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【摘要】从2013年开始，以科技、文化和互联网等新兴产业为主的并购重组活跃频繁，越来越多的企业也在并购的同时选择签订业绩补偿承诺。业绩补偿承诺一方面可以激励并购后管理层努力提高业绩，但另一方面其对中小股东利益保护可能并未达到理想的效果。本文以掌趣科技股份有限公司为例，简析并购中业绩补偿承诺为中小股东可能带来的风险，并提出建议。
【关键词】并购；重组；业绩补偿承诺；财务分析；
中小股东利益；互联网产业；估值分析
【中图分类号】F275
一、引言
随着经济全球化的浪潮，并购重组在公司的经济活动中的地位举足轻重。近几年来，国家也在鼓励企业进行外延合并，优化资源分配。然而，并购活动虽然可以扩大企业规模，加速企业成长，但其过程也是充满风险，信息不对称、并购整合的困难都令企业举步维艰。尤其是当下正处于并购热潮的科技、互联网等新兴产业，他们购买的不仅是有形资产，更多的无形资产和在财务报表中无法计量的资产，如非专利技术、软件开发人员等。因此，为了保护投资者利益，减轻信息不对称等可能带来的风险，并购后业绩补偿承诺被越来越多的企业采用。
二、文献综述
当下越来越多的企业选择并购重组，不仅是为了占据更多的市场份额，更多是整合被并购方成熟的技术和已有资本以节省进入新领域的时间，外延自己的业务。但并购对企业的影响是否会达到预期的效果尚不能明确。白雪洁、孙红印、汪海凤（2016）利用2001～2013年中国A股工业类上市企业数据，并购并不能显著提升企业市场势力。在这几年中国兴起的跨国并购研究中，刘勰、李元旭（2016）通过研究1992～2012年沪深两市上市公司达成的311笔跨国并购交易发现，跨国并购能够在短期内提升企业绩效。另外，地理距离对跨国并购绩效有显著积极影响。邵玉花（2015）以2000～2014年我国沪深上市公司跨国并购数据，对计算出的事件窗口期标准累计超额收益率的统计检验分析，跨国并购能够给股东创造财富，同时从国家、行业、公司三个层面研究这种效应的影响因素。可见并购能否为企业未来创造盈利会受到不同环境的影响。业绩补偿承诺也在这种背景下受到不少企业的追捧。
（一）业绩补偿承诺研究现状
业绩补偿承诺也可以说是一种对赌协议。交易双方在达成一种协议时根据未来的不确定性签订的一种合约，在并购重组中并购双方主要选择并购后目标公司未来的盈利。在合约条款中，如果达到预定约定的盈利，那么融资方可以行使合约中约定的权利；如果不能达到预定的盈利，投资方可以行使合约中另一种权利。一般表现为融资方给予投资方一定的现金补偿或股票补偿。国内对业绩补偿承诺的研究还主要停留在会计处理和实施效果两方面。
1.会计处理
谢纪纲、张秋生（2016）基于5家公司的案例分析认为，现金补偿应该计入当期损益，股份回购补偿应该计入资本公积。刘焕蕊（2016）通过对相关文献的梳理也的出同样的结论。李国珍、李国苑（2015）对现金形式的业绩补偿的研究认为，应该根据业绩承诺大小及是否趋势性重新评估被投资单位。汪月祥和杨俊欣（2014）则主要针对现金形式的业绩承诺补偿进行分析提出，若实物资产不存在减值等情况则作为“权益性交易”；若资产评估认定时的假设条件不会变化则作为“损益性交易”。
2.业绩补偿承诺实施效果研究
杨洋（2016）用我国中小板和创业板数据实证分析得出，并购交易中的业绩承诺可以对被投资方起到激励作用。陈瑶、杨小娟（2016）得出同样结论的同时，也发现重大资产重组标的资产重组前的盈利能力与业绩承诺呈反向关系，关联重组的承诺率高于非关联重组。刁雅（2016）以蓝色光标并购为例，认为对赌协议可以降低估值风险，同时协议中条款的设计会直接影响财务绩效。吕长江、韩慧德（2014）以2011～2013年中小企业板和创业板市场的并购事件为例，认为业绩补偿承诺会提高并购的协同效应、并购溢价和股东收益。
