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摘 要：资本结构的优化、公司治理的完善对于公司价值的提升至关重要，而相关研究较少关注行业债务融资结构，因此文章以2011—2015年40家房地产行业上市公司为研究样本，对股权集中度、债务融资结构对公司价值的影响程度进行了实证分析。发现在房地产行业，债务融资结构有助于加强公司治理，并对增加公司价值有积极作用，且长期负债的治理作用要强于短期负债；股权集中度与公司市场价值成倒U型关系，但其无益于加强债务融资的治理作用。
关键词：债务融资 股权集中度 公司价值 双向固定效应模型
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）09-099-02
一、引言
我国房地产行业在国民经济中发挥着举足轻重的作用。其资本结构的优化、公司治理的完善对于公司价值的提升至关重要。本文以2011—2015年房地产行业上市公司的面板数据作为研究样本，对债务融资结构、股权集中度与公司价值之间的关系进行探讨和实证，研究二者对于我国房地产行业上市公司价值的影响。
二、文献综述
现代的资本结构理论最早始见于Modigliani和Miller（1958）的MM定理，该理论认为在完美市场条件下资本结构与公司价值无关{1}。之后，Jensen和Meckling（1976）指出债务融資可以起到减少代理成本的作用{2}。Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论则认为内源融资应优先于债务融资，债务融资应优先于股权融资{3}。Joshua Abor（2005）发现短期债务与公司绩效呈现显著正相关关系，而长期负债则与之成负相关{4}。另一方面，Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，股权集中度有利于大股东对管理层进行限制和监督{5}。
国内学者也进行了一定的研究。陆正飞、辛宇（1998）的研究发现，公司获利能力与资本结构（长期负债比率）之间有显著的负相关关系{6}。而朱武祥、宋勇（2001）认为，股权结构与公司价值无显著相关性{7}。汪辉（2003）通过实证证明了债务融资对公司治理和增加公司内在价值具有积极作用{8}。
已有的文献中关于资本结构及公司治理对公司价值的影响的研究，主要是针对上市公司整体的研究，缺少对分行业的研究。本文选取了中国房地产行业上市公司5年的面板数据为研究样本，重点从债务融资期限结构及股权集中度两个角度进行分析，研究二者对公司价值的影响。
三、研究假设
（一）债务融资期限结构
假设一：上市公司资本结构（资产负债率）与公司价值正相关。
假设二：长期负债与短期负债均能加强公司治理，且短期债务的治理效应强于长期债务。
（二）股权集中度
假设三：股权集中程度与公司价值成倒U型比例关系，同时有助于增强治理效应。
四、研究设计
（一）样本选取
本文的研究样本包括沪市与深市内选取的40家房地产行业上市公司2011年至2015年的数据。本文所有财务数据均来自国泰安数据库CSMAR。
（二）变量选择
1.被解释变量——公司价值衡量指标，本文用Tobin's Q值来衡量，公司总市值为流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和。用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替。
2.解释变量——公司负债融资期限结构衡量指标，选取长期负债总资产比率（LDR）、流动负债总资产比率（SDR）及资产负债率（ADR）。公司股权集中度的衡量选用了前五大股东累计持股比率（CR_5）。
3.控制变量。公司规模（LNSIZE），采用取自然对数。公司成长性（GROWRH_Y），采用公司主营业务收入增长率。上市年限（LN_LY），即公司上市年限的对数值。管理层持股比例（M_SHARE），即管理层持股数量与公司总股份之比。
（三）模型构建
本文选择双向固定效应模型对前面的假设进行拟合和回归。为避免造成多重共线性，所以将解释变量分别置于下面模型中予以回归，模型形式为：
针对假设一：
Tobin、sQi，t=α1+δ1t+β1ADRi，t+β2LNSIZEi，t+β3GROWTH_
Yi，t+β4LN_LYi，t+β5M_SHAREi，t+εi，t（1）
针对假设二：
Tobin、sQi，t=α2+δ2t+γ1LDRi，t+γ2LNSIZEi，t+γ3GROWTH_
Yi，t+γ4LN_LYi，t+γ5M_SHAREi，t+ηi，t（2）
Tobin、sQi，t=α3+δ3t+φ1SDRi，t+φ2LNSIZEi，t+φ3GROWTH_
Yi，t+φ4LN_LYi，t+φ5M_SHAREi，t+υi，t（3）
同理，针对假设三：
Tobin、sQi，t=α4+δ4t+？渍1CR_5i，t+？渍2CR_52i，t+？渍3LNSIZEi，t+
？渍4GROWTH_Yi，t+？渍5LN_LYi，t+？渍6M_SHAREi，t+σi，t（4）
Tobin、sQi，t=α5+δ5t+ρ1ADR+ρ2CR_5i，t+ρ3LNSIZEi，t+
ρ4GROWTH_Yi，t+ρ5LN_LYi，t+ρ6M_SHAREi，t+μi，t（5）
