由点到面逐步推开。
统一监管标准，进一步完善评级机构的准入及退出机制。不管是继续从开展业务的角度还是转为从评级结果使用的角度来认定国内评级机构的资格，也不管是否继续多元监管模式，都必须尽快确定一个统一的监管标准，这是决定监管有效与否的前提，也是促进评级行业健康快速发展的基础。对评级机构，国内一直没有一个明确、统一、制度化的监管标准和完善的退出机制。《信用评级管理指导意见》、《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》和《关于加强银行间债券市场信用评级作业管理的通知》等一系列规章制度仅适用于人民银行主管的一些市场，此外，市场退出机制也不完善，有些机构已经不能或者不再从事信用评级业务，但依然有官方认可的资格。因此，为促进国内评级机构的规范发展和良性竞争，有必要建立规范、透明、统一的监管标准，并将其制度化。
目前，对如何监管评级机构，国际上尚无定论可供借鉴，和其他机构的监管相比，仍处于摸索和发展期，但对评级机构的监管都涉及到对评级机构的认可(包括设定事前准入标准和／或事后校验标准)和事中的监督。对我国而言，兼顾国内评级机构的发展，可以考虑从以下几个方面入手：
首先，明确评级机构获得监管当局认可的条件。考虑到国内评级机构因其发展历史太短尚无法使用事后校验标准，兼顾促进本土评级机构的发展，在制定评级机构准入标准时，在前期可考虑“官方认可”和“登记”两种制度并行，即对国内评级机构采取官方认可制度，对已经满足国际通用监管标准的国际大机构采用登记制度。标准的制定可参考前文所述评级结果用于监管的标准和CSER(欧洲证券监管委员会(Committee of European Securities Regulators))对评级结构的一些标准。
其次，建立对评级机构资格评估以及动态监管的正式程序。如上所述，评级机构之所以能在市场上立足，很大程度上依赖于其很长一段时间建立的声誉，因此，评级机构会为了声誉而进行自我监管。但如果将评级结果用于监管，仅靠自我监管尚不能达到最优效果，次贷危机就是例子。对我国而言，根据国内目前的评级机构发展现状，由监管当局对评级机构进行事中监管尤为必要。对于国际上大的评级机构，在方法上，评级机构本身可能比国内监管当局更为专业、更为有效，可直接参考或尊重欧盟和美国对国际大机构的监管，事中监管更多的由市场和评级机构自身来完成；对于国内评级机构则要针对目前评级机构技术不够先进、恶性竞争普遍等情况有针对性地进行事中监管、控制，但对于技术核心方面还是要以指导为主，行政干预为辅。
最后，完善退出机制。被认可的评级机构一旦违反独立公正的评级原则以及相关的标准即取消各种评级资格。与准入、事中监管相对应，国内评级机构的退出机制和国际大评级机构的退出机制在标准上也应有所差异，除了各自适用事前或者事后标准以外，在条件成熟后，对国内评级机构也要追加事后校验标准要求。需要指出的是，标准上的差异绝不代表在质量要求上有差异，对于评级结果不能满足监管要求的评级机构，无论是国内机构还是国际机构，一律取消其资格。这些标准同样也可以参考前文所述评级结果用于监管的标准和CESR对评级机构的一些标准。
此外，为确保过程的透明度，以上有关监管标准要向社会公众公开。
四、结语
2008年企业债在发行规模、信用增级、品种多样化等方面都取得了很大的进展，可以预见，在主管部门一系列制度改革的大力推动下，在市场各方的共同努力下，未来国内企业债的发行速度将大幅提高、企业借助债券融资的规模也将进一步扩大，而且走市场化道路是未来企业债发展的最终方向，市场将真正依赖信用评级来确定风险定价。金融市场的迅速发展与不断创新，使得评级业务无论在数量上还是品种方面都将面临巨大的需求，而从监管的角度来看，监管部门也将越来越多地使用评级结果用于监管。今后，我国的评级会有进一步的发展。