（二）對中小股东利益的保护
国内外学者对中小股东利益保护的研究重要集中在法律法规和公司治理两个方面。
1.法律法规
La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（2000）认为是不完善的法律保护导致了中小投资者利益受到侵害。Mark L.Defond & Mingyi Hung通过对全球CEO营业额表现情况的研究发现，强大的执法机构显着改善了首席执行官更替与不良业绩之间的关联，而广泛的投资者保护法则没有。田金花（2016）分析了新《公司法》的不足，认为要从公司章程和内部治理中切实保护中小股东利益。李静（2016）以南纺股份为例分析新退市制度，发现其在一定程度上可以保护中小投资者利益。姜硕、陈明、胡启明（2015）对优先股股东利益的保护提出建立风险共担、加强章程保护等建议。
2.公司治理
国外学者对小股东利益保护的研究相对较早。Johnson、Rafael La Porta et.al（2000）采用“tunneling”来定义公司控股股东对小股东利益的侵占，包括直接从交易中转移公司资产和增加持有的公司股份。Reese，Jr.，William A& Weisbach，Michael S.（2002）通过研究发现保护小股东权利可能是一些非美国公司选择交叉上市的一个重要原因。李善民、陈玉罡、许金花等人（2016）通过对2006～2012年中国A股上市公司数据的研究发现，公司章程中设立分层董事会、绝大多数条款和累计投票条款都能保护中小投资者利益，但董事提名权条款则没有显著影响。
（三）业绩补偿承诺和中小股东利益保护
并购交易中的业绩补偿承诺在我国最早出现于上市公司股份分置改革时期。为了保护投资者的利益，2008年《上市公司重大资产管理办法》规定如果交易标的采用权益法进行评估，交易双方要签订业绩补偿承诺。2014年，证监会进一步修订相关办法，要求并购中交易双方在交易标的未来盈利能力不确定时可签订业绩补偿承诺，并针对经历预测值和实际值间的差额确定补偿方式。 牛艳萍（2016）通过三个不同业绩补偿承诺案例的比较得出了股份赠送、股份回购、现金补偿三种方式对中小股东利益的保护程度逐渐减弱。刘建勇、董晴（2014）采用案例分析法发现并购方在标的公司业绩承诺未完成时实施的高额派现，有大股东输送现金以满足上市公司支付业绩补偿款之嫌。高闯、孙宏英（2010）通过比较案例的研究认为，股份回购方案要比现金补偿方案更能保护中小股东利益。
三、掌趣科技2012～2016并购重组中的业绩补偿承诺
（一）公司简介
北京掌趣科技股份有限公司（以下简称“掌趣科技”）成立于2004年8月，为国家认定的高新技术企业和双软认证企业。公司主营游戏开发、代理发行和运营，是综合型的移动终端及互联网页面游戏开发商、发行商和运营商。公司从2009年开始大肆并购科技公司，2010年获华谊兄弟1.5亿元投资，2012年5月11日，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码300315。
公司主要业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、代理发行和运营维护。公司拥有员工近2 000人，已自主研发和代理发行了200余款游戏产品。2016年企业收入与盈利增速放缓。公司自上市以来通过大量的并购活动迅速壮大，2015年占据移动游戏6.6%的市场份额，仅次于腾讯与网易。
（二）交易方案及业绩承诺