其中i表示公司，t表示年份。
五、实证结果
（一）描述性统计分析
从中可以发现由于行业的特殊性，我国房地产行业的资产负债率较高年均值皆大于55%，最高于2013年达到63.93%，长期负债比率相对较低均值维持在17%左右，短期负债率较高，最低均值39.86%出现在2014年，而大股东累计持股比率均维持在50%左右，且呈现出逐年下降的趋势。 （二）实证结果分析
在实证分析过程中，控制了上市公司规模、成长性、上市年限及管理层持股后，分别对以上5个方程进行多元线性回归，并通过双向固定效应模型得出相应回归系数。
1.债务融资结构与公司价值。回归后发行三个方程拟合程度较好，组内R2分别0.843、0.842、0.871，且F值分别为74.425、59.142、59.234，说明方程整体通过了显著性检验。其中方程1中ADR的系数为1.328，且其T值通过了显著水平为1%的检验，从而证明了假设一中房地产类上市公司中资本结构与公司价值的正向相关性。同时方程2和方程3中LDR、SDR的模型参数也均显著为正，二者也通过了10%水平下的显著性检验，且方程2的参数4.324明显大于方程3的参数3.241，这与前面假设二略有不同，即虽然长期负债与短期负债均能加强公司治理，提升公司价值，但长期债务的治理效应要强于短期债务。
2.股权集中度与公司价值。从方程4的回归结果可以看出，方程组内R2为0.753，F值为35.743，方程拟合程度较好，整体也通过了显著性检验，CR_5的模型参数为10.13，CR_52的模型参数为-10.21，二者T值均通过5%水平下的显著性检验，这与假设三相符，说明在我国房地产行业中股权集中度与公司价值的确存在倒U型关系。但通過对方程5回归结果的观察我们发现，无论是组内R2还是F值或是ADR的系数在加入股权集中度这一内部治理变量后，均没有明显变化，这说明我国房地产上市公司内外部治理的协同作用并不明显，这与假设三有所不同。
从回归结果当中来看，公司成长性与公司价值之间呈现了不显著的正相关。而房地产类上市公司公司规模与公司价值呈现显著的负相关，这点与我们的预期相符。回归结果还显示管理层持股一定程度上有助于公司价值提升。公司上市年限与公司价值的正相关关系虽然在5个方程中显著水平不一，但整体与我们的预期相一致。
（三）稳健性检验
方程1到方程5的整体拟合效果及整体显著性一般，但解释变量与被解释变量之间关系基本维持不变，ADR、LDR、SDR与公司价值之间的正相关关系仍然成立，且长期负债系数大于短期负债系数，再次印证了房地产类上市公司中长期负债的治理作用要优于短期负债。
做稳健性检验将CR_5、CR_52与每股净资产APS回归时，倒U型的比例关系仍然存在。
六、研究结论
在房地产行业，相对股权融资而言，债务融资总体上具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，债务融资使代理成本相对减少，而现金流的减少也使代理人的行为受到约束，长期债务的治理效应强于短期债务；而股权集中度与公司市场价值成倒U型关系，可能是源于我国房地产类上市公司中大股东的监督与“代理股东”共同作用的结果。
公司股权结构与企业绩效及价值的关系本身要远远复杂于一个数量模型的论证，更需要我们更进一步地研究，针对分行业进行进一步分析，利用股权结构真实的数据信息挖掘出能够提升企业价值的真正动力。
注释：
{1}Modigliani F，Millier M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction.[J].American Economic Review，1963，53（3）：433-443
{2}Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360
{3}Myers SC，Majluf NS，Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221
{4}Joshua Abor.The Effect of Capital Structure on Profitability：An Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana[J].The Journal of Risk Finance，2005，6（5） ：438-445
{5}Shleifer，Andrei and Robert W.Vishny.Large shareholders and Corporate control[J].Journal of Political Economy，1986（20）：461-488
{6}陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：34-37
{7}朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值[J].经济研究，2001（12）：66-72
{8}汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）：28-35
（作者单位：1.哈尔滨商业大学金融学院金融系；2.哈尔滨商业大学研究生学院 黑龙江哈尔滨 150000）