2013年掌趣科技以发行股份与现金支付的方式取得海南动网先锋网络科技有限公司（以下简称“动网先锋”）、北京玩蟹科技有限公司（以下简称“玩蟹科技”）100%股权、上游信息科技（上海）有限公司（以下簡称“上游信息”）70%股权。标的股权作价分别为173 900万元、81 009万元和81 400万元。动网先锋原股东对并购2013～2015年的业绩做出承诺，玩蟹科技、上游信息原股东对并购后2013～2016年业绩做出承诺。
2015年掌趣科技以发行股份及支付现金方式购买北京天马时空网络科技有限公司（以下简称“天马行空”）80%股权，以发行股票方式上游信息剩余30%的股权，交易价格分别为267 760万元、36 364万元。同时，天马行空对2015～2017年业绩做出承诺，上游信息第二次做出2015～2016业绩补偿承诺并独立于前次购买70%时双方达成的盈利补偿约定。针对各次并购签订的业绩补偿承诺具体见表1。
同时，本文也对未完成承诺利润相关的业绩补偿承诺做了整理，具体措施具体见表2。
（三）承诺完成情况
本文手动收集了掌趣科技上述并购各标的公司2013～2015年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均达到并购时承诺的利润。具体见表3。
另外，根据掌趣科技3月2日公布的2016年业绩快报显示，预计上游信息在2016年实现能够达到第二次股权收购时的业绩承诺13 400万元，但小于第一次股权收购时的承诺业绩19 000万元。同时掌趣科技测算业绩补偿为7 848.88万元，其中以现金补偿560.65万元，其余以股份方式补偿。
四、业绩补偿承诺对中小股东利益影响
（一）财务分析
掌趣科技从2012年上市以来，为了迅速扩大企业规模，弥补研发能力的不足，大规模收购成立不久且研发能力强的科技公司。为了激励管理层和防止并购中各种不确定因素对公司业绩的影响，基本每一次并购都会签订业绩补偿承诺。但对中小股东影响如何，可以从掌趣科技2012～2016年主要财务指标进行分析，具体见表4。
从基本的财务指标可以看出，掌趣科技由于 2013年和2015年均斥巨资进行并购，所以上市公司的每股净资产呈下降趋势，但由于被并购企业在承诺初期经营业绩良好且当时国内手游市场前景良好，业绩有所好转，每股收益也呈上升趋势。随着国内游戏市场格局趋于稳定且对公司的自主研发能力要求也来越高。虽然掌趣科技并购多家游戏公司并要求大股东做出业绩补偿承诺，但根据各个标的公司业绩完成情况的统计可以发现，承诺后期基本上标的公司都无法完成承诺的业绩，根据掌趣科技的公告，主要因标的公司新游戏未及时推广等因素，公司的净资产收益率近两年仍在下降，每股收益的涨幅也逐渐缩小或持平。可见，并购重组中的业绩补偿承诺在短期内会提升公司业绩并为小股东带来收益，但业绩补偿承诺并不能支持投资者的长期收益。
另一方面，根据前文的统计，2014年、2015年玩蟹科技均未实现当年的承诺业绩，但掌趣科技公告认为，虽然当年业绩低于承诺净利润，但累计实现净利润高于承诺净利润之和，所以不需要进行补偿。但是，在前期签订的并购协议内并未提及补偿与否是根据累计实现的净利润。公司并购过程中不详细的信息披露也会误导中小股东盲目投资。
（二）并购估值分析
当下并购频繁的企业主要集中在发展较快新兴行业，而类似掌趣科技这样的企业并购中更看重的是研发、人力资源等无形的知识资产。由于类似无形资产在国内面临着价值很难评估的问题，为了向市场传递“利好”的信号，增强投资者信心，在并购过程中基本都会选择签订业绩补偿承诺，也导致在并购估值中的高溢价的局面。具体见表5。