[作者简介：：刘降斌（1968—），哈尔滨商业大学金融学院金融系主任，教授，博士研究生导师；万金石（1992—），哈尔滨商业大学研究生学院2015级金融硕士，研究方向：公司金融；张洪建（1992—），哈尔滨商业大学研究生学院2015级金融学硕士]
（责编：若佳）
关键词：债务融资 股权集中度 公司价值 双向固定效应模型
中图分类号：F275
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）09-099-02
一、引言
我国房地产行业在国民经济中发挥着举足轻重的作用。其资本结构的优化、公司治理的完善对于公司价值的提升至关重要。本文以2011—2015年房地产行业上市公司的面板数据作为研究样本，对债务融资结构、股权集中度与公司价值之间的关系进行探讨和实证，研究二者对于我国房地产行业上市公司价值的影响。
二、文献综述
现代的资本结构理论最早始见于Modigliani和Miller（1958）的MM定理，该理论认为在完美市场条件下资本结构与公司价值无关{1}。之后，Jensen和Meckling（1976）指出债务融資可以起到减少代理成本的作用{2}。Myers和Majluf（1984）提出的优序融资理论则认为内源融资应优先于债务融资，债务融资应优先于股权融资{3}。Joshua Abor（2005）发现短期债务与公司绩效呈现显著正相关关系，而长期负债则与之成负相关{4}。另一方面，Shleifer和Vishny（1986）的模型表明，股权集中度有利于大股东对管理层进行限制和监督{5}。
国内学者也进行了一定的研究。陆正飞、辛宇（1998）的研究发现，公司获利能力与资本结构（长期负债比率）之间有显著的负相关关系{6}。而朱武祥、宋勇（2001）认为，股权结构与公司价值无显著相关性{7}。汪辉（2003）通过实证证明了债务融资对公司治理和增加公司内在价值具有积极作用{8}。
已有的文献中关于资本结构及公司治理对公司价值的影响的研究，主要是针对上市公司整体的研究，缺少对分行业的研究。本文选取了中国房地产行业上市公司5年的面板数据为研究样本，重点从债务融资期限结构及股权集中度两个角度进行分析，研究二者对公司价值的影响。
三、研究假设
（一）债务融资期限结构
假设一：上市公司资本结构（资产负债率）与公司价值正相关。
假设二：长期负债与短期负债均能加强公司治理，且短期债务的治理效应强于长期债务。
（二）股权集中度
假设三：股权集中程度与公司价值成倒U型比例关系，同时有助于增强治理效应。
四、研究设计
（一）样本选取
本文的研究样本包括沪市与深市内选取的40家房地产行业上市公司2011年至2015年的数据。本文所有财务数据均来自国泰安数据库CSMAR。
（二）变量选择
1.被解释变量——公司价值衡量指标，本文用Tobin's Q值来衡量，公司总市值为流通股市值、非流通股价值与公司负债市值之和。用每股净资产代替非流通股的价格。负债的市值用负债的账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替。
2.解释变量——公司负债融资期限结构衡量指标，选取长期负债总资产比率（LDR）、流动负债总资产比率（SDR）及资产负债率（ADR）。公司股权集中度的衡量选用了前五大股东累计持股比率（CR_5）。
3.控制变量。公司规模（LNSIZE），采用取自然对数。公司成长性（GROWRH_Y），采用公司主营业务收入增长率。上市年限（LN_LY），即公司上市年限的对数值。管理层持股比例（M_SHARE），即管理层持股数量与公司总股份之比。
（三）模型构建
本文选择双向固定效应模型对前面的假设进行拟合和回归。为避免造成多重共线性，所以将解释变量分别置于下面模型中予以回归，模型形式为：
针对假设一：
Tobin、sQi，t=α1+δ1t+β1ADRi，t+β2LNSIZEi，t+β3GROWTH_
Yi，t+β4LN_LYi，t+β5M_SHAREi，t+εi，t（1）
针对假设二：
Tobin、sQi，t=α2+δ2t+γ1LDRi，t+γ2LNSIZEi，t+γ3GROWTH_
Yi，t+γ4LN_LYi，t+γ5M_SHAREi，t+ηi，t（2）
Tobin、sQi，t=α3+δ3t+φ1SDRi，t+φ2LNSIZEi，t+φ3GROWTH_
Yi，t+φ4LN_LYi，t+φ5M_SHAREi，t+υi，t（3）
同理，针对假设三：
Tobin、sQi，t=α4+δ4t+？渍1CR_5i，t+？渍2CR_52i，t+？渍3LNSIZEi，t+
？渍4GROWTH_Yi，t+？渍5LN_LYi，t+？渍6M_SHAREi，t+σi，t（4）
Tobin、sQi，t=α5+δ5t+ρ1ADR+ρ2CR_5i，t+ρ3LNSIZEi，t+
ρ4GROWTH_Yi，t+ρ5LN_LYi，t+ρ6M_SHAREi，t+μi，t（5）
其中i表示公司，t表示年份。
五、实证结果
（一）描述性统计分析
从中可以发现由于行业的特殊性，我国房地产行业的资产负债率较高年均值皆大于55%，最高于2013年达到63.93%，长期负债比率相对较低均值维持在17%左右，短期负债率较高，最低均值39.86%出现在2014年，而大股东累计持股比率均维持在50%左右，且呈现出逐年下降的趋势。 （二）实证结果分析