从以上数据可以看出，掌趣科技从上市以来并购中的平均估值溢价率高达3057.12%。可是表3显示掌趣科技并购活动中的各标的公司业绩完成情况并不理想。虽然从表面上看收购方在并购中处于劣势，但实际并非如此。并购中双方签订了业绩补偿承诺，既提高了估值水平，为标的公司带来收益。同时，业绩补偿承诺为并购方提供了一定的保障，向市场中的投资者传递了积极的信号，从而受到他们的追捧，刺激了公司的股价。因此，在并购重组中并购双方可能为了自己的利益签订无法完成的业绩承诺，在后期公司大股东慢慢退离公司。一旦业绩承诺无法完成，公司面临计提大额商誉和股价下跌的风险，受到损害最大的还是中小投资者。 筆者梳理了自2013年开始掌趣科技大股东历次减持情况。第二大股东华谊兄弟在掌趣科技上市前持有25 740 000股，占15.73%股权。但从2013年开始，华谊兄弟开始减持股份，截至到2016年持股比例已降到4.91%，根据公司的减持公告计算华谊兄弟共获利约14.59亿。第一大股东，实际控制人姚文彬也从2015年开始减持股份至15.98%并辞去公司董事长之位，按公告计算约12.36亿元。同时公司其他高管也出现减持股份的行为。为此，掌趣科技在3月9日发布公告，澄清关于高管股份的问题，或许会对稳定股价有一定作用。但由于业绩承诺未完成，形成的近56亿商誉面临计提减值的风险。前期依据业绩补偿承诺进行投资的中小股东由于信息不对称等因素，他们的利益免不了会受到一些冲击。
五、结论与启示
本文通过对掌趣科技从2012年上市以来进行的并购重组事件的分析，发现在并购重组中签订业绩补偿承诺在短期内会为中小股东利益带来保障，但随之而来的高估值等现象对中小股东不利。因此本文提出如下建议。
（一）企业理性并购
在当下，并购已成为一个企业做强做大不可或缺的一步。但由于信息不对称等风险，企业应该强化并购前后的信息披露，并建立以风险为导向管理机制。对并购可能存在的风险及时向中小股东公示。同时，要优化并购中业绩补偿承诺的方式，在更有效激励被并购方管理层同时，加强对投资者的保护。根据杨洋、牛艳萍等人的研究均发现，以股份支付方式进行的业绩补偿要优于以现金方式进行的业绩补偿，代价更高，对中小股东后期的利益更能起到保护作用。
（二）加强监管
政府监管机构这几年也出台了相应的法律法规，无论是2008年的《上市公司重大资产重组管理办法》，还是2014年新实施的重组管理办法，政府的对企业的监管力度在不断的加强。但是，如今活跃的并购行为主要集中在类似掌趣科技这样重知识产权的企业，行业前景变幻莫测，被并购方资产价值、盈利能力难以评估。所以，监管机构也应该加大对并购活动中的中介机构的管理。并购前期，政府要对中介机构评估的过高的溢价和业绩预测数进行调查；并购后期，建立中介机构责任制。针对业绩承诺连年未完成或补偿未到位的情况，政府可以对中介机构进行处罚并在规定年份内限制其再开展相关业务。
主要参考文献：
[1]谢纪纲.张秋生.上市公司控股合并中业绩承诺补偿的会计处理——基于五家公司的案例分析[J].会计研究.2016（6）：15-20.
[2]刘焕蕊.资产负债观下业绩承诺补偿的会计处理浅见[J].财会月刊.2016（34）：36-38.
[3]陈瑶.杨小娟.上市公司重大资产重组业绩补偿承诺研究[J].财会通讯.2016（18）：42-46.
[4]刘勰.李元旭.我国企业跨国并购绩效影响因素的研究[J].对外经济贸易大学学报.2016（3）：65-73.
[5]牛艳萍.大股东业绩承诺补偿与中小股东利益保护[D].北京：北京交通大学.2016：1-49.
[6]杨洋.并购业绩补偿承诺的激励效应研究[D].山东：山东大学.2016：1-55.
[7]刁雅.对赌协议防控估值风险的有效性研究——以蓝色光标为例[D].北京：北京交通大学.2016：1-49.
[8]方重.程杨.肖媛.并购重组业绩承诺的现状与监管[J].清华金融评估.2016（10）：78-79.
[9]吕长江.韩慧博.业绩承诺、协同效应与并购收益分配[J].审计与经济研究.2014（6）：3-13.
[10]刘建勇.董晴.资产重组中大股东承诺、现金补偿与中小股东利益保护——基于海润光伏的案例研究[J].财贸研究.2014（1）：136-142.
[11]高闯.孙宏英.胡可果.并购重组中大股东补偿承诺与中小股东权益保护——苏宁环球与世荣兆业的比较案例研究[J].经济管理.2010.32（11）：55-63.
[12]Mark L.Defond. Mingyi Hung.Investor Protection and Corporate Governance： Evidence from Worldwide CEO turnover[J].Journal of Accounting Research. 2004.42（2）：269-312.
[13] Reese， Jr.， William A. Weisbach， Michael S. Protection of minority shareholder interests， cross-listings in the United States， and subsequent equity offerings.[J].Journal of Financial Economics. 2002.66 （1）： 65-104.
[14]Simon Johnson. Rafael La Porta. Florencio Lopez-de-Silanes. Andrei Shleifer. Tunneling [J]. American Economic Association.2000.90（2）：22-27.
【关键词】并购；重组；业绩补偿承诺；财务分析；
中小股东利益；互联网产业；估值分析
【中图分类号】F275
一、引言
随着经济全球化的浪潮，并购重组在公司的经济活动中的地位举足轻重。近几年来，国家也在鼓励企业进行外延合并，优化资源分配。然而，并购活动虽然可以扩大企业规模，加速企业成长，但其过程也是充满风险，信息不对称、并购整合的困难都令企业举步维艰。尤其是当下正处于并购热潮的科技、互联网等新兴产业，他们购买的不仅是有形资产，更多的无形资产和在财务报表中无法计量的资产，如非专利技术、软件开发人员等。因此，为了保护投资者利益，减轻信息不对称等可能带来的风险，并购后业绩补偿承诺被越来越多的企业采用。
二、文献综述
当下越来越多的企业选择并购重组，不仅是为了占据更多的市场份额，更多是整合被并购方成熟的技术和已有资本以节省进入新领域的时间，外延自己的业务。但并购对企业的影响是否会达到预期的效果尚不能明确。白雪洁、孙红印、汪海凤（2016）利用2001～2013年中国A股工业类上市企业数据，并购并不能显著提升企业市场势力。在这几年中国兴起的跨国并购研究中，刘勰、李元旭（2016）通过研究1992～2012年沪深两市上市公司达成的311笔跨国并购交易发现，跨国并购能够在短期内提升企业绩效。另外，地理距离对跨国并购绩效有显著积极影响。邵玉花（2015）以2000～2014年我国沪深上市公司跨国并购数据，对计算出的事件窗口期标准累计超额收益率的统计检验分析，跨国并购能够给股东创造财富，同时从国家、行业、公司三个层面研究这种效应的影响因素。可见并购能否为企业未来创造盈利会受到不同环境的影响。业绩补偿承诺也在这种背景下受到不少企业的追捧。
（一）业绩补偿承诺研究现状