在实证分析过程中，控制了上市公司规模、成长性、上市年限及管理层持股后，分别对以上5个方程进行多元线性回归，并通过双向固定效应模型得出相应回归系数。
1.债务融资结构与公司价值。回归后发行三个方程拟合程度较好，组内R2分别0.843、0.842、0.871，且F值分别为74.425、59.142、59.234，说明方程整体通过了显著性检验。其中方程1中ADR的系数为1.328，且其T值通过了显著水平为1%的检验，从而证明了假设一中房地产类上市公司中资本结构与公司价值的正向相关性。同时方程2和方程3中LDR、SDR的模型参数也均显著为正，二者也通过了10%水平下的显著性检验，且方程2的参数4.324明显大于方程3的参数3.241，这与前面假设二略有不同，即虽然长期负债与短期负债均能加强公司治理，提升公司价值，但长期债务的治理效应要强于短期债务。
2.股权集中度与公司价值。从方程4的回归结果可以看出，方程组内R2为0.753，F值为35.743，方程拟合程度较好，整体也通过了显著性检验，CR_5的模型参数为10.13，CR_52的模型参数为-10.21，二者T值均通过5%水平下的显著性检验，这与假设三相符，说明在我国房地产行业中股权集中度与公司价值的确存在倒U型关系。但通過对方程5回归结果的观察我们发现，无论是组内R2还是F值或是ADR的系数在加入股权集中度这一内部治理变量后，均没有明显变化，这说明我国房地产上市公司内外部治理的协同作用并不明显，这与假设三有所不同。
从回归结果当中来看，公司成长性与公司价值之间呈现了不显著的正相关。而房地产类上市公司公司规模与公司价值呈现显著的负相关，这点与我们的预期相符。回归结果还显示管理层持股一定程度上有助于公司价值提升。公司上市年限与公司价值的正相关关系虽然在5个方程中显著水平不一，但整体与我们的预期相一致。
（三）稳健性检验
方程1到方程5的整体拟合效果及整体显著性一般，但解释变量与被解释变量之间关系基本维持不变，ADR、LDR、SDR与公司价值之间的正相关关系仍然成立，且长期负债系数大于短期负债系数，再次印证了房地产类上市公司中长期负债的治理作用要优于短期负债。
做稳健性检验将CR_5、CR_52与每股净资产APS回归时，倒U型的比例关系仍然存在。
六、研究结论
在房地产行业，相对股权融资而言，债务融资总体上具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，债务融资使代理成本相对减少，而现金流的减少也使代理人的行为受到约束，长期债务的治理效应强于短期债务；而股权集中度与公司市场价值成倒U型关系，可能是源于我国房地产类上市公司中大股东的监督与“代理股东”共同作用的结果。
公司股权结构与企业绩效及价值的关系本身要远远复杂于一个数量模型的论证，更需要我们更进一步地研究，针对分行业进行进一步分析，利用股权结构真实的数据信息挖掘出能够提升企业价值的真正动力。
注释：
{1}Modigliani F，Millier M H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction.[J].American Economic Review，1963，53（3）：433-443
{2}Jensen M C，Meckling W H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360
{3}Myers SC，Majluf NS，Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221
{4}Joshua Abor.The Effect of Capital Structure on Profitability：An Empirical Analysis of Listed Firms in Ghana[J].The Journal of Risk Finance，2005，6（5） ：438-445
{5}Shleifer，Andrei and Robert W.Vishny.Large shareholders and Corporate control[J].Journal of Political Economy，1986（20）：461-488
{6}陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：34-37
{7}朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值[J].经济研究，2001（12）：66-72
{8}汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003（8）：28-35
（作者单位：1.哈尔滨商业大学金融学院金融系；2.哈尔滨商业大学研究生学院 黑龙江哈尔滨 150000）
[作者简介：：刘降斌（1968—），哈尔滨商业大学金融学院金融系主任，教授，博士研究生导师；万金石（1992—），哈尔滨商业大学研究生学院2015级金融硕士，研究方向：公司金融；张洪建（1992—），哈尔滨商业大学研究生学院2015级金融学硕士]
（责编：若佳）