业绩补偿承诺也可以说是一种对赌协议。交易双方在达成一种协议时根据未来的不确定性签订的一种合约，在并购重组中并购双方主要选择并购后目标公司未来的盈利。在合约条款中，如果达到预定约定的盈利，那么融资方可以行使合约中约定的权利；如果不能达到预定的盈利，投资方可以行使合约中另一种权利。一般表现为融资方给予投资方一定的现金补偿或股票补偿。国内对业绩补偿承诺的研究还主要停留在会计处理和实施效果两方面。
1.会计处理
谢纪纲、张秋生（2016）基于5家公司的案例分析认为，现金补偿应该计入当期损益，股份回购补偿应该计入资本公积。刘焕蕊（2016）通过对相关文献的梳理也的出同样的结论。李国珍、李国苑（2015）对现金形式的业绩补偿的研究认为，应该根据业绩承诺大小及是否趋势性重新评估被投资单位。汪月祥和杨俊欣（2014）则主要针对现金形式的业绩承诺补偿进行分析提出，若实物资产不存在减值等情况则作为“权益性交易”；若资产评估认定时的假设条件不会变化则作为“损益性交易”。
2.业绩补偿承诺实施效果研究
杨洋（2016）用我国中小板和创业板数据实证分析得出，并购交易中的业绩承诺可以对被投资方起到激励作用。陈瑶、杨小娟（2016）得出同样结论的同时，也发现重大资产重组标的资产重组前的盈利能力与业绩承诺呈反向关系，关联重组的承诺率高于非关联重组。刁雅（2016）以蓝色光标并购为例，认为对赌协议可以降低估值风险，同时协议中条款的设计会直接影响财务绩效。吕长江、韩慧德（2014）以2011～2013年中小企业板和创业板市场的并购事件为例，认为业绩补偿承诺会提高并购的协同效应、并购溢价和股东收益。
（二）對中小股东利益的保护
国内外学者对中小股东利益保护的研究重要集中在法律法规和公司治理两个方面。
1.法律法规
La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer、Vishny（2000）认为是不完善的法律保护导致了中小投资者利益受到侵害。Mark L.Defond & Mingyi Hung通过对全球CEO营业额表现情况的研究发现，强大的执法机构显着改善了首席执行官更替与不良业绩之间的关联，而广泛的投资者保护法则没有。田金花（2016）分析了新《公司法》的不足，认为要从公司章程和内部治理中切实保护中小股东利益。李静（2016）以南纺股份为例分析新退市制度，发现其在一定程度上可以保护中小投资者利益。姜硕、陈明、胡启明（2015）对优先股股东利益的保护提出建立风险共担、加强章程保护等建议。
2.公司治理
国外学者对小股东利益保护的研究相对较早。Johnson、Rafael La Porta et.al（2000）采用“tunneling”来定义公司控股股东对小股东利益的侵占，包括直接从交易中转移公司资产和增加持有的公司股份。Reese，Jr.，William A& Weisbach，Michael S.（2002）通过研究发现保护小股东权利可能是一些非美国公司选择交叉上市的一个重要原因。李善民、陈玉罡、许金花等人（2016）通过对2006～2012年中国A股上市公司数据的研究发现，公司章程中设立分层董事会、绝大多数条款和累计投票条款都能保护中小投资者利益，但董事提名权条款则没有显著影响。
（三）业绩补偿承诺和中小股东利益保护
并购交易中的业绩补偿承诺在我国最早出现于上市公司股份分置改革时期。为了保护投资者的利益，2008年《上市公司重大资产管理办法》规定如果交易标的采用权益法进行评估，交易双方要签订业绩补偿承诺。2014年，证监会进一步修订相关办法，要求并购中交易双方在交易标的未来盈利能力不确定时可签订业绩补偿承诺，并针对经历预测值和实际值间的差额确定补偿方式。 牛艳萍（2016）通过三个不同业绩补偿承诺案例的比较得出了股份赠送、股份回购、现金补偿三种方式对中小股东利益的保护程度逐渐减弱。刘建勇、董晴（2014）采用案例分析法发现并购方在标的公司业绩承诺未完成时实施的高额派现，有大股东输送现金以满足上市公司支付业绩补偿款之嫌。高闯、孙宏英（2010）通过比较案例的研究认为，股份回购方案要比现金补偿方案更能保护中小股东利益。
三、掌趣科技2012～2016并购重组中的业绩补偿承诺
（一）公司简介
北京掌趣科技股份有限公司（以下简称“掌趣科技”）成立于2004年8月，为国家认定的高新技术企业和双软认证企业。公司主营游戏开发、代理发行和运营，是综合型的移动终端及互联网页面游戏开发商、发行商和运营商。公司从2009年开始大肆并购科技公司，2010年获华谊兄弟1.5亿元投资，2012年5月11日，公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市，股票代码300315。
公司主要业务包括移动终端游戏、互联网页面游戏及其周边产品的产品开发、代理发行和运营维护。公司拥有员工近2 000人，已自主研发和代理发行了200余款游戏产品。2016年企业收入与盈利增速放缓。公司自上市以来通过大量的并购活动迅速壮大，2015年占据移动游戏6.6%的市场份额，仅次于腾讯与网易。
（二）交易方案及业绩承诺
2013年掌趣科技以发行股份与现金支付的方式取得海南动网先锋网络科技有限公司（以下简称“动网先锋”）、北京玩蟹科技有限公司（以下简称“玩蟹科技”）100%股权、上游信息科技（上海）有限公司（以下簡称“上游信息”）70%股权。标的股权作价分别为173 900万元、81 009万元和81 400万元。动网先锋原股东对并购2013～2015年的业绩做出承诺，玩蟹科技、上游信息原股东对并购后2013～2016年业绩做出承诺。
2015年掌趣科技以发行股份及支付现金方式购买北京天马时空网络科技有限公司（以下简称“天马行空”）80%股权，以发行股票方式上游信息剩余30%的股权，交易价格分别为267 760万元、36 364万元。同时，天马行空对2015～2017年业绩做出承诺，上游信息第二次做出2015～2016业绩补偿承诺并独立于前次购买70%时双方达成的盈利补偿约定。针对各次并购签订的业绩补偿承诺具体见表1。
同时，本文也对未完成承诺利润相关的业绩补偿承诺做了整理，具体措施具体见表2。
（三）承诺完成情况
本文手动收集了掌趣科技上述并购各标的公司2013～2015年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润均达到并购时承诺的利润。具体见表3。
另外，根据掌趣科技3月2日公布的2016年业绩快报显示，预计上游信息在2016年实现能够达到第二次股权收购时的业绩承诺13 400万元，但小于第一次股权收购时的承诺业绩19 000万元。同时掌趣科技测算业绩补偿为7 848.88万元，其中以现金补偿560.65万元，其余以股份方式补偿。
四、业绩补偿承诺对中小股东利益影响
（一）财务分析
掌趣科技从2012年上市以来，为了迅速扩大企业规模，弥补研发能力的不足，大规模收购成立不久且研发能力强的科技公司。为了激励管理层和防止并购中各种不确定因素对公司业绩的影响，基本每一次并购都会签订业绩补偿承诺。但对中小股东影响如何，可以从掌趣科技2012～2016年主要财务指标进行分析，具体见表4。
从基本的财务指标可以看出，掌趣科技由于 2013年和2015年均斥巨资进行并购，所以上市公司的每股净资产呈下降趋势，但由于被并购企业在承诺初期经营业绩良好且当时国内手游市场前景良好，业绩有所好转，每股收益也呈上升趋势。随着国内游戏市场格局趋于稳定且对公司的自主研发能力要求也来越高。虽然掌趣科技并购多家游戏公司并要求大股东做出业绩补偿承诺，但根据各个标的公司业绩完成情况的统计可以发现，承诺后期基本上标的公司都无法完成承诺的业绩，根据掌趣科技的公告，主要因标的公司新游戏未及时推广等因素，公司的净资产收益率近两年仍在下降，每股收益的涨幅也逐渐缩小或持平。可见，并购重组中的业绩补偿承诺在短期内会提升公司业绩并为小股东带来收益，但业绩补偿承诺并不能支持投资者的长期收益。
另一方面，根据前文的统计，2014年、2015年玩蟹科技均未实现当年的承诺业绩，但掌趣科技公告认为，虽然当年业绩低于承诺净利润，但累计实现净利润高于承诺净利润之和，所以不需要进行补偿。但是，在前期签订的并购协议内并未提及补偿与否是根据累计实现的净利润。公司并购过程中不详细的信息披露也会误导中小股东盲目投资。
（二）并购估值分析
当下并购频繁的企业主要集中在发展较快新兴行业，而类似掌趣科技这样的企业并购中更看重的是研发、人力资源等无形的知识资产。由于类似无形资产在国内面临着价值很难评估的问题，为了向市场传递“利好”的信号，增强投资者信心，在并购过程中基本都会选择签订业绩补偿承诺，也导致在并购估值中的高溢价的局面。具体见表5。
从以上数据可以看出，掌趣科技从上市以来并购中的平均估值溢价率高达3057.12%。可是表3显示掌趣科技并购活动中的各标的公司业绩完成情况并不理想。虽然从表面上看收购方在并购中处于劣势，但实际并非如此。并购中双方签订了业绩补偿承诺，既提高了估值水平，为标的公司带来收益。同时，业绩补偿承诺为并购方提供了一定的保障，向市场中的投资者传递了积极的信号，从而受到他们的追捧，刺激了公司的股价。因此，在并购重组中并购双方可能为了自己的利益签订无法完成的业绩承诺，在后期公司大股东慢慢退离公司。一旦业绩承诺无法完成，公司面临计提大额商誉和股价下跌的风险，受到损害最大的还是中小投资者。 筆者梳理了自2013年开始掌趣科技大股东历次减持情况。第二大股东华谊兄弟在掌趣科技上市前持有25 740 000股，占15.73%股权。但从2013年开始，华谊兄弟开始减持股份，截至到2016年持股比例已降到4.91%，根据公司的减持公告计算华谊兄弟共获利约14.59亿。第一大股东，实际控制人姚文彬也从2015年开始减持股份至15.98%并辞去公司董事长之位，按公告计算约12.36亿元。同时公司其他高管也出现减持股份的行为。为此，掌趣科技在3月9日发布公告，澄清关于高管股份的问题，或许会对稳定股价有一定作用。但由于业绩承诺未完成，形成的近56亿商誉面临计提减值的风险。前期依据业绩补偿承诺进行投资的中小股东由于信息不对称等因素，他们的利益免不了会受到一些冲击。
五、结论与启示
本文通过对掌趣科技从2012年上市以来进行的并购重组事件的分析，发现在并购重组中签订业绩补偿承诺在短期内会为中小股东利益带来保障，但随之而来的高估值等现象对中小股东不利。因此本文提出如下建议。
（一）企业理性并购
在当下，并购已成为一个企业做强做大不可或缺的一步。但由于信息不对称等风险，企业应该强化并购前后的信息披露，并建立以风险为导向管理机制。对并购可能存在的风险及时向中小股东公示。同时，要优化并购中业绩补偿承诺的方式，在更有效激励被并购方管理层同时，加强对投资者的保护。根据杨洋、牛艳萍等人的研究均发现，以股份支付方式进行的业绩补偿要优于以现金方式进行的业绩补偿，代价更高，对中小股东后期的利益更能起到保护作用。
（二）加强监管
政府监管机构这几年也出台了相应的法律法规，无论是2008年的《上市公司重大资产重组管理办法》，还是2014年新实施的重组管理办法，政府的对企业的监管力度在不断的加强。但是，如今活跃的并购行为主要集中在类似掌趣科技这样重知识产权的企业，行业前景变幻莫测，被并购方资产价值、盈利能力难以评估。所以，监管机构也应该加大对并购活动中的中介机构的管理。并购前期，政府要对中介机构评估的过高的溢价和业绩预测数进行调查；并购后期，建立中介机构责任制。针对业绩承诺连年未完成或补偿未到位的情况，政府可以对中介机构进行处罚并在规定年份内限制其再开展相关业务。
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